Công trình Nhân tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khoán. mô hình định giá thích hợp cho thị trường chứng khoán Việt Nam

i BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM ----------------- CÔNG TRÌNH DỰ THI GIẢI THƯỞNG NGHIÊN CỨU KHOA HỌC SINH VIÊN “NHÀ KINH TẾ TRẺ – NĂM 2013” TÊN CÔNG TRÌNH: NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỢI THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN. MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ THÍCH HỢP CHO THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM THUỘC NHÓM NGÀNH: KHOA HỌC KINH TẾ i TÓM TẮT ĐỀ TÀI o Lý do chọn đề tài Sau hơn 10 năm hoạt động, TTCK Việt Nam ngày càng phát triển, việc đầu tư vào lĩnh vực chứng khoán trở thành kênh đầu tư thu hút ngày càng nhiều nhà đầu tư. Tuy nhiên, TTCK Việt Nam vẫn còn quá non trẻ và ẩn chứa bên trong nhiều biến động, do đó việc đầu tư cũng mang lại không ít rủi ro cho các nhà đầu tư, đặc biệt là những nhà đầu tư mới tham gia vào thị trường hay những nhà đầu tư theo hình thức đám đông, chưa có nhiều kiến thức về lĩnh vực chứng khoán. Rủi ro khi đầu tư vào TTCK là không thể tránh khỏi. Do đó, nhà đầu tư phải cân nhắc trước khi quyết định lựa chọn mã chứng khoán vào danh mục của mình để mang lại suất sinh lợi cao với mức rủi ro chấp nhận được. Có nhiều nghiên cứu phân tích những nguyên nhân tác động đến TTCK. Những nhân tố vĩ mô như biến động của chu kỳ kinh tế trong nước cũng như thê giới, biến động của lãi suất, tỷ giá hay giá vàng, giá dầu… hay nhân tố vi mô như ảnh hưởng của thị trường, quy mô công ty, dòng tiền trên giá…Khi đầu tư vào TTCK đòi hỏi phải có kiến thức về chứng khoán, nếu không sẽ lúng túng trước những thông tin hay báo cáo của thị trường cũng như của doanh nghiệp. Càng khó khăn cho nhà đầu tư hơn khi tham khảo những dự đoán của giới chuyên môn, tổ chức tài chính danh tiếng trên thế giới khi nhận định về TTCK Việt Nam. Do đó, việc nghiên cứu các mô hình định giá chứng khoán từ đó cho nhà đầu tư có kiến thức sâu hơn, tầm nhìn rộng hơn về TTCK là rất quan trọng. Có nhiều tranh luận về các mô hình định giá này như: mô hình định giá tài sản vốn, mô hình 3 nhân tố của Fama- French hay mô hình 4 nhân tố của Carhart…Các mô hình này được nghiên cứu trên nhiều TTCK trên thế giới và mang lại nhiều kết quả hữu ích cho nhà đầu tư khi tham gia vào TTCK. TTCK Việt Nam biến động khá bất thường, không thể chỉ dựa vào những phỏng đoán của giới chuyên môn đặc biệt là đầu tư theo “tâm lý bầy đàn” của nước ta mà phải có cái nhìn sâu sắc hơn, nhận định rõ ràng hơn để mang lại kết quả thỏa đáng. Muốn vậy, việc xem xét các nhân tố tác động đến TSSL của chứng khoán là cần thiết và tìm ra mô hình định giá thích hợp cho TTCK Việt Nam là điều tất yếu. Nhận ra điều tất yếu đó, bài nghiên cứu này tiến hành kiểm định xem thử trong 3 mô hình trên mô hình nào ii là phù hợp nhất đối với TTCK Việt Nam để đưa ra lời khuyên tốt nhất cho các nhà đầu tư. o Mục tiêu nghiên cứu Nhằm tìm ra câu trả lời mô hình nào phù hợp cho TTCK Việt Nam, bài viết nghiên cứu trả lời các câu hỏi sau:  Các danh mục có định giá đúng các chứng khoán hay không.  TSSL các chứng khoán với nhân tố thị trường có mối quan hệ như thế nào  Theo mô hình 3 nhân tố của Fama- French (1993) thì nhân tố quy mô và nhân tố giá trị tương quan với TSSL chứng khoán như thể nào.  Nhân tố xu hướng trong mô hình của Carhart ảnh hưởng thế nào đến TSSL các chứng khoán.  