Bài thảo luận Lý thuyết MM mối quan hệ giữa chính sách nợ và giá trị doanh nghiệp

THUYẾT TRÌNH MÔN TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP ĐỀ TÀI: LÝ THUYẾT MM MỐI QUAN HỆ GIỮA CHÍNH SÁCH NỢ & GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP DANH SÁCH NHÓM 6 1. Nguyễn Nhật Thanh Bình 2. Đặng Thị Hương Giang 3. Phạm Thị Thu Hà 4. Trương Thị Quỳnh Hân 5. Trần Thị Quang 6. Lữ Thị Thanh Thảo 7. Nguyễn Thị Ngọc Thu 8. Đoàn Thanh Thủy 9. Trần Nguyên Vỹ CÁC GIẢ ĐỊNH CỦA MM  Thị trường vốn là hoàn hảo  Không có chi phí giao dịch khi mua/bán CK  Không có nhà đầu tư riêng lẻ nào ảnh hưởng đến giá CK  Có sẵn thông tin liên quan cho tất cả nhà đầu tư và không mất tiền.  Vay và cho vay: cùng lãi suất  Tất cả các nhà đầu tư đều hợp lý và có kỳ vọng đồng nhất về lợi nhuận của một DN.  DN hoạt động dưới các điều kiện tương tự sẽ có cùng mức độ rủi ro kinh doanh (rủi ro đồng nhất).  Không có thuế ĐỊNH ĐỀ I CỦA MM  Giá trị thị trường của bất kỳ một doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn của doanh nghiệp đó  Cấu trúc vốn không tác động đến giá trị doanh nghiệp  Giá trị của một chiếc bánh độc lập với cách cắt bánh, nếu người cắt bánh không gặm bớt bánh ĐỊNH ĐỀ I CỦA MM  Giá trị doanh nghiệp được xác định bằng tài sản thực, không phải bằng các chứng khoán mà doanh nghiệp phát hành.  Giá trị của doanh nghiệp có nợ vay và không có nợ vay là như nhau, vì vậy, không có cơ cấu vốn nào là tối ưu và doanh nghiệp không thể tăng giá trị bằng cách thay đổi cơ cấu vốn của nó. Doanh nghiệp U Doanh nghiệp L EU = VU VL = EL + DL=> EL = VL – DL • Mua 1% cổ phần của doanh nghiệp U: Đầu tư Thu nhập 0.01 VU 0.01 Lợi nhuận • Mua cùng tỷ lệ nợ+vốn cổ phần của doanh nghiệp L: Đầu tư Thu nhập Nợ 0.01 DL 0.01 Lãi Vốn cổ phần 0.01 EL 0.01 (Lợi nhuận – Lãi) Tổng cộng 0.01 (DL + EL) = 0.01 VL 0.01 Lợi nhuận • Thị trường vận hành tốt, cả hai đầu tư cung cấp thu nhập giống nhau phải có chi phí giống nhau. Suy ra: 0.01 VU = 0.01 VL  VU = VL (1) Doanh nghiệp U Doanh nghiệp L EU = VU VL = EL + DL=> EL = VL – DL • Mua 1% cổ phần của doanh nghiệp L: Đầu tư Thu nhập 0.01 EL = 0.01 (VL – DL ) 0.01 (Lợi nhuận – Lãi) • Đi vay bên ngoài 1%DL để mua 1% cổ phần U: Đầu tư Thu nhập Nợ - 0.01 DL - 0.01 Lãi Vốn cổ phần 0.01 VU 0.01 Lợi nhuận Tổng cộng 0.01 (VU – DL) 0.01 (Lợi nhuận – Lãi) • Theo MM, cả hai đầu tư cung cấp các thu nhập giống nhau phải có chi phí giống nhau. Suy ra: 0.01 (VL – DL ) = 0.01 (VU – DL)  VU = VL (1) KẾT LUẬN TỪ VÍ DỤ  Chiến lược 1: Đầu tư vào doanh nghiệp có đòn bẩy tài chính, hoặc  Chiến lược 2: Tự tạo đòn bẩy tài chính cá nhân rồi đầu tư vào doanh nghiệp không có đòn bẩy tài chính => Thu nhập bằng nhau. Kết luận: Nếu có một bất hoàn hảo nào đó làm cho Giá trị DN có ĐBTC > Giá trị DN không có ĐBTC: => nhà đầu tư sẽ tự tạo ĐBTC cho mình => Trong thời gian cực ngắn, Giá trị DN có ĐBTC giảm dần và Giá trị DN không có ĐBTC tăng dần cho đến khi bằng nhau. QUY LUẬT BẢO TỒN GIÁ TRỊ  Giá trị của một tài sản được bảo tồn bất kể tính chất trái quyền đối với tài sản đó.  