Bài thuyết trình Lý thuyết mm và các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp

Nhóm 6 1. Phạm Chí Nam 2. Vương Toàn Hùng 3. Lê Quý Kỳ 4. Hoàng Lê Diệu Hường NỘI DUNG 1. LÝ THUYẾT MM VÀ CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA DN  Tấm chắn thuế  Chi phí kiệt quệ tài chính  Trật tự phân hạng của các lựa chọn tài trợ ĐẶT VẤN ĐỀ Định đề 1 của MM : “Cấu trúc vốn của một doanh nghiệp sẽ không ảnh hưởng đến giá trị của doanh nghiệp.” Với các giả định - Không có thuế - Thị trường vốn hoàn hảo - Tất cả các nhà đầu tư đều hợp lý và có kỳ vọng đồng nhất về lợi nhuận ĐẶT VẤN ĐỀ Trên thực tế:  Chính phủ đánh thuế Thuế thu nhập doanh nghiệp Thuế thu nhập cá nhân  Có chi phí phá sản và chi phí khánh kiệt tài chính  Các yếu tố khác… Mục tiêu phân tích: Khi có các yếu tố này, các doanh nghiệp sẽ lựa chọn cấu trúc vốn như thế nào và giá trị của doanh nghiệp sẽ thay đổi như thế nào??? TẤM CHẮN THUẾ 1.1 THUẾ THU NHẬP DOANH NGHIỆP  Tài trợ nợ có một lợi thế quan trọng. Lãi từ chứng khoán nợ là một chi phí được khấu trừ thuế, cổ tức và lợi nhuận giữ lại thì không.  Khoản khấu trừ thuế của lãi từ chứng khoán nợ làm tăng tổng lợi nhuận có thể dùng để trả cho các trái chủ và cổ đông. 1.1 THUẾ THU NHẬP DOANH NGHIỆP Báo cáo lợi tức doanh nghiệp U, không có nợ và doanh nghiệp L, vay nợ 1000$, lãi suất 8% Baùo caùo Baùo caùo lôïi Baûng 15.1 lôïi töùc cuûa töùc cuûa doanh doanh nghieäp U nghieäp L Lôïi nhuaän tröôùc laõi vaø thueá $1.000 $1.000 (EBIT) Laõi traû cho caùc traùi chuû 0 80 Lôïi nhuaän tröôùc thueá 1.000 920 Thueá thu nhaäp doanh nghieäp 350 322 vôùi thueá suaát 35%  Lôïi nhuaän roøng cho coå ñoâng $ 650 $ 598  Toång lôïi nhuaän cho traùi chuû $0+650 = $ $80 + 598 = vaø coå ñoâng 650 $ 678  Taám chaén thueá (Khoaûn khaáu tröø thueá laõi töø chöùng khoaùn nôï) (0,35 x $ 0 $ 28 laõi) 1.1 THUẾ THU NHẬP DOANH NGHIỆP  Tấm chắn thuế có thể là tài sản có giá trị vì nó làm tăng tổng lợi nhuận cho trái chủ và cổ đông  Là khoản khấu trừ thuế của lãi từ chứng khoán nợ  Tấm chắn thuế phụ thuộc vào:  Thuế suất  Khả năng đạt được đủ lợi nhuận để chi trả lãi của DN. 1.1 THUẾ THU NHẬP DOANH NGHIỆP Hiện giá của tấm chắn thuế Giả định: Rủi ro của các tấm chắn thuế bằng rủi ro của các chi trả lãi phát sinh ra các tấm chắn thuế này. Vì vậy, nên chiết khấu với một tỷ lệ = tỷ suất sinh lời kỳ vọng trên nợ. PV = Tc(rD x D)/rD 1.1 THUẾ THU NHẬP DOANH NGHIỆP 1.1 THUẾ THU NHẬP DOANH NGHIỆP  Xét hiện giá của các dòng tiền sau thuế (A). Giá trị TS = Nợ + Vốn CP  Xét hiện giá các dòng tiền trước thuế (B). Giá trị TS = Nợ + Vốn CP + PV thuế Nhận xét:  Tấm chắn thuế làm tăng giá trị vốn cổ phần của cổ đông. 1.1 THUẾ THU NHẬP DOANH NGHIỆP Xác định giá trị của DN theo định đề I của MM được “chỉnh” lại để phản ánh thuế TNDN như sau: Trong trường hợp đặc biệt của nợ vĩnh viễn : 1.2 THUẾ THU NHẬP CÁ NHÂN VÀ THUẾ THU NHẬP DOANH NGHIỆP 1.2 THUẾ THU NHẬP CÁ NHÂN VÀ THUẾ THU NHẬP DOANH NGHIỆP Lợi thế tương đối của nợ so với cổ phần (X) : (X) = (1-Tp)/(1-Tpe)(1-Tc) (X) > 1: Nên đi vay nợ (X) = 1: Vay hay phát hành cổ phần mới đều như nhau. (X) < 1: Phát hành cổ phần mới. Có 2 trường hợp đặc biệt Lợi nhuận từ vốn CP đều là cổ Thuế TNDN & thuế TNCN bù tức qua sớt lại cho nhau làm cho chính sách nợ không đặt thành vấn đề (X) = 1/(1- Te) 1-Tp = (1-Tpe)(1-Tc) 1.2 THUẾ THU NHẬP CÁ NHÂN VÀ THUẾ THU NHẬP DOANH NGHIỆP Nợ và thuế của Merton Miller :  Cấu trúc vốn tác động thế nào đến giá trị của doanh nghiệp khi các nhà đầu tư có các thuế suất khác nhau?  