Bài nghiên cứu châu á đương đầu với bộ ba bất khả thi

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM ------ BÀI NGHIÊN CỨU CHÂU Á ĐƯƠNG ĐẦU VỚI BỘ BA BẤT KHẢ THI GVHD : TS. Nguyễn Khắc Quốc Bảo Lớp : Cao học Ngân hàng Đêm 2 - Khóa 22 Nhóm thực hiện : Nhóm 17 - Vương Thị Thanh Quy - Phạm Thị Phương Thảo - Trần Thị Huỳnh Như TP.HCM, năm 2013 MỤC LỤC TÓM TẮT ....................................................................................................................................1 I. GIỚI THIỆU..........................................................................................................................1 II. TỔNG QUAN C ÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY................................2 2.1. Lý thuyết bộ ba bất khả thi ..............................................................................................2 2.1.1. Mô hình M udell – Fleming .......................................................................................2 2.1.2. Thuyết bộ ba bất khả thi của Robert Mudell và M arcus Fleming ........................6 2.1.3. Quan điểm trung gian trong lựa chọn các mục của bộ ba bất khả thi ..................8 2.2. Đo lường các chỉ số bộ ba bất khả thi của nhóm tác giả Aizemman, Chinn và Ito (2008) .....................................................................................................................................8 2.2.1. Thước đo của bộ ba bất khả thi.................................................................................8 2.2.1.1. Độc lập tiền tệ (Monetary Independence - MI)......................................9 2.2.1.2. Ổn định tỷ giá (Exchange Rate Stability - ERS) ..................................10 2.2.1.3. Hội nhập tài chính (KAOPEN).............................................................. 10 2.2.2. Tương quan tuyến tính giữa các chỉ số bộ ba bất khả thi ....................................12 2.2.3. Tác động của sự lựa chọn chính sách bộ ba bất khả thi đến hiệu quả vĩ mô của nền kinh tế .................................................................................................................13 2.3. Phương pháp nghiên cứu chế độ tỷ giá - mô hình Frankel-Wei ............................14 III. PHƯƠN G PHÁP NGHIÊN CỨU ................................................................................16 3.1. Phương pháp nghiên cứu ................................................................................................16 3.2. Phạm vi nghiên cứu ..........................................................................................................17 IV.NỘI DUNG VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ......................................................17 4.1. Kiểm soát vốn.....................................................................................................................17 4.1.1. Mức độ tự do chu chuyển vốn theo tuyên bố của các quốc gia ........................17 4.1.2. Mức độ tự do chu chuyển vốn trên thực tế ..........................................................20 4.1.2.1. Tính theo Tổng sản phẩm quốc nội (GDP)...........................................20 4.1.2.2. Phát triển khu vực tài chính....................................................................22 