Bài nghiên cứu can thiệp vô hiệu hóa, chính sách tiền tệ và hội nhập tài chính quốc tế

Can thiệp vô hiệu hóa, chính sách tiền tệ và hội nhập tài chính quốc tế GVHD: TS.Nguyễn Khắc Quốc Bảo Nhóm 12-NH Đêm 2-K22 Trang 0 TRƯỜNG ĐH KINH TẾ TPHCM VIỆN ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC Bài nghiên cứu CAN THIỆP VÔ HIỆU HÓA, CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ HỘI NHẬP TÀI CHÍNH QUỐC TẾ Tác giả: Joshua Aizenman và Reuven Glick- 2009 GVHD: TS NGUYỄN KHẮC QUỐC BẢO NHÓM 12- NH ĐÊM 2-K22 1.Tạ Thị Kim Anh 2.Nguyễn Viết Bảo 3.Phan Trung Dũng Năm 2013 MỤC LỤC Can thiệp vô hiệu hóa, chính sách tiền tệ và hội nhập tài chính quốc tế GVHD: TS.Nguyễn Khắc Quốc Bảo Nhóm 12-NH Đêm 2-K22 Trang 0 Tóm tắt................................................................................................................................... 1 1. Giới thiệu .......................................................................................................................... 1 1.1 Tổng quan nội dung chính và vấn đề cần nghiên cứu.......................................... 1 1.2 Tại sao phải thực hiện nghiên cứu này .................................................................. 2 1.3 Mục tiêu nghiên cứu................................................................................................. 3 2. Tổng quan các nghiên cứu trước đây. ........................................................................... 3 2.1. Nghiên cứu về cơ chế tỷ giá:.................................................................................. 3 2.2. Nghiên cứu về chính sách vô hiệu hóa: ................................................................ 4 2.2.1. Khái niệm về can thiệp không vô hiệu hóa và can thiệp vô hiệu hóa theo định nghĩa của hai nhà kinh tế học Aizenman và Glick (2008)........................... 4 2.2.2. Chi phí và lợi ích của sự can thiệp vô hiệu hoá .......................................... 5 2.2.3. Các nhân tố tác động đến sự can thiệp vô hiệu hoá.................................... 6 2.2.4. Các công cụ thực hiện chính sách vô hiệu hóa................................. 8 2.3. Nghiên cứu về tích lũy dự trữ: ............................................................................... 8 2.4. Bộ ba bất khả thi.................................................................................................... 10 3. Phương pháp nghiên cứu............................................................................................... 12 4. Nội dung và kết quả nghiên cứu .................................................................................. 15 4.1. Tích lũy dự trữ và phản ứng vô hiệu hóa ........................................................... 15 4.2. Sự vô hiệu hóa và lạm phát .................................................................................. 26 4.3. Sự vô hiệu hóa và thành phần dòng thu của cán cân thanh toán ..................... 30 4.4. Ch i phí, lợi ích và tính bền vững của chính sách vô hiệu hóa ......................... 36 5. Kết luận ........................................................................................................................... 40 Phụ lụ c ............................................................................................................................... 