Bộ ba bất khả thi ở các thị trường mới nổi và thực trạng tại Việt Nam

Page 1 of 111 BỘ BA BẤT KHẢ THI: LÝ LUẬN VÀ ĐÁNH GIÁ SỰ THAY ĐỔI CẤU TRÚC TÀI CHÍNH Ở CÁC QUỐC GIA ĐANG PHÁT TRIỂN – ĐÁNH GIÁ MẪU HÌNH BỘ BA BẤT KHẢ THI Ở VIỆT NAM Table of Contents DANH MỤC CÁC HÌNH ................................................................................................. 4 DANH MỤC CÁC BẢNG ................................................................................................. 6 LỜI NÓI ĐẦU .................................................................................................................... 8 1. LÝ THUYẾT NỀN CỦA MUNDELL – FLEMING VÀ CÁC TRANH LUẬN .... 11 1.1 Mô hình Mundell-Fleming ............................................................................................................. 11 1.1.1 Cân bằng bên trong và bên ngoài .............................................................................................. 11 1.1.2. Hiệu quả của chính sách tài khóa và chính sách tiền tệ dưới chế độ tỷ giá cố định ................ 11 1.1.3 Hiệu quả của chính sách tiền tệ và chính sách tài khóa dưới chế độ tỷ giá linh hoạt ............... 14 1.2 Lý thuyết bộ ba bất khả thi ............................................................................................................ 15 1.3 Thuyết tam giác mở rộng ............................................................................................................... 18 1.4 Thuyết tứ diện ................................................................................................................................. 20 2. ĐÁNH GIÁ SỰ THAY ĐỔI CẤU TRÚC TÀI CHÍNH QUỐC TẾ VÀ ĐO LƯỜNG CÁC CHỈ SỐ BỘ BA BẤT KHẢ THI CỦA NHÓM TÁC GIẢ AIZENMAN, CHINN, ITO (2008) ................................................................................. 24 2.1. Mẫu hình bộ ba bất khả thi thời kì hậu chế độ Bretton Woods ................................................ 24 2.1.1 Thước đo bộ ba bất khả thi ........................................................................................................ 25 2.1.2 Sự phát triển của các chỉ số bộ ba bất khả thi theo thời gian .................................................... 26 2.1.3 Sự phá vỡ cấu trúc tài chính quốc tế .......................................................................................... 30 2.2 Tương quan tuyến tính giữa các chỉ số bộ ba bất khả thi ........................................................... 33 2.3 Tác động của sự lựa chọn chính sách bộ ba bất khả thi đến hiệu quả vĩ mô của nền kinh tế .. 41 2.3.1 Ước lượng mô hình tổng quát .................................................................................................... 41 2.3.2 Ước lượng các chỉ số tổng hợp cho khuynh hướng chính sách ................................................. 51 2.4 Dự trữ ngoại hối và mẫu hình trung gian của bộ ba bất khả thi ở các thị trường mới nổi ...... 51 2.4.1 Dự trữ ngoại hối và mẫu hình trung gian của bộ ba bất khả thi ở các quốc gia thị trường mới nổi ....................................................................................................................................................... 52 2.4.2 Vai trò của dự trữ ngoại hối đối với nền kinh tế mở .................................................................. 