Đề tài Các mô hình định giá IPO tại Việt Nam

1 MỤC LỤC DANH MỤC CÁC THUẬT NGỮ VIẾT TẮT .................................................3 LỜI MỞ ĐẦU ....................................................................................................4 Phần I: Tổng quan về IPO và định giá IPO .....................................................5 1.Khái niệm và vai trò của IPO:........................................................................5 2. Những vấn đề lý luận về định giá IPO ..........................................................5 2.1 Khái niệm................................................................................................5 2.2. Các nhân tố ảnh hưởng tới vấn đề định giá IPO:.....................................6 2.3. Vai trò của định giá IPO đối với định giá cổ phiếu niêm yết...................7 3. Các mô hình định giá IPO.............................................................................7 3.1. Mô hình định giá quyền chọn Black – Scholes (OPM) ...........................7 3.1.1.Các giả thiết của mô hình: .................................................................8 3.1.2.Nội dung mô hình: ............................................................................8 3.1.3. Các bước tiến hành......................................................................... 10 3.1.4.Khả năng ứng dụng và hạn chế: ...................................................... 10 3.2. Mô hình sử dụng phương pháp luồng tiền chiết khấu ........................... 11 3.2.1. Mô hình chiết khấu dòng tiền vốn chủ sở hữu FCFE:..................... 11 3.2.2. Mô hình chiết khấu dòng tiền công ty FCFF .................................. 13 PHẦN II: THỰC TRẠNG VÀ GIẢI PHÁP................................................... 17 1.Thực trạng định giá IPO tại Việt Nam ......................................................... 17 1.1. Những thành tựu đạt được: ................................................................... 17 1.2. Những hạn chế còn tồn tại: ................................................................... 17 1.2.1. Định giá cao ................................................................................... 17 1.2.2. Định giá thấp.................................................................................. 19 2. Thực trạng áp dụng các mô hình định giá IPO tại Việt Nam. ...................... 20 2.1. Mô hình OPM. ..................................................................................... 20 2.2. Mô hình DCF ....................................................................................... 21 3. Nguyên nhân của những hạn chế: ............................................................... 21 3.1. Hiệu ứng thông tin không đối xứng: ..................................................... 21 3.2. Tâm lý thị trường: ................................................................................ 23 3.3. Cách thức tính giá không hợp lý ........................................................... 23 3.4. Thiếu các tổ chức định giá chuyên nghiệp và hàng lang pháp lý chưa chặt chẽ ....................................................................................................... 