Bài thuyết trình Chương 15: Một doanh nghiệp nên vay bao nhiêu ?

Chương 15: MỘT DOANH NGHIỆP NÊN VAY BAO NHIÊU ? NHÓM 1 TRẦN NGỌC CHÂU LƯƠNG HOÀNG MINH DŨNG NGUYỄN THỊ HỒNG HÀ NGUYỄN THỊ MỸ HẠNH LÊ NGUYỄN NỮ HOÀI LỆ NGUYỄN THANH THÁI Nội dung thuyết trình: Dẫn nhập Tấm chắn thuế Thuế TNDN và thuế TNCN. Chi phí kiệt quệ tài chính. Trật tự phân hạng của các lựa chọn tài trợ 1.DẪN NHẬP Theo định đề I của MM: Cấu trúc vốn của một doanh nghiệp sẽ không ảnh hưởng đến giá trị của doanh nghiệp. Với các giả định sau: Không có thuế, Thị trường vốn hoàn hảo, Tất cả các nhà đầu tư đều hợp lý và có kỳ vọng đồng nhất về lợi nhuận. 1.Dẫn nhập (tt) Nếu chính sách nợ hoàn toàn không đặt thành vấn đề, thì tỷ lệ nợ thực tế sẽ thay đổi ngẫu nhiên giữa doanh nghiệp này với doanh nghiệp khác và giữa ngành này với ngành khác. Tuy nhiên, hầu hết các hãng hàng không, ngân hàng, các công ty phát triển bất động sản … đều trông cậy rất nhiều vào nợ. Ngược lại, hiếm thấy một công ty dược phẩm, quảng cáo lại không được tài trợ chủ yếu bằng vốn cổ phần. 1.Dẫn nhập (tt) Các công ty tăng trưởng cực nhanh như Genetech, Hewlelt-Packard và Merck hiếm khi sử dụng nhiều nợ. Hay thậm chí hoàn toàn không sử dụng đến nợ như Microsoft. Điều gì giải thích cho vấn đề này? 1.Dẫn nhập (tt) Chúng ta không từ bỏ lý thuyết của MM mà sẽ thêm vào đó các tác nhân là: - Thuế; - Chi phí kiệt quệ tài chính, - Các tác nhân khác. 2.Tấm chắn thuế 2.1. Thuế thu nhập doanh nghiệp -Tài trợ nợ có một lợi thế quan trọng. Lãi từ chứng khoán nợ ( lãi vay) là một chi phí được khấu trừ thuế. -Cổ tức và lợi nhuận giữ lại thì không. Xét ví dụ sau: DN U không có nợ, DN L có nợ vay là 1.000$ với lãi suất là 8% 2.1.Thuế TNDN (tt) Ví dụ: Doanh nghiệp không dùng nợ(U) và doanh nghiệp có dùng nợ(L) với lãi suất 8%. Nợ vay là 1000$ Nhận xét: Với việc sử dụng nợ, L sẽ nộp thuế ít hơn U 28$ (0.35x1.000$x8%), đây là tấm chắn thuế do khoản nợ vay của doanh nghiệp L. Thực tế chính phủ chi trả 35% của lãi từ chứng khoán nợ của L.Do đó, lợị nhuận L chi trả cho cổ đông và trái chủ sẽ tăng lên tương ứng bằng 28$ Tấm chắn thuế có thể là các tài sản có giá trị. Nếu nợ của L là cố định và vĩnh viễn thì L có dòng tiền vĩnh viễn bằng tấm chắn thuế 28$. Rủi ro của các dòng tiền này thường ít hơn rủi ro của các tài sản sử dụng cho kinh doanh của L. 2.1 THUẾ TNDN (tt) 2.1.Thuế TNDN (tt) Xác định hiện giá của tấm chắn thuế - Giả định: rủi ro của các tấm chắn thuế bằng rủi ro của các chi trả lãi phát sinh ra các tấm chắn thuế này. Như vây, chúng ta nên chiết khấu tấm chắn thuế với tỷ lệ là 8% (là tỷ suất sinh lời kỳ vọng theo yêu cầu của các nhà đầu tư đang nắm giữ nợ của doanh nghiệp) PV (tấm chắn thuế) = 28/0.08 = 350$ Hiện giá tấm chắn thuế độc lập với lãi vay: Giả sử thuế suất thuế TNDN là Tc, Nợ vay là D và chi phí lãi vay là rd. lợi nhuận trước thuế và lãi là EBIT. Với giả định là: nợ và lãi suất vay là cố định và vĩnh viễn . Lãi vay = Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng trên nợ x số tiền vay = rD x D PV (tấm chắn thuế) = (Thuế suất thuế TNDN x lãi từ chứng khoán nợ dự kiến)/Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng trên nợ =Tc*rd*D/rd = Tc*D (nghĩa là hiện giá tấm chắn thuế độc lập với lãi vay). PV (tấm chắn thuế) sẽ thấp hơn nếu doanh nghiệp không vay vĩnh viễn hay không có khả năng sử dụng tấm chắn thuế trong tương lai. 2.1.Thuế TNDN (tt) Tấm chắn thuế lãi từ chứng khoán nợ đóng góp thế nào vào giá trị vốn cổ phần của cổ đông? Theo định đề 1 của MM, giá trị của DN không ảnh hưởng bởi cấu trúc vốn, điều này có thể hiểu là nếu giữ nguyên tài sản doanh nghiệp, khi thêm 1 $ nợ nghĩa là giảm đi 1 $ vốn cổ phần. Nhưng thực ra chúng ta chưa tính đến phần của chính phủ, bất cứ điều gì doanh nghiệp có thể làm để giảm bớt phần của chính phủ sẽ làm cho cổ đông có lợi hơn mà trong đó có 1 điều mà DN có thể làm là vay nợ. giá trị sau thuế của DN tăng lên một khoản bằng PV(tấm chắn thuế). Chúng ta có thể thấy điều này qua bảng cân đối kế toán thông thường và mở rộng như sau: 2.1.Thuế TNDN (tt) Thuế TNDN (tt) 2.1.Thuế TNDN (tt) Xem xét ví dụ sau: Merck là một doanh nghiệp lớn, thành đạt về cơ bản ít sử dụng nợ dài hạn. Dưới đây là bảng cân đối kế toán giá trị sổ sách và giá trị thị trường đã đơn giản hóa của Merck vào cuối năm 2004. Giả định công ty quyết định vay 1 tỷ đô la trên cơ sở vĩnh viễn như đã trình bày ở phần trên và sử dụng số tiền này để mua lại cổ phần. 2.1.Thuế TNDN (tt) 2.1.Thuế TNDN (tt) 2.1.Thuế TNDN (tt) Mục tiêu của doanh nghiệp là sắp xếp cấu trúc vốn nhằm tối thiểu hóa hiện giá tất cả các khoản thuế chi trả từ lợi nhuận của doanh nghiệp, từ đó tối đa hóa lợi nhuận sau thuế. THUẾ THU NHẬP CÁ NHÂN VÀ THUẾ THU NHẬP DOANH NGHIỆP Xét ví dụ: 1 đôla lợi nhuận sẽ còn lại bao nhiêu sau khi trả thuế TNDN và thuế TNCN? Tp: thuế suất thuế TNCN đánh trên lãi chứng khoán nợ TpE: thuế suất thuế TNCN đánh trên lợi nhuận từ CP THUẾ THU NHẬP CÁ NHÂN VÀ THUẾ THU NHẬP DOANH NGHIỆP Phân tích lợi nhuận hoạt động 1$ THUẾ THU NHẬP CÁ NHÂN VÀ THUẾ THU NHẬP DOANH NGHIỆP Lợi thế tương đối của nợ so với vốn cổ phần (X) = Nếu (X) >1: DN nên đi vay nợ (X) =1: DN vay hay phát hành CP mới đều như nhau (X) 1 – Tp = (1 - TpE)(1 - Tc) TH này xảy ra nếu thuế suất thuế TNDN Tc thấp hơn thuế suất thuế TNCN Tp và nếu thuế suất đánh trên lợi nhuận từ vốn cổ phần TpE rất thấp - Trường hợp 2: THUẾ THU NHẬP CÁ NHÂN VÀ THUẾ THU NHẬP DOANH NGHIỆP “Nợ và Thuế” của Merton Miller Cấu trúc vốn tác động thế nào đến giá trị doanh nghiệp khi các nhà đầu tư có các thuế suất khác nhau. Giả dụ: Tất cả các nhà đầu tư đều không chi trả thuế trên lợi nhuận vốn cổ phần; TpE = 0. Nhưng thuế suất thuế đánh trên lãi từ chứng khoán nợ tùy thuộc vào khung thuế của nhà đầu tư. THUẾ THU NHẬP CÁ NHÂN VÀ THUẾ THU NHẬP DOANH NGHIỆP Vì TpE = 0, nên 1$ lợi nhuận hoạt động sẽ sinh lợi như sau: Lãi từ chứng khoán nợ: 1 - Tp. Lợi