Giá trị của doanh nghiệp được xác định bởi tài sản thực của nó, chứ không phải bởi tỷ lệ các chứng khoán nợ và chứng khoán vốn cổ phần do doanh nghiệp phát hành.  Do đó, việc lựa chọn một cấu trúc vốn cho doanh nghiệp không hề tác động đến tổng giá trị của doanh nghiệp. QUY LUẬT MUA BÁN SONG HÀNH  Mua bán song hành (Arbitrage) là quy trình mua và bán các chứng khoán cùng loại (hoặc tương đương) ở các thị trường khác nhau để hưởng lợi do chênh lệch giá. Arbitrage không có rủi ro.  Arbitrage sẽ ngăn chặn việc các doanh nghiệp tương đương chỉ vì có các cấu trúc vốn khác nhau mà giá trị thị trường cũng khác nhau.  Nhà đầu tư tăng lợi nhuận bằng cách sử dụng đòn bẩy tài chính cá nhân của riêng họ thay cho đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp.  Arbitrage này diễn ra nhanh đến nỗi giá giá trị thị trường của DN có sử dụng nợ và DN không sử dụng nợ đều bằng nhau. Ý NGHĨA ĐỊNH ĐỀ I Lợi nhuận hoạt động dự kiến TSSL từ tài sản = rA = Giá trị thị trường của tất cả CK Trong thị trường vốn hồn hảo, quyết định vay nợ của DN khơng tác động đến lợi nhuận hoạt động hoặc tổng giá thị trường của tất cả chứng khốn của DN => khơng tác động đến tỷ suất sinh lợi dự kiến từ tài sản của doanh nghiệp (rA). Ý NGHĨA ĐỊNH ĐỀ I Tỷ suất sinh lợi dự kiến của một danh mục bằng với bình quân gia quyền của các tỷ suất sinh lợi dự kiến từ mỗi loại chứng khoán. Do đó: TSSL Tỷ lệ TSSL dk Tỷ lệ TSSL dk từ TS nợ từ nợ VCP từ VCP => rA = (D/(D+E) x rD) + (E/(D+E) x rE) (1) = ( x ) + ( x )                                   EDA EDA ED E ED D r ED E r ED D r  ĐỊNH ĐỀ II CỦA MM  TSSL dự kiến từ vốn cổ phần thường (rE) của một doanh nghiệp có vay nợ tăng tương ứng với tỷ lệ nợ/vốn cổ phần (D/E), được đo lường bằng giá trị thị trường.  Tỷ lệ gia tăng tùy thuộc vào chênh lệch giữa rA – TSSL dự kiến từ một danh mục gồm tất cả chứng khoán của doanh nghiệp và rD – TSSL dự kiến từ nợ. Xuất phát từ công thức (1) => rE = rA + D/E x (rA – rD) CÔNG THỨC ĐỊNH ĐỀ II  DAAE rr E D rr  Ý NGHĨA ĐỊNH ĐỀ II  Nếu DN có mức nợ thấp, trái phiếu của doanh nghiệp không có rủi ro => rD độc lập với D/E => rE tăng tuyến tính khi D/E tăng.  Khi DN vay nợ nhiều hơn, rủi ro không thực hiện nghĩa vụ tăng lên và DN buộc phải chịu lãi suất nợ vay cao hơn => rD tăng => hệ số (rA – rD) giảm xuống => rE sẽ tăng chậm lại.  Kết luận: DN càng có nhiều nợ thì rE càng ít nhạy cảm với các khoản nợ tăng thêm. ĐÁNH ĐỔI RỦI RO – LỢI NHUẬN  Các cổ đông luôn quan tâm đến ĐBTC bởi vì ĐBTC làm gia tăng TSSL dự kiến trong đầu tư.  