Trong ba mô hình định giá tài sản thì mô hình nào là phù hợp nhất để giải thích cho TSSL của các chứng khoán trên sàn Hose trong giai đoạn 2009-2012. o Phương pháp nghiên cứu Nghiên cứu trên 81 chứng khoán của các công ty niêm yết trên sàn Hose giai đoạn từ tháng 7/2009 đến tháng 12/2012. Xử lý số liệu thu thập trên Excel, sau đó sử dụng hồi quy OLS trong kinh tế lượng thông qua phần mềm Eviews để thể hiện mối tương quan giữa các biến trong mô hình, xem xét khả năng giải thích giữa các biến và kiểm định sự phù hợp của mô hình lần lượt thông qua các công việc  Giới thiệu sơ nét các mô hình nghiên cứu  Thu thập số liệu từ các nguồn và dựa vào đó ước lượng các tham số trong các mô hình  Phân tích các kết quả thu được, so sánh với các nghiên cứu trước đây và kiểm định sự phù hợp của mô hình. o Nội dung nghiên cứu Kết quả kiểm định cho thấy ngoài nhân tố thị trường của mô hình CAPM, các chứng khoán trên sàn Hose còn chịu ảnh hưởng của nhân tố quy mô, nhân tố giá trị và nhân tố xu hướng. Trong 3 nhân tố trên thì nhân tố quy mô ảnh hưởng chặt chẽ hơn. Bởi trong cả 3 mô hình thì hệ số đối với nhân tố quy mô đều có ý nghĩa thống kê ở tất cả các danh mục. Giữa nhân tố quy mô và TSSL chứng khoán thể hiện mối quan hệ iii ngược chiều, tức là các chứng khoán có quy mô nhỏ mang lại TSSL cao hơn các chứng khoán có quy mô lớn. Phần bù giá trị cũng có ảnh hưởng đến TSSL chứng khoán theo chiều dương nhưng không chặt chẽ bằng nhân tố quy mô. Bằng chứng cho điều này là khi hồi quy theo các mô hình thì có 1 vài danh mục hệ số đối với nhân tốgiá trị không có ý nghĩa thống kê. Yếu tố xu hướng có ý nghĩa với các danh mục phân chia theo xu hướng và những danh mục các chứng khoán tăng giá có hệ số xu hướng lớn hơn danh mục chứng khoán giảm giá khi xét trong cùng nhóm quy mô. Điều này cho thấy nhà đầu tư nên mua những chứng khoán nào tăng giá và bán những chứng khoán giảm giá kỳ trước đó. Hệ số chặn của các mô hình tuy đều khác 0 nhưng không mô hình nào có hệ số chặn có ý nghĩa thống kê. Do đó, ta có thể xem hệ số chặn bằng 0, tức không có TSSL vượt trội, các mô hình định giá đúng các chứng khoán của thị trường. Khi so sánh độ phù hợp của mô hình thì mô hình 4 nhân tố có R2 hiệu chỉnh trung bình là 74% lớn hơn mô hình CAPM và Fama- French. Bên cạnh đó, các giả thiết của OLS của các danh mục trong mô hình 4 nhân tố cũng ít bị vi phạm hơn. Do đó ta có thể kết luận mô hình 4 nhân tố là phù hợp hơn. Tuy nhiên, giá trị R2 hiệu chỉnh của mô hình 4 nhân tố không lớn hơn mô hình 3 nhân tố nhiều, nên nhân tố xu hướng ở thị trường chứng khoán Việt Nam vẫn chưa thật sự phổ biến đối với các chứng khoán. o Đóng góp của đề tài Với việc kiểm định 3 mô hình trên cùng một mẫu quan sát trong cùng khoảng thời gian, sau đó so sánh và tìm được mô hình phù hợp nhất thể hiện mối quan hệ giữa TSSL chứng khoán và các nhân tố trong các mô hình. Từ đó cung cấp cho nhà đầu tư công cụ đo lường được rủi ro, ước tính suất sinh lợi của chứng khoán và danh mục, giúp họ đưa ra quyết định đầu tư thích hợp nhất khi tham gia vào TTCK Việt Nam. o Hướng phát triển của đề tài. TTCK Việt Nam còn non trẻ với một số đặc thù khác với các thị trường trên thế giới, vì thế đề tài có thể được phát triển bằng việc thêm vào một số nhân tố đặc thù khác như tâm lý nhà đầu tư, tác động của nhà nước, pháp luật…Với khoảng thời gian dài hơn và dữ liệu đầy đủ minh bạch hơn trong tương lai nên nghiên cứu thêm một số nhân tố khác để mô hình có sự phù hợp cao hơn. iv MỤC LỤC LỜI MỞ ĐẦU ............................................................................................................ 1 TÓM TắT: .................................................................................................................. 2 1. Mục tiêu nghiên cứu ............................................................................................ 2 2. Giới thiệu: ............................................................................................................ 2 3. Sơ lược thị trường chứng khoán Việt Nam ........................................................... 3 3.1 Tổng quan TTCK Việt Nam. ............................................................................. 3 3.2 Các giai đoạn phát triển của TTCK Việt Nam ................................................... 4 4. Tổng quan tài liệu .............................................................................................. 10 5. Phương pháp nghiên cứu và dữ liệu ................................................................... 