24 3.5. Do các nhà đầu cơ đặt giá quá cao để có một mức giá bình quân hợp lý nhằm mục đích kiếm lời .............................................................................. 24 PHẦN III: MỘT SỐ GIẢI PHÁP CHO VIỆC ÁP DỤNG CÁC MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ IPO TẠI VIỆT NAM ........................................................ 25 Generated by Foxit PDF Creator © Foxit Software For evaluation only. 2 1. Cần thiết lập một quá trình IPO chuẩn ........................................................ 25 2. Quy định chặt chẽ về pháp lý:..................................................................... 25 3. Xây dựng hệ thống dữ liệu chính xác, đầy đủ: ............................................ 26 4. Chuẩn bị tốt khâu cổ phần hóa:................................................................... 26 5. Thời điểm phát hành:.................................................................................. 27 PHỤ LỤC ......................................................................................................... 28 ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU FPT KHI IPO ........................................................... 28 KẾT LUẬN ...................................................................................................... 34 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO......................................................... 35 Generated by Foxit PDF Creator © Foxit Software For evaluation only. 3 DANH MỤC CÁC THUẬT NGỮ VIẾT TẮT IPO: Chào bán chứng khoán lần đầu ra công chúng. DN: Doanh nghiệp. BCB: Bản cáo bạch. BCTC: Báo cáo tài chính. DCF: Mô hình dòng tiền chiết khấu. OPM: Mô hình định giá quyền chọn. CP: Cổ phần TTCK: Thị trường chứng khoán. NĐT: Nhà đầu tư DNNN: Doanh nghiệp nhà nước NHTM: Ngân hàng thương mại CĐKT: Cân đối kế toán Generated by Foxit PDF Creator © Foxit Software For evaluation only. 4 LỜI MỞ ĐẦU Tính cấp thiết của đề tài Như chúng ta đã biết TTCK Việt Nam tuy mới chỉ ra đời cách đây chục năm và hiện vẫn còn đang là một thị trường đầy tiềm năng nhưng nó đã và đang từng bước khẳng định mình trên thị trường chứng khoán của thế giới. Để các cuộc IPO diễn ra thành công, bên cạnh nhiều yếu tố như thời điểm phát hành, giá trị doanh nghiệp, khối lượng chào bán… thì việc đưa ra một mức giá hợp lý cũng là rất cần thiết. Hơn nữa, việc đem lại một mức giá đấu thành công cho IPO sẽ là cơ sở để cổ phiếu của doanh nghiệp đó có một mức giá phù hợp, không bị đẩy hoặc kéo giá trên thị trường thứ cấp. Xuất phát từ thực tiễn trên cùng với sự hướng dẫn của cô Nguyễn Thị Minh Nguyệt, em muốn đi tìm hiểu đề tài về: “ Các mô hình định giá IPO tại Việt Nam” Mục tiêu của đề tài: Với đề tài “Các mô hình định giá IPO tại Việt Nam”, em muốn đi tìm hiểu chung về những vấn đề liên quan đến phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng và phương pháp định giá của nó trên thị trường mới nổi ở Việt Nam từ đó ta có cái nhìn tổng quan hơn về lộ trình IPO của các doanh nghiệp Việt Nam liệu nó có ảnh hưởng như thế nào đến sự phát triển của TTCK Việt Nam. Kết cấu của đề tài: Phần I: Tổng quan về IPO và định giá IPO Phần II: Thực trạng về định giá IPO và việc áp dụng các mô hình định giá IPO tại Việt Nam Phần III: Một số giải pháp cho việc áp dụng các mô hình định giá IPO ở Việt Nam. Generated by