Đề tài Chính sách cổ tức và bất cân xứng thông tin bằng chứng từ lợi nhuận giao dịch nội bộ

TỔNG QUAN Sự tồn tại và tác động của thông tin bất cân xứng trong thị trường tài chính là đối tượng của nghiên cứu mở rộng trong các tài liệu tài chính. Hai trong số các phát biểu chính trong bài nghiên cứu này là (1) trong nội bộ doanh nghiệp có tận dụng lợi thế của thông tin bất cân xứng trong giao dịch và (2) chính sách cổ tức có liên quan đến thông tin bất cân xứng. Tóm lại, các phát biểu này ngụ ý rằng chính sách cổ tức của công ty và lợi ích thương mại thực hiện bởi nội bộ công ty có thể liên quan bởi vì cả hai đều liên quan đến mức độ bất cân xứng thông tin giữa người trong nội bộ công ty và nhà đầu tư bên ngoài. Mục đích của bài nghiên cứu này là để kiểm tra xem liệu có tồn tại một mối quan hệ như thế và qua đó cung cấp bằng chứng trực tiếp cho câu hỏi: Liệu chi trả cổ tức có phải là một yếu tố quyết định của tính bất cân xứng thông tin và lợi ích nội bộ qua các công ty? Bằng cách dùng các mẫu nghiên cứu là kết quả của các giao dịch nội bộ trong các công ty, chúng ta khẳng định rằng chính sách cổ tức và bất cân xứng có mối liên hệ mang tính quyết định nhau. Thứ nhất, công ty chi trả cổ tức càng cao thì bất cân xứng càng thấp. Thứ hai, việc có hay không chi trả cổ tức của một công ty không ảnh hưởng bởi bất cân xứng thông tin. Thứ ba, một sự thay đổi trong chính sách cổ tức sẽ ảnh hưởng đến bất cân xứng thông tin. Thứ tư, tất cả các bằng chứng thực nghiệm nghiên cứu đều phù hợp với “lý thuyết dòng tiền tự do”. I. Mục tiêu nghiên cứu: Mục tiêu 1: Kiểm tra hai câu hỏi. (1) Cổ tức và lợi nhuận nội bộ có liên quan không? (2) Nếu có liên quan, đặc điểm của mối quan hệ này là gì? Để trả lời những câu hỏi này trước tiên chúng ta kiểm tra xem mức cổ tức tác động lợi ích giao dịch nội bộ như thế nào. Nếu dòng tiền tự do, sự giám sát các thể chế, hoặc cả hai đều là động lực quan trọng đằng sau việc trả cổ tức ( trong khi các yếu tố khác không đổi) thì các công ty chi trả cổ tức cao hơn có thể có lợi ích nội bộ thấp hơn do ít xảy ra bất cân xứng thông tin. Qua nghiên cứu, chúng ta sẽ thấy mối quan hệ này phù hợp cho "lý thuyết dòng tiền tự do" và cả “lý thuyết thể chế giám sát". Mục tiêu 2: Kiểm tra câu hỏi: Cổ tức là một yếu tố quyết định đối với quyền sở hữu tổ chức? Qua nghiên cứu, chúng tôi sẽ thấy phương hướng của mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và quyền sở hữu tổ chức không phù hợp với "lý thuyết thể chế giám sát". Mục tiêu 3: Kiểm tra câu hỏi: Có phải các công ty chi trả cổ tức có lợi nhuận nội bộ thấp hơn so với các công ty không chi trả không, khi tất cả các yếu tố khác là như nhau? Chúng tôi thấy rằng công ty có hay không chi trả cổ tức không phải là một yếu tố quyết định quan trọng đối với lợi ích nội bộ sau khi kiểm soát một số yếu tố liên quan đến bất cân xứng thông tin. Các kết quả chỉ ra rằng hành động trả cổ tức không làm giảm tính bất cân xứng, trái lại có một sự khác biệt đáng kể trong bất cân xứng thông tin (được đo lường bằng lợi ích nội bộ) giữa các công ty chi trả cổ tức cao và thấp. Những kết quả này cho thấy mức cổ tức có ý nghĩa hơn là quyết định chi trả cổ tức trong việc giảm thiểu sự bất cân xứng thông tin. Nói cách khác, trả cổ tức thấp có thể sẽ không tốt hơn so với không chi trả cổ tức trong việc giảm tính bất cân xứng thông tin. Tuy nhiên, trả cổ tức cao là tốt hơn so với không chi trả hoặc chi trả thấp. Điều này phù hợp với cả "lý thuyết dòng tiền tự do" cũng như "lý thuyết thể chế giám sát". Mục tiêu 4: Kiểm tra câu hỏi: Có phải những thay đổi về mức cổ tức có liên quan đến lợi ích nội bộ? Nếu tín hiệu thông tin về triển vọng tương lai của một công ty là động lực quan trọng đằng sau chính sách cổ tức, thì lợi ích nội bộ có lẽ thấp hơn sau khi thay đổi chính sách cổ tức. Thay đổi truyền đạt thông tin cho các thị trường, làm giảm tính bất cân xứng thông tin và làm giảm cơ hội cho người trong nội bộ đạt được từ lợi thế thông tin. Tìm kiếm một mối quan hệ nhưn thế giữa các thay