Bài nghiên cứu phân tích tác động của bộ ba bất khả thi lên chính sách tiền tệ của Trung Quốc

GVHD: T.S NGUYỄN KHẮC QUỐC BẢO NHÓM 12– ĐÊM 4 MỤC LỤC TÓM TẮT ...................................................................................................................... 3 1. GIỚI THIỆU ........................................................................................................... 4 2. BỐI CẢNH NGHIÊN CỨU .................................................................................... 7 2.1 Đặc điểm của tài khoản vãng lai và dòng vốn đầu tư trực tiếp FDI ..................... 7 2.2 Đặc điểm dòng vốn ngoài FDI ............................................................................ 9 2.2.1. Dòng vốn đầu tư chứng khoán ................................................................... 11 2.2.2. Các khoản đầu tư khác ............................................................................... 12 2.2.3. “Sai số và các dòng vốn bị bỏ sót” ............................................................ 14 2.3 Bùng nổ tích lũy dự trữ ngoại hối của Trung Quốc ........................................... 14 2.4 Tác động dự trữ tích lũy lên chính sách tiền tệ Trung Quốc .............................. 15 2.2.4. Áp lực tỷ giá hôi đoái biến động................................................................. 15 2.2.5. Áp lực lạm phát gia tăng ............................................................................ 16 2.5 Kiểm soát vốn .................................................................................................. 16 2.6 Chính sách vô hiệu hoá ..................................................................................... 18 2.2.6. Các công cụ thực hiện ................................................................................ 18 2.2.6.1. Các công cụ thị trường mở .................................................................. 18 2.2.6.2. Các công cụ phi thị trường .................................................................. 19 2.2.7. Cơ chế tiến hành ........................................................................................ 20 2.2.7.1. Trước năm 2000 .................................................................................. 20 2.2.7.2. Sau năm 2000 ...................................................................................... 20 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ........................................................................ 23 3.1 Đo lường các phản ứng vô hiệu hóa .................................................................. 23 3.2 Đo lường tác động của việc gia tăng dự trữ ngoại hối ....................................... 24 3.3 Mô phỏng ......................................................................................................... 24 4. NỘI DUNG VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ............................................... 25 4.1 Đo lường hiệu quả của chính sách vô hiệu hóa ................................................. 25 1 GVHD: T.S NGUYỄN KHẮC QUỐC BẢO NHÓM 12– ĐÊM 4 4.2 Tác động của gia tăng dự trữ tích lũy và chính sách kiểm soát tiền tệ ............... 26 4.3 Mô phỏng ......................................................................................................... 