Khidoanhnghiệpđượctàitrợhoàntoànbằngvốncổphầntấtcả
dòngtiềndotàisảndoanhnghiệptạorasẽthuộcvềcổđông.
Khidoanhnghiệppháthànhcảchứngkhoánnợvàchứngkhoán
vốndòngtiềnđượcchiathànhhaidòng:
Mộtdòngtươngđốiantoàn thuộc vềcácchủnợ.
Mộtdòngrủirohơnthuộc vềcáccổđông.
36 trang |
Chia sẻ: oanh_nt | Lượt xem: 2056 | Lượt tải: 0
Bạn đang xem trước 20 trang tài liệu Bài thuyết trình Chính sách nợ trong thị trường hoàn hảo, để xem tài liệu hoàn chỉnh bạn click vào nút DOWNLOAD ở trên
KHOA TÀI CHÍNH
BỘ MÔN TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP
CHÍNH SÁCH NỢ
TRONG THỊ TRƯỜNG
HOÀN HẢO
NHÓM 3_ TCDN ĐÊM 4_K22
GVHD: TS. TRẦN THỊ HẢI LÝ
Nội dung
Những vấn đề chung về tài trợ doanh nghiệp
Tác động của đòn bẩy trong nền kinh tế
cạnh tranh không có thuế
3 Đòn bẩy tài chính và Tỷ suất sinh lợi
QuanQuan điểm điểm truyền truyền thốngthống
Các vi phạm các giả định của MM
LOGO
Những vấn đề chung về tài trợ doanh nghiệp
Khi doanh nghiệp được tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần tất cả
dòng tiền do tài sản doanh nghiệp tạo ra sẽ thuộc về cổ đông.
Khi doanh nghiệp phát hành cả chứng khoán nợ và chứng khoán
vốn dòng tiền được chia thành hai dòng:
Một dòng tương đối an toàn thuộc về các chủ nợ.
Một dòng rủi ro hơn thuộc về các cổ đông.
LOGO
Những vấn đề chung về tài trợ doanh nghiệp
Theo định đề I của MM (Modigliani and Miller):
Một doanh nghiệp không thể thay đổi tổng giá trị các chứng khoán
của mình bằng cách phân chia các dòng tiền thành các dòng khác
nhau.
Giá trị của doanh nghiệp được xác định bằng các tài sản thực chứ
không phải bằng các chứng khoán mà doanh nghiệp phát hành.
Cấu trúc vốn không liên quan đến giá trị doanh nghiệp khi các quyết
định đầu tư của doanh nghiệp đã được định sẵn.
LOGO
Những vấn đề chung về tài trợ doanh nghiệp
Trên thực tế, quyết định cấu trúc vốn có đặt thành vấn đề. Tuy nhiên,
nếu không hiểu các điều kiện mà theo đó lý thuyết MM đúng, thì sẽ
không hiểu tại sao một cấu trúc vốn này lại tốt hơn một cấu trúc vốn
khác.
Giám đốc tài chính cần phải biết các loại bất hoàn hảo của thị trường
để tìm được cấu trúc vốn tối ưu.
LOGO
Tác động của đòn bẩy trong nền kinh tế cạnh
tranh không có thuế
Một chính sách tối đa hóa giá trị doanh nghiệp cũng tối đa hóa tài sản
cổ đông.
Ví dụ:
Công ty Wapshot Mining có 1000 cổ phần được bán với giá 50$/cp và
vay nợ 25,000$. Khi đó, tổng giá trị thị trường của tất cả chứng khoán
đang lưu hành của Wapshot là:
V = D + E = 25,000$ + 50,000$ = 75,000$
Vốn cổ phần của Wapshot được gọi là vốn cổ phần có đòn bẩy tài chính
(levered equity)
LOGO
Tác động của đòn bẩy trong nền kinh tế cạnh
tranh không có thuế
Giả sử Wapshot còn nâng đòn bẩy tài chính lên bằng cách vay thêm
10,000$ và dùng tiền này trả cho cổ đông như là cổ tức đặc biệt (10$/cp).
Sau chi trả cổ tức đặc biệt: Vốn cổ phần Wapshot là bao nhiêu?
Nợ cũ 25,000$
Nợ mới 10,000$
D 35,000$
Vốn cổ phần E ?
Gía trị doanh nghiệp V ?
