Bài thảo luận Sự vô hiệu hóa, chính sách tiền tệ, và hội nhập tài chính toàn cầu

2013 GVHD:TS.Nguyễn Khắc Quốc Bảo TH: NHÓM 6 TCNH ĐÊM 2 – K22 6/28/2013 SỰ VÔ HIỆU HÓA, CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ, VÀ HỘI NHẬP TÀI CHÍNH TOÀN CẦU 1 TCNHĐ2 SỰ VÔ HIỆU HÓA, CHÍNH SÁCH TIỀN T Ệ VÀ HỘI NHẬP TÀI CHÍNH TOÀN CẦU LỜI MỞ ĐẦU Các quốc gia thị trường mới nổi ngày càng hội nhập sâu hơn vào nền tài chính thế giới trước xu hướng toàn cầu hóa diễn ra suốt nhiều thập kỷ qua. Hội nhập không chỉ mang đến cơ hội mà cả thách thức đối với các quốc gia vì những vấn đề như làm thế nào kiểm soát luồng vốn chảy vào trong nước, một chế độ tỷ giá như thế nào thì phù hợp,v.v…Đã có rất nhiều bài nghiên cứu và tham luận của các học giả nổi tiếng về vấn đề này, tuy nhiên bài nghiên cứu “Sterilization, Monetary Policy, and Global Financial Integration” của Joshua Aizenman (Đại học California, Santa Cruz) và Reuven Glick (Ngân hàng dự trữ San Francisco) tháng 7/2008 đem đến cho chúng ta cái nhìn cụ thể hơn về thay đổi chính sách và sự vô hiệu hóa xuất hiện tại các quốc gia mới nổi khi chúng mở cửa nền kinh tế hay tăng cường hội nhập kinh tế toàn cầu. Được sự phân công nghiên cứu đề tài này của giảng viên bộ môn, nhóm đã cố gắng tìm hiểu kỹ lưỡng về bài nghiên cứu này thông qua công tác dịch bài, đồng thời tham khảo các tài liệu nghiên cứu khác có liên quan cũng như hướng dẫn học thuật từ phía GVHD. Bài nghiên cứu được trình bày lại với kết cấu như sau: -Thứ nhất là phần bài dịch của nhóm được tổ chức lại theo cấu trúc yêu cầu; -Thứ hai là phần mở rộng nghiên cứu cho Việt Nam; -Thứ ba là bài nghiên cứu gốc để tham khảo. Trong quá trình thực hiện đề tài này, dù đã nỗ lực rất nhiều nhưng không thể tránh khỏi những sai sót về cách dùng từ, câu chữ hay ý nghĩa, nội dung của bài nghiên cứu gốc. Rất hy vọng phần trình bày t iếp sau đây sẽ nhận được sự quan t âm, góp ý sâu sắc từ thầy GVHD cũng như các nhóm đề tài khác để bài làm của nhóm được hoàn thiện hơn. Chân thành cảm ơn! Nhóm thực hiện. MỤC LỤC 2 TCNHĐ2 SỰ VÔ HIỆU HÓA, CHÍNH SÁCH TIỀN T Ệ VÀ HỘI NHẬP TÀI CHÍNH TOÀN CẦU PHẦN BÀI DỊCH CỦA NHÓM NGHIÊN CỨU TÓM TẮT 5 1. GIỚI THIỆU 6 2. TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 8 2.1.Thay đổi chỉnh thể Bộ ba bất khả thi 9 2.2.Các nghiên cứu thực nghiệm về vô hiệu hóa 11 2.3.Tích lũy dự trữ và phản ứng vô hiệu hóa 11 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU 14 3.1.Phương pháp mô tả bằng đồ thị 14 3.2.Phương pháp ước lượng phản ứng vô hiệu hóa 20 4. NỘI DUNG VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 22 4.1.Liệu sự vô hiệu hóa có tăng lên theo thời gian ? 22 4.2.Sự vô hiệu hóa có phụ thuộc vào lạm phát ? 25 4.3.