31 4.3.1. Kết quả mô phỏng với cung tiền không điều chỉnh ..................................... 32 4.3.1.1. Kịch bản 1 ........................................................................................... 32 4.3.1.2. Kịch bản 2 ........................................................................................... 33 4.3.2. Kết quả mô phỏng với cung tiền có điều chỉnh ........................................... 34 4.3.2.1. Kịch bản 1A ........................................................................................ 36 4.3.2.2. Kịch bản 2A ........................................................................................ 37 5. KẾT LUẬN ........................................................................................................... 38 TÀI LIỆU THAM KHẢO ........................................................................................... 40 PHỤ LỤC ..................................................................................................................... 43 2 GVHD: T.S NGUYỄN KHẮC QUỐC BẢO NHÓM 12– ĐÊM 4 TÓM TẮT Nhiều năm gần đây Trung Quốc phải đối mặt với một sự gia tăng trong vấn đề về bộ ba bất khả thi (trilemma) đó là làm thế nào để cố gắng đeo đuổi một chính sách tiền tệ độc lập và vừa giới hạn tính biến động, bất ổn của tỷ giá, trong khi cùng lúc đối mặt với những dòng vốn quốc tế chảy vào trong nước lớn và ngày càng gia tăng. Bài nghiên cứu phân tích tác động của bộ ba bất khả thi lên chính sách tiền tệ của Trung Quốc như là một quốc gia tự do hóa thị trường hàng hóa và thị trường tài chính cũng như là một quốc gia hội nhập với nền kinh tế thế giới. Cụ thể bài viết thể hiện cách mà Trung Quốc có thể “cách ly” dự trữ tiền (reserve money) của họ khỏi tác động của dòng tiền vào trên cán cân thanh toán bằng “sterilizing” – chính sách vô hiệu hóa thông qua việc phát hành chứng khoán nợ của ngân hàng trung ương và hiệu quả của chính sách vô hiệu quả của nó ốđ i với chính sách tiền tệ của Trung Quốc. Điều ngạc nhiên là kết quả thực nghiệm của tác giả chỉ ra rằng chính sách vô hiệu hóa đã giảm hiệu quả một cách chóng mặt trong năm 2006 khi đối mặt với sự tích lũy ngày càng lớn và gia tăng liên tục của dự trữ quốc tế, dẫn đến một sự tăng trưởng đột biến trong cung tiền. Bên cạnh đó các tác giả cũng ước lượng một mô hình vector tự hiệu chỉnh sai số VECM liên kết sự tăng vọt trong tiền dự trữ với cung tiền (Broad money), GDP thực và mặt bằng giá cả để lý giải các tác động của việc gia tăng mức tích luỹ dự trữ ngoại hối của Trung Quốc đối với chính sách tiền tệ của nó, đặc biệt là tác động của nó đến vấn đề lạm phát của nước này. Bên cạnh đó tác giả cũng sử dụng các mô phỏng thích hợp khác để đưa ra các kịch bản phù hợp đối với vấn đề lạm phát khi quỹ dự trữ ngoại hối ngày càng gia tăng. - Kịch bản về sự gia tăng mạnh tăng trưởng dự trữ tiền (phù hợp với chính sách vô hiệu hóa bị giảm hiệu lực do việc tích lũy dự trữ ngoại hối) cộng với tăng trưởng 3 GVHD: T.S NGUYỄN KHẮC QUỐC BẢO NHÓM 12– ĐÊM 4 kinh tế mạnh mẽ, mô hình dự báo cho thấy một sự gia tăng nhanh chóng trong lạm phát. - Kịch bản mô phỏng với sự mở rộng là kết hợp với một sự gia tăng dần trong yêu cầu dự trữ ngân hàng cũng vẫn