Chuyên đề Định giá thị trường mới nổi

LOGO ĐỊNH GIÁ THỊ TRƯỜNG MỚI NỔI Tim Koller, Marc Goedhart and Davd Wessels Chuyên đề 7: 1Định giá thị trường mới nổi GVHD: TS.Lê Đạt Chí Thực hiện: Nhóm 5 Lớp : TCDN ngày 1 Khóa : 20 Thành viên nhóm 5: 1) Lê Thị Thanh Huyền 2) Nguyễn Phạm Thùy Dương 3) Nguyễn NhưMai 4) Trần Thanh Long 5) Yem Sam Orn 6) Ngô Thanh Nhiên 2Định giá thị trường mới nổi LOGO NỘI DUNG NỘI DUNG 3 2 ĐỊNH GIÁ CONSUCO: DỰ KIẾN VÀ ĐỊNH GIÁ DÒNG TIỀN TRONG TƯƠNG LAI 3 KẾT LUẬN 4 GiỚI THIỆU VỀ THỊ TRƯỜNG MỚI NỔI1 PHƯƠ G PHÁP ĐỊNH GIÁ THỊ TRƯỜNG MỚI NỔI I. Sơ lược về thị trường mới nổi Thị trường mới nổi (EME): là một nền kinh tế có thu nhập bình quân từ thấp đến trung bình. Chiếm 80% dân số thế giới và đại diện cho khoảng 20% nền kinh tế thế giới. Các nước trong thị trường mới nổi sẽ tái cơ cấu nền kinh tế của họ để có 1 cơ hội thương mại, chuyển giao công nghệ, và tiếp nhận các đầu tư trực tiếp từ nước ngoài. 4 1) Khái niệm về thị trường mới nổi: I. Sơ lược về thị trường mới nổi  Hệ thống thông tin yếu kém  Hệ thống kế toán chưa hoàn chỉnh  Hạn chế về chuỗi số liệu lịch sử và thống kê số liệu  Rủi ro quốc gia  Tỷ lệ lạm phát cao và khó dự đoán  Rủi ro ngoại hối  Rủi ro đầu cơ 5 2) Những hạn chế của thị trường mới nổi: 3) Các thị trường mới nổi tiềm năng 6 S T T Quốc gia Tăng trưởng GDP dài hạn GDP đầu người Ưu điểm Nhược điểm 1 Argentina 4.1% 10,675 Cơ sở vật chất tốt, có lợi thế về SX nông nghiệp Rủi ro lạm phát cao, rủi ro chính sách 2 Bangladesh 7.5% 764 Tăng trưởng nhanh, lao động rẻ, thị trường chứng khoán lớn và linh hoạt Cơ sở vật chất chưa phát triển, điều hành và giám sát hạn chế 3 Ả rập 6.3% 2,810 Ngành năng lượng, thương mại, giao thông vận tải và du lịch hoạt động tương đối tốt Tình hình chính trị không ổn định, thất nghiệp cao 3) Các thị trường mới nổi tiềm năng 7 STT Quốc gia Tăng trưởng GDP dài hạn GDP đầu người Ưu điểm Nhược điểm 4 Ghana 1,546 Có lợi thế về tài nguyên, dầu mỏ Chưa tận dụng được tài nguyên, thường xuyên bị khủng hoảng tài chính 5 Iraq 7.6% 3,325 Tài nguyên dầu mỏ lớn An ninh bất ổn 6 Kazakhstan 4.5% 11,115 Giàu tài nguyên thiên nhiên Bất ổn về chính trị, khó khăn về nợ nần 1) Phương Pháp Định Giá 2) Kết hợp rủi ro thị trường trong định giá thị trường mới nổi 8 II. Định giá thị trường mới nổi 1.1 Chiết khấu dòng tiền với các khả năng trong tương lai có thể xảy ra. 1.2 Chiết khấu dòng tiền có rủi ro quốc gia được đưa vào chi phí sử dụng vốn. 1.3 Định giá dựa vào hệ số lợi thế so sánh trong thương mại và giao dịch. 9 1) Phương pháp định giá II. Định giá thị trường mới nổi Mô hình hóa các rủi ro mà doanh nghiệp phải đối mặt. Ví dụ: Trong điều kiện bình thường, một công ty ở thị trường phát triển ổn định và một công ty tương tự ở thị trường mới nổi đều có tốc độ tăng trưởng ổn định của dòng tiền là 3%. Tuy nhiên, trong thị trường mới nổi, với khả năng 25% xảy ra ra suy thoái, tốc độ tăng trưởng sẽ thấp hơn 55%. Rủi ro sẽ được tính đến nhưng không phải thông qua