LOGO
Tác động của đòn bẩy trong nền kinh tế cạnh
tranh không có thuế
V = 75,000$ V = 80,000$
E = V – D = 75,000 - 35,000 E = V – D = 80,000 – 35,000
= 40,000$ = 45,000$
Mức lỗ vốn được bù trừ Vẫn còn lỗ vốn 5,000$
bằng đúng 10,000$ cổ tức
đặc biệt
Bất kỳ sự gia tăng hay sụt giảm nào trong V do thay đổi trong cấu trúc vốn
đều tích lũy cho các cổ đông doanh nghiệp.
Chính sách tối đa hóa giá trị thị trường của doanh nghiệp chính là tối đa
hóa giá trị lợi ích của cổ đông.
LOGO
Tác động của đòn bẩy trong nền kinh tế cạnh
tranh không có thuế
Giả định:
Wapshot bỏ qua chính sách cổ tức và sau thay đổi cấu trúc vốn, nợ cũ
và nợ mới có giá trị là 35,000$.
Tuy nhiên, nợ mới làm tăng rủi ro của các trái phiếu cũ. Nếu các trái
chủ không đòi được một lãi suất cao hơn để đền bù cho rủi ro gia tăng,
giá trị đầu tư của họ sẽ giảm.
Giả định là bất kỳ phát hành nợ mới nào cũng không tác động đến
giá trị thị trường của nợ hiện hữu.
LOGO
Tác động của đòn bẩy trong nền kinh tế cạnh
tranh không có thuế
Giả định của MM:
Không có các chi phí giao dịch khi mua và bán chứng khoán.
Có đủ số người mua và bán trên thị trường, vì vậy không có nhà đầu
tư riêng lẻ nào có ảnh hưởng lớn đối với giá cả chứng khoán.
Có sẵn thông tin liên quan cho tất cả các nhà đầu tư và không phải
mất tiền.
Tất cả các nhà đầu tư có thể vay hay cho vay với cùng lãi suất.
Tất cả các nhà đầu tư đều hợp lý và có kỳ vọng thuần nhất về lợi
nhuận của một doanh nghiệp.
Không có thuế thu nhập
LOGO
Tác động của đòn bẩy trong nền kinh tế cạnh
tranh không có thuế
Lập luận của
MM
Trong một thị trường Giá trị của doanh
hoàn hảo, bất kỳ một nghiệp không chịu tác
kết hợp chứng khoáng động của lựa chọn cấu
nào cũng đều tốt như trúc vốn..
nhau
LOGO
Tác động của đòn bẩy trong nền kinh tế cạnh
tranh không có thuế
Giả định có hai doanh nghiệp phát sinh cùng một dòng lợi nhuận hoạt
động và chỉ khác nhau ở cấu trúc vốn.
Doanh nghiệp U không có đòn bẫy tài chính:
E(U) = V(U)
Doanh nghiệp L có đòn bẫy tài chính:
E(L) = V(L) – D(L)
LOGO
Tác động của đòn bẩy trong nền kinh tế cạnh
tranh không có thuế
Nếu mua 1% cổ phần của U:
Đầu tư Thu nhập
0,01 V(U) 0.01 Lợi nhuận
Nếu mua cùng tỷ lệ (1%) cả nợ và vốn cổ phần của doanh nghiệp L:
Đầu tư Thu nhập
Nợ 0.01 D(L) 0.01 Lãi
Vốn cổ phần 0.01 E(L) 0.01 (Lợi nhuận – Lãi)
Tổng cộng 0.01 [D(L) + E(L)] 0.01 Lợi nhuận
=0.01 V(L)
LOGO
Tác động của đòn bẩy trong nền kinh tế cạnh
tranh không có thuế
Cả hai chiến lược đều cho ta cùng một mức thu nhập như nhau: 1% lợi
nhuận hoạt động của doanh nghiệp.
Ở các thị trường vận hành tốt:
0,01 V(U) = 0,01 V(L)
Giá trị của doanh nghiệp không có nợ phải bằng giá trị của doanh
nghiệp có vay nợ.