42 Tài liệu Tham khảo ............................................................................................................ 45 Can thiệp vô hiệu hóa, chính sách tiền tệ và hội nhập tài chính quốc tế GVHD: TS.Nguyễn Khắc Quốc Bảo Nhóm 12-NH Đêm 2-K22 Trang 1 CAN THIỆP VÔ HIỆU HÓA, CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ HỘI NHẬP TÀI CHÍNH QUỐC TẾ Tóm tắt Bài viết nghiên cứu mức độ vô hiệu hóa của các quốc gia mới nổi ở châu Á và châu Mỹ La tinh khi các quốc gia này thực hiện tự do hóa thị trường và tiến hành hội nhập với nền kinh tế thế giới. Thông qua các quốc gia và các thời kỳ, tác giả ước lượng xu hướng biên để vô hiệu hóa việc tích lũy dự trữ ngoại hối có được từ dòng thu của cán cân thanh toán ròng.Tác giả nhận thấy rằng quy mô vô hiệu hóa của các dòng thu dự trữ ngoại hối đã tăng lên với nhiều mức độ khác nhau ở các quốc gia châu Á và châu Mỹ La tinh trong những năm gần đây, điều này cũng phù hợp với những lo ngại ngày càng tăng về tác động lạm phát tiềm ẩn tới dòng thu dự trữ. Đồng thời cũng phát hiện ra quy mô, mức độ vô hiệu hóa phụ thuộc vào thành phần của dòng thu cán cân thanh toán. 1. Giới thiệu 1.1. Tổng quan nội dung chính và vấn đề cần nghiên cứu Trong quá trình hội nhập kinh tế, tự do hóa tài chính và mở cửa thị trường, các thị trường mới nổi đã đồng thời duy trì chính sách ổn định tỷ giá hối đoái và chính sách độc lập tiền tệ trong giai đoạn cuối thập niên 1980 và đầu 1990. Kết quả là nhiều quốc gia đã trải qua khủng hoảng kinh tế trầm trọng. Sau các khủng hoảng đó, nhiều quốc gia đã nhận thấy sự cần thiết phải áp dụng một chính sách hỗn hợp bao gồm tỷ giá hối đoái có quản lý nhưng linh hoạt nhiều hơn cùng với hội nhập tài chính và độc lập trong chính sách tiền tệ quốc gia. Việc tích trữ ngoại hối đã trở thành nhân tố chính gia tăng sự ổn định của mô hình này. Tuy nhiên mối quan tâm về chi phí cơ hội của việc tích lũy dự trữ ngoại hối, chi phí cơ hội và các chi phí tài chính khác có liên quan đã đặt ra câu hỏi về khả năng tồn tại của chính sách hỗn hợp này trong dài hạn và đặc biệt là hiệu quả của việc vô hiệu hóa. Can thiệp vô hiệu hóa, chính sách tiền tệ và hội nhập tài chính quốc tế GVHD: TS.Nguyễn Khắc Quốc Bảo Nhóm 12-NH Đêm 2-K22 Trang 2 Bài nghiên cứu tập trung vào các mối quan tâm về quy mô vô hiệu hóa bằng cách ước lượng xu hướng biên để làm vô hiệu hóa việc tích lũy tài sản ngoại tệ qua các thời kỳ thông qua các quốc gia được chọn ở châu Á và châu Mỹ La tinh. Kết quả của bài nghiên cứu đã khẳng định rằng việc tích lũy ngày càng nhiều của dự trữ ngoại hối trong những năm gần đây có liên quan đến việc vô hiệu hóa ngày càng mạnh thông qua các nước đang phát triển ở châu Á và châu Mỹ La tinh. Đặc biệt hệ số vô hiệu hóa gia tăng đáng kể trong các năm gần đây. Do đó các chính sách tích lũy dự trữ ngoại hối và vô hiệu hóa, tác động của lạm phát tiềm ẩn đã bổ trợ cho nhau trong những năm gần đây. Đồng thời tác giả cũng nhận ra là việc vô hiệu hóa dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài (FDI) thì ít hơn việc vô hiệu hóa thặng dư tài sản vãng lai và các dòng vốn phi FDI. Điều này đã đặt ra mối lo ngại về sự bất ổn tiền tệ phụ thuộc vào các thành phần của dòng thu cán cân thanh toán. Các tác giả cũng đã tranh luận về lợi ích và chi phí của