suất chiết khấu mà thông qua dòng tiền kỳ vọng thấp hơn. 10 1.1 Chiết khấu dòng tiền với các khả năng trong tương lai có thể xảy ra. 1.2 Chiết khấu dòng tiền có rủi ro quốc gia được đưa vào chi phí sử dụng vốn. Phản ánh rủi ro vào suất chiết khấu, dùng suất chiết khấu để chiết khấu dòng tiền của doanh nghiệp trong điều kiện bình thường. Khó khăn: không có phương pháp chuẩn để xác định suất chiết khấu tăng thêm từ rủi ro quốc gia, và tác động của những rủi ro này lên các ngành là khác nhau. Giải pháp: có thể áp dụng hệ số nhạy cảm λ của Damodaran vào rủi ro quốc gia. 11 1.3 Định giá dựa vào hệ số lợi thế so sánh trong thương mại và giao dịch. Xác định những lợi thế so sánh tốt nhất của công ty và so sánh các chỉ số tài chính với công ty tương tự rồi kết luận về giá trị của công ty Giả định: thị trường hiệu quả và các so sánh được đánh giá chính xác II. Định giá thị trường mới nổi Các bước dự đoán và định giá dòng tiền:  Chuyển bảng CĐKT và BC KQKD từ danh nghĩa thành dòng tiền thực, từ đó có thể tính toán được các tỷ số tài chính phù hợp và có cái nhìn tổng quan về tình hình thực tế của doanh nghiệp.  Dự đoán tình hình hoạt động của DN trên cơ sở thực tế: doanh thu, chi phí bằng tiền, vốn lưu động, bất động sản, nhà xưởng, máy móc và khấu hao 14 2) Phản ánh lạm phát vào dòng tiền dự đoán và phân tích tài chính: II. Định giá thị trường mới nổi Các bước dự đoán và định giá dòng tiền (tt) Chuyển những dự đoán trên về dạng danh nghĩa bằng cách nhân cho chỉ số lạm phát. Giá trị ròng của BĐS, TSCĐ, khấu hao, hàng tồn kho không nên điều chỉnh, vì những giá trị này sẽ giống nhau dù là dựa trên dòng tiền danh nghĩa hay dòng tiền thực.  Dự đoán lãi vay và những khoản mục không thuộc hoạt động SXKD chính dưới dạng dòng tiền danh nghĩa (dựa vào CĐKT năm trước). 15 II. Định giá thị trường mới nổi 2) Phản ánh lạm phát vào dòng tiền dự đoán và phân tích tài chính: Các bước dự đoán và định giá dòng tiền (tt)  Xác định thuế TNDN danh nghĩa Hoàn chỉnh bảng CĐKT danh nghĩa. Xác định vốn CSH, sau đó cân bằng CĐKT, xác định các khoản mục còn lại. Hoàn chỉnh CĐKT thực. Nợ, chứng khoán thị trường, lãi vay, thuế TNDN chuyển sang dòng tiền thực bằng cách sd tỷ lệ LP. Từ CĐKT và KQKD (thực + danh nghĩa) ước lượng dòng tiền tự do. Ước tính giá trị thường xuyên 16 II. Định giá thị trường mới nổi 2) Phản ánh lạm phát vào dòng tiền dự đoán và phân tích tài chính: (*) Những thị trường mới nổi có những qui định khác nhau về bản chất so với các thị trường phát triển => lam cho phân tích sai lệch tình hình hoạt động của DN. Các khác biệt về kế toán thường được loại bỏ khi xác định dòng tiền từ bảng CĐKT và BC thu nhập. 17 II. Định giá thị trường mới nổi 2) Phản ánh lạm phát vào dòng tiền dự đoán và phân tích tài chính: 1) Sơ lược về ConsuCO 2) Ước tính chi phí sử dụng vốn 2.1. Các giả định cơ bản 2.2. Các nguyên tắc chung 2.3. Ước tính Chi phí vốn cổ phần 2.4. Ước tính chi phí nợ sau thuế 2.5. Ước tính WACC 2.6. Ước tính phần bù rủi ro quốc gia 3) Giải thích kết quả tính toán 18 III. Định giá ConsuCo: Dự kiến và định giá dòng tiền trong tương lai  Nền kinh tế mới nổi Brazil: có nền kinh tế tài nguyên khá quan trọng, tiêu dùng năng động.  