Foxit PDF Creator © Foxit Software For evaluation only. 5 Phần I: Tổng quan về IPO và định giá IPO 1.Khái niệm và vai trò của IPO: IPO (viết tắt của Initial Public Offering) là việc chào bán chứng khoán lần đầu tiên ra công chúng. Theo thông lệ tài chính trong kinh doanh, việc phát hành này có nghĩa là một doanh nghiệp lần đầu tiên huy động vốn từ công chúng rộng rãi bằng cách phát hành các cổ phiếu phổ thông, nghĩa là cổ phiếu ghi nhận quyền sở hữu đúng nghĩa và người nắm giữ có quyền biểu quyết tương ứng trong các kỳ họp Đại hội đồng Cổ đông thường niên hay bất thường. Một phần của IPO có thể là chuyển nhượng cổ phần của cổ đông hiện hữu. IPO với mỗi doanh nghiệp chỉ có một lần duy nhất, và sau khi đã IPO thì các lần tiếp theo sẽ được gọi là phát hành cổ phiếu trên thị trường thứ cấp. IPO có ý nghĩa rất quan trọng với doanh nghiệp, vì với bất kỳ doanh nghiệp nào, đây cũng là thử thách đầu tiên và quan trọng nhất đối với hàng loạt khía cạnh vận hành. Nguyên nhân của thử thách này là do doanh nghiệp trước khi được phép huy động vốn rộng rãi phải đảm bảo hàng loạt các điều kiện phát hành ngặt nghèo và quy chế báo cáo thông tin rất nghiêm khắc. Khi tiến hành IPO, cổ phiếu của các doanh nghiệp sẽ đạt được tính thanh khoản cao và các giá trị gia tăng về giá, đồng thời doanh nghiệp cũng dễ dàng và tốn ít chi phí hơn trong việc huy động vốn qua phát hành trái phiếu, cổ phiếu. 2. Những vấn đề lý luận về định giá IPO 2.1 Khái niệm Trước hết ta cần phải hiểu định giá DN là điều tra chi tiết và đánh giá các hoạt động của DN nhằm xác định giá trị hiện hữu và tiềm năng của DN đó. Và định giá IPO cũng không nằm ngoài khái niệm định giá doanh nghiệp nói chung nhưng nó có những điểm khác biệt: - Định giá IPO có thể diễn ra trong trường hợp thông tin không đẩy đủ nếu công ty có lịch sử hoạt động ngắn. Generated by Foxit PDF Creator © Foxit Software For evaluation only. 6 - Giá trị hình thành trong quá trình định giá chỉ là mức giá xác định để có thể hoàn thành việc bán cổ phần, còn sau khi phát hành cổ phần thì chỉ có các cổ đông là bị ảnh hưởng bởi giá cổ phiếu khi giao dịch chúng trến thị trường thứ cấp. Định giá IPO dựa trên cơ sở tính toán giá trị hiện tại của các dòng tiền tương lai được chiết khấu ở mức lợi suất nhất định. Bên cạnh đó, có sự đối chiếu so với tổng giá trị tài sản của công ty trừ đi giá trị khoản nợ trên sổ sách. Các công ty tư vấn, bảo lãnh phát hành sẽ tham gia vào quá trình định giá. Mức giá cần được đưa ra hợp lý để đảm bảo tính thanh khoản của cổ phiếu và lợi ích của cổ đông khi giao dịch cổ phiếu trên thị trường thứ cấp. 2.2. Các nhân tố ảnh hưởng tới vấn đề định giá IPO: - Một môi trường kinh tế cạnh tranh với sự ổn định của các ngành sản xuất sẽ đem lại sự ổn định cho nguồn cung cấp đầu vào và sức mua thị trường đầu vào sản phẩm của công ty. Ngoài ra, môi trường kinh tế vĩ mô phát triển ổn định còn có ý nghĩa quan trọng trong việc giúp các nhà kinh tế dự đoán tốt hơn các chỉ tiêu kinh tế: chỉ số lạm phát, lãi suất dài hạn, chỉ số tăng trưởng kinh tế, trong việc định lượng các tham số trong công thức xác định giá trị DN. - Môi trường chính trị pháp luật minh bạch, ổn định sẽ giúp DN hoạt động hiệu quả, từ đó, các kế hoạch cho tương lai cũng trở nên khả thi hơn. Do đó việc dự báo