việc vô hiệu hóa. Đối với nhiều quốc gia, chi phí của việc vô hiệu hóa ít hơn các lợi ích có được từ việc ổn định tiền tệ và tích lũy dự trữ. Tuy nhiên bài viết đã đưa ra các bằng chứng chứng minh lợi ích có liên quan đến các thị trường mới nổi ở châu Á và châu Mỹ La tinh đã giảm trong những năm gần đây. Điều này ngụ ý những hạn chế về việc duy trì tính bền vững của cấu trúc chính sách mới trong thời gian ngắn. 1.2. Tại sao phải thực hiện nghiên cứu này Đề tài đã đưa ra các khái niệm về vô hiệu hóa, việc thực hiện các chính sách vô hiệu hóa này đem lại những tác động nhằm đạt được mục tiêu mà các nhà điều hành chính sách mong muốn. Tuy nhiên trên thực tế việc thực hiện thành công chính sách vô hiệu hóa không phải đơn giản. Bên cạnh những lợi ích đạt được thì vô hiệu hóa cũng đòi hỏi phải bỏ ra rất nhiều chi phí như chi phí cơ hội của việc tích lũy dự trữ ngoại hối, chi phí tài khóa và các chi phí tài chính khác, đồng thời các rủi ro gặp phải khi thực hiện vô hiệu hóa. Qua phân tích quá trình thực hiện vô hiệu hóa ở một số nước mới nổi ở châu Á và châu Mỹ La tinh, bài viết rút ra những kinh nghiệm khi thực hiện chính sách vô hiệu hóa ở các nước này. Can thiệp vô hiệu hóa, chính sách tiền tệ và hội nhập tài chính quốc tế GVHD: TS.Nguyễn Khắc Quốc Bảo Nhóm 12-NH Đêm 2-K22 Trang 3 1.3. Mục tiêu nghiên cứu Tỷ giá hối đoái, thặng dư dự trữ ngoại hối và tài sản tín dụng nội địa ròng Bộ ba bất khả thi. Chính sách vô hiệu hóa là gì? Đo lường phản ứng của chính sách này như thế nào? Các nhân tố tác động lên việc thực hiện chính sách này? Lợi ích và chi phí bỏ ra khi thực hiện chính sách? 2. Tổng quan các nghiên cứu trước đây 2.1. Nghiên cứu về cơ chế tỷ giá Bài học quan trọng trong khoảng một thập kỷ vừa qua là rủi ro rơi vào tình huống bất lợi của việc kết hợp hội nhập tài chính quốc tế với tỷ giá hối đoái neo linh hoạt. Mỗi cuộc khủng hoảng liên quan chủ yếu đến thị trường tài chính quốc tế từ năm 1994 – ở Me xico năm 1994, ở Thái Lan, Indonesia và Hàn Quốc năm 1997, ở Nga và Brazil năm 1998, và Argentina và Thổ Nhĩ Kỳ năm 2000 – một số khía cạnh nào đó có liên quan đến một cơ chế tỷ giá hối đoái neo cố định. Cùng lúc đó, những quốc gia không có tỷ giá hối đoái neo cố định – giữa các quốc gia đó, Israel, Mexico và Nam Phi năm 1998 – đã tránh được các cuộc khủng hoảng mà các quốc gia thị trường mới nổi có tỷ giá hối đoái neo cố định phải khốn đốn . Như là một kết quả, nhiều quốc gia thị trường mới nổi đã thông qua chính sách phối hợp các tỷ giá hối đoái có quản lý trong khi vẫn cố gắng duy trì mức độ kiểm soát chính sách tiền tệ quốc gia cùng với gia tăng việc hội nhập tài chính. Họ đã đạt được điều này bằng chính sách phối hợp việc tích trữ dự trữ khổng lồ và chính sách vô hiệu hóa. Theo bài nghiên cứu: “Pegged Exchange Rate Regimes: A Trap?” của Aizenman và Glick (2008) Bài viết nghiên cứu sự kết hợp thực nghiệm và lý thuyết giữa thời gian thực hiện neo tỷ giá hối đoái và các chi phí kinh nghiệm khi kết thúc thực hiện cơ chế neo tỷ giá trên. Việc kết thúc thực hiện các cơ chế tỷ giá cố định trong suốt hai thập kỷ qua đã thường xuyên đi kèm với các cuộc khủng hoảng, chi phí vốn gia tăng theo thời gian cố định trước khủng hoảng. Can thiệp vô hiệu hóa, chính sách tiền tệ và hội nhập tài chính quốc tế GVHD: TS.Nguyễn Khắc Quốc Bảo