Giả dụ : Không chi trả thuế trên lợi nhuận vốn cổ phần; Tpe = 0  Nhưng thuế suất thuế đánh trên lãi từ chứng khoán nợ tùy thuộc vào khung thuế suất của nhà đầu tư. “Nợ và Thuế” của Merton Miller • Thuế suất thuế TNDN tăng dẫn đến 1 tỷ số nợ trên vốn cổ phần tăng. • Thuế suất thuế TNCN tăng, việc chuyển hướng đổi ngược lại dẫn đến 1 tỷ số nợ trên vốn cổ phần thấp hơn. • Cả 2 thuế suất đều tăng 1 khoản bằng nhau16thì Kết luận “Nợ và Thuế” của Merton Miller Mô hình của Miller minh họa thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân có thể cân bằng làm cho giá trị của doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn trong điều kiện TpE << Tp đủ để bù trừ tấm chắn thuế lãi từ chứng khoán nợ của doanh nghiệp. 17 Hạn chế của tấm chắn thuế: • Vay nợ không phải lúc nào cũng là cách tốt nhất đối với mọi doanh nghiệp. • Nợ vay không phải là cách duy nhất để che chắn lợi nhuận khỏi chịu thuế. 18 KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH 1. KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH Kiệt quệ tài chính : Xảy ra khi doanh nghiệp không thể đáp ứng hay đáp ứng một cách khó khăn các hứa hẹn với chủ nợ. Kiệt quệ tài chính có nghĩa là DN đang gặp khó khăn rắc rối, và đôi khi dẫn đến phá sản doanh nghiệp. Kiệt quệ tài chính rất tốn kém. Lo ngại này của các nhà đầu tư được phản ánh vào giá trị thị trường củaDN có vay nợ. 1. KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH  Chi phí kiệt quệ tài chính : Chi phí của kiệt quệ tài chính tùy thuộc vào xác suất kiệt quệ và độ lớn của chi phí phải gánh chịu nếu kiệt quệ tài chính xảy ra.  Giá trị DN có thể chia làm 3 phần 1. KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH FV chưa có FD 1. KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH  Các loại chi phí kiệt quệ tài chính : - Chi phí phá sản (trực tiếp và gián tiếp). - Chi phí kiệt quệ tài chính nhưng chưa phá sản Tuy nhiên kiệt quệ tài chính không hoàn toàn dẫn đến phá sản . 1. KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH  Chi phí phá sản Phá sản doanh nghiệp xảy ra khi các cổ đông thi hành quyền không thực hiện nghĩa vụ của họ. Trách nhiệm hữu hạn cho phép các cổ đông dễ dàng rời bỏ doanh nghiệp Giả dụ có hai doanh nghiệp có tài sản và hoạt động kinh doanh giống nhau. Mỗi doanh nghiệp đều có nợ và đều hứa sẽ hoàn trả 1.000$ (vốn và lãi) trong năm tới. Nhưng chỉ có một trong hai DN, Ace Limited hưởng trách nhiệm hữu hạn, Ace Unlimited thì không 1. KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH  Chi phí phá sản Tổng chi trả cho các trái chủ và cổ đông Chi trả 1000 Chi phí phá sản $200 (Thanh toán đã hứa với các trái chủ) Giá trị tài sản 200 1000 1. KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH  Chứng cứ của các chi phí phá sản • Nghiên cứu 31 DN bị phá sản từ năm 1980 đến 1986, chi phí phá sản bình quân vào khoảng 3% tổng giá trị sổ sách của tài sản và 20% giá trị thị trường của vốn cổ phần trong năm trước khi phá sản. • Các tỷ lệ tương tự cho các công ty bán lẻ, nhưng cao hơn cho các công ty