luồng tiền của DN trở nên dễ dàng và đáng tin cậy hơn. - Quy trình xác định giá trị DN ảnh hưởng rất lớn đến việc định giá. Quy trình IPO bao gồm cả quy trình định giá IPO và cơ chế phát tín hiệu, tiếp cận thị trường, cách thức và thời điểm phát hành. Do đó, quy trình IPO sẽ ảnh hưởng đến giá trị IPO theo cả chiều hướng tốt lẫn xấu. - Giá IPO được xác định dựa vào việc sinh lời của các hoạt động của công ty, do đó đòi hỏi phải có các thông tin về triển vọng lợi nhuận của công ty một cách chính xác để việc định giá IPO có hiệu quả. Generated by Foxit PDF Creator © Foxit Software For evaluation only. 7 2.3. Vai trò của định giá IPO đối với định giá cổ phiếu niêm yết Thông thường tại các TTCK, các công ty tiến hành IPO và niêm yết luôn nên mức giá IPO cũng là mức giá tham chiếu cho các phiên giao dịch đầu tiên. Tuy nhiên, ở Việt Nam, IPO và niêm yết cách nhau một khoảng thời gian nên giá IPO có thể khác so với giá niêm yết. Mặt khác, những cuộc IPO từ năm 2007 cho thấy, giá đấu bình quân thành công nhiều khi bị đẩy giá quá cao (trường hợp Vietcombank, Bảo Việt, FPT…), nên khi tham gia vào thị trường OTC thì giá có xu hướng giảm, điều này ảnh hưởng rất lớn đến giá cổ phiếu khi mà nó lên sàn niêm yết: giá thấp hơn nhiều so với giá IPO, dẫn đến gây lỗ nhiều cho các NĐT. Tuy nhiên, cũng có những cuộc IPO thành công như của Vinamilk, Vietinbank… nên giá tăng trên thị trường OTC, và mức giá tham chiếu cho các phiên giao dịch đầu tiên trên thị trường niêm yết cũng cao hơn, mang lại lợi nhuận cho NĐT hơn… Chính vì vậy, việc xác định đúng giá IPO là rất quan trọng với việc xác định mức giá tham gia trên thị trường niêm yết sau này, bởi thực chất IPO cũng chỉ là tạo thêm hàng cho OTC, mà không ai mua cổ phiếu chỉ để cất vào tủ hay giao dịch trên OTC cả. 3. Các mô hình định giá IPO 3.1. Mô hình định giá quyền chọn Black – Scholes (OPM) Quyền chọn là một tài sản của doanh nghiệp được thanh toán theo các đặc tính tùy chọn: tài sản là quyền chọn mua khi giá trị tài sản cao hơn giá trị ấn định trước và tài sản là quyền chọn bán khi giá trị tài sản thấp hơn giá trị ấn định trước. Người ta phải mất khoảng 20 năm để nghiên cứu và phát triển các mô hình định giá quyền chọn để có thể áp dụng các mô hình định giá quyền chọn này định giá một tài sản bất kỳ có các đặc điểm của quyền chọn. Một số chứng khoán được xem như là quyền chọn như: primes and scores giao dịch trên thị trường chứng khoán Mỹ, primes cho người đầu tư quyền nhận cổ tức, scores đưa ra đánh giá về giá cổ phiếu. Generated by Foxit PDF Creator © Foxit Software For evaluation only. 8 Một số tài sản khác không phải quyền chọn nhưng vẫn có các đặc tính của quyền chọn. Chẳng hạn như về mặt giá trị, vốn doanh nghiệp được xem như quyền chọn mua, trong đó giá trị nợ vay là giá thực hiện và kỳ hạn của nợ vay là kỳ hạn của quyền chọn. Bằng phát minh sáng chế cũng được xem như quyền chọn sản phẩm, chi phí đầu tư cần đưa dự án vào hoạt động là giá thực hiện và kỳ hạn của bằng phát minh sáng chế chính là kỳ hạn của quyền chọn. 3.1.1.Các giả thiết của mô hình: - Giả định các DN phát hành trái phiếu coupon và ngăn chặn sự phân bổ vốn (như việc thanh toán cổ tức) cho đến sau khi trái phiếu đáo hạn. - Không có chi phí giao dịch và thuế do đó giá trị DN không bị ảnh hưởng bởi cơ cấu vốn của nó. - Tỉ lệ lãi suất là phi ngẫu nhiên. - Các kì vọng là như nhau về quá trình ngẫu nhiên miêu tả giá trị DN. - Thị trường cạnh tranh hoàn hảo và không có cơ lợi. Những giả thiết nêu trên giúp phần nào làm đơn giản hóa và việc trình bày mô hình trở nên dễ hiểu. Từ đây ta có thể hình dung về một DN phát hành trái phiếu được đảm bào tài sản của DN. 3.1.2.Nội dung mô hình: Trước hết ta sẽ xem xét vị thế của mỗi nhà đầu tư: chủ nợ và chủ sở hữu trong từng trường hợp của công ty: khi giá trị của DN lớn hơn giá trị của khoản nợ và ngược lại. V: Giá trị doanh nghiệp. D: Giá trị sổ sách của khoản nợ. Ta có thông tin về vị thế của các NĐT như sau: Generated by Foxit PDF Creator © Foxit Software For evaluation only. 9 V ≤ D V ≥ D Vị thế của cổ đông Quyền chọn mua 0 V - D Vị thế của chủ nợ Nợ D D Trừ đi quyền chọn bán - (D- V) 0 Giá trị DN thời điểm đáo hạn V V Bảng trên chỉ ra các khoản thanh toán tại thời điểm đáo hạn của tất cả những người góp vốn cho DN: - Nếu giá trị của doanh nghiệp ít hơn giá trị sổ sách của khoản nợ thì các cổ đông có quyền thanh toán nợ cho dến khi tuyên bố phá sản và cho phép người nắm giữ trái phiếu giữ V. - Ngược lại, nếu V >D, các cổ đông sẽ thực hiện quyền chọn mua bằng cách trả giá thực hiện D cho người nắm giữ trái phiếu và thu về khoản chênh lệch (V-D). Giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu S bằng: S= V. N(d1)- e( -Rf) T.D. N(d2) Trong đó: d1 = {ln(V/D) + Rf.T}/ σ√T + ½ . σ√T d2= d1- σ√T Với các biến như sau: S: giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu V: Giá trị thị trường của tài sản doanh nghiệp Rf: Tỉ lệ lãi suất phi rủi ro Generated by Foxit PDF Creator © Foxit Software For evaluation only. 10 T: Thời gian đáo hạn D: giá trị ghi sổ của khoản nợ N(.) Hàm tích lũy của phân phối log chuẩn 3.1.3. Các bước tiến hành Bước 1: Xác định giá trị các biến số: - Giá trị thị trường của tài sản doanh nghiệp: V. Tại thời điểm ban đầu trước khi phát hành cổ phiếu, ta có thể coi giá trị thị trường của tài sản DN chính là giá trị sổ sách của tài sản DN ấy. - Thời gian đáo hạn của khoản nơ: T=10 năm. - Rf: lấy lãi suất trái phiếu chính phủ thời hạn 10 năm. - Giá trị sổ sách của khoản nợ: xấc định trên bản cáo bạch hoặc báo cáo tài chính của doanh nghiệp. - Hàm tích lũy của phân phối log chuẩn: N(.) Hàm N(d1) và N(d2) có thể dựa trên các đầu vào đã được xác định ở trên. Bước 2: Xác định giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu. S= V. N(d1)- e( -Rf) T.D. N(d2) Bước 3: xác định mức giá IPO. N: số lượng cổ phiếu phát hành của doanh nghiệp. Mức giá IPO: P= S/N. 3.1.4.Khả năng ứng dụng và hạn chế: Mô hình OPM là mô hình dễ sử dụng. tiết kiệm thời gian vì nó đòi hỏi ít thông tin trong quá trình định giá: Lợi nhuận sau thuế, chi phí lãi vay. Giá trị tổng tài sản, giá trị nợ. Đây là các dữ liệu có thể tiếp cận dễ dàng từ các BCB. Tuy nhiên việc áp dụng mô hình OPM cần lưu ý một số điểm: Generated by Foxit PDF Creator © Foxit Software For evaluation only. 11 - Chuỗi số liệu không đủ dài có thể khiến cho gía trị ước lượng về độ biến động của lợi nhuận/Tổng tài sản không đáng tin cậy. Khi đó cần thực hiện những sự hiệu chỉnh cần thiết như sử dụng σ theo dữ liệu giao dịch hay σ theo ngành. - Giá trị V theo lý thuyết là giá trị thị