11 5.1 Phương pháp nghiên cứu ................................................................................. 12 5.2 Thu thập và xử lý dữ liệu ................................................................................. 14 6. Kết quả .............................................................................................................. 17 6.1 Thống kê mô tả ................................................................................................ 17 6.2 Kết quả hồi quy ............................................................................................... 18 6.2.1 Kiểm định với mô hình CAPM .................................................................. 18 6.2.1.1 Mô hình .............................................................................................. 18 6.2.1.2 Ước lượng mô hình ............................................................................. 19 6.2.1.3 Kiểm định giả thiết của OLS ............................................................... 20  Giả thiết đối với các hệ số hồi quy. ....................................................... 20  Kiểm định phương sai thuần nhất của các phần dư (Ui) ........................ 20  Kiểm định tự tương quan giữa các phần dư. ......................................... 21  Kiểm định sự phù hợp của mô hình hồi quy ........................................... 21 6.2.2 Kiểm định mô hình 3 nhân tố của Fama- French (1993) ........................... 22 6.2.2.1 Mô hình .............................................................................................. 22 6.2.2.2 Ước lượng mô hình ............................................................................. 23  Giả thiết đối với các hệ số hồi quy ........................................................ 25  Kiểm định phương sai thuần nhất của các phần dư (Ui) ........................ 26 v  Kiểm định tự tương quan giữa các phần dư. ......................................... 27  Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến ..................................................... 27  Kiểm định sự phù hợp của mô hình hồi quy ........................................... 28 6.2.3 Kiểm định mô hình 4 nhân tố của Carhart (1997) ..................................... 30 6.2.3.1 Mô hình .............................................................................................. 30 6.2.3.2 Ước lượng mô hình ............................................................................. 31 6.2.3.3 Kiểm định các giả thiết của OLS ......................................................... 32  Giả thiết đối với các hệ số hồi quy ........................................................ 32  Kiểm định phương sai thuần nhất của các phần dư (Ui) ........................ 34  Kiểm định tự tương quan giữa các phần dư. ......................................... 36  Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến ..................................................... 37  Kiểm định sự phù hợp của mô hình hồi quy ........................................... 38 7. Kết luận và kiến nghị ......................................................................................... 39 7.1 Kết luận ........................................................................................................... 39 7.2 Kiến nghị cho nhà đầu tư ................................................................................. 41 PHỤ LỤC ............................................................................ I Phụ lục 1: Danh sách 81 mã chứng khoán .................................................................... i Phụ lục 2: Kiểm định phân phối chuẩn chuỗi TSSL .................................................... ii Phụ lục 3: Thống kê mô tả các danh mục ....................................................................iii Phụ lục 4: Các kết quả kiểm định đối với mô hình CAPM ..........................................iii Phụ lục 4.1: Kiểm định tính dừng đối với biến độc lập ............................................iii Phụ lục 4.2: Ước lượng kết quả hồi quy của các danh mục ......................................iii Phụ lục 4.3: Kiểm định phương sai thuần nhất.........................................................iv Phụ lục 4.4: Kiểm định tự tương quan .....................................................................iv Phụ lục 5: Các kết quả kiểm định đối với mô hình 3 nhân tố của Fama- French .......... v Phụ lục 5.1: Kiểm định tính dừng đối với biến độc lập ............................................ v Phụ lục 5.2: Ước lượng kết quả hồi quy đối với các danh mục ................................vi Phụ lục 5.3: Kiểm định Wald đối với nhân tố HML trong danh mục SG .................vi vi Phụ lục 5.4: Kiểm định phương sai thuần nhất.........................................................vi Phụ lục 5.5: Kiểm định tự tương quan .................................................................... vii Phụ lục 5.6: Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến ................................................. viii Phụ lục 5.7: Hồi quy các danh mục theo mô hình nhỏ ............................................. ix Phụ lục 6: Kết quả kiểm định đối với mô hình 4 nhân tố của Carhart ........................ xiv Phụ lục 6.1: Kiểm định tính dừng đối với biến độc lập .......................................... xiv Phụ lục 6.2: Ước lượng kết quả hồi quy đối với các danh mục .............................. xiv Phụ lục 6.3: Kiểm định Wald đối với nhân tố HML trong các danh mục ............... xvi Phụ lục 6.4: Kiểm định phương sai thuần nhất....................................................... xvi Phụ lục 6.5: Kiểm định tự tương quan ................................................................. xviii Phụ lục 6.6: Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến ................................................. xix TÀI LIỆU THAM KHẢO ..................................................................................... XXI vii Các từ viết tắt trong bài TTCK: Thị trường chứng khoán TTSL: Tỷ suất sinh lợi B/M: Tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường TTGDCK: Trung tâm giao dịch chứng khoán SGDCK: Sở giao dịch chứng khoán CP&CCQ: Cổ phiếu và chứng chỉ quỹ. 1 LỜI MỞ ĐẦU Sau gần 12 năm hoạt động, từ 2 cổ phiếu khi mới thành lập vào ngày cho đến nay là hơn 750 mã cổ phiếu hoạt động mạnh mẽ trên cả 2 sàn Hà Nội và Hồ Chí Minh TTCK Việt Nam đã có nhiều phát triển vượt bậc nhưng cũng có nhiều giai đoạn thăng trầm. Tuy nhiên, so với các TTCK khác trên thế giới thì TTCK Việt Nam vẫn là một thị trường còn non trẻ, ẩn chứa bên trong nhiều biến động và rủi ro khi đầu tư vào đây. Điều đó thể hiện rõ qua sự biến động của các chỉ số thị trường qua các giai đoạn. Có nhiều mô hình nghiên cứu sự ảnh hưởng của TTCK Việt Nam trên thế giới như mô hình định giá tài sản vốn CAPM, mô hình 3 nhân tố của Fama- French, mô hình 4 nhân tố của Carhart …của nhiều tác giả.Vì thế nghiên cứu phân tích sự tác động của TTCK là cần thiết đối với TTCK Việt Nam nhằm tìm ra mô hình phù hợp giúp nhà đầu tư có cái nhìn đúng đắn khi tham gia vào thị trường cũng như giảm thiếu được rủi ro khi đầu tư. Với lý do đó, bài nghiên cứu xem xét sự tác động của một số nhân tố vi mô đến TSSL TTCK Việt Nam với tiêu đề: “Nhân tố ảnh hưởng đển tỷ suất sinh lợi chứng khoán. Mô hình định giá thích hợp cho thị trường chứng khoán Việt Nam” 2 Tóm tắt: Bài viết cho thấy TSSL của các chứng khoán trên sàn Hose trong giai đoạn 2009-2012 có mối quan hệ với nhân tố thị trường, phần bù quy mô, phần bù giá trị và xu hướng. Trong các yếu tố tác động đến TSSL thì nhân tố thị trường đóng vai trò mạnh hơn cả. Khi thêm 2 nhân tố quy mô và giá trị vào thì giá trị R2 hiệu chỉnh cao hơn cho thấy sự giải thích của TSSL còn chịu ảnh hưởng của quy mô và giá trị. Nhân tố quy mô công ty có mối quan hệ ngược chiều với TSSL trong khi đó nhân tố giá trị lại có mối quan hệ cùng chiều. Tức là, trong cùng một nhóm B/M thì các công ty có quy mô nhỏ có TSSL tốt hơn các công ty có quy mô lớn. Sự cùng chiều của nhân tố giá trị thể hiện ở chỗ, trong cùng một nhóm quy mô, công ty nào có tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (B/M) cao hơn thì mang lại TSSL lớn hơn. Các chứng khoán trong giai đoạn này có thể hiện tính xu hướng nhưng cũng không đáng kể. 1. Mục tiêu nghiên cứu Tác giả nghiên cứu trả lời các câu hỏi sau:  Các danh mục có định giá đúng các chứng khoán hay không.  