ngụ ý một sự gia tăng nhanh chóng trong tỷ lệ lạm phát. - Kịch bản kết hợp một sự giảm mạnh của tăng trưởng kinh tế sẽ dẫn tới áp lực lạm phát ít hơn mặc dù có sự tích lũy đáng kể trong dự trữ ngoại hối. 1. GIỚI THIỆU Mô hình bộ 3 bất khả thi phát biểu rằng 1 quốc gia không thể vừa đặt mục tiêu vào tỷ giá hối đoái, vừa điều hành một chính sách tiền tệ độc lập, và cho phép lưu chuyển nguồn vốn hoàn toàn. Trong khoảng giữa những năm 1980, hầu hết các quốc gia đang phát triển thực hiện một chính sách tập trung duy trì tỷ giá ổn định và độc lập tiền tệ, họ chấp nhận một nền kinh tế đóng cửa. Vào cuối những năm 1980 và đầu những năm 1990, một vài quốc gia đang phát triển như Mexico, Thái Lan, Hàn Quốc, cho phép mở cửa, tự do hóa tài chính. Mặc dù, họ hội nhập tài chính nhiều hơn, nhiều quốc qia trong số đó ẫv n cố gắng duy trì một vài mức độ tỷ giá ổn định và tiền tệ độc lập, và đã thất bại trong việc giải quyết bộ ba bất khả thi. Mục tiêu chính sách không phù hợp của họ dẫn đến cuộc khủng hoảng tài chính nghiêm trọng, ở Mexico trong thời gian 1994-1995 và ở châu Á trong thời gian 1997-1998. Trong đầu những năm 1990 Argentina đã thông qua một mô hình bộ ba bất khả thi liên quan đến việc cố định tỷ giá, theo phiên bản của một chuẩn tiền tệ, và hội nhập tài chính hoàn toàn. Argentina cũng đã trải qua một cuộc khủng hoảng khi hi sinh độc lập về chính sách tiền tệ để duy trì một chế độ chuẩn tiền tệ không còn khả thi. Trung Quốc đã và đang đeo đuổi một chính sách hướng tới mở cửa tài chính nhiều hơn. Trung Quốc đã thực hiện mục tiêu của mình bằng cách thực hiện các ưu đãi về thuế và các chính sách khác để thúc đẩy các dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài FDI, đồng thời 4 GVHD: T.S NGUYỄN KHẮC QUỐC BẢO NHÓM 12– ĐÊM 4 không khuyến khích các hình thức như danh mục đầu tư chủ yếu là vào chứng khoán và nợ nước ngoài. Kiểm soát vốn cũng đóng một vai trò trong việc bảo vệ hệ thống ngân hàng từ đối thủ cạnh tranh bên ngoài bằng cách hạn chế sự thâm nhập của các ngân hàng nước ngoài và khiến chu chuyển vốn ra nước ngoài khó khăn hơn. ựS hạn chế phát triển các thị trường về nợ và thị trường cổ phiếu trong quá khứ duy trì vai trò của hệ thống ngân hàng nhà nước như là một trung gian quốc tế (international intermediary) chính cho người vay và người tiết kiệm Trung Quốc. Trung Quốc phải đối mặt với một thách thức lớn khi cố gắng duy trì hệ thống tiền tệ trong nước và mặt bằng giá cả ổn định1 trong điều kiện từng bước tự do hóa tài khoản vốn của mình. Mặc dù Trung Quốc cho phép tỷ giá linh động một chút trong những năm gần đây để tránh vấn đề bộ ba bất khả thi. Nhưng để giới hạn việc định giá cao đồng nội tệ trước sự gia tăng thặng dư cán cân thanh toán ở cả tài khoản vãng lai lẫn tài khoản tài chính đã tạo áp lực tăng giá lên đồng nội tệ, cơ quan tiền tệ trung ương của Trung Quốc đã can thiệp vào thị trường ngoại hối và tích lũy một lượng lớn ngoại tệ. Việc này đã làm cho lượng dự trữ ngoại hối của Trung Quốc gia tăng đáng kể từ 140 tỷ USD (15% GDP) năm 1997 lên đến 1,5 nghìn tỷ USD cuối năm 2007 (nhiều hơn 45% GDP), với 2/3 sự tích lũy dự trữ này chỉ diễn ra chỉ trong vòng 3 năm từ 2005-2007. Lượng tích lũy dự trữ này dấy lên lo ngại về bất ổn tiền tệ và lạm phát ở Trung Quốc. Vì cung