Bài thuyết trình chương 16 quyết định cấu trúc vốn trong thực tiễn

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM VIỆN ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC KHOA: NGÂN HÀNG -----*----- BÀI THUYẾ T TRÌNH Chương 16 QUYẾT ĐỊNH CẤ U TRÚC VỐN TRONG TH ỰC TIỄN GVHD : PGS.TS Lê Thị Lanh Nhóm thuyết trình: Nhóm 4 – Lớp NH Đêm 1_1 – K20 TPHCM, tháng 07/2013 MỤC LỤC I. DẪN NHẬP ............................................................................................................. 4 II. CÁC YẾU TỐ KHÁC CẦN XEM XÉT KHI QUYẾT ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN7 1. Đặc điểm kinh tế ................................................................................................. 7 1.1. Mức độ tự do hóa tài chính ........................................................................... 8 1.2. Thể chế ........................................................................................................ 8 1.3. Mức độ hoạt động kinh doanh ...................................................................... 8 1.4. Triển vọng của thị trường vốn ...................................................................... 9 1.5. Thuế suất .................................................................................................... 10 1.6. Chu kỳ kinh tế ............................................................................................ 11 2. Các đặc tính của ngành .................................................................................... 15 2.1. Cấu trúc tài sản ........................................................................................... 16 2.2. Tính chất ổn định của dòng tiền.................................................................. 16 2.3. Điều tiết ..................................................................................................... 17 2.4. Thông lệ ..................................................................................................... 17 3. Các đặc tính của doanh nghiệp .......................................................................... 18 3.1. Hình thức tổ chức ....................................................................................... 18 3.2. Quy mô ...................................................................................................... 18 3.3. Đặc điểm cấu trúc tài sản của doanh nghiệp ............................................... 18 3.4. Giai đoạn trong chu kỳ tuổi thọ .................................................................. 20 3.5. Tâm lý hành vi ........................................................................................... 22 II. THỰC HÀNH QUẢN TRỊ CẤU TRÚC VỐN ....................................................... 26 1. Quy trình hoạch định quản trị cấu trúc vốn ....................................................... 26 1.1. Bước 1: Tính toán mức EBIT dự kiến của công ty ...................................... 27 1.2. Bước 2: Tính toán biên độ dao động của EBIT dự kiến .............................. 27 1.3. Bước 3: Tìm ra, xác lập một cấu trúc vốn tối ưu thỏa mãn mục tiêu tối đa hóa thu nhập của cổ đông ........................................................................................... 27 1.4. Bước 4: Tối thiểu hóa rủi ro ....................................................................... 