Ảnh hưởng của các thành phần của cán cân thanh toán đến sự vô hiệu hóa 28 4.4.Chi phí, lợi ích, và tính bền vững của chính sách vô hiệu hóa thì như thế nào 31 5. KẾT LUẬN 36 6. PHỤ LỤC 37 7. TÀI LIỆU THAM KHẢO 39 PHẦN MỞ RỘNG CHO TRƯỜNG HỢP CỦA VIỆT NAM 41 BÀI NGHIÊN CỨU GỐC SỰ VÔ HIỆU HÓA, CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ HỘI NHẬP TÀI CHÍNH TOÀN CẦU 3 TCNHĐ2 SỰ VÔ HIỆU HÓA, CHÍNH SÁCH TIỀN T Ệ VÀ HỘI NHẬP TÀI CHÍNH TOÀN CẦU Joshua Aizenman và Reuven Glick TÓM TẮT Mục tiêu của bài nghiên cứu này là khảo sát sự thay đổi mô hình và hiệu quả của chính sách vô hiệu hóa tại những quốc gia thị trường mới nổi khi các nước này tự do hóa thị trường và hội nhập kinh tế thế giới. Thông qua các quốc gia theo thời gian, tác giả ước lượng khuynh hướng biên để vô hiệu hóa tài sản nước ngoài liên quan đến dòng chảy vào ròng của cán cân thanh toán. Với mục tiêu nghiên cứu trên, tác giả đã đạt được một số kết quả nghiên cứu sau: thứ nhất là, mức độ vô hiệu hóa của các dòng dự trữ ngoại hối đã tăng lên trong những năm gần đây theo nhiều mức độ khác nhau tại châu Á cũng như Mỹ La tinh, phù hợp với mối lo ngại lớn hơn về tác động gây lạm phát của các dòng dự trữ; Thứ hai là tác giả phát hiện rằng vô hiệu hóa phụ thuộc vào thành phần dòng chảy vào của cán cân thanh toán. 1. GIỚI THIỆU  Aizenman: Khoa kinh tế học, Đại học California ở Santa Cruz, E2, Santa Cruz, CA 95064, USA. Điện thoại (1) 831-459-4791; Email: jaizen@ucsc.edu. Glick: Khoa nghiên cứu kinh tế, Ngân hàng dự trữ Bang San Francisco, 101 đường Market, San Francisco, CA 96105, USA. Điện thoại (415) 974-3184; Fax: (415) 974- 2168; Email: reuven.glick@sf.frb.org. T ác giả muốn gửi lời cảm ơn đến Michael Hutchison, Menzie Chinn, một nhà nghiên cứu tự do, các thành viên tại trung tâm Santa Cruz/Nghiên cứu kinh tế quốc t ế cho hội thảo kinh tế quốc t ế “Thanh khoản toàn cầu”(Đại học California tại Santa Cruz, 11-12 tháng tư 2008), cũng như các thành viên tại Hội nghị nghiên cứu tổ chức quản lý thường niên năm đầu tiên “Dòng vốn và giá tài sản: Rủi ro quốc tế” (Đại học quốc gia Singapore, 6-7 tháng bảy 2007) cho những ý kiến hữu ích của họ. Tác giả cũng cảm ơn Michael Simmons và Andrew Cohn đã hỗ trợ nghiên cứu. Những quan điểm được thể hiện dưới đây không đại diện cho Ngân hàng dự trữ ban San Francisco hay Ban quản trị Cục dự trữ Mỹ. 4 TCNHĐ2 SỰ VÔ HIỆU HÓA, CHÍNH SÁCH TIỀN T Ệ VÀ HỘI NHẬP TÀI CHÍNH TOÀN CẦU Vào cuối những năm 1980 và đầu những năm 1990, các quốc gia thị trường mới nổi đã chấp nhận tăng trưởng tự do hóa tài chính và sự mở cửa. Tuy nhiên, cũng bởi cố gắng duy trì một mức độ nào đó cả tỷ giá ổn định và chính sách tiền tệ độc lập, nhiều quốc gia trong số này đã gánh chịu những cuộc khủng hoảng tài chính. Sau hậu quả từ những cuộc khủng hoảng này nhiều thị trường mới nổi đã thực thi một khuôn mẫu chính sách liên quan đến nhiều vấn đề hơn, dù vẫn được quản lý, tỷ giá hối đoái linh hoạt, cùng với việc tiếp tục hội nhập tài chính và