tiền và giá cả tăng nhanh chóng. ự S mở rộng qua mức của cung tiền, tiền và tín dụng giai đoạn 1991-1994, khi mà cung tiền tăng ở những thời điểm lên tới trên 40% một 1 Ví dụ, Trung Quốc những năm gần đây cho phép giới hạn mở rộng của dòng vốn đầu tư danh mục thông qua chương trình “đầu tư đủ điều kiện”. Hơn nữa, các dòng vốn phi chính thức vào và ra của Trung Quốc cũng tăng trưởng theo thời gian. 5 GVHD: T.S NGUYỄN KHẮC QUỐC BẢO NHÓM 12– ĐÊM 4 năm , kết quả là lạm phát tăng cao, chỉ số giá gia tăng và đạt đỉnh ở mức gần 30%2. Trong những quý năm 2007, cung tiền gia tăng trên 30% và chỉ số CPI tăng trên 8%3. Một khi Trung Quốc còn tiếp tục đặt mục tiêu cao vào một chế độ tỷ giá ổn định hơn là sử dụng chính sách tiền tệ như 1 công cụ điều chỉnh nền kinh tế vỹ mô, Các nhà quản lý tiền tệ Trung Quốc phải giải quyết thách thức hiện tại này bởi nhiều chính sách vô hiệu hóa trên thị trường mở tích cực hơn nữa cũng như gia tăng yêu cầu tỷ lệ dự trữ và áp dụng “window guidance measures”. Mức độ thành công của Trung Quốc khi đối đầu với vấn đề bộ ba bất khả thi phụ thuộc vào việc đạt được sự cân bằng giữa các mục tiêu chính sách. Nếu tiếp tục gia tăng dự trữ, mâu thuẫn giữa chính sách tiền tệ và mục tiêu tỷ giá sẽ trở nên ngày càng khó khăn hơn để giải quyết, đặc biệt là việc tiếp tục kiểm soát dòng vốn trở nên khó khăn hơn để duy trì. Với mục tiêu nghiên cứu tác động của bộ ba bất khả thi lên chính sách tiền tệ của Trung Quốc khi nước này hội nhập tài chính, mở cửa tài khoản vốn nhiều hơn, các tác giả sẽ tiến hành các nghiên cứu thực nghiệm để trả lời câu hỏi là: Sự gia tăng trong dự trữ ngoại hối của Trung Quốc tác lên chính sách tiền tệ quốc gia này như thế nào và điều này dẫn đến sự bất ổn tiền tệ mà góp phần làm cho lạm phát cao hơn hay không dựa trên các mối quan hệ của tiền dự trữ (reserve money), cung tiền (broad money), GDP thực và mặt bằng giá cả (prices)? 2 Điều này cũng được nổi bật bởi một sự giảm mạnh của chất lượng tài sản, kết quả là sự gia tăng đáng kể trong nợ không được thanh toán của ngân hàng). 3 Vì phần lớn lạm phát thể hiện như một sự gia tăng mạnh của giá lương thực, do thiếu hụt thực phẩm do thời tiết xấu và bệnh gia súc, có người cho rằng lạm phát gần đây không phải có nguồn gốc từ tiền tệ. Rogoff (2008) đã mô tả những quan điểm khác nhau là "thịt heo" và "tiền" cuộc tranh luận và nói rằng "Những người tin rằng nguyên nhân gây ra lạm phát của Trung Quốc là quá ít thịt lợn, chứ không phải là quá nhiều tiền, là sai lầm nghiêm trọng." 6 GVHD: T.S NGUYỄN KHẮC QUỐC BẢO NHÓM 12– ĐÊM 4 Đồng thời đo lường mức độ vô hiệu hóa mà PBC đã đạt được khi cố gắng cách ly tốc độ tăng tiền dự trữ khỏi những tác động thanh khoản liên quan tới sự tích lũy nhanh các tài sản nước ngoài. Để giải quyết các câu hỏi trên bài viết này được thiết kế như sau: Phần 2 Tổng quan bối cảnh nghiên cứu Phần 3 phương pháp nghiên cứu Phần 4 nội dung nghiên cứu và các kết luận Phần 5 là kết luận. 2. BỐI CẢNH NGHIÊN CỨU 2.1 Đặc điểm của tài khoản vãng lai và dòng vốn đầu tư trực tiếp FDI Từ sau những cải cách kinh tế mạnh mẽ của Trung Quốc, Trung Quốc đã trải qua những năm thặng dư cán cân thanh toán do xuất khẩu tăng mạnh nhờ đồng nhân dân tệ được định giá thấp. Cụ thể, tích lũy dự trữ của Trung Quốc tăng