ConsuCo là công ty sản xuất tiêu dùng hàng đầu Brazil. Xét trong điều kiện kinh doanh bình thường và đi xuống. Đối với kịch bản đi xuống, phân tích hoạt động của Consuco theo điều kiện kinh tế bất lợi trong quá khứ. Chúng ta giả định lợi nhuận âm và doanh thu thực tế giảm đến 5 năm và giả định tăng trưởng trong điều kiện bình thường. 19 1) Sơ lược về ConsuCo Tỷ suất sinh lợi trong kịch bản đi xuống giảm mạnh và sau đó tăng lên khi bắt đầu có sự phục hồi. Sau năm 2010, tỷ suất sinh lợi danh nghĩa vượt qua trường hợp bình thường. Tuy nhiên, tỷ suất sinh lợi danh nghĩa cao một cách giả tạo khi so sánh với tỷ suất sinh lợi thực. 1) Sơ lược về ConsuCo Ước tính chi phí vốn cổ phần Ước tính chi phí nợ sau thuế Ước tính WACC  Tính toán chi phí sử dụng vốn ở bất kỳ quốc gia nào đều là thách thức lớn, đối với các thị trường mới nổi thì thách thức lại càng lớn.  Trong phần này, cung cấp các giả định cơ bản làm nền tảng cho các vấn đề quan trọng và một cách thực tế để ước tính các thành phần của chi phí sử dụng vốn. 21 2) Ước tính chi phí sử dụng vốn ở thị trường mới nổi  Phân tích đứng trên quan điểm của một nhà đầu tư quốc tế với một danh mục đầu tư đa dạng hoá. Không có khuôn khổ nào được thiết lập để ước tính chi phí vốn cho các nhà đầu tư trong nước. Do đó chi phí sử dụng vốn trong nước sẽ dựa dựa trên chi phí vốn quốc tế.  Hầu hết các rủi ro quốc gia được đa dạng hoá trên phương diện của một nhà đầu tư quốc tế. Do đó, chúng ta không cần cộng thêm phần bù rủi ro như truyền thống vào trong chi phí sử dụng vốn. => Với những giả định trên, chi phí sử dụng vốn ở thị trường mới nổi sẽ trở nên gần hơn với chi phí sử dụng vốn quốc tế. 22 2.1.CÁC GIẢ ĐỊNH CƠ BẢN  Sử dụng mô hình CAPM để ước lượng chi phí của vốn.  Ở đây không có câu trả lời nào gọi là đúng mà căn cứ vào thực tế. Trong thị trường mới nổi thì thường thông tin và độ sai lệch dự liệu rất quan trọng. Hãy linh hoạt sắp xếp cá mảng thông tin có sẳn để ước tính chi phí sử dụng vốn và liên kết kết quản với cách tiếp cận phí bảo hiểm rủi ro quốc gia và các nhân tố khác.  Giả định về tiền tệ là đáng tin cậy. Nền tảng mô hình được đặt trong một tập hợp chung của các giả định tiền tệ để đảm bảo rằng dự báo dòng tiền và tỷ lệ chiết khấu phù hợp. 23 2.2.CÁC NGUYÊN TẮC CHUNG  Cho phép thay đổi trong chi phí vốn: Chi phí vốn trong việc định giá thị trường mới nổi có thể thay đổi, dựa trên sự kỳ vọng lạm phát, thay đổi trong cơ cấu vốn của công ty và chi phí nợ, dự đoán những cải cách trong hệ thống thuế.  Tránh trộn lẫn các phương pháp tiếp cận: không được cộng phần bù rủi ro vào chi phí vốn để chiết khấu dòng tiền theo cách phương pháp ước tính dòng tiền trong tương lai.  