Tuy nhiên, bất kỳ gia tăng nào trong TSSL dự kiến cũng bằng đúng một gia tăng trong rủi ro. Do vậy ta có công thức tính rủi ro của vốn cổ phần tương tự như công thức tính TSSL dự kiến từ vốn cổ phần:                                   EDA EDA ED E ED D r ED E r ED D r  QUAN ĐIỂM TRUYỀN THỐNG  TSSL dự kiến từ một danh mục tất cả chứng khoán của DN thường được gọi là Chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền. Chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền = rA = (D/V x rD) + (E/V x rE)  Giả định MM 1 là đúng: bình quân gia quyền này được sử dụng làm suất chiết khấu trong các quyết định lập ngân sách vốn để tìm NPV của các dự án mà không làm thay đổi rủi ro kinh doanh của DN. QUAN ĐIỂM TRUYỀN THỐNG ĐỐI VỚI ĐỊNH ĐỀ I  Định đề I đúng: Mục tiêu “Tối đa hóa GT thị trường” = Mục tiêu “Tối thiểu hóa CPSDV bình quân gia quyền”  Định đề I không đúng:  Nếu LN độc lập với CTV: “Tối đa hóa giá trị doanh nghiệp” cũng “Tối thiểu hóa CPSDV bình quân gia quyền”  Nếu LN không độc lập với CTV: sai QUAN ĐIỂM TRUYỀN THỐNG HAI ĐIỀU CẢNH BÁO Tuy nhiên tối đa hóa giá trị DN không phải lúc nào cũng đi đôi với tối thiểu hóa CPSDV bình quân gia quyền, vì: Cảnh báo 1: Các cổ đông muốn gia tăng giá trị doanh nghiệp, muốn làm giàu hơn là muốn doanh nghiệp có CPSDV bình quân gia quyền thấp. Cảnh báo 2: Nợ là nguồn vốn rẻ hơn, nhưng không thể cắt giảm CPSDV bình quân gia quyền bằng cách vay nhiều nợ hơn, nếu việc vay nợ thêm đưa đến việc các cổ đông lại đòi hỏi TSSL cao hơn nữa. QUAN ĐIỂM TRUYỀN THỐNG CÁC TSSL TỪ VỐN CỔ PHẦN CÓ ĐBTC KHÁC BIỆT GIỮA MM VỚI QUAN ĐIỂM TRUYỀN THỐNG KHÁC BIỆT GIỮA MM VỚI QUAN ĐIỂM TRUYỀN THỐNG  Đòn bẩy tài chính có thể làm tăng rE nhưng không đến mức độ như Định đề 2 dự đoán, vì ban đầu phần lớn nợ vay là phi rủi ro và các cổ đông chưa nhận thức được hết rủi ro khi vay nợ.  Nếu nợ vay quá nhiều sẽ làm rE tăng nhanh hơn MM dự báo. Kết quả là lúc đầu rA có thể giảm, sau đó lại tăng lên.  Điểm cực tiểu là điểm cấu trúc vốn tối ưu. LẬP LUẬN HỖ TRỢ CHO QUAN ĐIỂM TRUYỀN THỐNG  Nhà đầu tư không nhận biết được rủi ro tài chính khi vay nợ => khi đầu tư vào các DN có ĐBTC vừa phải, nhà đầu tư chấp nhận TSSL thấp hơn mức lẽ ra họ đòi hỏi => đạt đến mức tối thiểu hóa CPSDV bình quân.  Các thị trường thực tế là bất hoàn hảo => DN có thể vay nợ rẻ hơn cá nhân => Giá trị DN có sử dụng ĐBTC tăng lên do nó được các nhà đầu tư đánh giá cao. CÁC VI PHẠM CỦA MM  Các bất hoàn hảo của thị trường làm cho vay nợ trở nên tốn kém hơn và không thuận tiện cho nhiều cá nhân. Do đó, một nhóm khách hàng nhận thức rằng nợ vay DN có lợi hơn nợ vay cá nhân và sẵn sàng chi trả một lệ phí để mua cổ phần của DN vay nợ. Điều này khiến giá trị DN bị ảnh hưởng bởi cấu trúc vốn => Định đề I bị vi phạm.  