57 2.4.3 Lợi ích, chi phí của chính sách vô hiệu hóa và tính bền vững của mẫu hình trung gian ........... 58 2.5. Chính sách lạm phát mục tiêu và mẫu hình bộ ba bất khả thi ở các nước đang phát triển ... 62 Page 2 of 111 3. BÀI HỌC VỀ ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH BỘ BA BẤT KHẢ THI CỦA QUỐC GIA LÁNG GIỀNG – TRUNG QUỐC ......................................................................... 63 3.1 Trung Quốc tiến hành kiểm soát tài khoản vốn (1979 – 1996) ....... Error! Bookmark not defined. 3.2 Quá trình hội nhập kinh tế và xu hướng tự do hóa tài khoản vốn của Trung Quốc (Giai đoạn 1996 đến nay) ............................................................................................. Error! Bookmark not defined. 3.2.1 Áp lực mở cửa nền kinh tế tạo nên xu hướng tự do hoá tài khoản vốnError! Bookmark not defined. 3.2.2 Sự ra đời của QFII - một bước đi lớn hướng đến tự do hoá tài khoản vốnError! Bookmark not defined. 3.2.3 Sự phát triển của thị trường cổ phiếu B ........................................ Error! Bookmark not defined. 3.2.4 Sự bùng nổ của TTCK và dòng vốn FPI (từ năm 2005 đến nay) .. Error! Bookmark not defined. 3.3 Trung Quốc duy trì tỷ giá hổi đoái cố định ...................................... Error! Bookmark not defined. 3.4 Tác động của lý thuyết bộ ba bất khả thi tại Trung Quốc .............. Error! Bookmark not defined. 3.4.1 Sự gia tăng của chi phí vô hiệu hoá .............................................. Error! Bookmark not defined. 3.4.2 Cung tiền gia tăng: ....................................................................... Error! Bookmark not defined. 3.4.3 Lạm phát tăng dần: ....................................................................... Error! Bookmark not defined. 3.4.4 Lãi suất - tiến thoái lưỡng nan ...................................................... Error! Bookmark not defined. 3.5 Bài học từ điều hành bộ ba bất khả thi ở Trung Quốc .................... Error! Bookmark not defined. 3.5.1 Chính sách can thiệp vô hiệu hoá ngày càng không hiệu quả ...... Error! Bookmark not defined. 3.5.2 Góc nhìn từ thị trường cổ phiếu loại B ......................................... Error! Bookmark not defined. 3.5.3 Tăng giá đồng NDT....................................................................... Error! Bookmark not defined. 3.5.4 Đưa vốn vào sản xuất, hạn chế đầu tư tài chính ........................... Error! Bookmark not defined. 3.5.5 Mở cửa tài khoản vốn có lộ trình .................................................. Error! Bookmark not defined. 4. LÝ THUYẾT BỘ BA BẤT KHẢ THI Ở VIỆT NAM ............................................. 88 4.1 Cái nhìn tổng quan về các chỉ số bộ ba bất khả thi ở Việt Nam thời gian qua.......................... 88 4.1.1 Tình hình các chỉ số bộ ba bất khả thi ở Việt Nam. ................................................................... 88 4.1.2 Sự phá vỡ mẫu hình bộ ba bất khả thi ở Việt Nam .................................................................... 93 4.1.3 Quan hệ tuyến tính của các chỉ số trong bộ ba bất khả thi ở Việt Nam. .................................... 94 4.1.3 Dữ trữ ngoại hối ở Việt Nam liệu có thể gây ảnh hưởng lên bộ ba bất khả thi ở Việt Nam ...... 