LOGO
Tác động của đòn bẩy trong nền kinh tế cạnh
tranh không có thuế
Giả sử quyết định mua 1% cổ phần đang lưu hành của doanh nghiệp có
vay nợ:
Đầu tư Thu nhập
0.01 E(L) = 0.01 [V(L) – D(L)] 0.01 (Lợi nhuận – Lãi)
Một chiến lược khác là: vay 0.01 D(L) để mua cổ 1% cổ phần không vay
nợ:
Đầu tư Thu nhập
Nợ vay - 0.01 D(L) - 0.01 Lãi
Vốn cổ phần 0.01 V(U) 0.01 Lợi nhuận
Tổng cộng 0.01 [V(U) – D(L)] 0.01 (Lợi nhuận – Lãi)
LOGO
Tác động của đòn bẩy trong nền kinh tế cạnh
tranh không có thuế
Trong một thị trường vận hành tốt:
Hai chiến lược trên cùng cho một mức thu nhập: 1% lợi nhuận sau lãi
cả hai đầu tư phải có cùng chi phí 0,01[V(U) – D(L)] phải bằng
0,01[V(L) – D(L)] V(U) = V(L)
Gía trị thị trường của bất kỳ một doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn
của mình (Định đề I của MM)
LOGO
Quy luật bảo tồn giá trị
Giả sử ta có hai dòng tiền A và B, hiện giá của A + B bằng hiện
giá của A cộng với hiện giá của B.
Chúng ta có thể chia dòng tiền thành nhiều phần nhỏ, giá trị
của các phần này phải luôn luôn bằng tổng số của giá trị từng
phần.
Giá trị của doanh nghiệp được xác định bởi tài sản cụ thể ở cột
bên trái của bảng cân đối kế toán chứ không phải bởi tỷ lệ chứng
khoán nợ và chứng khoản cổ phần do doanh nghiệp phát hành.
LOGO
Lập luận mua bán song hành
Mua bán song hành (Arbitrage) là quy trình mua và bán cùng
lúc các chứng khoán cùng loại (hay tương đương) ở các thị
trường khác nhau để hưởng lợi do chênh lệch giá.
Trong một thị trường vốn hoàn hảo không có chi phí giao dịch,
các nhà đầu tư có thể gia tăng lợi nhuận bằng cách sử dụng đòn
bẩy tài chính cá nhân thay cho đòn bẩy tài chính của doanh
nghiệp.
Quy trình mua bán song hành này diễn ra nhanh đến nỗi giá
trị thị trường của các doanh nghiệp có sử dụng nợ và không sử
dụng nợ bằng nhau.
LOGO
Ý nghĩa định đề I của MM
Tỷ suất sinh lợi của danh mục (gồm chứng khoán nợ và chứng
khoán vốn):
Tỷ lệ nợ càng tăng thì r(E) càng tăng
LOGO
ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH & TỶ SUẤT SINH LỢI
ĐỊNH ĐỀ II
Tỷsuấtsinhlợidựkiếntừvốncổphầnthườngcủamộtdoanhng
hiệpcóvaynợtăngtươngứngvớitỷlệNợ/Vốncổphần
r ~
E
LOGO
ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH & TỶ SUẤT SINH LỢI
Mối quan hệ rE – rA
LOGO
ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH & TỶ SUẤT SINH LỢI
Đánh đổi Rủi ro – Lợi nhuận
LOGO
ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH & TỶ SUẤT SINH LỢI
ĐánhđổiRủiro– Lợinhuận
Beta củaTàisản
β = xβ + xβ
A D E
Beta vốncổphần
β =β + x (β - β )
E A A D
LOGO
QUAN ĐIỂM TRUYỀN THỐNG
Cácchuyêngiatàichínhđãnghĩgìvềchínhsáchnợtrư
ớc MM?
Đểcóthểhiểuđượcnó, phảiđềcậpđến chi
phísửdụngvốnbìnhquângiaquyền.
Chi phísửdụngvốnbìnhquângiaquyền
= × + ×
LOGO
QUAN ĐIỂM TRUYỀN THỐNG
Lưu ý rằng chúng ta vẫn giả định định đề I là đúng.
Nếu không, chúng ta không thể sử dụng bình quân gia
quyền đơn giản này làm suất chiết khấu, ngay cả cho những
dự án không làm thay đổi “hạng rủi ro” kinh doanh của
doanh nghiệp.
