Chuyên đề Một doanh nghiệp nên vay bao nhiêu?

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ HỒ CHÍ MINH CHUYÊN ĐỀ MỘT DOANH NGHIỆP NÊN VAY BAO NHIÊU? GVHD: PGS.TS Trần Ngọc Thơ Nhóm 4-Lớp TCDN Đêm 4-K19 * * 1. Thuế thu nhập doanh nghiệp. 2. Thuế thu nhập cá nhân và thuế thu nhập doanh nghiệp. 3. Chi phí kiệt quệ tài chính. 4. Lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn. 5. Trật tự phân hạng của các lựa chọn tài trợ. * Chương 14 đã đề cập đến quan điểm của MM về tác động của tài trợ nợ đối với giá trị doanh nghiệp. Trong chương này chúng ta sẽ đưa các yếu tố: thuế, chi phí phá sản, kiệt quệ tài chính vào nghiên cứu tác động của cấu trúc vốn đến giá trị DN và các doanh nghiệp sẽ lựa chọn cấu trúc vốn như thế nào. * Sử dụng nợ là một lợi thế trong hệ thống thuế TNDN. Vì chi phí lãi vay từ chứng khoán nợ được tính vào chi phí hợp lý để khấu trừ thuế. Còn cổ tức và lợi nhuận giữ lại thì không. Khoản khấu trừ thuế của lãi từ chứng khoán nợ làm tăng tổng lợi nhuận có thể dùng để trả cho các trái chủ và cổ đông. * Ví Dụ: Doanh nghiệp không dùng nợ(U) và doanh nghiệp có dùng nợ(L) với lãi suất 8%. Nợ vay là 1000$, thuế thu nhập doanh nghiệp 35%. * Tấm chắn thuế là gì ? Là khoản khấu trừ thuế của lãi từ chứng khoán nợ. Các tấm chắn thuế có thể là các tài sản có giá trị vì nó làm tăng tổng lợi nhuận cho trái chủ và cổ đông. Các tấm chắn thuế tùy thuộc vào: Thuế suất Khả năng của L đạt được đủ lợi nhuận để chi trả lãi. * Xác định hiện giá của tấm chắn thuế. Giả định: Rủi ro của các tấm chắn thuế bằng rủi ro của các chi trả lãi phát sinh ra các tấm chắn thuế này. Vì vậy, nên chiết khấu với một tỷ lệ = tỷ suất sinh lời kỳ vọng trên nợ. Nợ vay là cố định và vĩnh viễn * * MM và Thuế Nghiên cứu tác động của thuế, định đề I của MM được chỉnh lại để phản ánh thuế TNDN như sau : Trường hợp đặc biệt của nợ vĩnh viễn: * Giá trị doanh nghiệp và tài sản của cổ đông tăng khi Nợ tăng. Nhưng liệu có phải chính sách nợ tối ưu nên là 100% không? Để trả lời cho câu hỏi này, ta phải: Xem xét đầy đủ hơn về hệ thống thuế TNDN và thuế TNCN. Việc vay nợ có thể buộc doanh nghiệp phải gánh chịu các chi phí khác như chi phí phá sản chẳng hạn. * * Khi vấn đề thuế thu nhập cá nhân được đặt ra: Mục tiêu của doanh nghiệp không còn là tối thiểu hóa hóa đơn thuế TNDN mà là cố gắng tối thiểu hóa PV (tất cả các khoản thuế chi trả từ lợi nhuận của DN) “Tất cả các khoản thuế” bao gồm cả thuế TNCN mà các trái chủ và cổ đông chi trả * * * Trường hợp 1: Tất cả lợi nhuận từ vốn cổ phần đều là cổ tức  Thuế thu nhập cá nhân không ảnh hưởng đến lợi thế của việc doanh nghiệp vay nợ. PV (tấm chắn thuế) = Tc*D, đúng như MM tính toán. * Trường hợp 2: Thuế suất thuế TNDN Tc thấp hơn thuế suất thuế TNCN Tp và thuế suất thực tế TpE đánh trên lợi nhuận từ vốn CP rất thấp 1 – Tp = (1 – TpE)(1 – Tc)  Khi đó giá trị doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn * * Sử dụng thuế suất 1999 Thuế thu nhập doanh nghiệp Tc=35% Mức thuế cao nhất