Nhóm 12-NH Đêm 2-K22 Trang 4 Tác giả giải thích những quan sát này, trong đó tỷ giá hối đoái được sử dụng như một cam kết để đạt được sự ổn định lạm phát khi nhiều điểm cân bằng là có thể xảy ra. Tác giả lập luận rằng sử dụng tỷ giá hối đoái cố định như một cam kết để đạt được sự ổn định của lạm phát có thể tạo ra một “cái bẫy” theo đó chế độ ban đầu có thể đạt được kết quả trong việc chống lạm phát, nhưng cuối cùng kết quả sẽ gây ra một cú sốc bất lợi, gây tổn thất lớn đến phúc lợi của nền kinh tế. Do đó bài viết nhận định rằng chế độ tỷ giá cố định là mầm mống của việc sụp đổ hệ thống tài chính. Phân tích này sẽ giúp hiểu được kết thúc của nhiều chế độ tỷ giá hối đoái cố định gần đây, chẳng hạn như của Argentina vào năm 2001. Khuôn khổ pháp lý của cơ chế tiền tệ của Argentina thông qua hiến pháp quốc gia có thể được hiểu như là một nỗ lực để tăng chi phí phá giá và thay đổi cơ chế. Trong khi nỗ lực này tăng uy tín trong việc chống lạm phát, nó cũng làm tăng chi phí cho việc chấm dứt cơ chế cố định tỷ giá. 2.2. Nghiên cứu về chính sách vô hiệu hóa Theo bài nghiên cứu “Sterilization, Monetary Policy, and Global Financial Integration” của Aizenman và Glick (2008) 2.2.1. Khái niệm về can thiệp không vô hiệu hóa và can thiệp vô hiệu hóa theo định nghĩa của hai nhà kinh tế học Aizenman và Glick (2008) Can thiệp không vô hiêụ hóa Cách thức mà NHTW tác động trực tiếp trên thị trường ngoại hối để làm cho đồng tiền nước mình tăng hoặc giảm giá mà không có bất kỳ sự điều chỉnh nào tới cung tiền nội tệ. Vì vậy tích lũy dự trữ theo hình thức này có thể kéo theo những hậu quả về tiền tệ, khi NHTW mua các tài sản dự trữ ngoại hối thì họ sẽ bỏ một lượng nội tệ ra thị trường làm tăng cung nội tệ là nguy cơ gây ra lạm phát. Can thiệp vô hiệu hóa Khi thị trường hoạt động tốt: là cách thức mà NHTW tác động trực tiếp trên thị trường ngoại hối mà không ảnh hưởng đến cung tiền nội tệ bằng cách thực hiện song song hai giao dịch trên thị trường ngoại hối và thị trường mở. NHTW có thể bù đắp ảnh hưởng của tích lũy dự trữ lên lượng tiền cơ sở bằng cách Can thiệp vô hiệu hóa, chính sách tiền tệ và hội nhập tài chính quốc tế GVHD: TS.Nguyễn Khắc Quốc Bảo Nhóm 12-NH Đêm 2-K22 Trang 5 bán ra các công cụ thị trường như trái phiếu Chính phủ, hối phiếu hoặc bằng các nghiệp vụ hoán đổi hay mua lại để thu lại lượng nội tệ đã tung ra. Khi thị trường yếu: NHTW ổn định lại lượng tiền cơ sở sau khi tích lũy dự trữ bằng cách chuyển tiền ký quỹ của Chính phủ và những cơ quan tài chính công từ những ngân hàng thương mại vào NHTW hay bán dự trữ ngoại hối cho Chính phủ. 2.2.2. Chi phí và lợi ích của sự can thiệp vô hiệu hoá Hội nhập tài chính sâu hơn đã dẫn đến những quan ngại về sự bất ổn tài chính và tiền tệ, nó ảnh hưởng đến quy mô tích luỹ dự trữ và mức độ can thiệp vô hiệu hoá của mỗi nước. Quy mô mà mỗi nước thực hiện tích luỹ dự trữ và vô hiệu hoá phụ thuộc vào chi phí và lợi ích phải đánh đổi trong việc thực hiện vô hiệu hóa đó. Theo quan điểm của Aizenman và Glick (2008) thì có thể chia chi phí của phản ứng vô hiệu hóa thành bốn loại như sau: Đầu tiên là chi phí cơ hội trực tiếp của việc tích luỹ dự trữ. Thay vì tích lũy dự trữ, lượng vốn này được Chính phủ đầu tư vào các công trình công cộng của quốc gia sẽ giúp phục vụ cho phát triển đất nước, mang lại