nhuận vốn cổ phần: (1 - TpE)(1 - Tc) = (1 - Tc) Khi doanh nghiệp vay nợ, DN sẽ thuyết phục các nhà đầu tư chuyển từ cổ phần sang trái phiếu để hưởng khoản tiết kiệm thuế Đ/v NĐT có Tp (1- Tc). Đ/v NĐT có Tp > Tc, DN phải cho các trái chủ rD cao để họ chuyển đổi sang trái phiếu THUẾ THU NHẬP CÁ NHÂN VÀ THUẾ THU NHẬP DOANH NGHIỆP “Nợ và Thuế” của Merton Miller Việc chuyển từ cổ phần sang trái phiếu ngừng lại khi khoản tiết kiệm thuế thu nhập DN bằng khoản thuế thu nhập cá nhân phải nộp. Điều này xảy ra khi Tp của các NĐT chuyển hướng bằng Tc Trong tình trạng cân bằng này, thuế ấn định tổng lượng nợ DN chứ không phải số lượng nợ là do một DN cụ thể nào đó đã phát hành. THUẾ THU NHẬP CÁ NHÂN VÀ THUẾ THU NHẬP DOANH NGHIỆP “Nợ và Thuế” của Merton Miller Một điểm cuối cùng về cân bằng thuế của Miller:Do ông giả định TpE =0, các NĐT sẵn sàng nắm giữ cổ phần thường có rủi ro thấp để nhận được tỷ suất sinh lợi thấp hơn từ tỷ suất sinh lợi từ nợ vay.Một cổ phần an toàn (có bêta bằng 0): r = rfNhưng nhà đầu tư chuyển hướng từ vốn cổ phần sang nợ: từ bỏ r và đạt được rf(1-Tp) là lãi suất sau thuế. Trạng thái cân bằng:  r = rf (1-Tp)  Tp = Tc => r = rf (1-Tc) Nếu chấp nhận toàn bộ lập luận của Miller, đường thị trường chứng khoán sẽ đi ngang lãi suất phi rủi ro sau thuế “Nợ và Thuế” của Merton Miller THUẾ THU NHẬP CÁ NHÂN VÀ THUẾ THU NHẬP DOANH NGHIỆP 15.3. CHI PHÍ KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH Kiệt quệ tài chính xảy ra khi DN không thể đáp ứng các hứa hẹn với các chủ nợ hay đáp ứng một cách khó khăn. Đôi khi kiệt quệ tài chính đưa đến phá sản. Đôi khi nó chỉ có nghĩa là đang gặp khó khăn, rắc rối. Các nhà đầu tư biết rằng các doanh nghiệp có vay nợ có thể rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính và họ lo ngại điều này. Lo ngại này được phản ánh trong giá trị thị trường của doanh nghiệp có vay nợ. 15.3 CHI PHÍ KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH Giá trị doanh nghiệp có thể được chia thành 3 phần: Giá trị doanh nghiệp = Giá trị nếu được tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần + PV (tấm chắn thuế) - PV (chi phí kiệt quệ tài chính) 15.3 CHI PHÍ KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH Giá trị thị trường Tỷ lệ nợ Tỷ lệ nợ tối ưu PV (chi phí kiệt quệ tài chính) Giá trị nếu được tài trợ hoàn toàn vốn cổ phần PV (tấm chắn thuế) Chi phí kiệt quệ tài chính gồm: - Chi phí phá sản; - Chi phí trực tiếp so với chi phí gián tiếp của phá sản. 15.3 CHI PHÍ KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH Chi phí phá sản Theo Điều 3 Luật phá sản năm 2004 của Việt Nam, “Doanh nghiệp, hợp tác xã không có khả năng thanh toán được các khoản nợ đến hạn khi chủ nợ có yêu cầu thì coi là lâm vào tình trạng phá sản”. Phá sản doanh nghiệp xảy ra khi cổ đông thi hành quyền không thực hiện nghĩa vụ của họ. Trách nhiệm hữu hạn cho phép các cổ động dễ dàng rời bỏ doanh nghiệp. Khi một doanh nghiệp