lên đáng chú ý từ năm 2001 với sự gia tăng thặng dư đáng ngạc nhiên trên cả tài khoản vốn và tài khoản vãng lai; nếu như tài khoản vãng lai của Trung Quốc giai đoạn trước năm 2001 chỉ tăng giảm theo một biên độ tương đối hẹp (từ 31,500 triệu USD năm 1998 giảm xuống còn 21,100 triệu USD năm 1999 và tăng nhẹ lên thành 20,500 triệu USD năm 2000); thì từ năm 2001 trở về sau tốc tộ gia tăng thặng dư đã tăng lên ấn tượng là từ 17,400 triệu USD vào năm 2001, vào khoảng (1.3% GDP) tăng lên 35,400 triệu USD vào năm 2002, năm 2006 là 247,000 triệu USD và năm 2007 đã tăng lên thành 325,700 triệu USD (10% GDP). Đầu tư trực tiếp cũng tăng đều đặn trong thời kỳ này, mặc dù không nhanh chóng như tài khoản vãng lai. Định giá thấp Rmb mặt khác khiến Trung Quốc cực kỳ “hấp dẫn” với các nhà sản xuất quốc tế với nhân công và nguồn vốn giá rẻ, Trung Quốc là phân xưởng của thể giới và hằng năm nhận dòng vốn FDI khổng lồ từ các tập đoàn đa quốc gia. 7 GVHD: T.S NGUYỄN KHẮC QUỐC BẢO NHÓM 12– ĐÊM 4 Bảng 2.1. Thay đổi của tài khoản vãng lai, đầu tư trực tiếp và dự trữ ngoại hối So sánh giá trị trung bình và những thay đổi trong dòng vốn trên BOP trong những giai đoạn khác nhau. Sự gia tăng trong dự trữ ngoại hối qua thời gian được liên hệ rõ ràng nhất với sự gia tăng thặng dư tài khoản vãng lai và dòng vốn FDI. Bảng 2.2. cán cân thanh toán của Trung Quốc giai đoạn 1998-2007 Hầu hết gia tăng trong dự trữ ngoại hối đều thể hiện qua sự tăng vọt của tài khoản vãng lai, đặc biệt là 2005-2006 và 2007. FDI cũng đóng vai trò tương tự để lý giải sự gia tăng trong tổng dự trữ ngoại hối. Hình 2.1 cung cấp hình ảnh về sự thay đổi trong các thành phần, theo tỷ lệ % so với GDP và bằng con số tuyệt đối. 8 GVHD: T.S NGUYỄN KHẮC QUỐC BẢO NHÓM 12– ĐÊM 4 Hình 2.1. Phân tích tổng dự trữ của Trung Quốc Một nhân tố đáng chú ý khác là dòng vốn ngoài FDI, thể hiện cụ thể là phần cột xanh trên hình 2.1, có những biến động đảo chiều liên tục, có ảnh hưởng lên dòng vốn đầu tư vào, cũng sẽ tác động lên tổng dự trữ ngoại hối. Cụ thể: 2.2 Đặc điểm dòng vốn ngoài FDI Dòng vốn ngoài FDI4 được mô tả bao gồm: dòng vốn đầu tư chứng khoán ròng, sai số và giao dịch bỏ sót, các dòng vốn khác. Dòng vốn nóng đảo chiều liên tục với các dòng vốn ra và vào qua các năm: do hậu quả cuộc khủng hoảng năm 1997-1998 một dòng vốn rút khỏi nền kinh tế, sau đó chuyển sang một dòng vốn vào những năm 2001-2004, sau đó lại là dòng ra những năm 2005- 2006, và một dòng vốn đầu tư trở lại lớn những năm 2007. 4 Những dòng vốn ngoài FDI là những dòng “vốn nóng” có thể đảo chiều trong một thời gian ngắn. 9 GVHD: T.S NGUYỄN KHẮC QUỐC BẢO NHÓM 12– ĐÊM 4 Mức độ biến động của các dòng vốn rất lớn. Cụ thể hơn, dòng vốn ngoài FDI thay đổi từ mức trung bình âm 54 tỷ USD vào 1998-2000 tới dương 24 tỷ USD năm 2001-04, một sự thay đổi của dòng vốn vào 78 tỷ USD (so với sự gia tăng thặng dư tài khoản vãng lai trung bình 18 tỷ USD trong cùng thời gian). Sau đó, trung bình thay đổi từ âm 46 tỷ USD trong 2005-2006, trước khi thay đổi tăng 102 tỷ USD năm 2007, như vậy có 1 sự thay đổi tăng đáng chú ý dòng vốn vào lên đến 148 tỷ USD5 (so với sự gia tăng 120 tỷ USD trong tài khoản vãng lai). Bảng 2.3. Thay đổi của các dòng vốn đầu tư ngoài FDI Hình 2.2 thể hiện sự thay đổi cho các thành