trường của tài sản DN, do đó đối với các DN lần đầu phát hành ra công chúng, việc có được giá trị này hầu như không khả thi. Bởi vậy, trong thực tế, V thường là giá trị sổ sách của tài sản DN. 3.2. Mô hình sử dụng phương pháp luồng tiền chiết khấu Phương pháp định giá chiết khấu luồng thu nhập (DCF) được dựa trên một nguyên lý cơ bản là "tiền có giá trị theo thời gian”, một đồng tiền của ngày hôm nay luôn có giá trị hơn một đồng tiền của ngày mai, một đồng đầu tư vào trong DN này có mức sinh lời khác với một đồng đầu tư trong DN khác. Do đó, giá trị của DN được xác định bằng các luồng thu nhập dự kiến mà DN đó thu được trong tương lai được quy về giá trị hiện tại bằng cách chiết khấu chúng bằng một mức lãi suất chiết khấu phù hợp với mức độ rủi ro của DN đó. Do vậy, trong phương pháp DCF có 3 thông số cơ bản nhất cần được xác định: luồng thu nhập công ty sẽ thu về trong tương lai; mức lãi suất chiết khấu luồng thu nhập đó; thời hạn tồn tại dự tính của DN. Có hai trường hợp ước tính giá trị DN bằng cách chiết khấu dòng tiền: - Ước tính giá trị vốn chủ sở hữu của DN - Ước tính giá trị toàn bộ DN (vốn chủ sở hữu và các thành phần sở hữu như trái phiếu, cổ phiếu ưu đãi…) 3.2.1. Mô hình chiết khấu dòng tiền vốn chủ sở hữu FCFE: FCFE = Lợi nhuận ròng + Khấu hao – Các khoản chi vốn – Tăng (giảm) vốn lưu động – Các khoản trả nợ gốc + Các khoản nợ mới. Mô hình này chia ra áp dụng cho hai giai đoạn - Trong giai đoạn đầu: (Dự đoán cho 5 năm) giá trị hiện tại dòng tiền thuần đối với chủ sở hữu Generated by Foxit PDF Creator © Foxit Software For evaluation only. 12 PV 1 0 = t 5 1t r)(1 FCFE    r: Chi phí vốn chủ sở hữu được xác định theo mô hình CAPM - Giai đoạn sau: Với giả định dòng tiền thuần đối với chủ sở hữu tăng trưởng đều đặn với tỷ lệ tăng trưởng g thì: PV 2 0 = n n r)g)(1-(r FCFE   )1( g - Giá trị dòng tiền thuần đối với chủ sở hữu: Ve = PV 1 0 + PV 2 0 Gi¸ trÞ mçi cæ phiÕu = ty c«ng t¹i hµnh ph¸t d· phiÕu cæ l­îng Sè Ve Mô hình này được dựa trên các tính toán về kỳ vọng thu nhập trong tương lai của DN và mức chiết khấu vốn. Mô hình này sẽ áp dụng đối với DN có dòng tiền vào dương. Dòng tiền này có thể dự báo với mức độ tin cậy nhất định cho tương lai. Nếu áp dụng một cách đúng đắn, thận trọng sẽ là một phương pháp khoa học nhất, phản ánh chính xác nhất giá trị của cổ phiếu. Tuy nhiên trong thực tế cũng khó áp dụng phương pháp này do việc dự báo dòng tiền đưa các thông số đầu vào phụ thuộc vào chủ quan nhà phân tích, sự bất định liên quan đến kết quả hoạt động của công ty luôn tồn tại. Một số trường hợp có thể gây khó khăn khi áp dụng mô hình này: - Những DN đang gặp khó khăn bị thiếu, lỗ tiền mặt gây khó khăn cho dự báo dòng tiền, kể cả dự báo tăng trưởng Generated by Foxit PDF Creator © Foxit Software For evaluation only. 13 - Những DN có tài sản chưa được sử dụng - Những DN tư nhân thương không có hệ thống báo cáo tài chính công khai trong quá khứ gây khó khăn cho việc xác định rủi ro cũng như dự báo tăng trưởng. 3.2.2. Mô hình chiết khấu dòng tiền công ty FCFF Mô hình này xem xét dòng tiền tương lai thuộc về cổ đông và chủ nợ, sau đó loại trừ đi giá trị thị trường của nợ đang sử dụng để thu được giá trị dòng tiền thuần thuộc về các cổ đông Giá trị tổng số cổ phiếu = Giá trị tổng số vốn sử dụ