rơi vào tình thế khó khăn, trách nhiệm hữu hạn cho phép các cổ đông dễ dàng rời bỏ doanh nghiệp, để tất cả các phiền phức lại cho các chủ nợ. Các chủ nợ trước đây trở thành cổ đông mới, và các cổ đông cũ không còn quyền hạn gì đối với tài sản doanh nghiệp nữa. Chi phí phá sản Giả sử có hai doanh nghiệp là ACE Limited và ACE Unlimited có tài sản và hoạt động kinh doanh giống nhau. Mỗi doanh nghiệp đều có nợ chưa thanh toán và đều hứa sẽ hoàn trả 1.000$ (vốn và lãi) trong năm tới. ACE Limited hưởng trách Nếu giá trị tài nhiệm hữu hạn và ACE Unlimited chịu trách nhiệm vô hạn (các cổ đông phải chịu trách nhiệm cá nhân về nợ của doanh nghiệp). sản của mỗi doanh nghiệp đáng giá 500$ ( Các chi phí này hầu như không thể đo lường được Các trì trệ và rắc rối pháp lý của việc phá sản thường phá hỏng nỗ lực của ban giám đốc nhằm ngăn chặn công việc kinh doanh của doanh nghiệp khỏi tồi tệ thêm. Chi phí trực tiếp so với chi phí gián tiếp của phá sản Kiệt quệ tài chính không đưa đến phá sản Khi một doanh nghiệp gặp khó khăn, cả trái chủ lẫn cổ đông đều muốn doanh nghiệp phục hồi, tuy nhiên quyền lợi của họ có thể mâu thuẫn nhau. Các cổ đông thường từ bỏ mục tiêu tối đa hóa giá trị thị trường của doanh nghiệp, và theo đuổi mục tiêu vì quyền lợi riêng của mình. Với tư cách là người kiểm soát đầu tư và chiến lược hoạt động họ thường có khuynh hướng thực hiện các “trò chơi” riêng mà phần thiệt hại sẽ do các chủ nợ gánh chịu. Bảng cân đối kế toán của công ty Circular File Giả sử công ty Circular File có một cổ phần và một trái phiếu đang lưu hành, cổ đông cũng là giám đốc công ty. Bảng cân đối kế toán của công ty Circular File Bảng cân đối kế toán với giá thị trường: đây là một trường hợp kiệt quệ tài chính vì MG nợ (50$) cao hơn tổng giá trị thị trường của doanh nghiệp (30$) Trò chơi thứ nhất: Chuyển dịch rủi ro Giả sử Circular có 10$ tiền mặt và có cơ hội đầu tư như sau: Giả sử NPV của dự án là -$2 nhưng dự án vẫn được thực hiện và làm giảm giá trị doanh nghiệp đi $2. Trò chơi thứ nhất: Chuyển dịch rủi ro Bảng cân đối giá trị thị trường mới của Circular lúc này là: Khi thực hiện dự án này NPV âm thì giá trị doanh nghiệp còn 28$, nó sẽ làm cho giá trái phiếu giảm 5$, trong khi giá cổ phần thường tăng lên 3$. Như vậy, khi thực hiện trò chơi này, chủ sở hữu đã chuyển dịch rủi ro từ các cổ đông sang cho các trái chủ Trò chơi thứ nhất: Chuyển dịch rủi ro Trò chơi thứ hai: Từ chối đóng góp vốn cổ phần Do mâu thuẫn quyền lợi của các cổ đông có thể đưa đến bỏ qua các dự án có NPV dương hay các cơ hội đầu tư tốt. Giả dụ Circular có một cơ hội đầu tư tốt: một tài sản tương đối an toàn có chi phí 10$, sẽ có giá trị tương lai quy về hiện giá 15$ và NPV bằng +5$. Circular phát hành một chứng khoán mới để có được 10$ và tiến hành đầu tư. Với cổ phiếu cũ giá 5$, công ty sẽ phát hành thêm 2 cổ phiếu mới cho chủ sở hữu nguyên thủy để có được $10 tiền mặt. Trò chơi thứ hai: Từ chối đóng góp