Nhưng nếu khách hàng đã thỏa mãn, họ sẽ không sẵn lòng chi trả lệ phí để mua cổ phần có ĐBTC nữa.Chỉ các giám đốc tài chính nào biết trước tiên nhóm khách hàng này mới thu được lợi từ việc này. CÁC VI PHẠM CỦA MM  Vẫn còn một nhóm khách hàng chưa thỏa mãn, là những người muốn tìm một loại công cụ tài chính giá rẻ hơn, nhưng do các bất hoàn hảo của thị trường mà chưa tìm ra.  Lúc này, DN do thiết kế giàu tưởng tượng về cấu trúc vốn của mình, có thể cung cấp một dịch vụ tài chính, bằng cách đưa ra  Dịch vụ mới và độc nhất  Dịch vụ cũ nhưng rẻ hơn nhiều so với các DN/trung gian tài chính khác. => Đáp ứng nhu cầu của nhóm khách hàng này => sẽ giúp doanh nghiệp có thể có được những cơ hội hái ra tiền => Định đề I bị vi phạm.  Sự xuất hiện của thuế thu nhập và chi phí kiệt quệ tài chính sẽ khiến giá trị DN bị tác động bởi cấu trúc vốn. CÁC BẤT HOÀN HẢO VÀ CÁC CƠ HỘI  Các bất hoàn hảo nghiêm trọng nhất thường là do chính phủ tạo ra, làm cho các nhà đầu tư không thỏa mãn. Một bất hoàn hảo làm cho Định đề I bị vi phạm cũng tạo nên một cơ hội hái ra tiền.  Một khi khách hàng đã được thỏa mãn, định đề 1 được tái lập cho đến khi chính phủ tạo ra một bất hoàn hảo mới. => Nếu tìm được một nhóm khách hàng chưa thỏa mãn, hãy chụp lấy cơ hội và làm ngay điều gì đó, nếu không, thị trường vốn sẽ biến chuyển và tước mất cơ hội của bạn!!! CHƯƠNG 15 17.11.2008 32 Nội dung trình bày Chúng ta sẽ không từ bỏ lý thuyết MM mà nhắm đến một lý thuyết MM kết hợp với các tác động:  Thueá.  Chi phí phaù saûn vaø kieät queä taøi chính.  Vaø nhieàu yeáu toá khaùc.  Tài trợ nợ có một lợi thế quan trọng dưới hệ thống thuế thu nhập doanh nghiệp do lãi từ chứng khoán nợ mà một công ty chi trả là một khoản chi phí được khấu trừ thuế, trong khi đó cổ tức và lợi nhuận giữ lại thì không.  Vd: có 2 doanh nghiệp A và B: DN A không có nợ vay còn DN B có khoản nợ vay là 1.000 triệu đồng với lãi suất 10%. Sau đây là bảng báo cáo lợi tức của 2 DN: Thuế thu nhập doanh nghiệp ĐVT: triệu đồng Thuế thu nhập doanh nghiệp STT Khoản mục Doanh nghiệp A Doanh nghiệp B 1 Lợi nhuận trước lãi và thuế 1.000 1.000 2 Lãi trả cho các trái chủ 0 100 3 Lợi nhuận trước thuế 1.000 900 4 Thuế TNDN (thuế suất 28%) 280 252 5 Lợi nhuận ròng cho cố đông 720 648 6 Tổng lợi nhuận cho trái chủ và cổ đông 720 (720 + 0) 748 (100 + 648) 7 Tấm chắn thuế 0 28 17.11.2008 35 Thuế thu nhập doanh nghiệp  Các tấm chắn thuế có thể là những tài sản có giá trị.  Các tấm chắn thuế tùy thuộc vào. + Thuế suất thuế TNDN + Khả năng DN đạt đủ lợi nhuận để chi trả lãi vay  giả định rủi ro của các tấm chắn thuế bằng rủi ro của các chi phí trả lãi phát sinh ra các tấm chắn thuế này, để tính tốn hiện giá tấm chắn thuế ta cĩ thể sử dụng lãi suất chiết khấu tấm chắn thuế sẽ bằng với tỷ lệ lãi vay địi hỏi của các trái chủ. Thuế thu nhập doanh nghiệp Hiện giá TCT = Thuế suất thuế TNDN x Lãi từ chứng khoán nợ dự kiến Tỷ suât sinh lợi kỳ vọng trên nợ PV = Tc (rd D) = Tc D rd 17.11.2008 37 Lý thuyết MM và thuế  Trường hợp nợ vĩnh viễn Giá trị của