TSSL các chứng khoán với nhân tố thị trường có mối quan hệ như thế nào  Theo mô hình 3 nhân tố của Fama- French (1993) thì nhân tố quy mô và nhân tố giá trị tương quan với TSSL chứng khoán như thể nào.  Nhân tố xu hướng trong mô hình của Carhart ảnh hưởng thế nào đến TSSL các chứng khoán.  Trong ba mô hình định giá tài sản thì mô hình nào là phù hợp nhất để giải thích cho TSSL của các chứng khoán trên sàn Hose trong giai đoạn 2009-2012. 2. Giới thiệu: Bài viết nghiên cứu xem thử ở thị trường chứng khoán Việt Nam, cụ thể là các chứng khoán trên sàn Hose trong giai đoạn 2009-2012 có TSSL phụ thuộc vào những nhân tố nào thông qua 3 mô hình định giá tài sản được nhiều tác giả sử dụng để kiểm chứng ở nhiều thị trường chứng khoán khác nhau. Banz (1981) nghiên cứu thấy rằng các cổ phiếu có vốn hóa thị trường thấp hơn (các cổ phiếu nhỏ) thường có xu hướng có TSSL trung bình cao hơn các cổ phiếu có vốn hóa thị trường lớn (cổ phiếu lớn). Cũng có bằng chứng cho rằng các cổ phiếu giá trị, là các 3 cổ phiếu có các tỷ lệ cơ bản như giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (B/M), thu nhập trên giá (E/P) hoặc dòng tiền trên giá (C/P) cao có TSSL trung bình lớn hơn các cổ phiếu tăng trưởng, là các cổ phiếu có các tỷ lệ cơ bản trên thấp (DeBondt và Thaler, 1985; Fama- French , năm 1992; Lakonishok, Shleifer và Vishny, 1994). Jegadeesh và Titman (1993) tìm thấy rằng TSSL chứng khoán ở Mỹ có thể hiện tính xu hướng (đà tăng trưởng), tức là các cổ phiếu có TSSL tốt thời kỳ trước đó thì có xu hướng tiếp tục tốt. Phần bù giá trị (thể hiện TSSL của các cổ phiếu giá trị cao hơn cổ phiếu tăng trưởng) và tính xu hướng cũng được tìm thấy trong TSSL chứng khoán quốc tế (Chan, Hamao, và Lakonishok, 1991; Fama và French, năm 1998; Rouwenhorst năm 1998; Griffin, Ji, và Martin, 2003; Asness, Moskowitz, và Pedersen, 2009; Chui, Titman, và Wei, 2010). Để kiểm định tại thị trường chứng khoán Việt Nam, tác giả tiếp cận các mô hình hồi quy được nghiên cứu tại nhiều thị trường khác nhau. Thứ nhất là mô hình định giá tài sản vốn thuần túy CAPM của Sharpe (1 964) Lintner (1 965). Tiếp đến là mô hình 3 nhân tố của Fama- French (1993) và cuối cùng là mô hình 4 nhân tố của Carhart (1997). 3. Sơ lược thị trường chứng khoán Việt Nam 3.1 Tổng quan TTCK Việt Nam.  Ngày 11-7-1998 Chính phủ đã ký Nghị định số 48/CP ban hành về chứng khoán và TTCK chính thức khai sinh cho Thị trường chứng khoán Việt Nam ra đời. Cùng ngày, Chính phủ cũng ký quyết định thành lập Trung tâm Giao dịch Chứng khoán đặt tại TP.HCM và Hà Nội. Việc chuẩn bị cho TTCK Việt Nam thực ra đã do Uỷ Ban Chứng khoán Việt Nam ra đời bằng Nghị định 75/CP ngày 28-11-1996.  Trung tâm Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (TTGDCK TP.HCM) được thành lập theo Quyết định số 127/1998/QĐ-TTg ngày 11-7-1998 và chính thức đi vào hoạt động thực hiện phiên giao dịch đầu tiên vào ngày 28-7-2000 với 2 loại cổ phiếu là REE và SAM. Đến ngày 8/8/2007 TTGDCK TP.HCM được đổi thành Sở giao dịch chứng khoán TP. HCM. Tính đến cuối tháng 3/2013, có 307 loại cổ phiếu, 5 chứng chỉ quỹ và 39 trái phiếu được niêm yết trên SGDCK TP.HCM. 4 Tổng khối lượng niêm yết là 23.157.211,12 ngàn chứng khoán với giá trị 236.487.125,54 triệu đồng  TTGDCK Hà Nội đã chính thức chào đời vào ngày 8/3/2005. Khác với TTGDCK TP.HCM (vốn là nơi niêm yết và giao dịch chứng khoán của các công ty lớn), TTGDCK Hà Nội sẽ là “sân chơi” cho các doanh nghiệp vừa và nhỏ (với vốn điều lệ từ 5 đến 30 tỷ đồng). Số lượng cổ phiếu hiện tại khoảng 400 mã cổ phiếu  Bên cạnh 2 thị trường tập trung