4.1.2.3. Phương pháp cơ sở dữ liệu của Lane và Milesi-Ferretti....................24 4.2. Dấu hiệu nhận biết chính sách tỷ giá linh hoạt của các nước Asia 11 .................26 4.3. Phân tích chính sách .......................................................................................................30 4.3.1. Châu Á và “Bộ ba bất khả thi”.............................................................................30 4.3.2. Lựa chọn chế độ.....................................................................................................34 V. KẾT LUẬN ..........................................................................................................................34 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO ................................................................................. TÓM TẮT Trong bài nghiên cứu này, tác giả kiểm tra việc thực hiện mục tiêu chính sách hội nhập tài chính và tỷ giá hối đoái linh hoạt của 11 nền kinh tế ở Châu Á. Xét về mặt pháp lý thì các nước Châu Á có quá trình hội nhập tài chính chậm, nhưng trên thực tế thì các nước này ngày càng mở cửa và hội nhập ngày càng sâu hơn. Hầu hết các nền kinh tế Châu Á tiếp tục theo đuổi chính sách tỷ giá hối đoái kém linh hoạt trong khi tỷ giá ngày càng trở nên linh hoạt hơn. Sự kết hợp này thúc đẩy hội nhập tài chính trên thực t ế, không bao gồm sự gia t ăng mức độ linh hoạt của tỷ giá hối đoái, sẽ dẫn đến chính sách thuận chu kỳ kinh tế khi mà dòng vốn là thuận chu kỳ. Bài nghiên cứu này nhấn mạnh sự cần thiết của một khung chính sách tiền t ệ nhất quán và phù hợp. I. GIỚI THIỆU Lý thuy ết “bộ ba bất khả thi” là một lý thuy ết nền t ảng trong kinh tế vĩ mô hiện đại, theo đó cùng một lúc một quốc gia chỉ có thể lựa chọn 02 trong 03 mục tiêu là độc lập tiền tệ, ổn định tỷ giá và hội nhập tài chính. Ngoại trừ các nước thuộc khu vực đồng tiền chung Châu Âu, hầu hết các quốc gia phát triển đều theo đuổi mục tiêu chính sách độc lập tiền tệ, tỷ giá hối đoái thả nổi, và hội nhập tài chính.1 Một số nước Châu Á thì ngược lại, ví dụ như Hồng Kông lại theo đuổi mục t iêu chính sách ổn định tỷ giá, hội nhập tài chính và không độc lập về tiền tệ. Tuy nhiên, nhìn chung, các nền kinh tế Châu Á có xu hướng thực hiện một khung chính sách tiền tệ thiếu sự nhất quán khi thực hiện chế độ trung gian (đó là kết hợp kiểm soát vốn và chính sách tỷ giá kém linh hoạt). Điều này đặt ra những câu hỏi thú vị về thực trạng và sự tiến triển trong chính sách tiền tệ ở các nước Châu Á, và nhấn mạnh sự cần thiết của một khung chính sách t iền tệ phù hợp. Trong bài nghiên cứu này, tác giả t ập trung vào 11 nền kinh tế ở Châu Á, bao gồm Ấn Độ, Cộng hòa Nhân dân Trung Quốc (PRC), Hồng Kông, Đài Loan, Singapore, Malaysia, Thái Lan, Indonesia, Philippines, Việt Nam và Đại Hàn Dân Quốc (sau đây gọi là Hàn Quốc). 