chính sách tiền tệ nội địa độc lập ở một mức độ nào đó. Việc tích lũy nguồn dự trữ quốc tế trở thành một thành phần then chốt tăng cường t ính ổn định của khuôn mẫu mới này. Mối quan tâm về chi phí của việc duy trì chính sách tiền tệ ổn định với chính sách hỗn hợp mới này hỗ trợ việc tích lũy nguồn dự trữ quốc tế với sự vô hiệu hóa tích cực hơn. Nhận thức về chi phí cơ hội của việc tích lũy nguồn dự trữ và sự bóp méo chi phí tài chính thuộc ngân sách, lần lượt đặt ra những câu hỏi về khả năng tồn tại trong dài hạn của chính sách hỗn hợp mới này, đặc biệt là hiệu quả của sự vô hiệu hóa. Nghiên cứu gần đây đã phân tích các khía cạnh khác nhau của sự phát triển mới, chẳng hạn như bản chất và mức độ tỷ giá linh hoạt lớn hơn, tự chủ tiền tệ/độc lập tiền tệ, và hội nhập tài chính của các quốc gia thị trường mới nổi (ví dụ Fisher, 2001; Aizenman và Lee, 2008). Trong bài nghiên cứu này tác giả tập trung vào mối quan tâm về mức độ vô hiệu hóa bằng cách ước lượng xu hướng vô hiệu hóa cận biên sự tích lũy tài sản nước ngoài theo thời gian đối với các quốc gia được lựa chọn ở châu Á và Mỹ La tinh. Một số câu hỏi nghiên được đặt ra như sau: Một là có sự tăng lên theo thời gian của hệ số vô hiệu hóa ở các quốc gia thị trường mới nổi được chọn khu vực châu Á và Mỹ Latinh không ?; Hai là, sự vô hiệu hóa dòng dự trữ ngoại hối có bị ảnh hưởng bởi lạm phát, hay thành phần dòng chảy vào của cán cân thanh toán không?; Ba là, chi phí và hiệu quả của sự vô hiệu ở các quốc gia đến nay như thế nào ? Các kết quả của bài nghiên cứu khẳng định rằng sự tích lũy nguồn dự trữ quốc tế lớn hơn trong những năm gần đây đã kết hợp với một cường độ vô hiệu hóa lớn hơn tại các quốc gia đang phát triển ở châu Á cũng như Mỹ La tinh. Đặc biệt, tác giả cho thấy có một sự tăng lên đáng kể trong hệ số của sự vô hiệu hóa trong những năm gần đây. Do đó những chính 5 TCNHĐ2 SỰ VÔ HIỆU HÓA, CHÍNH SÁCH TIỀN T Ệ VÀ HỘI NHẬP TÀI CHÍNH TOÀN CẦU sách đầu cơ t ích trữ nguồn dự trữ quốc tế và vô hiệu hóa tác động lạm phát tiềm ẩn đã bổ sung cho nhau. Thêm vào đó, tác giả cũng phát hiện được sự vô hiệu hóa dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài (FDI) thường ít hơn đối với thặng dư tài khoản vãng lai và đối với dòng vốn phi FID, cho thấy những hoài nghi về bất ổn tiền tệ phụ thuộc vào thành phần các dòng chảy vào cán cân thanh toán. Tác giả cũng thảo luận những lợi ích và chi phí của sự vô hiệu hóa. Đối với nhiều quốc gia chi phí của sự vô hiệu hóa phát sinh ít hơn những lợi ích thấy được liên quan đến tiền t ệ ổn định và tích lũy dự trữ. Tuy nhiên, tác giả cũng đưa ra bằng chứng chứng tỏ rằng những lợi ích tương đối đối với Trung Quốc và một số quốc gia khác đã sụt giảm trong nhiều quý gần đây. Điều này nói lên những giới hạn đối với sự phát triển bền vững của chỉnh thể chính sách mới trong tương lai