công nghiệp. • Chi phí phá sản cũng chiếm một tỷ lệ lớn hơn giá trị tài sản trong các công ty nhỏ hơn là các công ty lớn. Có các lợi điểm kinh tế nhờ quy mô trong việc phá sản. 1. KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH  Chi phí trực tiếp so với chi phí gián tiếp của phá sản • Chi phí trực tiếp của phá sản tức là chi phí pháp lý và hành chính. • Các chi phí gián tiếp phản ánh các khó khăn trong việc điều hành một công ty bất kỳ - trong khi đang phá sản. • Các trì trệ và các rắc rối pháp lý của việc phá sản thường phá hỏng các nỗ lực của ban giám đốc nhằm ngăn chặn công việc kinh doanh của doanh nghiệp khỏi tồi tệ thêm. 1. KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH  Kiệt quệ tài chính không đưa đến phá sản • Không phải DN nào khó khăn cũng đều đi đến phá sản. • Khi một DN gặp khó khăn cả trái chủ lãn cổ đông đều muốn DN phục hồi, nhưng ở một khía cạnh khác, quyền lợi của họ có thể mâu thuẫn nhau. • Kiệt quệ tài chính tốn kém khi các mâu thuẫn quyền lợi cản trở các quyết định đúng đắn về hoạt động, đầu tư và tài trợ 1. KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH • Mâu thuẫn quyền lợi giữa trái chủ (chủ nợ) và cổ đông khi doanh nghiệp gặp khó khăn , • Giám đốc tài chính hành động vì lợi ích của cổ đông thực hiện các “trò chơi” gây ra thiệt hại cho chủ nợ , • Việc thực hiện “trò chơi” này sẽ đưa đến các chi phí kiệt quệ tài chính. 1. KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH Công ty Circular File (Giá trị sổ sách) Vốn luân chuyển $20 $50 Trái phiếu đang lưu hành Tài sản cố định $80 $50 Cổ phần thường Tổng tài sản $100 $100 Tổng nợ và vốn cổ phần Công ty Circular File (Giá trị thị trường) Vốn luân chuyển $20 $25 Trái phiếu đang lưu hành Tài sản cố định $10 $5 Cổ phần thường Tổng tài sản $30 $30 Tổng nợ và vốn cổ phần  Chủ sở hữu DN làm như thế nào đế vượt qua tình hình hiện tại? Chuyển dịch rủi ro: trò chơi thứ nhất  Giả sử Circular File có 10$ tiền mặt, và có cơ hội đầu tư với kết quả năm sau như sau: Tiền Xác suất Đạt 120$ 10% 0$ 90% • Giả sử NPV của dự án là -$2 nhưng dự án vẫn được thực hiện, như vậy là giảm giá trị doanh nghiệp đi $2. 1. KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH Bảng cân đối kế toán mới sẽ là : Công ty Circular File (giá thị trường) Vốn luân chuyển $10 $20 Trái phiếu đang lưu hành TSCĐ $18 $ 8 Cổ phiếu thường Tổng tài sản $28 $28 Tổng nợ và vốn cổ phần Giá trị của doanh nghiệp sụt 2$, nhưng chủ sở hữu được thêm 3$ vì giá trị trái phiếu đã sụt 5$ Kết luận (chuyển dịch rủi ro) • Mâu thuẫn quyền lợi giữa trái chủ (chủ nợ) và cổ đông khi doanh nghiệp gặp khó khăn. • Giám đốc tài chính hành động vì lợi ích của cổ đông thực hiện các “trò chơi” gây ra thiệt hại cho chủ nợ. • Việc thực hiện “trò chơi” này sẽ đưa đến các chi phí kiệt quệ tài chính. 1. KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH Trò chơi 2: Từ chối đóng góp cổ phần • Các cổ đông có thể chấp nhận các dự án làm giảm giá trị thị trường của DN. Còn mâu thuẫn quyền lợi lại có thể đưa đến các sai lầm của việc bỏ qua các dự án tốt. • Giả dụ Circular có một cơ hội tốt: một tài sản tương đối an toàn có chi phí 10$ với hiện giá 15$ và NPV=+5$ • Circular phát hành một chứng khoán mới 10$ và tiến hành đầu tư. • Giả dụ 2 cổ phần mới được phát hành cho các chủ sở hữu nguyên thủy để có được 10$ tiền mặt 1. KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH Trò chơi 2: Từ chối đóng góp cổ phần • Bảng cân đối kế toán mới Trò chơi 2: Từ chối đóng góp cổ phần • Rút ra một số kết luận: Nếu giữ cho rủi ro kinh doanh không đổi, bất kì gia tăng nào trong giá trị doanh nghiệp được chia sê giữa trái chủ và cổ đông. Giá trị của bất kỳ cơ hội đầu tư nào đối với cổ đông của doanh nghiệp bị giảm vì lợi ích của dự án phải được chia sẻ với các trái chủ 1. KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH Các trò chơi khác :  Trò chơi 3 : thu tiền và bỏ chạy  Trò chơi 4 : kéo dài thời gian  Trò chơi 5 : thả mồi bắt bóng 1. KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH Chi phí của các trò chơi : Doanh nghiệp càng vay nợ nhiều, sự hấp dẫn của các trò chơi này càng lớn. Các nhà cho vay tự bảo vệ bằng cách đòi hỏi các điều kiện tốt hơn cho mình như : Việc thương thảo một hợp đồng nợ có nhiều vấn đề phức tạp tốn kém buộc các nhà cho vay đòi hỏi mức đền bù cao hơn dưới hình thức lãi suất cao hơn. Các chi phí bắt nguồn từ các chế tài áp đặt cho các quyết định về hoạt động và đầu tư. 1. KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH Nỗ lực ngăn cản trò chơi “chuyển đổi rủi ro” có thể cũng ngăn cản doanh nghiệp theo đuổi các cơ hội đầu tư tốt . Các nhà cho vay có thể phủ quyết các đầu tư có rủi ro cao ngay cả nếu hiện giá ròng dương. Các nhà cho vay có thể cố gắng thực hiện một trò chơi của riêng họ, buộc doanh nghiệp giữ lại tiền mặt hay các tài sản có rủi ro thấp cho dù phải bỏ qua các dự án tốt. Như vậy các chi phí giám sát - một loại chi phí đại lý khác của nợ - cuối cùng sẽ do các cổ đông chi trả. 1. KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH Chi phí kiệt quệ thay đổi tùy theo loại tài sản : Một vài tài sản, như các bất động sản có giá trị thương mại có thể trải qua phá sản và tái tổ chức mà giá trị không suy suyển; trong khi giá trị của các tài sản khác hầu như biến mất. Thua lỗ sẽ lớn nhất đối với các tài sản vô hình gắn với tình hình sức khỏe của doanh nghiệp  Công nghệ.  Nguồn vốn nhân lực  Thương hiệu. LÝ THUYẾT ĐÁNH ĐỔI CẤU TRÚC VỐN Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn thừa nhận rằng các tỷ lệ nợ mục tiêu có thể khác nhau giữa các doanh nghiệp: Các công ty có tài sản hữu hình an toàn và nhiều thu nhập chịu thuế để được khấu trừ nên có tỷ lệ nợ mục tiêu cao. Các công ty không sinh lợi hay có các tài sản vô hình nhiều rủi ro nên dựa chủ yếu vào tài trợ vốn cổ phần. 2. TRẬT TỰ PHÂN HẠNG CỦA CÁC LỰA CHỌN TÀI TRỢ Lý thuyết trật tự phân hạng bắt đầu với các thông tin bất cân xứng - khi các giám đốc biết nhiều về các tiềm năng, rủi ro và các giá trị của công ty mình lớn hơn là từ bên ngoài. Thông tin bất cân xứng tác động đến sự lưa chọn giữa tài trợ nội bộ và tài trợ từ bên ngoài, và giữa phát hành chứng khoán nợ và chứng khoán vốn cổ phần. 3. TRẬT TỰ PHÂN HẠNG CỦA CÁC LỰA CHỌN TÀI TRỢ Phát hành nợ và cổ phần thường với thông tin bất cân xứng Smith & Co. Jones, Inc Giá trị thực có thể cao hơn, cho là bằng $120 $120 Ước tính hiện tại tốt nhất $100 $100 Giá trị thực có thấp hơn, cho là bằng $80 $80 Giả dụ hai công ty cần huy động vốn mới từ các nhà đầu tư để tài trợ đầu tư cơ bản. Công ty có thể