Nếu chiết khấu dòng tiền trong tương lai theo kịch bản kinh doanh bình thường, phải cộng thêm phần bù rủi ro quốc gia vào tỷ lệ chiết khấu. 24 2.2.CÁC NGUYÊN TẮC CHUNG Uớc tính chi phí vốn cổ phần, sử dụngmô hình CAPM re = rf+β(rm – rf) Lãi suất phi rủi ro: , lãi suất phi rủi ro trong các thị trường mới nổi khó để ước tính từ trái phiếu chính phủ hơn so với ở các thị trường phát triển. Ba vấn đề chính phát sinh: Đầu tiên, hầu hết các khoản nợ của chính phủ tại các thị trường mới nổi thực tế không phải là phi rủi ro: việc xếp hạng trên phần lớn khoản nợ này thường thấp cấp hơn đầu tư. Thứ hai, rất khó để tìm thấy trái phiếu chính phủ dài hạn đang giao dịch sôi động với tính thanh khoản đầy đủ. 25 2.3.Ước tính chi phí vốn cổ phần Nợ dài hạn được giao dịch thường theo đô la Mỹ, đồng tiền châu Âu, hoặc đồng yên Nhật Bản. Vì vậy, nó không thích hợp cho việc chiết khấu dòng tiền danh nghĩa trong nước. Lãi suất phi rủi ro dựa trên trái phiếu 10 năm của chính phủ Mỹ cũng như tại các thị trường phát triển. Thêm vào sự khác biệt dự kiến của lạm phát giữa Mỹ và trong nước để xây dựng một lãi suất rủi ro danh nghĩa bằng đồng tiền trong nước. Sự khác biệt giữa lạm phát từ chênh lệch giữa lãi suất trái phiếu chính phủ trong nước được định danh bằng nội tệ so với đô la Mỹ. 26 2.3.Ước tính chi phí vốn cổ phần Beta: tính toán thực tế beta liên quan đến các chỉ số thị trường trong nước. Điều này không phù hợp với quan điểm của một nhà đầu tư toàn cầu, các chỉ số trong một thị trường mới nổi sẽ hiếm khi đại diện được cho một nền kinh tế đa dạng sẽ làm cho thị trường bị bóp méo. Do đó, chúng ta sẽ ước tính beta của ngành liên quan hoặc liên quan đến chỉ số thị trường toàn cầu. 27 2.3.Ước tính chi phí vốn cổ phần Thị trường chứng khoán trong nền kinh tế mới nổi thường nhỏ, với khả năng thanh khoản tập trung trong một vài cổ phiếu, khó để tìm một mẫu đại diện của công ty giao dịch công khai trong nước để ước tính một phiên bản beta của ngành. Trong trường hợp đó, lấy một beta của ngành từ các quốc gia có thể so sánh được với sự hoạt động là giống nhau hoặc trong một khu vực tương tự. Với các giả định ngầm định là yếu tố tác động cơ bản về rủi ro hệ thống sẽ tương tự tại thị trường mới nổi và thị trường phát triển. Beta không nợ = Beta có nợ/ (1+(1-T)*(D/E) Beta(VCP)=beta(tài sản) + D/E(beta(tài sản)-beta(nợ)) 28 2.3.Ước tính chi phí vốn cổ phần 29 Ước lượng cho beta ngành không đòn bẫy tài chính là 0,55. Đối với ConsuCo, chúng tôi sử dụng ba nguồn để ước tính beta trong một nhóm các nước tương tự nhau: beta Bloomberg, beta Barra, và beta được điều chỉnh cho sự bùng nổ công nghệ cao. 2.3.Ước tính chi phí vốn cổ phần 30 Phần bù rủi ro thị trường Phần bù rủi ro thị trường: tỷ suất sinh lợi vượt trội của thị trường vốn cổ phần ở trong nước so với thị trường trái phiếu ở trong nước không đại diện tốt cho phần bù rủi ro thị trường. Sự chênh lệch này thậm chí còn nhiều hơn ở thị trường mới nổi do thiếu đa dạng hóa trong thị trường vốn cổ phần trong nước. Sử dụng một ước tính toàn cầu về phần bù rủi ro thị trường từ 4,5% đến 5,5%. 