vốn cổ phần Bảng cân đối giá trị thị trường mới của Circular lúc này là: Tổng giá trị doanh nghiệp tăng 15$, lúc này giá trị của trái phiếu không phải là 25$ nữa mà là 33$ do trái chủ nhận được lãi vốn là 8$ Cổ đông bỏ ra 10$ để đầu tư cho dự án này, nhưng giá trị cổ phiếu chỉ tăng có 7$ .Việc tiến hành dự án này có lợi cho doanh nghiệp nhưng không có lợi cho các cổ đông, mặc dù NPV dương. Vì thế các cổ đông không muốn góp vốn cổ phần mới, không muốn mua thêm cổ phần mới. Trò chơi thứ hai: Từ chối đóng góp vốn cổ phần Và tóm lược ba trò chơi nữa Thu tiền và bỏ chạy: Công ty huy động tiền của trái chủ để đầu tư dự án, nhưng thực tế không đưa vào các dự án mà dùng tiền để chia cổ tức cho các cổ đông. Cổ tức này cao hơn sự sụt giảm của giá trị cổ phần, và như vậy sự sụt giảm giá trị doanh nghiệp được chia sẽ cho các chủ nợ. Kéo dài thời gian: Khi kiệt quệ tài chính xảy ra, các chủ nợ muốn nhanh chóng thu hồi vốn về bằng cách buộc doanh nghiệp phải thanh toán, nhưng các doanh nghiệp bằng mọi cách (chỉnh sửa số liệu kinh doanh, tạo hy vọng giả về sự phục hồi) để trì hoãn điều này càng lâu càng tốt. Và tóm lược ba trò chơi nữa Thả mồi bắt bóng: Trò chơi này được áp dụng trong các trường hợp kiệt quệ tài chính. Ban đầu công ty vay với tỷ lệ nợ tương đối an toàn, tạo niềm tin cho các trái chủ, sau khi có được niềm tin thì công ty đột ngột vay rất nhiều nợ, làm cho rủi ro cao hơn. Lỗ vốn của trái chủ chính là lãi của các cổ đông. Chi phí của các trò chơi là gì? Việc thực hiện các trò chơi mang ý nghĩa các quyết định tồi về đầu tư và hoạt động. Các quyết định tồi này là chi phí đại diện của việc vay nợ. Doanh nghiệp càng vay nợ nhiều thì sự hấp dẫn của việc thực hiện trò chơi này càng lớn. Tuy nhiên các nhà cho vay cũng nhận thức được rằng các trò chơi tài chính được thực hiện với rủi ro do chính họ gánh chịu nên họ đã tự bảo vệ mình bằng cách đặt ra các điều kiện tốt hơn cho mình. Các điều khoản trong các hợp đồng nợ được thiết kế để ngăn ngừa các trò chơi này, nhưng các điều khoản này làm gia tăng chi phí soạn thảo, giám sát và thực thi hợp đồng nợ. Như vậy, họ phải trả thêm tiền để tiết kiệm được tiền. Một nỗ lực ngăn cản trò chơi “chuyển dịch rủi ro” có thể cũng ngăn cản các doanh nghiệp theo đuổi các cơ hội đầu tư tốt. Chi phí của các trò chơi là gì? Chi phí kiệt quệ thay đổi tùy theo loại tài sản Các công ty có tài sản hữu hình như bất động sản có giá trị thương mại tốt, có thể trải qua phá sản và tái tổ chức mà giá trị không suy suyển; trong khi giá trị của các tài sản khác hầu như biến mất. Các công ty có tài sản vô hình khi rơi vào kiệt quệ tài chính, giá trị tài sản hầu như biến mất vì các tài sản vô hình chỉ có giá trị khi là doanh nghiệp thành đạt. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn Vấn đề là : Có một đánh đổi giữa tấm chắn thuế và chi phí của kiệt quệ tài chính, tức là có sự đong đếm giữa lợi ích mà trị giá tấm chắn thuế mang lại và thiệt hại lớn nhất của những khó khăn tài chính mà doanh nghiệp phải đối mặt. (hình 15.2 minh họa) Do đó, không phải vay càng nhiều càng tốt. Các giám đốc tài chính nhận thấy có thể tối đa hóa giá trị doanh nghiệp bằng cách thay đổi cấu trúc vốn theo một tỷ lệ nợ mục tiêu. Nội dung Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn Các doanh nghiệp có tỷ lệ nợ mục tiêu khác nhau, như: các công ty có tài sản hữu hình an toàn và nhiều thu nhập chịu thuế để được khấu trừ thì nên có tỷ lệ nợ mục tiêu cao, còn các công ty không sinh lợi có tài sản vô hình nhiều rủi ro thì nên dựa chủ yếu vào tài trợ vốn cổ phần. Các công ty có nợ vay quá nặng nên phát hành cổ phần, hạn chế cổ tức, hay bán bớt tài sản để huy động tiền mặt nhằm tái cân đối cấu trúc vốn, hạn chế những đe dọa lớn về khó khăn tài chính. Việc thay đổi cấu trúc vốn đòi hỏi phải chi trả chi phí và nó khiến các doanh nghiệp đôi khi không thể đạt được tỷ lệ nợ mục tiêu của mình. => Có thể kết luận: lý thuyết cấu trúc vốn nhắm đến việc hợp lý hóa một tỷ lệ nợ trung bình và tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Tại tỷ lệ nợ mục tiêu này, chênh lệch giữa lợi ích của tấm chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính là lớn nhất nên sẽ tối đa hóa giá trị của doanh nghiệp. Hạn chế của lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn Lý thuyết đánh đổi cho rằng lợi nhuận cao sẽ có nhiều khả năng vay nợ và có nhiều lợi nhuận chịu thuế để được khấu trừ thuế và sẽ cho một tỷ lệ nợ mục tiêu cao hơn. Do đó, nó không thể giải thích trong cùng một ngành các công ty sinh lợi nhiều nhất thường vay ít nhất. Hạn chế trên của lý thuyết đánh đổi có thể được giải thích bằng lý thuyết trật tự phân hạng. Lý thuyết trật tự phân hạng đưa đến một kết luận rằng: các dự án sẽ được đầu tư bằng nguồn vốn nội bộ trước, chủ yếu là LN để lại, rồi mới đến nợ mới và cuối cùng là phát hành cổ phần mới. Phát hành cổ phần mới là phương án cuối cùng khi công ty đã sử dụng hết khả năng vay nợ Thực tế rằng: Các công ty đã vay nợ nhiều thì phát hành cổ phần mới sẽ là phương án tối ưu. Với những công ty công nghệ cao, có tỷ suất sinh lời cao và tài sản hầu hết đều là vô hình thì phát hành cổ phần mới là cách duy nhất giúp công ty này tăng trưởng nhanh nhất. Tuy nhiên, các công ty cũng không nên cố gắng phát hành cổ phần mới mà nên ưu tiên sử dụng nguồn tài trợ từ lợi nhuận giữ lại để tránh các vấn đề về chi phi phát hành và thông tin. Lý thuyết trật tự phân hạng của các lựa chọn tài trợ (tt) Các hàm ý của lý thuyết trật tự phân hạng như sau: Các doanh nghiệp thích tài nợ nội bộ hơn. Các điều chỉnh tương ứng các tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu theo cơ hội đầu tư, tránh các thay đổi đột xuất trong cổ tức. Các chính sách cổ tức cứng nhắc, cộng các dao động trong khả năng sinh lợi và các cơ hội đầu tư, có nghĩa là dòng tiền phát sinh nội bộ đôi khi lớn hơn các chi tiêu vốn và đôi khi nhỏ hơn. Nếu cần tài trợ vốn từ bên ngoài, các doanh nghiệp bắt đầu với nợ, rồi đến các chứng khoán ghép, và cổ phần thường là giải pháp cuối cùng. Lý thuyết trật tự phân hạng của các lựa chọn tài trợ (tt) Lý thuyết này giải thích tại sao các DN có khả năng sinh lời nhất thường vay ít hơn – không phải vì họ có các tỷ lệ nợ mục tiêu thấp mà vì họ không cần tiền bên ngoài. Các DN có khả năng sinh lời ít hơn thì sẽ phát hành nợ vì không đủ nguồn tài trợ nội bộ cho các dự án đầu tư và vì phát hành nợ đứng đầu trong trật tự phân hạng của tài trợ bên ngoài. Lý thuyết trật tự phân hạng của các lựa chọn tài trợ (tt) Trong lý thuyết trật tự phân hạng, sự hấp dẫn của tấm chắn thuế chỉ là tác động hạng nhì. Các DN có khả năng sinh lời cao với cơ hội đầu tư hạn chế sẽ cố gắng đạt tỷ lệ nợ thấp. Ngược lại các DN có cơ hội đầu tư lớn hơn các nguồn vốn phát sinh nội bộ thường phải vay nợ ngày càng nhiều. Điều này giải thích mối tương quan nghịch trong ngành giữa khả năng sinh lợi và đòn bẩy tài chính. Lý thuyết trật tự phân hạng của các lựa chọn tài trợ (tt) Thừa thải tài chính Thừa thãi tài chính nghĩa là có tiền mặt, chứng khoán thị trường, các bất động sản dễ bán và có sẳn tiếp cận với các thị trường nợ hay tài trợ ngân hàng. Thừa thãi tài chính nhằm 2 mục đích chủ yếu: Thanh toán các nghĩa vụ lãi và nợ sắp đến hạn theo các hợp đồng của doanh nghiệp; Tài trợ nhanh chóng cho các đầu tư tốt, có NPV dương. Vai trò của thừa thải tài chính Khi không có thừa thải tài chính, doanh nghiệp có thể bị tuột xuống cuối trật tự phân hạng, tức là buộc phải lựa chọn giữa phát hành cổ phần dưới giá và vay nợ với rủi ro kiệt quệ tài chính, hay phải bỏ qua các cơ hội đầu tư có NPV dương. Thừa thãi tài chính tốt cho các doanh nghiệp có nhiều cơ hội tăng trưởng với NPV dương vì nó đáp ứng nhanh nhu cầu đầu tư của doanh nghiệp. Dòng tiền tự do và mặt trái của thừa thải tài chính Thừa thãi quá nhiều có thể khuyến khích các giám đốc chủ quan, bành trường quyền lợi của mình, hay xây dựng một đế chế bằng tiền mà đáng lẽ phải trả lại cho các cổ đông. Dòng tiền tự do dư thừa (Thừa thãi tài chính không cần thiết) dễ dẫn đến đầu tư vào các danh mục đã bảo hòa và hiệu quả đầu tư thấp hơn chi phí sử dụng vốn vay, là không tốt. Tái tư bản hóa bằng vốn vay của Sealed Air – Giảm thừa thải tài chính Năm 1989, Sealed Air – một công ty có tỷ suất sinh lợi cao, lợi nhuận của công ty đến quá dễ dàng, vì các sản phẩm chính được các bằng sáng chế bảo vệ. Tuy nhiên, lãnh đạo công ty lo ngại 2 vấn đề: Lợi nhuận đến quá dễ dàng dẫn đến thừa thải tài chính ở công ty, hiệu quả của vốn giảm. Khi các bằng sáng chế hết hạn, công ty không thể tránh khỏi cạnh tranh mạnh từ các đối thủ, và công ty chưa sẳn sàng cho điều này. Giải pháp: ban lãnh đạo công ty đã tư bản hóa bằng vốn vay, tiến hành vay nợ để chi trả một cổ tức tiền mặt đặc biệt, số cổ tức này nhiều đến mức làm vốn cổ phần bị âm sau khi chia. Điều này nhằm cắt giả