phần cụ thể: dòng vốn đầu tư chứng khoán ròng, các sai số và thiếu sót, và các dòng vốn "khác". Tất cả các thành phần thay đổi tương tự trong biến động mang tính chu kỳ nói trên của tổng thể dòng tiền nóng. 5 Thay đổi trong 2006-2007 của dòng vốn chứng khoán lên đến 169 Tỷ USD. 10 GVHD: T.S NGUYỄN KHẮC QUỐC BẢO NHÓM 12– ĐÊM 4 Hình 2.2. Phân tích các thành phần của dòng vốn ngoài FDI 2.2.1. Dòng vốn đầu tư chứng khoán Dòng vốn đầu tư chứng khoán ròng tăng 7 tỷ USD từ 1998-2000 tới 2001-2004, sau đó giảm 37 tỷ USD từ 2001-2004 tới 2005-2006, sau đó tăng lên 279 tỷ USD giữa 2005- 2006 và 2007. Hình 2.3 a,b cho thấy thay đổi trong tài sản (assets) và nguồn vốn (liabilities) của các chứng khoán vốn và chứng khoán nợ. Các quan sát cho thấy tự do hóa tài chính dẫn tới sự gia tăng mạnh của dòng chứng khoán vốn vào 2006, cụ thể vì thị trường chứng khoán Trung Quốc bùng nổ vào thời điểm này. Điều đó cũng phản ánh những giới hạn lên việc nắm giữ cổ phiếu nước ngoài. Tổng dòng vốn vào từ các chứng khoán vốn gia tăng từ 2 tỷ USD năm 2002, lên 11 tỷ USD năm 2004, 20 tỷ USD năm 2005, và 44 tỷ USD năm 2006, giảm xuống 31 tỷ USD năm 2007. Điều này phản ánh dòng vốn vào bị hấp dẫn bởi một thị trường chứng khoán được cải tổ năm 2005, bùng nổ năm 2006 và đi xuống vào 2007 vì giá cổ phiếu giảm. 11 GVHD: T.S NGUYỄN KHẮC QUỐC BẢO NHÓM 12– ĐÊM 4 Ngược lại có một sự gia tăng trong dòng vốn ra, cho thấy việc tăng nắm giữ chứng khoán nợ nước ngoài. Tổng dòng vốn ra dưới hình thức mua lại các chứng khoán nợ quốc tế gia tăng từ 7 tỷ USD năm 2004, lên 1 con số đáng chú ý 109 tỷ USD năm 2006 và sau đó giảm còn 20 tỷ USD năm 2007. Hình 2.3 Thay đổi trong tài sản và nguồn vốn của chứng khoán vốn và chứng khoán nợ 2.2.2. Các khoản đầu tư khác Bao gồm tín dụng thương mại (trade credit), khoản cho vay (loans), tiền gửi (currencies and deposits), and “other”, quan sát từ năm 2001, nợ và tiền gửi là những thành phần có biến động mạnh nhất, gia tăng mạnh nhất từ 2005. Các khoản mục này tăng 43 tỷ USD từ 1998-2000 tới 2001-2004, sau đó giảm 7 tỷ USD từ 2001-2004 tới 2005-2006, sau đó tăng lên 81 tỷ USD giữa 2005-2006 và 2007. Những cuộc đảo chiều của dòng vốn nóng minh họa cho sự “nhạy cảm” của những dòng vốn trước những nhận định của thị trường. 12 GVHD: T.S NGUYỄN KHẮC QUỐC BẢO NHÓM 12– ĐÊM 4 - Giai đoạn sau khủng hoảng Châu Á ngay lập tức đồng thời với áp lực mất giá Rmb, khiến cho dòng vồn chảy ra lớn. - Sự gia tăng trở lại của dòng vốn vào trong giai đoạn 2001-2004 trùng với thời kỳ FED cắt giảm lãi suất bắt đầu từ tháng 1/2001 trong khi lãi suất của Trung Quốc duy trì ổn định và kỳ vọng một sự tăng giá của Rmb, điều này được phản ánh trong thị trường hợp đồng kỳ hạn không chuyển giao ở nước ngoài. Hình 2.4. Chênh lệch lãi suất giữa US-China và kỳ vọng tăng giá Rmb (%) “Kỳ vọng tăng giá Rmb” thể hiện một giá trị dương khi mà có sự gia tăng trong tỷ giá USD/Rmb. Tổng thu nhập tài sản ròng từ việc nắm giữ Rmb = “sự gia tăng kỳ vọng trong giá đồng Rmb so với USD” – “chênh lệch lãi suất giữa 2 quốc gia”. Do đó, dòng vốn vào được khuyến khích cao nhất khi mà chênh lệch lãi US-TQ là âm và Rmb được định giá cao tương đối so với USD. Nhìn trên đồ thị, ta thấy thời kỳ 2004 đến giữa 2005 và sau năm 2007 chênh lệch lãi suất â