28 1.5. Bước 5: Tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn ................................................. 30 2. Mở rộng vấn đề................................................................................................. 31 3. Tính toán mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính ..................................................... 32 III. CÁC VẤN ĐỀ CẤU TRÚC VỐN QUỐC TẾ....................................................... 33 1. Vấn đề cổ phần sở hữu của công ty đa quốc gia ................................................ 34 2. Cấu trúc vốn trong công ty đa quốc gia khác biệt gì so với công ty trong nước . 35 I. DẪN NHẬP Trước khi đi vào nghiên cứu quyết định thực hành cấu trúc vốn trong thực tiễn, chúng ta cần nhắc lại khái niệm cấu trúc vốn là gì? Cấu trúc vốn được định nghĩa là sự kết hợp số lượng nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn, vốn cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường được dùng để tài trợ cho quyết định đầu tư của một doanh nghiệp.Ngược lại cấu trúc tài chính là sự kết hợp nợ ngắn hạn, nợ dài hạn, vốn cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường được dùng để tài trợ cho quyết định đầu tư ở một doanh nghiệp.Như vậy, cấu trúc vốn chỉ là một phần của cấu trúc tài chính, tiêu biểu cho các nguồn tài trợ thường xuyên một doanh nghiệp. Và một cấu trúc vốn tối ưu của một doanh nghiệp là cấu trúc vốn thỏa mãn 03 mục tiêu sau: - Tối đa hóa thu nhập của chủ sở hữu - Tối thiểu hóa rủi ro - Tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn Rủi ro kinh doanh là một yếu tố quan trọng xác định cấu trúc vốn tối ưu và các công ty trong các ngành khác nhau sẽ có rủi ro kinh doanh khác nhau, do đó chúng ta sẽ dự đoán rằng cấu trúc vốn của các ngành sẽ khác nhau, điều này hoàn toàn đúng. Ví dụ, các công ty ngành dược phẩm nhìn chung là có cấu trúc vốn khác với các công ty trong ngành hàng không. Ngoài ra, cấu trúc vốn của các công ty trong cùng một ngành cũng khác nhau, điều này khó mà giải thích được.Các yếu tố nào có thể giải thích được sự khác biệt này?Để giải thích cho câu hỏi này, các nhà nghiên cứu và những nhà làm thực tế đã phát triển nhiều lý thuyết. Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại xuất hiện từ năm 1958, khi giáo sư Franco Modigliani và Merton Miller (chúng ta thường gọi lại MM) công bố bài báo có ảnh hưởng lớn nhất đến ngành tài chính (bài báo mang tên: “chi phí vốn, tài chính công ty và lý thuyết đầu tư” trên tờ American Economic Review vào tháng 6/1958. Cả hai ông đều cùng đạt giải Nobel cho công trình này). Với các giả định của mình, cụ thể: - Không có chi phí hoa hồng trong các giao dịch - Không có thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân - Không có chi phí kiệt quệ tài chính và chi phí phá sản - Các nhà đầu tư có thể vay với cùng mức lãi suất như các công ty - Tất cả các nhà đầu tư có đầy đủ thông tin như ban giám đốc của công ty về các cơ hội đầu tư của công ty - EBIT không bị ảnh hưởng bởi vay nợ MM đã chứng minh rằng giá trị của công ty không bị ảnh hưởng bởi cấu trúc vốn của công ty. Nói cách khác, kết quả nghiên cứu của MM chỉ ra rằng công ty tài trợ cho hoạt động như thế nào là không quan trọng, do vậy cấu trúc vốn của công ty không ảnh hưởng đếngiá trị công ty. GTDN (không sử dụng nợ)= GTDN (có sử dụng nợ) Tuy nhiên, những giả định trong nghiên cứu của MM là không thực tế, do vậy kết quả nghiên cứu này cũng còn những tranh cãi. Nhưng cũng cần nói một điều rằng, mặc dù một số giả định của MM là không thực tế, nhưng kết quả nghiên cứu của MM rất quan trọng.Bằng cách chỉ ra các điều kiện mà cấu trúc vốn không ảnh hưởng đến giá trị công ty, MM đã cung cấp cho chúng ta những minh chứng về các điều kiện đòi hỏi nào nếu cấu trúc vốn ảnh hưởng đến giá trị công ty.Nghiên cứu của MM đánh dấu sự bắt đầu của các nghiên cứu về cấu trúc vốn hiện đại và các nghiên cứu sau đó đã tập trung nới lỏng các giả định của MM để phát triển lý thuyết về cấu trúc vốn mang tính thực tế hơn. Bài viết nguyên thủy của MM bị phê phán rất nhiều, do đó hai ông đã công bố thêm một bài nghiên cứu vào năm 1963 (bài nghiên cứu mang tên: “thuế thu nhập doanh nghiệp và chi phí vốn: một sự hiệu chỉnh” đăng trên tờ American Economic Review tháng 6/1963), trong đó hai ông đã nới lỏng giả định về môi trường không có thuế thu nhập doanh nghiệp. Ở đây, hai ông đã nhận thấy rằng luật thuế cho phép công ty được khấu trừ lãi vay như một chi phí hoạt động hợp lý, được khấu trừ ra khỏi thu nhập hoạt động (EBIT) trước khi đóng thuế thu nhập doanh nghiệp cho nhà nước trong khi cổ tức chi trả cho các cổ đông không được khấu trừ, điều này có nghĩa là so với vốn cổ phần, vay nợ sẽ cho một khoản sinh lời từ tấm chắn thuế từ lãi vay. Lúc này ta có: GTDN (có sử dụng nợ)= GTDN (không sử dụng nợ) + PV(khoản sinh lợi từ tấm chắn thuế) Nghiên cứu của MM ở năm 1963 đã được Merton Miller chỉnh sửa lại sau đó với bài viết “Nợ và thuế” đăng trên tờ Journal of finance số 32 tháng 5/1977 (lúc này không còn Mogdiliani), khi Miller đưa ra tác động của thuế thu nhập cá nhân. Bài nghiên cứu này cho thấy sự khác biệt giữa nợ và vốn cổ phần là lãi mà trái chủ nhận được không chịu thuế thu nhập doanh nghiệp, chỉ chịu thuế thu nhập cá nhân trong khi lãi mà cổ đông nhận được vừa chịu thuế thu nhập doanh nghiệp vừa chịu thuế thu nhập cá nhân nên nếu xét tác động của thuế thu nhập doanh nghiệp trong mối quan hệ với thuế thu nhập cá nhân thì tài trợ bằng nợ có lợi hơn bằng vốn cổ phần, chỉ trừ trường hợp thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp thấp hơn thuế suất thuế thu nhập cá nhân đánh trên lãi từ chứng khoán nợ và thuế suất thuế thu nhập cá nhân trên vốn cổ phần thường là rất thấp. Nhưng điều này khó xảy ra trong thực tế. Do đó, nếu xét tác động của thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân thì ta vẫn có: GTDN (có sử dụng nợ)= GTDN (không sử dụng nợ) + PV(khoản sinh lợi từ tấm chắn thuế) Thật ra, MM cho thấy rằng nếu tất cả các giả định của họ giữ nguyên thì sự phân biệt này sẽ dẫn đến một cơ cấu vốn tối ưu là 100% nợ vay. Như vậy, nghiên cứu của MM cần nới lỏng thêm giả định. Kết quả của MM cũng dựa trên giả định là công ty không phá sản, do vậy, chi phí phá sản không ảnh hưởng đến giá trị công ty. Tuy nhiên, trong thực tế, việc phá sản là có thực. Các chi phí liên quan đến mối đe dọa phá sản do công ty sử dụng quá nhiều nợ nhưng không thể đáp ứng các hứa hẹn với chủ nợ hay đáp ứng một cách khó khăn gọi là chi phí kiệt quệ tài chính. Như chúng ta đã biết, kiệt quệ tài chính rất tốn kém.Các nhà đầu tư biết rằng các doanh nghiệp có vay nợ có thể sẽ rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính, và họ rất lo về điều này. Lo ngại này được phản ánh trong giá trị thị trường hiện tại của chứng khoán của các doanh nghiệp có vay nợ. Như vậy, giá trị doanh nghiệp có thể được phân thành ba phần: GTDN (có sử dụng nợ)= GTDN (không sử dụng nợ) + PV(khoản sinh lợi từ tấm chắn thuế) – PV (Chi phí kiệt quệ tài chính) Như vậy, kết thúc chương 14 và 15, chúng ta đã tìm hiểu về Lý thuyết MM cũng như nới lỏng hai giả định của MM về môi trường có thuế thu nhập doanh nghiệp, thuế thu nhập cá nhân và tồn tại chi phí phá sản. Và chương 16 chúng ta chuẩn bị xem xét ở đây sẽ tiếp nối hai chương trên, tiếp tục nới lỏng lý thuyết MM để lý thuyết MM gần với thực tế hơn bằng cách xem xét thêm một số yếu tố có tác động đối với việc xác định một cấu trúc vốn tối ưu và tìm hiểu các phương pháp mà các giám đốc tài chính sử dụng đề tìm kiếm một cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp mình trong nội dung thực hành quản trị cấu trúc vốn. II. CÁC YẾU TỐ KHÁC CẦN XEM XÉT KHI QUYẾT ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN 1. Đặc điểm kinh tế Khi chúng ta xác định một cấu trúc tài chính hôm ngay, cấu trúc tài chính đó sẽ được duy trì trong một thời gian dài, do đó khi hoạch định một cấu trúc tài chính chúng ta nên dự báo về triển vọng của nền kinh tế, không nên giả định rằng tình hình kinh tế hôm nay sẽ giữ nguyên vào ngày mai. Qua các nghiên cứu của Choe và cộng sự (1993); Gertler và Gilchrist (1993); Korajczyk và Levy (2003)cho thấy điều kiện kinh tế vĩ mô là một trong những nhân tố quan trọng trong phân tích lựa chọn tài trợ cho doanh nghiệp. Với việc mở rộng vấn đề trên, Banjeree và cộng sự (2004) và Lööf (2003) đưa ra vấn đề các nhân tố vĩ mô có thể ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn. Nghiên cứu của Douglas O. Cook và Tian Tang (2009) cho thấy các doanh nghiệp có xu hướng điều chỉnh đến cấu trúc vốn mục tiêu nhanh hơn trong tình trạng kinh tế vĩ mô tốt. Các đặc điểm kinh tế có thể kể đến như sau: 1.1. Mức độ tự do hóa tài chính Theo Domowitz và cộng sự (2000), các quốc gia có chuẩn mực kế toán, mức bảo vệ nhà đầu tư tốt hơn và thị trường chứng khoán mở có xu hướng phụ thuộc nhiều vào thị trường trái phiếu trong nước và thị trường vốn quốc tế. Nghiên cứu của Schmukler và Vesperoni (2000) cho thấy mối quan hệ đồng biến giữa tỷ lệ nợ - vốn cổ phần dài hạn và tự do hóa tài chính tại các nước Đông Nam Á. Rashid Ameer(2010) sau khi tự do hóa hoàn toàn, những quốc gia mà các quy định pháp luật và quyền của chủ nợ được thực thi nghiêm túc, các doanh nghiệp có tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn cao hơn so với các nước không thực hiện cưỡng chế/ không tuân thủ. 1.2. Thể chế Một số nghiên cứu của Rajan và Zingales (1995), Bancel và Mittoo(2004) cho thấy môi trường thể chế có ảnh hưởng đến chính sách tài trợ của doanh nghiệp. Ozde Oztekin và Mark J. Flannery (2011) cho thấy các truyền thống tài chính (financial traditions)và pháp lý có tương quan với tốc độ điều chỉnh của doanh nghiệp. Cụ thể hơn, đặc điểm thể chế cũng liên quan đến tốc độ điều chỉnh, nhất quán với giả thuyết: thể chế tốt hơn, chi phí giao dịch thấp hơn - liên quan đến điều chỉnh đòn bẩy của doanh nghiệp. Sự liên kết giữa thõa thuận thể chế (institutional arrangement) và tốc độ điều chỉnh