gần. Cuối cùng tác giả phác thảo một mô hình (trình bày trong phần Phụ lục) giải thích bằng cách nào khả năng vô hiệu hóa phụ thuộc vào mức độ thay thế không hoàn toàn của tài sản trong một thế giới mà chi phí mua bán tài sản thay đổi có hệ thống thông qua các đại diện (do tác động theo quy mô) và theo các loại tài sản ( do thay đổi tính thanh khoản và các nhân tố rủi ro). Tác giả cho rằng các chính sách thúc đẩy sự kiềm chế tài chính nội địa lớn hơn làm giảm chi phí của sự vô hiệu hóa, gợi ý rằng quy mô mà một quốc gia có thể vô hiệu hóa phụ thuộc vào mức độ mà nó sẵn lòng chấp nhận kiềm chế tài chính và sự bóp méo kinh tế. 2. TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 6 TCNHĐ2 SỰ VÔ HIỆU HÓA, CHÍNH SÁCH TIỀN T Ệ VÀ HỘI NHẬP TÀI CHÍNH TOÀN CẦU 2.1. Thay đổi chỉnh thể Bộ ba bất khả thi Một bài học lớn của thập kỷ qua hoặc lâu hơn là rủi ro của việc kết hợp hội nhập tài chính quốc tế với tỷ giá cố định một cách linh hoạt. M ỗi thị trường trường tài chính lớn đều có liên quan đến những cuộc khủng hoảng từ 1994 – Mexico vào năm 1994, Thái Lan, Indonesia, và Hàn Quốc vào năm 1997, Nga và Braxin vào năm 1998, cùng với Argentina và Thổ Nhĩ Kỳ vào năm 2000 – theo cách nào đó có liên quan đến một chế độ neo tỷ giá hay tỷ giá cố định. Vào cùng thời điểm, những quốc gia không neo tỷ giá, trong đó, Israel, Mexico, và Nam Phi năm 1998 – đã tránh được những cuộc khủng hoảng mà những quốc gia thị trường mới nổi với neo tỷ giá bị ảnh hưởng.1 Kết quả là, nhiều quốc gia thị trường mới nổi hơn thực thi một chính sách hỗn hợp của tỷ giá hối đoái được quản lý, trong khi vẫn cố gắng duy trì ở mức độ nào đó việc kiểm soát chính sách tiền t ệ nội địa cùng với tăng cường hội nhập tài chính. Các quốc gia đã đạt được điều này với một chính sách kết hợp tích lũy dự trữ lớn và vô hiệu hóa. Một quan điểm hữu ích cho việc tìm hiểu sự thay đổi mẫu hình chính sách tiền tệ của những quốc gia đang phát triển được cung cấp bằng cách áp dụng khuôn khổ bộ ba bất khả thi. Bộ ba bất khả thi phát biểu rằng một quốc gia đồng thời có thể lựa chọn bất kỳ hai, nhưng không phải tất cả, trong ba mục tiêu sau đây: chính sách tiền tệ độc lập, tỷ giá ổn định, và hội nhập tài chính (xem Obstfeld và cộng sự, 2005, để biết thêm những thảo luận và tham khảo để giải quyết bộ ba bất khả thi). Với những thị trường vốn đóng cửa, một quốc gia có thể kiểm soát chính sách tiền tệ và một tỷ giá hối đoái ổn định, nhưng không hội nhập tài chính. Đây là lựa chọn chính sách yêu thích của hầu hết các quốc gia đang phát triển trong nửa sau những năm 1980, khi họ 1 Thông điệp này đã được đề cập t rong bài nghiên cứu nổi tiếng của Obstfeld và Rogoff (1995)và Fischer (2001). Các bài nghiên cứu liên quan nói lên khả năng neo tỷ giá có thể tạo ra một cái bẫy trong một thời đại hội nhập tài chính sâu hơn, theo đó chỉnh thể chính sách đầu t iên đưa ra tạo được niềm tin là chống lạm phát, nhưng cuối cùng hậu quả gây ra bởi việc neo tỷ giá là gánh chịu cú sốc đảo chiều đủ lớn để tạo ra sự sụt giảm phúc lợi đối với nền kinh tế (xem Eichengreen, 1999; Frankel, 1999; Edwards và Levy-Yeyati, 2005; Aizenman và Glick, 2008a). 