31 Rf(brazil)=(1+rf (USD))*(1+I (brazi)) / (1+I (USD)) -1 2.3.Ước tính chi phí vốn cổ phần 32 2.4.Ước tính Chi phí sau thuế của nợ Trong hầu hết các nền kinh tế mới nổi, không có thị trường thanh khoản cho trái phiếu danh nghiệp Không có hoặc có rất ít thông tin trên thị trường sẵn sàng để ước tính chi phí của nợ Từ quan điểm của nhà đầu tư quốc tế: chi phí nợ bằng đồng tiền trong nước = lãi suất phi rủi ro của USD/EUR + chênh lệch trong tỷ lệ lạm phát của đồng tiền trong nước và đồng USD/EUR. 33 ConsuCo không có xếp hạng tín dụng riêng, nên dựa vào tỷ số thanh toán lãi vay EBITDA của nó so với các công ty trong cùng ngành. Giả định ConsuCo có thể sẽ được đánh giá từ mức B đến + B. Chi phí nợ của ConsuCo có thể được ước lượng là tổng của lãi suất phi rủi ro bằng đồng Reais của Brazil cộng với phần chênh lệch mức sinh lợi có hệ thống của trái phiếu các công ty được xếp hạng B+ so với trái phiếu chính phủ Mỹ (hình 12) 2.4.Ước tính Chi phí sau thuế của nợ 34 2.4.Ước tính Chi phí sau thuế của nợ WACC = (E/VL)rE + (1 – tC)(D/VL)r*D Trong các thị trường mới nổi, nhiều công ty có cơ cấu vốn khác thường so với các công ty quốc tế cùng ngành với họ do rủi ro quốc gia. Khả năng suy thoái của kinh tế vĩ mô làm cho các công ty bảo thủ hơn trong việc thiết lập đòn bẩy của họ.  Sự bất thường trong nợ trong nước hoặc thị trường chứng khoán. Về lâu dài, khi bất thường được khắc phục, các công ty sẽ hội tụ về một cấu trúc vốn tương tự như của đối thủ cạnh tranh toàn cầu của họ. 35 2.5.Ước tính WACC 36 Ước tính WACC cho kịch bản bình thường và kịch bản đi xuống trong các điều khoản danh nghĩa. Giả định lạm phát cao thì sẽ kịch bản đi xuống dẫn đến chi phí vốn gia tăng cao hơn trong những năm khủng hoảng cho đến năm 2009. 2.5.Ước tính WACC  Thêm phần bù rủi ro quốc gia vào WACC khi chiết khấu dòng tiền kinh doanh bình thường thay cho một dòng tiền dự kiến  Lưu ý, không có cách tiếp cận nào để ước tính phần bù rủi ro, nên:  Không sử dụng phần bù rủi ro đầu tư ra nước ngoài trong dài hạn bằng sự khác biệt mức sinh lợi giữa trái phiếu dài hạn của chính phủ Mỹ và trái phiếu trong nước bằng đồng USD với cùng một thời gian đáo hạn.  Bù đắp ước lượng phần bù rủi ro quốc gia cao bằng cách ước lượng để dự báo lợi nhuận và tăng trưởng. 37 2.6.Ước tính phần bù rủi ro quốc gia  Phần bù rủi ro quốc gia thấp là vì tỷ suất sinh lợi quá khứ của thị trường chứng khoán ở Brazil không hỗ trợ mức phần bù cao. Trung bình tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán Brazil hơn 10 năm qua là vào khoản 3.8% mỗi năm. Giai đọan kinh doanh bình thường: GDP thực tăng trung bình khoảng 2%/năm và tỷ lệ lạm phát là 9%/năm, phần bù rủi ro quốc gia khoảng 5%, tỷ suất sinh lợi mong đợi của cổ phiếu với Beta trong điều kiện bình thường không có khủng hoảng khoảng 12% cao hơn rất nhiều so với tỷ suất sinh lợi trên thực tế. 38 2.6.