trên lãi từ chứng khoán nợ và cổ tức 39,6% Thuế suất thuế lãi vốn 28%. Việc trì hoãn nộp thuế lãi vốn đã cắt giảm thuế suất này còn bằng ½ của thuế suất đánh trên lãi vốn, tức 14% * Doanh nghiệp không chi trả cổ tức * Lợi thế của nợ = 0,045$ LN từ vốn cổ phần ½ từ cổ tức, ½ từ lãi vốn * Lợi thế của nợ = 0.128$ “Nợ và Thuế” của Merton Miller Giả định: Tất cả lợi nhuận vốn cổ phần đều do lãi vốn thực hiện nhưng TpE=0 cho tất cả các nhà đầu tư Thuế suất đánh trên lãi từ chứng khoán nợ tùy thuộc vào khung thuế suất của nhà đầu tư: Caùc ñònh cheá khoâng phaûi traû thueá cho laõi töø chöùng khoaùn nôï(Tp=0) Caùc trieäu phuù(Tp=0.5) Caùc nhaø ñaàu tö chòu thueá trong khoûang töø (Tp=0-0,5) Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp Tc = 46% * “Nợ và Thuế” của Merton Miller Lợi nhuận còn lại sau tất cả thuế Lợi nhuận chi trả như lãi từ CK nợ: 1-Tp= 1-0,46 =0,54$ Lợi nhuận chi trả như lợi nhuận vốn cổ phần: (1-TpE)(1-Tc) =(1-0)(1-0,46)=0,54$ 1$ lợi nhuận hoạt động sẽ sản sinh lợi nhuận sau tất cả thuế 0,54$, bất kể đô la này lãi từ chứng khoán nợ hay lợi nhuận vốn cổ phần Thuế ấn định tổng lượng nợ của các doanh nghiệp * “Nợ và Thuế” của Merton Miller Thuế suất thuế TNDN tăng dẫn đến 1 tỷ số nợ trên vốn cổ phần tăng. Thuế suất thuế TNCN tăng, việc chuyển hướng đổi ngược lại dẫn đến 1 tỷ số nợ trên vốn cổ phần thấp hơn. Cả 2 thuế suất đều tăng 1 khoản bằng nhau thì không có chuyển hướng và không có thay đổi * Kết luận “Nợ và Thuế” của Merton Miller Mô hình của Miller minh họa thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân có thể cân bằng làm cho giá trị của doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn trong điều kiện TpE Chúng ta có thể coi mức lỗ này như là ước tính của thị trường chứng khoán về hiện giá của các chi phí trực tiếp và gián tiếp của việc Texaco phá sản. * Không phải doanh nghiệp nào gặp khó khăn cũng đều đi đến phá sản. Khi một doanh nghiệp gặp khó khăn, cả trái chủ lẫn cổ đông đều muốn doanh nghiệp phục hồi, nhưng ở các khía cạnh khác nhau, quyền lợi của họ có thể mâu thuẫn nhau. Các cổ đông thường bỏ mục tiêu thông thường là tối đa hóa giá trị thị trường của doanh nghiệp và, thay vào đó, theo đuổi mục tiêu hạn hẹp hơn là quyền lợi riêng của mình. Họ thường có khuynh hướng thực hiện các “trò chơi” (ý đồ riêng) mà phần thiệt hại sẽ do các chủ nợ gánh chịu. => Các “trò chơi” này đưa đến các chi phí kiệt quệ tài chính như thế nào? * Giả định- Công ty Circular File Công ty chỉ có một cổ phần và một trái phiếu đang lưu hành (01 năm sau đáo hạn). Cổ đông chính là giám đốc, trái chủ là người khác. Công ty có đủ tiền mặt để kéo dài hoạt động thêm 01 năm. Trái chủ không thể “đặt thành vấn đề” và buộc phá sản trước kì hạn. * Giả định- Công ty Circular File * Trò chơi thứ nhất: Chuyển dịch rủi ro. Trò chơi thứ hai: Từ chối đóng góp cổ phần. Trò chơi thứ ba: Thu tiền và bỏ chạy. Trò chơi thứ tư: Kéo dài thời gian. Trò chơi thứ năm: Thả mồi bắt bóng. * Trò chơi 1: Chuyển dịch rủi ro