phát hành trái phiếu hay phát hành cổ phần mới. Các giám đốc tài chính sẽ lựa chọn như thế nào? 3. TRẬT TỰ PHÂN HẠNG CỦA CÁC LỰA CHỌN TÀI TRỢ Các doanh nghiệp thích tài trợ nội bộ hơn. Các doanh nghiệp điều chỉnh tương ứng tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu theo các cơ hội đầu tư, tránh các thay đổi đột xuất trong cổ tức. Các chính sách cổ tức cứng nhắc, cộng với các dao động trong khả năng sinh lợi và các cơ hội đầu tư, có nghĩa là dòng tiền phát sinh nội bộ đôi khi lớn hơn chi tiêu vốn và đôi khi nhỏ hơn. Nếu cần đến tài trợ từ bên ngoài, các doanh nghiệp bắt đầu với nợ, rồi đến các chứng khoán ghép như trái phiếu chuyển đổi, cổ phần thường là giải pháp cuối cùng. 2. TRẬT TỰ PHÂN HẠNG CỦA CÁC LỰA CHỌN TÀI TRỢ Áp dụng của lý thuyêt trật tự phân hạng: • Lý thuyết trật tự phân hạng giải thích tại sao các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi nhất thường vay ít hơn • Lý thuyết trật tự phân hạng khuyến khích các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi cao với cơ hội đầu tư hạn chế cố gắng đạt tỷ lệ nợ thấp. Trong khi, các doanh nghiệp có cơ hội đầu tư lớn hơn các nguồn vốn phát sinh nội bộ thường buộc phải vay nợ ngày càng nhiều. • Lý thuyết này giải thích mối tương quan nghịch trong ngành giữa khả năng sinh lợi và đòn bẩy tài chính. • Dự báo các thay đổi trong tỷ lệ nợ của nhiều doanh nghiệp ở giai đoạn phát triển bão hòa. 2. TRẬT TỰ PHÂN HẠNG CỦA CÁC LỰA CHỌN TÀI TRỢ Hạn chế của Lý thuyết trật tự phân hạng • Trật tự phân hạng kém thành công hơn trong việc giải thích các khác biệt trong tỷ lệ nợ giữa các ngành. Thí dụ các tỷ lệ nợ có xu hướng thấp trong các ngành công nghệ cao, tăng trưởng cao ngay cả khi vốn bên ngoài rất lớn. Cũng có các ngành thành đạt, ổn định như ngành điện công ích, dòng tiền dư thừa không được dùng để chi trả nợ. Thay vào đó các tỷ lệ chi trả cổ tức cao đã đưa dòng tiền trở lại cho các nhà đầu tư. 2. TRẬT TỰ PHÂN HẠNG CỦA CÁC LỰA CHỌN TÀI TRỢ Sau đây là là kết quả cuộc khỏa sát của S & P trong thực tế nhằm kiểm nghiệm tính xác thực của lý thuyết trật tự phân hạng Phân loại Nguồn Điểm 1 Thu nhập giữ lại 5,61 2 Vay nợ trực tiếp 4,88 3 Nợ có thể chuyển đổi 3,02 4 Cổ phần thường 2,42 Cổ phần ưu đãi không chuyển đổi 5 2,22 6 Cổ phần ưu đãi chuyển đổi 1,72 2. TRẬT TỰ PHÂN HẠNG CỦA CÁC LỰA CHỌN TÀI TRỢ Thừa thãi tài chính và mặt trái của thừa thãi tài chính • Có thừa thãi tài chính là có tiền mặt, chứng khoán thị trường, các bất động sản dễ bán và có sẵn tiếp cận với các thị trường nợ hay tài trợ ngân hàng. Có sẵn tiếp cận về cơ bản đòi hỏi phương án tài trợ bảo thủ, để các nhà cho vay tương lai coi nợ của doanh nghiệp như một đầu tư an toàn. • Thừa thãi tài chính cũng có mặt trái của nó. Thừa thãi quá nhiều có thể khuyến khích các giám đốc chủ quan, bành trướng các quyền lực của mình hay xây dựng một đế chế bằng tiền mà đáng lẽ phải trả lại cho các cổ đông. 2. TRẬT TỰ PHÂN HẠNG CỦA CÁC LỰA CHỌN TÀI TRỢ Cách giải quyết mặt trái của vấn đề thừa thãi tài chính • Một tái tư bản hóa bằng vốn vay có thể giúp lật lại trật tự. Một tái tư bản hóa sẽ làm gia tăng nghiêm trọng lãi từ chứng khoán nợ, buộc công ty phải nhả bớt tiền mặt và thúc đẩy các giám đốc và các tổ chức phải nỗ lực nhiều hơn để hoạt động hiệu quả hơn. THANK YOU!