DN = Giá trị DN nếu được tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần + PV Giá trị của DN = Giá trị DN nếu được tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần + Tc D 17.11.2008 38 Thuế TNDN và thuế TNCN Lợi nhuận hoạt động 1$ Chi trả dưới góc độ lãi từ chứng khoán nợ Chi trả dưới góc độ lợi nhuận từ vốn cổ phần Thuế thu nhập DN  Không Tc Lợi nhuận sau thuế TNDN  1$ 1$ - Tc Thuế thu nhập cá nhân  Tp TpE(1 – Tc) Lợi nhuận sau tất cả thuế  (1 – Tp) 1 – Tc – TpE(1 – Tc) = (1 - TpE))( 1 – Tc) Cho trái chủ Cho cổ đông 17.11.2008 39 Thuế TNDN và thuế TNCN  Lợi thế tương đối của nợ so với vốn cổ phần  Nếu Tp = TpE  Khi thuế thu nhập DN và thuế thu nhập cá nhân bù qua sớt lại với nhau, làm cho chính sách nợ không đặt thành vấn đề 1 – Tp = (1- TpE)(1 – Tc) Lợi thế tương đối = 1 - Tp (1 - TpE)(1 – Tc) Lợi thế tương đối = 1 1 – Tc 17.11.2008 40 Các chi phí kiệt quệ tài chính  Kiệt quệ tài chính: là tình huống xảy ra khi DN không thể đáp ứng các hứa hẹn với các chủ nợ hay đáp ứng một cách khó khăn  Kiệt quệ tài chính có thể đưa đến phá sản nhưng nếu DN có biện pháp có thể phục hồi, trả hết nợ thì sẽ tránh khỏi bị phá sản  Phá sản doanh nghiệp là tình huống xảy ra khi các cổ đông của DN chịu trách nhiệm hữu hạn thi thành quyền không thực hiện nghĩa vụ của họ.  Các chi phí kiệt quệ tài chính: + Chi phí trực tiếp. + Chi phí gián tiếp.  Khi doanh nghiệp rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính thì có nhiều mâu thuẫn về quyền lợi. Phần lớn cổ đông thường từ bỏ mục tiêu tối đa hóa lợi nhuận mà thích bảo đảm quyền lợi của mình hơn.  Do sự bất cân xứng thông tin giữa cổ đông và chủ nợ, thì các cổ đông thường có khuynh hướng áp dụng các “trò chơi” mà theo đó, phần thiệt hại có nhiều khả năng sẽ do các chủ nợ gánh chịu. Các chi phí kiệt quệ tài chính  Một số các “trò chơi” mà họ thường thực hiện:  Chuyển dịch rủi ro.  Từ chối đóng góp cổ phần.  Thu tiền và bỏ chạy.  Kéo dài thời gian thanh toán cho các chủ nợ.  Thả mồi bắt bóng . Các chi phí kiệt quệ tài chính 17.11.2008 43 Mối liên hệ giữa CS nợ và Giá trị DN Giá trị của DN = Giá trị DN nếu được tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần + PV (lá chắn thuế) - PV (chi phí kiệt quệ tài chính) Tỷ lệ nợTỷ lệ nợ tối ưu Giá trị nếu được tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần PV (chi phí kiệt quệ tài chính) Giá trị thị trường PV (tấm chắn thuế) 17.11.2008 44 Mối liên hệ giữa CS nợ và Giá trị DN  Mối liên hệ giữa CS nợ và giá trị DN đưa ra một thứ tự của các lựa chọn tài trợ:  Ưu tiên 1: Tài trợ bằng vốn nội bộ, chủ yếu từ lợi nhuận giữ lại  Ưu tiên 2: Vay thêm nợ mới  Ưu tiên 3: Phát hành cổ phần mới  Doanh nghiệp cần phải lựa chọn cấu trúc vốn cho doanh nghiệp mình thật phù hợp, sao cho tỷ lệ nợ luôn nằm trong phạm vi cho phép. CÁM ƠN CÔ VÀ CÁC BẠN ĐÃ CHÚ Ý LẮNG NGHE!