LOGO
QUAN ĐIỂM TRUYỀN THỐNG
HAI ĐIỀU CẢNH BÁO
Cảnh báo 1:
Các cổ đông muốn gia tăng giá trị doanh nghiệp, đến việc
làm giàu hơn là một doanh nghiệp có chi phí sử dụng vốn
bình quân gia quyền thấp.
Cảnh báo 2:
Nợ là nguồn vốn rẻ hơn nhưng không thể cắt giảm WACC
bằng cách vay nhiều nợ hơn nếu việc vay mượn thêm đưa
đến việc các cổ đông lại đòi hỏi tỷ suất sinh lợi cao hơn nữa.
LOGO
QUAN ĐIỂM TRUYỀN THỐNG
Các tỷ suất sinh lợi từ vốn cổ phần có đòn bẩy tài chính
Nếu tỷ suất sinh lợi dự kiến do các cổ đông đòi hỏi rE
không chịu tác động của đòn bẩy tài chính, thì rA giảm khi
doanh nghiệp vay thêm nợ. Ở tỷ lệ 100% nợ, rA bằng lãi
suất rD.
Đây là một trường
hợp vô lý và hoàn
toàn phi thực tế
LOGO
QUAN ĐIỂM TRUYỀN THỐNG
LOGO
QUAN ĐIỂM TRUYỀN THỐNG
LOGO
CÁC VI PHẠM CỦA CÁC ĐỊNH ĐỀ CỦA MM
- Các định đề của MM dựa vào thị trường vốn hoàn hảo.
- Các nhà kinh tế truyền thống khẳng định các bất hoàn hảo
làm việc vay nợ tốn kém và không tiện cho nhiều cá nhân.
Tạo nên một nhóm khách hàng sẵn sàng trả một lệ phí để
mua cổ phần của doanh nghiệp có nợ vay.
Các doanh nghiệp có thể tìm kiếm những khách hàng chưa
thỏa mãn để thu được khoản phí này.
- Định đề I của MM bị vi phạm khi doanh nghiệp có thể cung
cấp một dịch vụ tài chính có thể đáp ứng nhu cầu của một
nhóm khách hàng như vậy.
LOGO
Các bất hoàn hảo và các cơ hội
- Các bất hoàn hảo thị trường nghiêm trọng nhất thường là
các bất hoàn hảo do Chính phủ tạo ra, nếu bất hoàn hảo hỗ
trợ cho vi phạm Định Đề I của MM thì sẽ tạo ra một cơ hội
kiếm tiền cho các doanh nghiệp và các tổ chức trung gian
tài chính.
- Một khi khách hàng được thỏa mãn, Định Đề I của MM
được tái lập cho đến khi Chính phủ tạo ra một bất hoàn hảo
mới.
LOGO
Các bất hoàn hảo và các cơ hội
Lo ngại
Bất hoàn
hảo ít hữu Bất hoàn
dụng hảo
Phổ biến Cơ hội làm
trên thị giàu
trường
Thiết kế
sáng tạo
LOGO
Giấy nợ lãi suất thả nổi
- Citicorp phát hành lần đầu vào tháng 7/1994
- Là các chứng khoán nợ trung hạn có chi trả lãi “thả nổi”
theo lãi suất ngắn hạn.
- Lãi suất để tính chi trả lãi mỗi nửa năm được ấn định cao
hơn 1% so với lãi suất cùng thời kỳ của trái phiếu kho bạc.
- Ưu điểm: những người nắm giữ được bảo vệ chống lại các
dao động lãi suất, do Citicorp gửi một chi phiếu lớn hơn
mỗi nữa năm khi lãi suất tăng và nhỏ hơn khi lãi suất
giảm.
- Kết quả: Huy động được 650 triệu USD trong lần cung
ứng đầu.
LOGO
Khi các giấy nợ lãi suất thả nổi, quỹ thị trường tiền tệ và
các công cụ khác được phổ biến thì sự bảo hộ do các hạn
chế của chính phủ đối với tài khoản tiết kiệm trở nên ít
hữu dụng và được bãi bỏ.
=> Định Đề I của MM được tái lập.
LOGO
Ý nghĩa
Nếu bạn có bao giờ tìm được một nhóm khách
hàng chưa thỏa mãn, hãy chụp lấy cơ hội và làm
ngay một việc gì đó, nếu không, các thị trường vốn
sẽ biến chuyển và tước mất cơ hội đó của bạn.
LOGO
XIN CẢM ƠN
LOGO