Giả định: Circular có $10 tiền mặt. Có cơ hội đầu tư: NPV = -$2 * Trò chơi 1: Chuyển dịch rủi ro Trò chơi đã được thực hiện với thiệt hại về phần trái chủ của Circular gánh chịu. * Trò chơi 1: Chuyển dịch rủi ro Cổ đông của các doanh nghiệp có nợ vay có lợi khi rủi ro kinh doanh tăng. Khuynh hướng sử dụng trò chơi này mạnh nhất khi khả năng không thực hiện nghĩa vụ cao. * Trò chơi 2: Từ chối đóng góp cổ phần Giả định: Circular không có tiền. Có một cơ hội tốt: Một tài sản tương đối an toàn có: Chi phí = $10 Hiện giá = $15 NPV = + $5 Circular phát hành cổ phần mới cho các CSH cũ để có được $10 tiền mặt. * Trò chơi 2: Từ chối đóng góp cổ phần Giả sử cổ đông thực hiện góp vốn: * Trò chơi 2: Từ chối đóng góp cổ phần Nếu chúng ta giữ cho rủi ro kinh doanh không đổi, bất kỳ gia tăng nào trong giá trị doanh nghiệp được chia sẻ giữa trái chủ và cổ đông. => Việc tiến hành dự án có lợi cho doanh nghiệp thì sẽ không có lợi cho CSH, nên CSH sẽ từ chối đóng góp thêm cổ phần. * Trò chơi 3: Thu tiền và bỏ chạy Là trò chơi nghịch đảo của “Từ chối đóng góp cổ phần”. Cổ đông rút tiền khỏi công ty (vd: Dưới hình thức cổ tức bằng tiền mặt). => Giá trị thị trường của DN bị sụt giảm che dấu mức độ trầm trọng thực sự. Tạo các hy vọng giả tạo về một phục hồi tức thời. Cắt bớt các con số chi phí về bảo trì, R&D… -> làm cho thành quả trong năm có vẻ tốt hơn. * Trò chơi 5: Thả mồi bắt bóng Bắt đầu bằng một chính sách nợ bảo thủ: phát hành một lượng giới hạn nợ tương đối an toàn. Sau đó đột nhiên chuyển đổi và phát hành thêm rất nhiều nợ (LBO). Làm cho tất cả nợ trở nên rủi ro hơn, áp đặt một lỗ vốn cho các trái chủ “cũ” = lãi của cổ đông. Là cách nhanh chóng để sa vào kiệt quệ. * Chi phí của các trò chơi là gì? Việc thực hiện các Trò chơi này mang ý nghĩa các quyết định tồi về đầu tư và hoạt động. Các quyết định tồi này là Chi phí đại diện của việc vay nợ. * Chi phí đại diện của việc vay nợ DN càng vay nợ nhiều Sức hấp dẫn của các trò chơi này càng lớn Các nhà đầu tư hạ giá trị thị trường hiện nay của DN Cổ đông mất tiền Cổ đông tránh thực hiện các trò chơi này. Có cách nào để thuyết phục các chủ nợ tiềm năng là doanh nghiệp sẽ không thực hiện các trò chơi này? * Giải pháp hạn chế các trò chơi Dành cho nhà đầu tư quyền phủ quyết đối với các quyết định có khả năng gây nguy hại. Các hợp đồng nợ hầu như bao giờ cũng có những điều khoản hạn chế cổ tức hoặc các chuyển giao tài sản tương tự cho cổ đông. DN không được phép chi trả nhiều hơn lợi nhuận thu được. DN bị hạn chế bán tài sản hay thực hiện các chi phí đầu tư lớn, trừ khi có sự đồng ý của các nhà cho vay. Các rủi ro của “kéo dài thời gian” được cắt giảm nhờ quy định cụ thể các thủ tục kế toán và cho phép các nhà cho vay tiếp cận với sổ sách và các dự báo về tài chính của DN. * Tại sao tỷ lệ nợ trong ngành này thì thấp còn trong ngành khác thì cao? Chi phí kiệt quệ thay đổi tùy theo loại tài sản. Các công ty có giá trị tài sản hữu hình cao, như các bất động sản có giá trị thương mại