đòn bẩy là nhất quán với lý thuyết đánh đổi động (dynamic trade-off theory) về lựa chọn cấu trúc vốn. 1.3. Mức độ hoạt động kinh doanh Nếu chúng ta dự kiến mức độ hoạt động kinh doanh tăng, khi đó doanh nghiệp sẽ cần mở rộng sản xuất dẫn đến việc gia tăng quy mô sản xuất. Để phục vụ cho việc này, nhu cầu tài sản và vốn để tài trợ cho việc mua các tài sản này của doanh nghiệp cũng sẽ gia tăng.Vì vậy đánh giá mức độ hoạt động kinh doanh giúp cho giám đốc tài chính chú trọng đến khả năng điều động trong tương lai nếu doanh nghiệp muốn mở rộng quy mô sản xuất khi hoạch định cấu trúc tài chính. 1.4. Triển vọng của thị trường vốn Điều kiện của thị trường vốn gặp khó khăn hay thuận lợi trong cả ngắn hạn hay dài hạn sẽ có tác động quan trọng lên cơ cấu vốn tối ưu. Cụ thể: - Nếu dự báo trong tương lai lãi suất sẽ tăng hay khả năng vay vốn giảm, sẽ dẫn đến việc doanh nghiệp gia tăng tỷ lệ nợ trong cấu trúc tài chính ngay tức khắc. - Và ngược lại, nếu dự báo lãi suất giảm thì doanh nghiệp có thể hướng đến việc tạm hoãn vay tiền và xây dựng một cấu trúc tài chính với tỷ lệ nợ thấp hơn ở hiện tại và tăng tỷ lệ nợ trong tương lai. Yếu tố thời gian liên quan mật thiết đến việc xác định loại vốn sử dụng để nắm bắt cơ hội tối đa hóa khoản thu và tối thiểu hóa tổng chi phí của nợ và cổ phần thường. + Tại thời điểm loại chứng khoán nào có chi phí thấp thì nên phát hành chứng khoán đó để tiết kiệm chi phí. Ví dụ: Khoảng thời gian từ giữa năm 1979 đến đầu năm 1980, trên thị trường chứng khoán Mỹ lãi suất huy động bình quân của trái phiếu công nghiệp chất lượng cao tăng trên 3%. Bằng cách phát hành 300 triệu đồng trái phiếu mới trong năm 1979 thay vì trong năm 1980, một doanh nghiệp có thể kiếm được 9 triệu hay nhiều hơn mỗi năm trong suốt tuổi thọ của trái phiếu. + Trong thời điểm ở giai đoạn đầu của kỳ phục hồi sau suy thoái nên tìm cách chuyển từ nợ ngắn hạn sang dài hạn bởi vì tại thời điểm này, lãi suất dài hạn có thể thấp (trừ khi tỷ lệ lạm phát vẫn ở mức cao) Ví dụ: Tính đến 31/12/2011, tổng dư nợ của công ty cổ phần Đầu tư Phát triển Đô thị và Khu Công nghiệp Sông Đà Sudico (SJS) lên đến 1.700 tỷ đồng, trong đó, công ty buộc phải cơ cấu lại khoản vay ngắn hạn chuyển sang dài hạn. Cụ thể, khoản nợ ngắn hạn có giá trị 1.150 tỷ đồng từ các NHTM như SHB, Maritimebank được tất toán hết. Thay vào đó, công ty sử dụng nguồn vay dài hạn từ phía Techcombank, Quản lý quỹ SME nhưng vẫn duy trì 500 tỷ đồng trái phiếu phát hành cho Maritimebank. Công ty Cổ phần Đầu tư và Xây lắp Dầu khí Sài Gòn (PSG) cơ cấu nợ 150 tỷ đồng từ ngắn hạn sang dài hạn, đồng thời bán một phần vốn và tài sản trị giá 150 tỷ đồng để giải quyết những khó khăn về dòng tiền của công ty. + Thời điểm tăng trưởng nên phát hành thêm cổ phần thường Ví dụ: Vietcombank chào bán cổ phần lần đầu ra công chúng (IPO) vào tháng 12/2007 khi thị trường chứng khoán Việt Nam đang sốt, cổ phiếu ngân hàng được xem là cổ phiếu vua. Hơn 97,5 triệu cổ phiếu VCB đã được bán sạch trong phiên IPO với giá trung bình quân 107.860 đồng, giá cao nhất tới 250.000 đồng và thấp nhất 102.000 đồng, cao hơn giá giá khởi điểm 2.000 đồng. Phần thặng dư sau đợt phát hành này lên tới gần 11.000 tỷ đồng, trong đó trả lại Nhà nước gần 10.000 tỷ, con số mơ ước của tất cả các đợt cổ phần hóa doanh nghiệp quốc doanh nhiều năm qua. Hay