Ước tính phần bù rủi ro quốc gia 39 3) Giải thích kết quả tính toán Kết quả thứ nhất là xác suất bình thường và đi xuống lần lượt là 75% và 25%, cho ta giá trị của mỗi cổ phiếu là 206 reais. Kết quả thứ hai với xác suất là 65% và 35% cho ta giá trị cổ phiếu là 188 reais. Như vậy, với xác suất suy thoái kinh tế từ 25%-35%, cổ phiếu ConsuCo có giá trị từ 188 đến 206 reais. Theo dữ liệu trong quá khứ, giá cổ phiếu ConsuCo bất ổn trong những năm gần đây (phụ lục 22.15), giá cổ phiếu T12/2004 là 230 reais. Bốn tháng trước đó, giá là 150 reais và đầu năm đó giá là 270 reais. => Kết quả trên không phù hợp với số liệu thực tế 3) Giải thích kết quả tính toán 41 Trong các thị trường mới nổi, giá cổ phiếu không là tài liệu tham khảo đáng tin cậy cho giá trị nội tại vì: Thứ nhất, cổ phiếu sẵn sàng giao dịch thường chỉ có giới hạn, với vốn chủ sở hữu cổ phần lớn trong tay của một nhóm nhỏ các chủ sở hữu, các cổ đông công chúng có ảnh hưởng ít hoặc không có ảnh hưởng => giá cổ phiếu trên thị trường cũng có thể thấp hơn giá trị nội tại, theo ước tính từ phân tích DCF. Thứ hai, tính thanh khoản cổ phiếu thị trường mới nổi thường thấp hơn nhiều so với các thị trường phát triển. Giá cổ phiếu ở thị trường mới nổi thường nhiều biến động hơn so với các thị trường phát triển. 3) Giải thích kết quả tính toán 42 ConsuCo được niêm yết trên thị trường chứng khoán Brazil. Doanh thu cổ phiếu được đo bằng ngày giao dịch thương mại từ cổ phiếu sẵn sàng giao dich khoảng 130 ngày, khoảng cách không quá xa với mức 100 ngày ở Mỹ và các nước châu Âu. Tuy nhiên, bởi vì sự biến động giá cổ phiếu, nên sử dụng kết quả DCF và cách tiếp cận rủi ro quốc gia là có ý nghĩa quan trọng trong việc định giá cổ phiếu ConsuCo. 3) Giải thích kết quả tính toán 43 IV. KẾT LUẬN Các khái niệm và phương pháp định giá trong thị trường mới nổi được sử dụng tương tự như trong thị trường phát triển. Tuy nhiên, thi trường mới nổi còn tồn tại những yếu tố không ổn định và những rủi ro như lạm phát, chính trị, việc kiểm soát ngoại hối, tính minh bạch của thông tin, hệ thống kế toán chưa hoàn thiện, tính thanh khoản của thị trường, thuế,…. Khi định giá thị trường mới nổi thường kết hợp các phương pháp: - Kết hợp phân tích dòng tiền danh nghĩa và dòng tiền thực tế. - Xây dựng các kịch bản của dòng tiền, chiết khấu các dòng tiền với chi phí vốn (không bao gồm rủi ro quốc gia), tính tỷ trọng các giá trị DCF từ xác suất các kịch bản. - Chi phí sử dụng vốn cho thị trường mới nổi ước tính theo giả định lãi suất phi rủi ro toàn cầu, rủi ro thị trường và beta, tương tự như ước tính trong thị trường phát triển. IV. KẾT LUẬN 45 - Ước tính chi phí sử dụng vốn cho thị trường mới nổi chủ yếu dựa trên giả định lãi suất phi rủi ro toàn cầu, phần bù rủi ro thị trường và beta, tương tự như những cái sử dụng cho thị trường phát triển. Trong khi giá trị của các công ty tại các thị trường mới nổi thường dễ biến động hơn so với các thị trường phát triển, nên tiếp cận kết quả dự đoán DCF với một quốc gia rủi ro cao và một bội số dựa trên định giá. IV. KẾT LUẬN