một năng suất biên của vốn công tương ứng. Mặt khác, khi tích lũy dự trữ, sẽ cần có một nguồn vốn vay thay thế để đầu tư, hành động này còn làm phát sinh chi phí tài chính cần để chi trả lãi của những khoản vay này. Một chi phí tài chính khác của hoạt động vô hiệu hóa là khoản chi phí dùng để trả lãi trái phiếu do NHTW phát hành để thu hồi nội tệ trong nước. Các chi phí tài chính của sự vô hiệu hóa được đưa ra bởi sự khác biệt trong lãi suất giữa trái phiếu của hai quốc gia. Sự vô hiệu hóa và tích lũy dự trữ cũng liên quan đến chi phí rủi ro đạo đức vĩ mô và vi mô. Chi phí rủi ro đạo đức vĩ mô thường phát sinh trong chế độ chính trị bất ổn. Các nước có nền chính trị không ổn định thường không kiểm soát được trong việc quản lí dự trữ ngoại hối của mình dẫn đến những chi tiêu công không hợp lí. Chi phí rủi ro đạo đức vi mô lại liên quan tới các ngân hàng. Mặc dù Chính phủ đã đưa ra một mức dự trữ bắt buộc nhằm hạn chế nguồn vốn cho vay của các ngân hàng, hạn chế các hợp đồng tín dụng rủi ro cao nhưng vì lợi nhuận hấp dẫn từ các Can thiệp vô hiệu hóa, chính sách tiền tệ và hội nhập tài chính quốc tế GVHD: TS.Nguyễn Khắc Quốc Bảo Nhóm 12-NH Đêm 2-K22 Trang 6 thương vụ này, nhiều ngân hàng đã bỏ qua và vẫn tiến hành cho vay, làm tăng tỷ lệ nợ xấu. Cuối cùng, tích lũy dự trữ và vô hiệu hóa có thể kích thích những biến dạng khu vực tài chính và cản trở phát triển tài chính. Cụ thể, việc sử dụng quá nhiều các công cụ phi thị trường như tăng yêu cầu dự trữ bắt buộc, kiểm soát chặt chẽ tín dụng trực tiếp sẽ làm tăng lãi suất cho vay từ các ngân hàng, gây khó khăn cho nhiều doanh nghiệp. Việc phát hành trái phiếu để vô hiệu hóa thanh khoản trong nước cũng làm b iến đổi cấu trúc nợ công và mục đích của nợ công: từ phát hành chứng khoán Kho bạc để huy động vốn đầu tư những công trình công cộng chuyển thành phát hành trái phiếu để tăng tích lũy dự trữ, làm mất đi một nguồn vốn lớn của nền kinh tế. Chính bởi những chi phí lớn của tích luỹ dự trữ và vô hiệu hoá, mỗi quốc gia sẽ quyết định mức độ thực hiện chính sách hỗn hợp này phụ thuộc vào mức độ sẵn sàng chịu đựng những ảnh hưởng tiêu cực lên nền kinh tế. Các quốc gia khuyến khích kiềm chế tài chính sẽ tham gia gia tăng tích lũy dự trữ và vô hiệu hoá trong thời gian dài hơn. Kiềm chế tăng trưởng tài chính cũng đồng nghĩa với lạm phát được kiểm soát. Việc tích lũy dự trữ lớn cũng giúp quốc gia đó có lợi thế trong cạnh tranh xuất khẩu sang các thị trường lớn. Sự ổn định của chính sách hỗn hợp hiện nay thì phức tạp hơn do mức độ tính toán chi phí - lợi ích của mỗi nước. Và hành động của mỗi nước cũng sẽ gây ra những phản ứng dây chuyền tác động lên nhiều nước khác. 2.2.3. Các nhân tố tác động đến sự can thiệp vô hiệu hoá Tác giả vừa phân tích về chi phí và lợi ích của sự can thiệp vô hiệu hóa. Từ đó đặt ra một vấn đề liệu sự vô hiệu hóa có chịu tác động của nhân tố nào hay không. Ở đây tác giả xét hai yếu tố chính là lạm phát và thành phần dòng thu cán cân thanh toán. 2.2.3.1 Lạm phát Lạm phát có mối liên hệ trực tiếp với những thay đổi của GDP thực, lạm phát thường có tương quan ngược chiều với mức độ phản ứng vô hiệu hóa (khi thực hiện Can thiệp vô hiệu hóa, chính sách tiền tệ và hội nhập tài chính quốc tế GVHD: TS.Nguyễn Khắc Quốc Bảo Nhóm 12-NH Đêm 2-K22 Trang 7 vô hiệu hóa thành công