tốt, có thể trải qua phá sản và tái tổ chức mà phần lớn giá trị không suy chuyển. Các công ty có giá trị tài sản vô hình cao, như công nghệ, nguồn vốn nhân lực và hình ảnh nhãn hiệu, có khả năng xảy ra thua lỗ lớn. * CHI PHÍ PHÁ SẢN CHI PHÍ KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH CHI PHÍ ĐẠI DIỆN của CÁC TRÒ CHƠI * LÝ THUYẾT ĐÁNH ĐỔI CẤU TRÚC VỐN * * Việc quyết định một cấu trúc vốn của doanh nghiệp chính là việc đánh đổi lợi ích từ tấm chắn thuế với các chi phí kiệt quệ tài chính có thể phát sinh do việc vay nợ. => Lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn có thể giải thích cách thức các công ty thực sự hành xử hay không? * “CÓ” . Thành công trong việc giải thích sự khác biệt trong cấu trúc vốn giữa nhiều ngành. . Giải thích loại công ty nào “tư nhân hóa” trong các “mua đứt bằng vốn vay” (LBO). . Các công ty có nợ vay quá nặng- quá nhiều không thể trả bằng tiền mặt phát sinh nội bộ trong vòng một vài năm- nên phát hành cổ phần, hạn chế cổ tức, hay bán bớt tài sản để huy động tiền mặt nhằm tái cân đối cấu trúc vốn. “KHÔNG” . Không thể giải thích tại sao một số trong các công ty thành công nhất lại phát đạt khi có ít nợ. . Các tỷ lệ nợ đầu thập niên 1900, khi thuế suất thuế thu nhập thấp (hay = 0), chỉ cao bằng các tỷ lệ nợ của thập niên 1990. * * * * Tại sao các doanh nghiệp thích tài trợ nội bộ hơn? Lý do:+ Nợ có thể dẫn đến kiệt quệ tài chính (rất tốn kém).+ Thừa thãi tài chính rất quý giá (nhất là với các DN có nhiều cơ hội tăng trưởng, NPV dương) * Mặt trái của thừa thãi tài chính?Thừa thãi tài chính quá nhiều có thể khiến: Các giám đốc chủ quan, bành trướng quyền lợi của mình mà đáng lẽ phải trả cho cổ đông. Hoặc sẽ xảy ra tình trạng đầu tư tiền mặt vào các dự án không hiệu quả. * Giải quyết thừa thãi tài chính  Sử dụng nợ theo tỷ lệ hợp lý (vì việc gia tăng gánh nặng nợ sẽ áp đặt kỷ luật cho các giám đốc tài chính, tạo áp lực thải bỏ bớt “mỡ tài chính”)  Ví dụ: tái tư bản hóa bằng vốn vay (vay nợ để chi trả cổ tức tiền mặt, vay nợ để tiếp quản, mua lại doanh nghiệp) * Các hàm ý của trật tự phân hạng?  - Các DN thích tài trợ nội bộ hơn.- Các DN điều chỉnh các tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu tương ứng với các cơ hội đầu tư, trong khi tránh các thay đổi đột xuất trong cổ tức. * Các hàm ý của trật tự phân hạng?  Với các chính sách cổ tức cứng nhắc và các dao động không thể dự đoán trong khả năng sinh lợi và các cơ hội đầu tư, dòng tiền phát sinh nội bộ có thể lớn hơn hoặc nhỏ hơn các chi tiêu vốn. Nếu cần đến tài trợ từ bên ngoài, các doanh nghiệp bắt đầu với nợ, rồi đến các chứng khoán ghép như trái phiếu chuyển đổi, cổ phần thường là giải pháp cuối cùng * Thành công Giải thích mối tương quan nghịch trong cùng ngành giữa khả năng sinh lợi và đòn bẩy tài chính. Dự báo các thay đổi trong tỉ lệ nợ của nhiều DN ở giai đọan phát triển bão hòa Hạn chế Không giải thích được sự khác biệt trong tỷ lệ nợ giữa các ngành * CẢM ƠN THẦY VÀ CÁC BẠN ĐÃ LẮNG NGHE ! *