7 TCNHĐ2 SỰ VÔ HIỆU HÓA, CHÍNH SÁCH TIỀN T Ệ VÀ HỘI NHẬP TÀI CHÍNH TOÀN CẦU duy trì một sự kết hợp giữa cố định tỷ giá và chính sách tiền tệ độc lập, với những tài khoản vốn gần như là đóng cửa. Cuối sau những năm 1980 và đầu những năm 1990 các quốc gia như Mexico, Hàn Quốc, và nhiều nền kinh tế châu Á khác, đã tăng cường phát triển tự do hóa tài chính và mở cửa. Tuy nhiên, khi họ mở cửa tài chính nhiều hơn, họ phát hiện rằng các mục tiêu như hội nhập tài chính sâu hơn, tỷ giá ổn định, và chính sách tiền tệ độc lập là không thể đồng thời đạt được. Những mục tiêu chính sách không phù hợp đã gây ra những cuộc khủng hoảng tài chính nặng nề, ở Mexico trong suốt 1994 – 1995 và ở Đông Á suốt 1997 – 1998.2 Những cuộc khủng hoảng này khẳng định rằng việc cân bằng các yếu tố để đạt được kết quả tốt nhất liên quan đến Bộ ba bất khả thi: một quốc gia lựa chọn mức độ hội nhập tài chính lớn hơn phải từ bỏ tỷ giá hối đoái ổn định nếu muốn giữ được một mức độ độc lập của chính sách tiền tệ. Thất bại trong chính sách gây ra những cuộc khủng hoảng, sau đó Mexico, Hàn Quốc và những quốc gia khác đã chọn một chỉnh thể chính sách mới. Chỉnh thể Bộ ba bất khả thi tại những quốc gia mới nổi dường như liên quan đến sự hội nhập tài chính lớn hơn và tỷ giá hối đoái được quản lý linh hoạt hơn, cân bằng ổn định tỷ giá với lưu chuyển vốn trong khi duy trì mức độ nào đó chính sách tiền tệ độc lập.3 Vào đầu những năm 1990, Argentina đã thực thi một chỉnh thể Bộ ba bất khả thi khác liên quan đến tỷ giá cố định, được hỗ trợ bởi một bảng đồng tiền chuyển đổi (chuẩn tiền tệ), và sự hội nhập tài chính hoàn toàn. Argentina 2 Danh sách những quốc gia với quá khứ trải qua tương tự thì còn xa hơn (chẳng hạn như Nga, Braxin, và các nước khác). Tham khảo của tác giả đối với Mexico và Đông Á hầu như do khoảng thời gian khủng hoảng của chúng, từng nước đầu tiên trong khu vực trải qua một kịch bản dừng đột ngột dòng vốn, bị kích thích vởi dòng tài chính ngắn hạn đảo chiều rõ nét (tiền nóng). 3 Chú ý rằng sự ổn định tỷ giá có thể duy trì một một tiêu chính sách đáng mong ước. Một sự thả nổi quản lý chặt cho phép các quốc gia ổn định tỷ giá của họ, t rong khi giữ lại lựa chọn điều chỉnh tỷ giá khi xuất hiện những cú sốc lớn mà không cần gánh chịu một cuộc khủng hoảng cán cân thanh toán. Tương tự, các quốc gia có thể chọn tỷ giá ổn định, mặc dù với chi phí do tiền tệ ít độc lập hơn (xem kinh nghiệm của Estonia, Hong Kong, và các quốc gia khác). Do đó, cùng với bộ ba bất khả thi, xu hướng hướng đến hội nhập tài chính của các