97 4.2 Bộ ba bất khả thi và lạm phát ........................................................................................................ 99 4.2.1 Dòng vốn đầu tư: ....................................................................................................................... 99 4.2.2 Tài khoản vãng lai thâm hụt .................................................................................................... 100 4.2.3 Lạm phát và lãi suất ngày càng tăng ....................................................................................... 101 4.2.4 Xem xét tác động của các nhân tố đến lạm phát ...................................................................... 101 Page 3 of 111 KẾT LUẬN .................................................................................................................... 109 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO ..................................................................... 110 Page 4 of 111 DANH MỤC CÁC HÌNH Hình 1: Quan hệ IS – LM – BP trong chế độ tỷ giá cố định. Hình 2: Quan hệ IS – LM – BP trong điều kiện tỷ giá thả nổi. Hình 3: Tam giác bất khả thi. Hình 4: Tam giác bất khả thi mở rộng. Hình 5a: Thuyết tứ diện. Hình 5b: Tam giác bất khả thi – Trường hợp đặc biệt của thuyết tứ diện. Hình 6: Mẫu hình kim cương. Hình 7a: So sánh sự phát triển của các chỉ số bộ ba bất khả thi theo thời gian giữa các nước công nghiệp hóa và các nước đang phát triển. Hình 7b: So sánh sự phát triển của các chỉ số bộ ba bất khả thi theo thời gian giữa các nước thị trường mới nổi và các nước đang phát triển không phải thị trường mới nổi. Hình 8a: Mẫu hình bộ ba bất khả thi ở các nước công nghiệp hóa. Hình 8b: Mẫu hình bộ ba bất khả thi ở các nước đang phát triển. Hình 9: Xu hướng chính sách bộ ba bất khả thi của các nước công nghiệp hóa và các nước đang phát triển Hình 10: Xu hướng của từng chỉ số bộ ba bất khả thi. Hình 11a: Mẫu hình kim cương ở các quốc gia công nghiệp hóa và các quốc gia công nghiệp hóa không thuộc EURO. Hình 11b: Mẫu hình kim cương của các nước mới nổi và các quốc gia đang phát triển không phải thị trường mới nổi. Hình 12: Mẫu hình kim cương của các nhóm nước có thu nhập khác nhau. Hình 13: Xu hướng hội tụ của mẫu hình bộ ba bất khả thi ở các quốc gia thị trường mới nổi. Hình 14: Xu hướng hội tụ của mẫu hình bộ ba bất khả thi ở các nước mới nổi. Hình 15: Tỷ lệ dự trữ ngoại hối trên GDP. Page 5 of 111 Hình 16: Chính sách vĩ mô và kiểm soát dòng vốn vào. Hình 17a: Chênh lệch lãi suất trái phiếu kho bạc Trung Quốc và Mỹ từ 2001 – 2009. Hình 17b: Chênh lệch lãi suất tín phiếu kho bạc Mỹ và Thái Lan, 2002 đến 2009. Hình 17c: Chênh lệch lãi suất tín phiếu kho bạc Ấn Độ và Mỹ, 2001 – 2009. Hình 18: dòng vốn FDI vào TQ từ 1990-2009. Hình 19: So sánh mức độ mở cửa thương mại các nước 2006. Hình 20: Các nước thu hút dòng FDI nhiều nhất trên Thế Giới năm 2008. Hình 21: Dòng vốn đầu tư vào TQ từ năm 1982 – 2004. Hình 22: China M2 Money Supply ( percentage of GDP). Hình 23: Chinese Growth & Inflation. Hình 24: Biên độ dao động tỷ giá USD/VND từ 1990 – 2011. Hình 25: Quan hệ giữa mức tương quan giữa lãi suất Việt Nam với Mỹ và chỉ số MI. Hình 26: Lãi suất Việt Nam và Mỹ giai đoạn 1996 – 2008. Hình 27: Tổng a.ERS + b.MI + c.KAOPEN ở Việt Nam và khu