11 quốc gia này là một nhóm các nước không đồng nhất ở nhiều mặt, từ một thành phố-quốc gia nhỏ như Singapore đến gã khổng lồ Trung Quốc, từ nền kinh tế nghèo như Ấn Độ đến các nền kinh tế giàu có như Đài Loan, Trung Quốc hay Hàn Quốc. Tác giả gọi những nước này là “Asia 11”. Tác giả kiểm tra v iệc thực h iện các mục tiêu của Asia 11 dựa trên 03 khía cạnh của bộ ba bất khả thi, bao gồm kiểm soát vốn, chế độ tỷ giá và chính sách tiền tệ độc lập. Tác giả đã t óm tắt lại các số liệu thống kê đối với từng nước trong Asia 11 và tập trung vào nghiên cứu các giá trị đối với 03 nền kinh tế lớn nhất trong Asia 11, bao gồm Ấn Độ, Trung Quốc và Hàn Quốc. Bởi vì những nước này đôi khi không làm như họ đã công bố, chính vì lý do đó nên bài nghiên cứu này tập trung vào nghiên cứu kiểm soát vốn, chế độ tỷ giá và khung chính sách tiền tệ của các nước trên thực t ế (de facto: what they do) hơn là t heo những gì họ đã công bố (de jure: what they promise to do). Cụ thể, t ác giả t ập trung vào những điều kiện để thực hiện tự do hóa tài khoản vốn, tỷ giá linh hoạt và những t ác động của chúng đến chính sách tiền t ệ thông qua lãi suất thực ngắn hạn trên thực tế. Tác giả nhận thấy rằng, mặc dù các nước Asia 11 đã trải qua các các độ của hội nhập tài chính, nhưng những hạn chế trong chu chuy ển vốn vẫn còn tồn tại ở những quốc 1 Đối với các đồng tiền khác t hì đồng Euro có tỷ giá hối đoái linh hoạt. Khu vực đồng ti ền chung Châu Âu t hực hiện tự do hóa t ài chính và t heo đuổi mục ti êu độc l ập tiền t ệ trong khu vực Châu Âu. gia này. Tuy nhiên, trên thực tế, với sự gia tăng mức độ phức t ạp của hệ thống tài chính thì những điều này không thể ngăn cản các nước này ngày càng hội nhập tài chính sâu hơn. Các nước Châu Á chủ yếu theo đuổi mục tiêu chính sách tỷ giá kém linh hoạt. Mặc dù kể từ sau năm 2000, sự linh hoạt của tỷ giá hối đoái của các nước Châu Á tăng nhưng mức tăng này vẫn thấp hơn mức tiêu chuẩn của thế giới. Thậm chí, tỷ giá hối đoái của Hàn Quốc được đánh giá có tính linh hoạt khá cao nhưng vẫn chưa được xem là tỷ giá thả nổi. Chính sách phản chu kỳ kinh tế là một trong những chiến lược mà các nhà quản lý tiền t ệ hướng đến để nhằm đạt được mục t iêu ổn định lạm phát và giá trị sản lượng đầu ra. Tác giả tập trung vào mục tiêu này của các nền kinh tế khi họ phải đối mặt với “sự đánh đổi” xảy ra trong bộ ba bất khả thi. Hiện nay, trên thực t ế, hầu hết các nước Châu Á đều theo đuổi mục tiêu hội nhập tài chính và chính sách tỷ giá kém linh hoạt. Xét trong phạm vi các dòng vốn là thuận chu kỳ, hoạt động kinh doanh tiền tệ của các Ngân hàng Trung ương sẽ chuyển đổi các dòng vốn thuận chu kỳ thành chính sách thuận chu kỳ kinh tế. Trung Quốc và Ấn Độ là 02 trường hợp thú vị của hiện tượng này, cho thấy trong phạm vi giới hạn tự do hóa t ài khoản vốn giữa các quốc gia trên thực tế và hệ thống tài chính tư ơng đối yếu kém của hai quốc gia này. Tuy nhiên, chúng ta nhận thấy rằng, ngay cả ở 02 nước này thì chính sách tiền tệ gần như là thuận chu kỳ. Tác giả cho rằng, trên thực tế, việc mở cửa tài khoản vốn quá nhanh trong khi mức độ linh hoạt của tỷ giá chưa cao làm cho các nền kinh tế trên phải đối mặt với những rủi ro tiềm ẩn trong quá trình hội nhập. Đây là vấn đề đáng quan tâm của Malaysia và Đài Loan trong việc kết hợp: (i) hệ thống tài chính phức tạp làm giảm hiệu quả của kiểm soát vốn, (ii) mức độ mở cửa t ài khoản vốn trên thực tế và (iii) tính quá cứng nhắc của tỷ giá hối đoái. Khi các nền kinh tế thực h iện cố định tỷ giá hối đoái thông qua dòng vốn thuận chu kỳ đã làm cho việc v iệc theo đuổi chính sách phản chu kỳ kinh tế ngày càng trở nên khó khăn hơn, do đó bài nghiên cứu này đưa ra một trường hợp về một khung chính sách tiền t ệ phù hợp. II. TỔNG QUAN C ÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2.4. Lý thuyết bộ ba bất khả thi 2.1.4. Mô hình Mudell – Fleming Lý thuyết bộ ba bất khả thi liên quan đến những kiến thức cơ bản trong kinh tế vĩ mô và được minh họa thông qua phân tích mô hình IS-LM có xét đến t ác động của cán cân thanh t oán. Cân bằng bên trong và bê n ngoài Mỗi nền kinh t ế đều cố gắng để đạt được sự cân bằng vĩ mô dưới hình thức cân bằng bên trong và bên ngoài thông qua nhiều công cụ chính sách khác nhau, nổi bật trong số đó là lãi suất, thuế, mức chi tiêu chính phủ và nợ công. Cân bằng bên trong đạt được khi tổng cầu bằng với tổng cung trong nước tại mức toàn dụng nghĩa là giá cả và sản lượng trong nước được duy trì ở mức mà tại đó thị trường hàng hóa, thị trường tiền tệ và t hị trường lao động đều cân bằng. Nếu không đáp ứng đầy đủ những điều kiện trên, nền kinh tế sẽ chịu áp lực lạm phát hoặc suy thoái tương ứng khi tổng cầu vượt quá hoặc thấp hơn mức toàn dụng của nền kinh tế. Các thành phần của tổng cầu được thể hiện trong phương trình sau đây: Yd = C + I + G + NX Trong đó C là chi tiêu dùng, I là chi đầu tư, G là chi tiêu chính phủ và NX là xuất khẩu ròng. NX được xác định bởi: NX = X0 – mY Với X0 là tổng giá trị xuất khẩu, mY là tổng giá trị nhập khẩu. Như vậy, xuất khẩu không phụ thuộc vào mức sản lượng (thu nhập) quốc gia Y nhưng nhập khẩu là một hàm của Y. Thị trường hàng hóa cân bằng khi tổng cầu (Yd) bằng tổng cung (Y). Cán cân thanh toán của một nền kinh tế bao gồm hai thành phần chủ yếu là tài khoản vãng lai và t ài khoản vốn, được diễn tả thông qua phương trình sau: BP = NX + KA Do NX chiếm tỷ trọng lớn trong t ài khoản vãng lai nên NX được xem như là tài khoản vãng lai và KA là tài khoản vốn (bằng tài sản trong nước được s ở hữu bởi công dân nước ngoài trừ đi tài sản nước ngoài được sỡ hữu bởi công dân trong nước). Giả sử chu chuyển vốn là hoàn hảo, ta có tài khoản vốn là một hàm của chênh lệch giữa lãi suất trong nước và lãi suất nước ngoài, cụ thể là: KA = k(r – r*) Nếu lãi suất trong nước tăng tương đối so với lãi suất nước ngoài thì lợi nhuận đầu tư trong nước cao hơn lợi luận đầu tư ra nước ngoài, công dân trong nước và nước ngoài có xu hướng tăng mua tài sản trong nước và giảm m ua tài sản nước ngoài, vốn có khuynh hướng đổ vào trong nước. Nói một cách khác, nếu lãi suất trong nước (r) cao hơn lãi suất nước ngoài (r*) thì t ài khoản vốn sẽ thặng dư và ngược lại. Các khoản mục của một cán cân thanh toán có thể có sự thâm hụt hoặc thặng dư nhưng cán cân thanh toán tổng thể phải luôn luôn cân bằng2. Đây là một đóng góp quan trọng của mô hình Mundell-Fleming khi đưa yếu tố nước ngoài vào phân tích trong mô hình IS-LM thông qua việc bổ sung đường cán Hiệu quả của chính sách tài khóa và chính sách tiền tệ dưới chế độ tỷ giá cố định Mundell và Fleming đã minh họa tính hiệu quả của chính sách tài khóa và chính sách tiền tệ dưới chế độ tỷ giá cố định thông qua mô hình IS-LM-BP. Đường IS là tập hợp các phối hợp khác nhau giữa thu nhập và lãi suất mà tại đó thị trường hàng hóa cân bằng. Sự dịch chuyển đường IS thể hiện tác động của chính sách tài khóa. Đường LM là tập hợp các phối hợp khác nhau giữa thu nhập và lãi suất mà tại đó t hị trường tiền tệ cân bằng. Sự dịch chuy ển đường LM thể hiện t ác động của chính sách tiền tệ. Sự tác động của chính sách tài khóa và chính sách tiền tệ có thể làm thay đổi các trạng thái của cán cân thanh toán. Đường BP là tập hợp những phối hợp khác nhau giữa thu nhập và lãi suất mà ở đó cán cân thanh toán cân bằng. Đường BP dốc lên thể hiện mối quan hệ đồng biến giữa lãi suất và thu nhập. Phát hiện này là một sự tiến bộ lớn của mô hình M undell-Fleming so với mô hình Keynes. Giả sử cán cân thanh toán cân bằng (BP = 0) ở mức thu nhập Y và lãi suất r. Nếu Y tăng thì lượng nhập khẩu mY tăng làm 2 Khi tồng lượng ngoại tệ đi vào trong nước lớn hơn (nhỏ hơn) tổng lượng ngoại tệ đi ra khỏi nước thì cán cân thanh toán thặng dư (thâm hụt ). Khi cán cân thanh toán thâm hụt hay thặng dư sẽ xuất hiện khoản tài trợ chính thức (OF: offi cial finan cing). Khoản tài trợ chính thức phản ánh lượng dự trữ ngoại tệ mà NH TW phải chi ra khi cán cân thanh toán thâm hụt h ay thu về khi cán cân thanh toán thặng dư đ ể giữ cho cán cân thanh toán tổng th ể luôn cân bằng. Trong cơ chế tỷ giá thả nổi hoàn toàn, cán cân thanh toán luôn cân bằng, do đó khoản tài trợ chính thức luôn bằng 0. cho tài khoản vãng lai NX giảm và do đó BP < 0 (cán cân thanh toán thâm hụt). Vì vậy, để cán cân thanh toán trở lại cân bằng thì cần phải gia tăng tài khoản vốn KA, điều đó đồng nghĩa với việc gia t ăng mức lãi suất trong nước r. Nói tóm lại, khi thu nhập tăng làm cán cân t hanh toán thâm hụt thì lãi suất trong nước phải tăng lên để cán cân thanh toán trở về vị trí cân bằng và ngược lại. Dưới chế độ tỷ giá cố định, không có bất kỳ lý do nào để đảm bảo cán cân thanh toán luôn cân bằng (BP = 0). Nếu sự kết hợp tạo cân bằng bên trong giữa thu nhập và lãi suất nằm bên phải đường BP (chẳng hạn như điểm F trong hình 1) thì cán cân thanh t oán thâm hụt (BP < 0). Nếu sự kết hợp này nằm bên trái đường BP (điểm G) thì cán cân thanh toán thặng dư (BP > 0). Giả sử ban đầu, nền kinh tế đang cân bằng bên trong và bên ngoài tại điểm E (Y*, r*) trên đồ thị 1. Khi chính phủ áp dụng chính sách tài khóa mở rộng, đường IS dịch chuyển đến IS’, cắt LM tại G, nền kinh t ế đạt cân bằng bên trong: sản lượng t ăng đồng thời lãi suất cũng tăng. Kết quả, dòng vốn có xu hướng chảy vào trong nước nên cán cân thanh toán sẽ thặng dư và tỷ giá có xu hướng giảm. Để duy trì tỷ giá cố định, NHTW phải đưa thêm lượng nội t ệ vào nền kinh tế để mua ngoại t ệ. Do đó, đường LM dịch chuyển sang phải thành LM’, tạo điểm cân bằng vĩ mô mới tại H. Đây là điểm cân bằng dài hạn bền vững. Hình 1: Quan hệ IS – LM – BP trong chế độ tỷ giá cố định. Y r Y* r* G E F BP LM' H BP < 0 BP > 0 LM IS' IS Trong một trường hợp khác, xuất phát từ điểm E (Y*, r*), nếu chúng ta áp dụng một chính sách tiền t ệ mở rộng thì đường LM dịch chuyển sang phải thành đường LM ’. Nền kinh tế cân bằng bên trong tại điểm F: sản lượng tăng lên, lãi suất giảm. Do đó, dòng vốn có xu hướng chảy ra nước ngoài khiến cán cân thanh toán thâm hụt và tỷ giá có xu hướng tăng lên. Để duy trì tỷ giá ban đầu, NHTW phải bán ngoại tệ ra để đổi lấy nội tệ, do đó lượng dự trữ ngoại tệ giảm và lượng cung t iền trong nước cũng giảm xuống. Kết quả, đường LM dịch chuyển sang trái trở lại vị trí ban đầu và điểm cân bằng sẽ quay về lại điểm E. Nghĩa là s ản lượng sau khi gia tăng trong một thời gian ngắn sẽ quay lại điểm cân bằng ban đầu. Như