Vietinbank IPO (mã chứng khoán CTG) hôm 25/12/2008, giá trúng bình quân 20.256 đồng cao hơn khởi điểm 256 đồng. Đến khi chào sàn, CTG được đặt ở mức 50.000 đồng, mang lại khoản hời không nhỏ cho các nhà đầu tư. + Thời điểm huy động vốn có thể bị giới hạn bởi thời điểm đáo hạn của hợp đồng trước và thời điểm nhận vốn do phụ thuộc vào khả năng thương lượng với chủ nợ và nhà quản lý. 1.5. Thuế suất Như đã được trình bày tại chương 15, thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân có tác động đến cấu trúc vốn, do đó cân đối giữa nợ và vốn cổ phần sẽ tùy thuộc một phần vào các mức thuế suất tương ứng của thuế suất thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân, cụ thể là: - Do chi phí lãi vay được khấu trừ thuế nên việc gia tăng thuế thu nhập doanh nghiệp sẽ làm cho doanh nghiệp ưu tiên sử dụng nợ hơn là vốn cổ phần nhằm lợi dụng lá chắn thuế. - Thuế thu nhập cá nhân tác động đến việc chi trả cổ tức hay nói cách khác là tác động đến lợi ích của cổ động, họ phải nộp thuế khi nhận được cổ tức. Do đó, việc gia tăng thuế thu nhập cá nhân sẽ khuyến khích các doanh nghiệp gia tăng tỷ lệ lợi nhuận giữ lại. 1.6. Chu kỳ kinh tế *Trong bối cảnh suy thoái kinh tế, không ít những doanh nghiệp do yếu kém trong công tác quản lý hay do các nguyên nhân khách quan đã dẫn đến tình trạng bị thua lỗ nặng nề. Những khoản tổn thất do thua lỗ trước hết chủ sở hữu phải gánh chịu. Xét về mặt tài chính, sự thua lỗ khiến cho giá trị tài sản của doanh nghiệp bị giảm đi và tất yếu vốn chủ sở hữu cũng bị giảm theo. Nếu tình trạng đó tiếp tục diễn ra, vốn chủ sở hữu sẽ bị hao hụt nhanh chóng, vô hình chung khiến hệ số nợ ngày càng tăng lên và rủi ro tài chính cũng càng đe dọa sự tồn tại của doanh nghiệp Với tình trạng này, một mặt đòi hỏi doanh nghiệp phải tổ chức lại sản xuất, kinh doanh, mặt khác phải tái cấu trúc nguồn vốn để cải thiện tình hình tài chính. Để giảm lỗ, doanh nghiệp cần cắt bớt những chi phí không cần thiết, hạn chế khoản vay đầu tư vào những dự án chưa thu lời được ngay, chấp nhận thu gọn ngành nghề, rút bớt chi nhánh, đại lý thiếu hiệu quả, tìm mọi cách đẩy mạnh doanh thu bằng tăng khả năng tiêu thụ sản phẩm, giảm giá thành đầu vào... từng bước đưa cấu trúc nguồn vốn dần trở lại cân bằng. * Trong giai đoạn hậu suy thoái, tại thời điểm này lãi suất dài hạn có thể thấp (trừ khi tỷ lệ lạm phát vẫn ở mức cao), và chúng ta sẽ cần các nguồn vốn này sau này để tài trợ thêm cho tài sản cố định và lưu động thường xuyên. Tốt nhất là nên thực hiện chuyển đổi này sớm và phong tỏa số nợ dài hạn chi phí thấp trong cấu trúc vốn. Ngoài ra trong bối cảnh hậu khủng hoảng tài chính toàn cầu đối với doanh nghiệp mới thay đổi cấu trúc kinh doanh hoặc mua bán, sáp nhập: cấu trúc kinh doanh thay đổi khiến cho rủi ro kinh doanh của doanh nghiệp cũng có sự biến động. Mỗi một ngành kinh doanh có đặc điểm kinh tế - kỹ thuật khác nhau và từ đó mức độ rủi ro kinh doanh cũng khác nhau.Một khi có sự thay đổi cấu trúc kinh doanh thì doanh nghiệp phải tính đến mức độ rủi ro kinh doanh trong rủi ro tổng thể của doanh nghiệp.Điều đó cũng đòi hỏi doanh nghiệp phải lựa chọn cấu trúc nguồn vốn làm cho cấu trúc nguồn vốn phù hợp hơn trước sự thay đổi của cấu trúc sản xuất kinh doanh. Trong điều kiện kinh doanh hiện nay, việc mua bán, sáp nhập, hợp nhất doanh nghiệp xảy ra ngày cà