thì sẽ kìm chế được lạm phát). Ta có thể tăng dần mức độ vô hiệu hóa để khắc phục sức ép của lạm phát bằng những biện pháp trực tiếp. 2.2.3.2 Thành phần dòng thu cán cân thanh toán Thành phần dòng thu cán cân thanh toán gồm 3 yếu tố: Đầu tư trực tiếp FDI hay còn gọi là dòng tiền “lạnh”: Là dòng vốn mà các nhà đầu tư tổ chức và cá nhân nước ngoài trực tiếp đầu tư vào một quốc gia, và các nhà đầu tư này có quyền kiểm soát rất cao với việc sử dụng nguồn vốn của mình. Đây là một nguồn vốn mang tính chất nền tảng, ổn định và bền vững, đóng vai trò quan trọng trong phát triển kinh tế của một quốc gia. Tuy nhiên, vì là dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài nên Chính phủ không thể phân bổ sao cho hợp lý với chính sách phát triển toàn diện đất nước, các nhà đầu tư nước ngoài thường đổ dòng vốn này vào những khu vực đã phát triển mạnh làm cho sự phân hóa về khu vực kinh tế giàu nghèo càng rõ rệt hơn; ngoài ra cũng thường có những tranh chấp về vấn đề nhân công trong khu vực đầu tư. Tuy FDI là một nguồn vốn quan trọng trong phát triển lâu dài và bền vững nhưng nếu một quốc gia phụ thuộc quá nhiều vào dòng vốn này sẽ rất dễ rơi vào trạng thái bấp bênh khi có sự rút vốn đột ngột. Dòng thu phi FDI hay còn gọi là dòng tiền “nóng”: Khác với dòng vốn FDI, các nhà đầu tư đầu tư trực tiếp vào các dự án do chính họ lựa chọn, dòng vốn phi FDI lại được đầu tư chủ yếu thông qua việc mua cổ phiếu, trái phiếu và các giấy tờ có giá khác; hoặc thông qua các định chế tài chính trung gian như quỹ đầu tư, để tham gia đầu tư vào các công ty cổ phần đã hoặc chưa niêm yết hoặc doanh nghiệp nhà nước đang cổ phần hóa. Không có định nghĩa chính thức cho “tiền nóng”, nhưng khái niệm thông thường nhất được dùng trong thị trường tài chính là để đề cập đến dòng chảy vốn từ một nước đến một nước khác nhằm hưởng lợi nhuận ngắn hạn trên sự chênh lệch lãi suất và tỷ giá hối đoái. Những dòng vốn đầu cơ này được gọi là “tiền nóng” bởi vì chúng có thể chu chuyển ra vào thị trường rất nhanh, có khả năng dẫn đến tình trạng thị trường không ổn định. Nhiều nhà kinh tế cho rằng sự chảy ra nhanh chóng của Can thiệp vô hiệu hóa, chính sách tiền tệ và hội nhập tài chính quốc tế GVHD: TS.Nguyễn Khắc Quốc Bảo Nhóm 12-NH Đêm 2-K22 Trang 8 “tiền nóng” đầu tiên từ Thái Lan và sau đó từ các nền kinh tế Đông Nam Á là nhân tố góp phần đáng kể đến sự khởi đầu và tính khắc nghiệt của khủng hoảng tài chính Đông Á năm 1997. Tài khoản vãng lai: Các thành phần tài khoản vãng lai gồm có: cán cân thương mại; cán cân dịch vụ; cán cân thu nhập; kiều hối và những khoản chuyển giao đơn phương. Trong đó cán cân thương mại chiếm tỷ trọng lớn nhất. Một sự thặng dư hay thâm hụt trong cán cân tài khoản vãng lai tác động đáng kể đến sự gia tăng hay sụt giảm của tích lũy dự trữ, từ đó cũng ảnh hưởng đến quy mô vô hiệu hóa (tích lũy dự trữ gia tăng đòi hỏi phản ứng vô hiệu hóa phải diễn ra với quy mô tương ứng để loại trừ các tác động tiền tệ do gia tăng tích lũy ảnh hưởng đến nền kinh tế). Mức độ của phản ứng vô hiệu hóa phụ thuộc vào đầu tư gián tiếp nhiều hơn đầu tư trực tiếp (do các tính chất bất ổn của dòng tiền đầu tư gián tiếp đã phân tích ở trên); kết quả này đặc biệt phù hợp với những quốc gia có quan điểm ít chú trọng đến tác động của đầu tư trực tiếp. 2.2.4. Các công cụ t