vậy, dưới chế độ tỷ giá cố định và chu chuyển vốn hoàn hảo, chính sách tài khóa có hiệu quả cao trong khi chính sách tiền tệ không có hiệu quả. Hiệu quả của chính sách tiền tệ và chính sách tài khóa dưới chế độ tỷ giá linh hoạt: Giả sử nền kinh tế đang cân bằng bên trong và bên ngoài t ại điểm E(Y*, r*) trên đồ thị 2. M ột chính sách tiển tệ mở rộng sẽ làm đường LM dịch chuyển sang phải thành đường LM’. Nền kinh tế cân bằng bên trong tại điểm F. Tại điểm F, sản lượng tăng lên, lãi suất trong nước giảm xuống, do đó vốn có xu hướng chảy ra nước ngoài khiến cán cân thanh toán bị thâm hụt và tỷ giá có xu hướng tăng lên. Khi tỷ giá tăng lên nghĩa là đồng nội tệ bị giảm giá, nhờ đó làm tăng sức cạnh tranh quốc tế dẫn đến xuất khẩu tăng và nhập khẩu giảm nên NX tăng lên. Kết quả, lượng ngoại tệ đi vào ròng tăng lên, làm đường IS và BP dịch chuyển sang phải là IS’ và BP’ hình thành nên điểm cân bằng mới tại J ở mức sản lượng cao hơn sản lượng cân bằng ban đầu. Như vậy, chính sách tiền tệ có tác dụng mạnh để gia tăng sản lượng. Hình 2: Quan hệ IS – LM – BP trong điều kiện tỷ giá thả nổi. YYJ*YK*Y* r* r G F E K J BP'' BP BP' LM' LMIS'' IS'IS Ta xét xem tác động của chính sách tài khóa. Xuất phát từ điểm E là điểm cân bằng ban đầu. Một chính sách tài khóa mở rộng làm đường IS dịch chuy ển sang phải thành IS”. Nền kinh tế đạt cân bằng bên trong t ại điểm G với sản lượng tăng đồng thời lãi suất trong nước cũng tăng. Kết quả, dòng vốn chảy vào có xu hướng t ăng nên cán cân thanh toán t hặng dư và do đó tỷ giá có xu hướng giảm xuống. Khi tỷ giá giảm nghĩa là đồng nội tệ tăng giá làm sức cạnh tranh giảm, do đó xuất khẩu ròng NX giảm và lượng ngoại t ệ đi vào ròng giảm nên đường BP sẽ dịch chuyển sang trái thành BP” và đường IS” sẽ dịch chuyển ngược lại thành IS’ hình thành nên điểm cân bằng mới K với sản lượng và lãi suất đều giảm so với mục t iêu. Như vậy, chính sách tài khóa có tác dụng yếu hơn trong việc gia tăng sản lượng. Qua đó, ta rút ra kết luận: trong chế độ tỷ giá linh hoạt và dòng vốn chu chuyển hoàn toàn, chính sách tiền tệ có tác dụng mạnh hơn trong khi chính sách tài khóa có tác dụng yếu hơn. Từ những phân tích trên, mô hình M undell-Fleming hàm ý rằng: hiệu quả của chính sách tiền tệ và chính sách tài khóa phụ thuộc vào cơ chế tỷ giá hối đoái và mức độ kiểm soát vốn ở mỗi quốc gia. 2.1.5. Thuyết bộ ba bất khả thi của Robert Mudell và Marcus Fleming Robert Mundell và Marcus Fleming đã có những đóng góp quan trọng cho nền kinh tế quốc tế vào đầu thập niên 1960, đặc biệt là trong lĩnh vực tài chính - tiền tệ cũng như đặt nền móng cho lý thuyết bộ ba bất khả thi. 02 ông đã chỉ ra rằng ở những quốc gia sử dụng chính sách tiền tệ và chính sách t ài khóa để đạt được sự cân bằng bên trong (cân bằng t ổng cung – tổng cầu) và cân bằng bên ngoài (cân bằng trong cán cân thanh toán) thì chính sách tiền tệ nên được sử dụng để đạt được sự cân bằng trong cán cân thanh t oán và chính sách tài khóa nên được sử dụng để đạt được sự cân bằng trong tổng cung và tổng cầu. Bằng cách giả định chu chuyển vốn là hoàn hảo, M undell-Fleming (1963) đã chỉ ra rằng chính sách tài khóa phát huy hiệu quả cao trong cơ chế tỷ giá cố định và chính sách tiền tệ có tác dụng mạnh dưới chế độ tỷ giá thả nổi. Đ iều này có nghĩa, nếu chu chuyển vốn là ho