nước đang phát triển ngụ ý rằng chúng phải cân bằng những lợi ích từ hội nhập tài chính chống lại chi phí chính sách tiền tệ độc lập giảm sút và /hoặc tỷ giá linh hoạt hơn. 8 TCNHĐ2 SỰ VÔ HIỆU HÓA, CHÍNH SÁCH TIỀN T Ệ VÀ HỘI NHẬP TÀI CHÍNH TOÀN CẦU cũng trải qua một cuộc khủng hoảng vào đầu những năm 2000 khi phải từ bỏ việc theo đuổi chính sách tiền tệ độc lập bất khả thi. Trong cuộc khủng hoảng sau, những thị trường mới nổi hơn đã lựa chọn một chỉnh thể chính sách liên quan đến tỷ giá linh hoạt hơn, chính sách tiền tệ nội địa độc lập, và tăng trưởng hộp nhập tài chính. Nhưng họ vẫn ràng buộc trong một mức độ quản lý tỷ giá hối đoái lớn hơn. Vì vậy, khi đối mặt với áp lực đồng tiền bị định giá cao, họ đã tích lũy nguồn dự trữ và vô hiệu hóa. Trung Quốc thể hiện rõ nét chính sách hỗn hợp này, cho phép sự hội nhập tài chính thực tế lớn hơn, và giữa năm 2005 – thực thi tỷ giá hối đoái linh hoạt có quản lý, trong khi cũng tích lũy và vô hiệu hóa dòng tích trữ nước ngoài với quy mô lớn. Phân tích kinh tế cho thấy những thay đổi cấu trúc trong mẫu hình tích lũy dự trữ bởi các quốc gia đang phát triển (xem Aizen man và Marion, 2003; Aizen man và Lee, 2008; Cheung và Ito, 2008). Một sự chuyển đổi xảy ra vào đầu những năm 1990, được phản ánh khi tỷ lệ dự trữ ngoại hối/GDP, một xu hướng nổi lên ngay sau cuộc khủng hoảng Đông Á 1997 – 1998, nhưng lắng xuống vào năm 2000. Lần chuyển đổi cấu trúc thứ hai dường như diễn ra vào đầu những năm 2000, dẫn đầu bởi sự tăng cao chưa từng thấy trong việc đầu cơ tích lũy dự trữ ngoại hối của Trung Quốc. Sự tích lũy dự trữ ngoại hối quy mô lớn này có lẽ được đóng góp bởi nhiều nhân tố. Đầu tiên, một vài quốc gia đã kiếm được nguồn dự trữ để đáp ứng nhu cầu dự phòng. Nguồn dự trữ cung cấp sự tự bảo đảm chống lại việc dừng đột ngột dòng vốn nước ngoài, do đó bù đắp rủi ro sụt giảm của sự hội nhập tài chính lớn hơn. Thứ hai, nguồn dự trữ có thể được dùng làm tấm đệ m cho ảnh hưởng của những cú sốc thương mại theo tỷ giá thực của một quốc gia và khối lượng xuất khẩu của nó, làm dịu đi sự điều chỉnh tài khoản vãng lai. Thêm vào đó, chúng như một khoản bảo hiểm ngầm, cho phép các quốc gia tránh khỏi việc dựa vào IMF, World Bank và những tổ chức tài chính quốc tế khác, v.v. Cuối cùng, tích lũy dự trữ có thể xảy ra như một sản phẩm phụ của việc quản lý tỷ giá để điều khiển lượng xuất khẩu bằng cách định giá thấp đồng nội tệ.4 4 Đối với lý do này, thậm chí các quốc gia mà duy t rì tỷ giá cố định, chẳng hạn như T rung Quốc đến giữa 2005, đã chọn việc hỗ trợ cái “neo” của họ bằng cách tích lũy lượng dự trữ ngoại hối với quy mô lớn. 9 TCNHĐ2 SỰ VÔ HIỆU HÓA, CHÍNH SÁCH TIỀN T Ệ VÀ HỘI NHẬP TÀI CHÍNH TOÀN CẦU 2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm về vô hiệu hóa:  Các hướng tiếp cận nghiên cứu: Thông qua một số bài nghiên cứu, chúng tôi