vực. Hình 28: Hiệu quả lựa chọn 2 trong 3 yếu tố trong bộ ba bất khả thi. Hình 29: Dòng vốn FDI đầu tư vào Việt Nam giai đoạn 1991-2009. Hình 30: Diễn biến tỷ giá và nhập siêu ở Việt Nam. Hình 31: Tăng trưởng tín dụng và lạm phát. Page 6 of 111 DANH MỤC CÁC BẢNG Bảng 1: Kiểm định sự phá vỡ cấu trúc bộ ba bất khả thi. Bảng 2: Tóm tắt sự phá vỡ cấu trúc bộ ba bất khả thi. Bảng 3: Kiểm định mối quan hệ tuyến tính giữa các chỉ số của bộ ba bất khả thi. Bảng 4a: Biến động sản lượng ở nhóm quốc gia kém phát triển LDC. Bảng 4c: Biến động sản lượng ở các quốc gia thị trường mới nổi (EMG). Bảng 5a: Biến động lạm phát ở các quốc gia LDC 1972 – 2006. Bảng 5b: Biến động lạm phát ở các quốc gia LDC-CMD 1972 – 2006. Bảng 5c: Biến động lạm phát ở nhóm nước EMG 1972 – 2006. Bảng 6a: Tỷ lệ lạm phát trung hạn ở nhóm nước LDC từ 1972 – 2006. Bảng 6b: Tỷ lệ lạm phát trung hạn ở các quốc gia LDC-CMD, từ 1972 – 2006. Bảng 6c: Tỷ lệ lạm phát trung hạn ở nhóm nước EMG từ 1972 – 2006. Bảng 7: Kiểm định sự khác biệt giữa các chỉ số của bộ ba và dự trữ ngoại hối của các nước mới nổi và các nước đang phát triển không phải thị trường mới nổi. Bảng 8: Diễn biến của tỷ giá hối đoái giữa đồng nhân dân tệ và đồng đô la thời kỳ 1978 - 1990. Bảng 9: Monthly Foreign Exchange Reserves,2010 (in billions of US dollars) Bảng 10: Đóng góp của dự trữ ngoại hối đến cung tiền, 2003-2006. Bảng 11: Chỉ số bộ ba bất khả thi ở Việt Nam qua các thời kỳ từ 1970 đến 2008 Bảng 12: So sánh chỉ số bộ ba bất khả thi của Việt Nam với nhóm các nước NON-EMG DA Bảng 13: Sự phá vỡ cấu trúc bộ ba bất khả thi ở Việt Nam. Bảng 14: Mô hình hồi quy 1 = a.ERS + b.MI + c.KAOPEN ở Việt Nam và các nước NON-EMG DA giai đoạn 1996 - 2008 Bảng 15: Dữ trữ ngoại hối Việt Nam và Trung Quốc qua các thời kỳ Page 7 of 111 Bảng 16: Kiểm định sự thay đổi đáng kể dữ trữ ngoại hối qua các sự kiện lớn Bảng 17: Hệ thống VAR cơ bản với CTE Bảng 18: Hệ thống VAR cơ bản với M2 Bảng 19: Hệ thống VAR cơ bản với LR Page 8 of 111 LỜI NÓI ĐẦU Trong bài viết này, chúng tôi đã cố gắng tìm hiểu các vấn đề về bộ ba bất khả thi từ nguồn gốc lý luận sâu xa nhất đến các tranh luận liên quan và dựa trên cơ sở đó đi sâu vào các vấn đề liên quan đến phân tích mẫu hình bộ ba bất khả thi theo thời gian, trong đó tập trung vào các quốc gia đang phát triển đặc biệt là ở các thị trường mới nổi. Đồng thời chúng tôi cũng phân tích việc thực thi chính sách bộ ba bất khả thi ở quốc gia láng giềng Trung Quốc nhằm rút ra các bài học cho Việt Nam. Phần cuối cùng của bài viết chúng tôi đã thực hiện các phương pháp kinh tế lượng cùng với thu thập thông tin nhằm phân tích về vấn đề bộ ba bất khả thi ở Việt Nam. Trong phần đầu tiên, chúng tôi trình bày lại lý thuyết nền của bộ ba bất khả thi và các tranh luận liên quan. Đi từ những lập luận nền tảng nhất của Mundell – Fleming, thành tựu lớn nhất ở đây chính là việc đưa cán cân thanh toán vào xem xét hiệu quả của việc thực thi chính sách tài khóa và chính sách tiền tệ nhằm đạt được sự cân bằng bên trong (tổng cung – tổng cầu) và cân bằng bên ngoài (cân bằng trong cán cân thanh toán). Cụ thể là, hiệu quả của chính sách tiền tệ và chính sách tài khóa phụ thuộc vào cơ chế tỷ giá hối đoái và mức độ kiểm soát vốn ở mỗi quốc gia. Tiếp đến, Krugman (1979) và Frankel (1999) đã chính thức phát