thấy rằng cách tiếp cận nghiên cứu và ước lượng sự can thiệp vô hiệu hóa thường có hai xu hướng chính. Thứ nhất, cách tiếp cận về mặt ứng dụng của vô hiệu hóa thông qua sự thay đổi chỉnh thể bộ ba bất khả thi. Chúng ta đều hiểu rằng một quốc gia không thể đồng thời thực hiện được cả ba mục tiêu: ổn định tỷ giá; độc lập tiền tệ; và hội nhập tài chính. Việc lựa chọn hai trong ba mục tiêu đã nêu là khả thi nhưng phải từ bỏ mục tiêu còn lại. Và bất kỳ mục tiêu nào bị từ bỏ cũng có thể gây ra những bất ổn cho nền kinh tế. Các cuộc khủng hoảng diễn ra khiến các nước lựa chọn một chỉnh thể chính sách mới liên quan đến sự hội nhập tài chính, tỷ giá hối đoái linh hoạt có quản lý trong khi vẫn duy trì một mức độ độc lập tiền tệ nhất định. Hướng tiếp cận này cho thấy vô hiệu hóa là cách thức được tiến hành đồng thời với việc sử dụng dự trữ ngoại hối của NHTƯ nhằm điều chỉnh tỷ giá hối đoái thay đổi trong biên độ cho phép mà không tác động đến các biến vĩ mô khác của nền kinh tế như lãi suất, lạm phát… Thứ hai, cách tiếp cận về mặt lý thuyết cho vô hiệu hóa thông qua nguyên tắc kế toán của NHTƯ. Bảng cân đối kế toán tóm lược của NHTƯ. Nhìn vào cột bên trái của bảng thể hiện tài sản có gồm tài sản nước nội địa ròng (chủ yếu, trái phiếu chính phủ) ký hiệu là (NDA); tài sản nước ngoài ròng (thông thường tương 10 TCNHĐ2 SỰ VÔ HIỆU HÓA, CHÍNH SÁCH TIỀN T Ệ VÀ HỘI NHẬP TÀI CHÍNH TOÀN CẦU đương dự trữ chính thức) ký hiệu là (NFA). Cột bên phải của bảng thể hiện lượng cung tiền M2 ký hiệu (RM) bao gồm tiền mặt trong lưu thông (CC) và dự trữ bắt buộc (RD) đối với các ngân hàng thương mại. Theo nguyên tắc cân đối tài sản Nợ-Có ta luôn luôn có: ∆currency + ∆ dự trữ bắt buộc = ∆NDA + ∆NFA. Mọi thay đổi trong cung tiền (RM) được phản ánh bởi những thay đổi trong NDA hoặc NFA. Ở hướng tiếp cận này, vô hiệu hóa được xem là cách mà NHTƯ phản ứng để bù đắp sự thay đổi trong NFA bằng cách thay đổi NDA hoặc bằng cách nào đó điều chỉnh RD (ví dụ: tăng dự trữ tích lũy tức tăng NFA thì phải bán trái phiếu tức là làm giảm NDA hay tăng RD qua kênh huy động vốn).  Ước lượng Vô hiệu hóa: Robert Lavigne (2008) đề cập đến vô hiệu hóa thực hiện trên thị trường mở thông qua tỷ lệ ∆NDA /∆NFA, đại diện cho sự gia tăng dự trữ ngoại hối được bù đắp bởi việc bán trái phiếu trong nước. Tỷ lệ đơn giản này giả định rằng sự thay đổi trong tài sản ròng trong nước là \có thể bù đắp những thay đổi do các dòng dự trữ. Trên thực tế, dự trữ tích lũy có thể được gây ra bởi chính sách tiền tệ trong nước (Ví dụ, chênh lệch lãi suất quốc tế). Khi đó tỷ lệ trên chỉ có ý nghĩa kinh tế trong suốt khoảng thời gian mà mối quan hệ nhân quả là rõ ràng. Mohanty và Turner (2006) ước lượng vô hiệu hóa với thước đo về tổng hiệu quả của tất cả các chính sách vô hiệu hóa bao gồm cả các chính sách phi thị trường được thiết kế để hạn chế số