biểu nên lý thuyết gọi là “Bộ ba bất khả thi” (Trilemma hoặc impossible trinity). Lý thuyết này đã chỉ ra sự liên hệ giữa ba mục tiêu kinh tế đó là tự do hóa dòng vốn, sự độc lập của chính sách tiền tệ và tỷ giá cố định và kết luận rằng không thể nào đồng thời đạt được cả ba mục tiêu này. Yigang và Tangxian (2001) tiếp tục phát triển lý thuyết bộ ba bất khả thi của Mundell-Fleming và đưa lên thành thuyết tam giác mở rộng, phát biểu rằng, một quốc gia có thể có những phối hợp mục tiêu khác nhau và không phải chấp nhận sự đánh đổi hoàn toàn như tam giác của Mundell-Fleming mà thay vào đó có thể thực hiện một cơ chế trung gian của 3 mục tiêu. Kế đến Hausmann (2000) phát hiện ra một mối quan hệ mạnh và vững chắc giữa mẫu hình thả nổi tỷ giá của một quốc gia với khả năng vay mượn quốc tế bằng đồng nội tệ của nó và phát triển nó thành thuyết tứ diện. Thú vị nhất và được chúng tôi quan tâm nhiều nhất đó là tranh luận của nhóm tác giả Aizenman, Chinn, Ito (2008) về mẫu hình kim cương của bộ ba bất khả thi với việc đưa nhân tố dự trữ ngoại hối. Page 9 of 111 Phần thứ hai, Chúng tôi sẽ nghiên cứu các thành tựu mà Aizenman, Chinn và Ito đạt được trong bài nghiên cứu 2008 về bộ ba bất khả thi. Menzie D. Chinn và Hiro Ito đã phát triển 3 thước đo để đánh giá mức độ độc lập tiền tệ, ổn định tỷ giá và hội nhập tài chính. Và dựa trên 3 thước đo đó để tìm hiểu về sự phát triển theo thời gian của từng chỉ số, cũng như cấu trúc mẫu hình bộ ba bất khả thi sẽ thay đổi như thế nào sau mỗi sự kiện liên quan đến nền kinh tế tài chính toàn cầu. Một điểm nổi bật khác của bài nghiên cứu đó là lần đầu tiên mối quan hệ tuyến tính giữa các chính sách vĩ mô được Aizenman, Chinn và Ito xem xét một cách nghiêm túc, từ đó đưa ra kết luận một cách chắc chắn về sự đánh đổi là bắt buộc. Tiếp theo đó, từ các bằng chứng thực nghiệm, Aizenman, Chinn và Ito đã vạch ra một con đường mới cho chính phủ các nước đang phát triển trong việc lựa chọn mẫu hình bộ ba bất khả thi. Họ thấy rằng các nước đang phát triển, đặc biệt nước mới nổi đã thể hiện một xu hướng mới khi đạt tới trạng thái trung gian giữa ba chính sách mục tiêu: hội nhập tài chính nhưng không quên kiểm soát vốn, độc lập tiền tệ vừa phải, và cơ chế tỷ giá biến động trong một biên độ mục tiêu cho phép bằng cách tăng cường kho dự trữ ngoại hối như một công cụ để quản lý tỷ giá. Cuối cùng, bài nghiên cứu này cũng cho thấy một sự tiến bộ hơn khi Aizenman, Chinn và Ito xem xét đến những nguyên nhân tại sao một quốc gia lại lựa chọn con đường này mà không phải con đường phát triển nào khác, tức động cơ dẫn đến quyết định mẫu hình bộ ba bất khả thi ở mỗi quốc gia. Bằng cách kiểm định sự tác động của chính sách bộ ba bất khả thi đến các biến hiệu suất vĩ mô của nền kinh tế, cụ thể là biến động sản lượng, biến động lạm phát và tỷ lệ lạm phát trung hạn. Đồng thời, dựa trên các lập luận của tác giả về việc đưa thêm nhân tố dự trữ ngoại hối và xem xét nhiều tài liệu liên quan chúng tôi đưa ra phân tích về 3 vấn đề: một là, tính lịch sử của việc gia tăng dự trữ ngoại hối và mẫu hình trung gian của bộ ba bất khả thi ở các quốc gia đang phát triển; hai là, vai trò của dự trữ ngoại hối trong việc lựa chọn bộ ba bất khả thi đối với nền kinh tế mở; cuối cùng, là phân tích chi phí và lợi ích của việc nắm giữ dự trữ ngoại hối nhằm đánh giá sơ bộ độ bền của mẫu hình kim cương. Trong thời kì mà lạm phát đang trở thành vấn đề nhức nhối, nhất là ở các nước đang phát triển thì chính sách lạm phát mục tiêu có thể là một lựa chọn tốt. Do đó, để kết Page 10 of 111 thúc phần này chúng tôi đã tiến hành phân tích thêm việc lựa mẫu hình của bộ ba bất khả thi nhằm đạt được mục tiêu lạm phát ở một mức nhất định. Phần kế tiếp, chúng ta đã nghiên cứu và thu thập dữ liệu từ 1979 đến nay của Trung Quốcnhằm phân tích xu hướng chính sách bộ ba bất khả thi của quốc gia này theo thời gian. Kết quả cho thấy, không nằm ngoài xu hướng chung của các nước đang phát triển, Trung Quốccũng đang tiến về mẫu hình trung gian của bộ ba bất khả thi với hội nhập tài chính có kiểm soát vốn, tỷ giá thả nổi có quản lý và duy trì độc lập tiền tệ ở một mức độ nhất định kết hợp với gia tăng kho dự trữ ngoại hối và can thiệp vô hiệu hóa. Đồng thời, chúng tôi cũng đã tìm thấy rằng, biện pháp gia tăng dự trữ ngoại hối đi kèm với chính sách vô hiệu hóa chỉ là giải pháp ngắn hạn đối với Trung Quốcbởi vì bên cạnh lợi ích thì Trung Quốccũng phải trả rất nhiều cho chính sách này và chi phí đó lại có xu hướng gia tăng đáng kể trong thời gian gần đây. Phần cuối cùng, chúng tôi đã cố gắng thu thập giá trị 3 chỉ số bộ ba bất khả thi từ tác giả Hiro Ito và các số liệu cần thiết tại nguồn IFS để tiến hành các phân tích liên quan đến bộ ba bất khả thi ở Việt Nam trong thời gian vừa qua đặt trong quan hệ so sánh với các nước đang phát triển nhưng không mới nổi ở châu Á. Đồng thời, chúng tôi cũng xem xét tình hình dự trữ ngoại hối của Việt Nam thời gian qua trong tương quan so sánh với Trung Quốc để xem xét liệu Việt Nam có thể dùng yếu tố này để can thiệp vào bộ ba bất khả thi hay không. Tiếp theo đó, nhóm xem xét liệu có một sự liên hệ nào giữa các nhân tố trong bộ ba bất khả thi và tình trạng lạm phát cao ở Việt Nam trong những năm gần đây thông qua việc phân tích bối cảnh nền kinh tế Việt Nam và phân tích mức độ đóng góp của các nhân tố đến lạm phát bằng mô hình vectorr tự hồi quy (VAR). Từ đó mà nhóm đã đề xuất một số biện pháp để kiềm chế lạm phát trong thời gian sắp tới. Và một câu hỏi được nhóm đặt ra là liệu có một sự liên hệ nào giữa bộ ba bất khả thi và lạm phát mục tiêu ở Việt Nam. Page 11 of 111 BỘ BA BẤT KHẢ THI: LÝ LUẬN VÀ ĐÁNH GIÁ SỰ THAY ĐỔI CẤU TRÚC TÀI CHÍNH Ở CÁC QUỐC GIA ĐANG PHÁT TRIỂN – ĐÁNH GIÁ MẪU HÌNH BỘ BA BẤT KHẢ THI Ở VIỆT NAM 1. LÝ THUYẾT NỀN CỦA MUNDELL – FLEMING VÀ CÁC TRANH LUẬN: 1.1 Mô hình Mundell-Fleming: Robert Mundell và Marcus Fleming đã có những đóng góp quan trọng cho nền kinh tế quốc tế vào đầu thập niên 1960, đặc biệt là trong lĩnh vực tài chính, tiền tệ. Hai ông đã chỉ ra rằng ở những quốc gia sử dụng chính sách tiền tệ và chính sách tài khóa để đạt được sự cân bằng bên trong (cân bằng tổng cung – tổng cầu) và cân bằng bên ngoài (cân bằng trong cán cân thanh toán) thì chính sách tiền tệ nên được sử dụng để đạt được sự cân bằng trong cán cân thanh toán và chính sách tài khóa nên được sử dụng để đạt được sự cân bằng trong tổng cung và tổng cầu. Đây là kết luận được rút ra trực tiếp từ lý thuyết được gọi là “Bộ ba bất khả thi”. Theo lý thuyết, luôn tồn tại một mâu thuẫn nội tại trong 3 mục tiêu chính sách: chu chuyển vốn hoàn hảo, tỷ giá hối