đổi cổ tức và lợi nhuận nội bộ sẽ hỗ trợ cho "lý thuyết tín hiệu thông tin". Chúng tôi không tìm thấy bằng chứng rằng lợi ích giao dịch nội bộ sau khi thay đổi cổ tức thường thấp hơn trước. II. Phương pháp nghiên cứu Sử dụng các mô hình trong phương pháp hồi qui như: hàm hồi qui đồng liên kết, hàm kiểm định chéo,… III. Các lý thuyết về vai trò của chính sách cổ tức đối với thị trường tài chính và cơ sở mẫu dữ liệu: Các lý thuyết về vai trò của chính sách cổ tức: Câu hỏi đặt ra là 2 phát biểu mà chúng ta đã đề cập như trên phát sinh trên cơ sở nào? Phát biểu (1) phát sinh từ quan niệm được chấp nhận rộng rãi rằng trong nội bộ doanh nghiệp, việc sở hữu và giao dịch thường dựa trên thông tin về giá trị của cổ phiếu công ty mà các nhà đầu tư bên ngoài không có. Những thông tin bất cân xứng này cung cấp cho những người trong nội bộ cty tận dụng lợi thế của việc định giá không đúng cổ phiếu của công ty mình. Jaffe (1974), Finnerty (1976), Seyhun (1986), Jeng, Metrick, và Zeckhauser (1999), và Lakonishok và Lee (2001) đã cung cấp nhiều bằng chứng rằng người trong nội bộ công ty kiếm được lợi nhuận bất thường đáng kể từ các giao dịch cổ phiếu công ty mình, mặc dù ước lượng độ lớn của những lợi nhuận này rất khác nhau. Cần lưu ý rằng giao dịch này nằm trong ranh giới quy phạm pháp luật do Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch (SEC) thiết lập và do đó không phải là giao dịch nội gián bất hợp pháp. Phát biểu (2) lại phù hợp với ba lý thuyết khác nhau về vai trò của chính sách cổ tức tại các thị trường tài chính. Lý thuyết đầu tiên là "lý thuyết dòng tiền tự do" của cổ tức. Lý thuyết này tập trung vào sự phân chia lợi ích giữa các nhà quản lý và các cổ đông và cổ tức như một cơ chế xử lý kỷ luật làm giảm các chi phí đại diện kết hợp với sự phân chia như vậy. Việc chi trả cổ tức làm giảm dòng tiền tự do, buộc các công ty phải gia nhập thị trường vốn thường xuyên hơn và tiết lộ thông tin khi cố gắng để có nguồn tài trợ cho các hoạt động và đầu tư. Việc này buộc họ chịu giám sát của ngân hàng đầu tư, các nhà phân tích, và các nhà đầu tư tiềm năng mới thường xuyên hơn và phục vụ để giảm thiểu các vấn đề đại diện cũng như làm giảm mức độ bất cân xứng thông tin giữa các nhà quản lý và nhà đầu tư. Như vậy, cổ tức cao hơn nên được kết hợp với việc giảm bất cân xứng thông tin, tất cả mọi thứ khác là như nhau. Lý thuyết thứ hai là "lý thuyết thể chế giám sát" (theo Allen, Bernardo, và Welch (2000)). Lý thuyết này dựa trên hai giả định. Đầu tiên là liệu các tổ chức đầu tư có hiệu quả hơn trong việc điều phối quản lý so với các nhà đầu tư cá nhân. Do kích thước của các khoản đầu tư và nguồn lực giới hạn của mình, các nhà đầu tư có động cơ lớn hơn trong khả năng thu thập và phân tích thông tin liên quan đến việc đầu tư của mình, cũng như có khả năng lớn hơn trong việc kỉ luật ban quản trị và thay đổi nhân sự khi quản lý kém. Giả định thứ hai là nguyên nhân mà tổ chức đầu tư thích cổ tức cao hơn so với các nhà đầu tư cá nhân chủ yếu do ảnh hưởng thuế. Nhiều tổ chức đầu tư được miễn thuế thu nhập đầu tư khi các thu nhập đó dùng cho các quỹ hưu trí xã hội, học bổng dành cho các trường cao đẳng và đại học,…. Như vậy, lí thuyết này cho thấy cổ tức cao có thể giảm chi phí bằng cách thu hút các tổ chức đầu tư. Điều này cũng làm giảm mức độ bất cân xứng thông tin. Cổ tức cao thu hút các tổ chức đầu tư bởi vì đầu tư theo tồ chức sẽ hiệu quả hơn so với đầu tư cá nhân trong việc thu thập và phân tích thông tin về các công ty họ đầu tư, mức độ bất cân xứng thông tin giữa nội bộ công ty và nhà đầu tư bên ngoài là thấp hơn đối với các công ty chi trả cổ tức cao hơn. Nói cách khác, cơ sở đầu tư của họ tinh vi hơn bình thường. Hơn nữa, các nhà đầu tư tổ chức biết phân biệt đâu là công ty chất lượng cao và đâu là công ty chất lượng thấp. Công ty chất lượng cao sẽ trả cổ tức cao, công ty chất lượng thấp ít sẵn sàng trả cổ tức và như vậy, chất lượng thấp của họ sẽ bị tiết lộ. Như vậy, cổ tức cao hơn cho thấy thông tin bất cân xứng thấp hơn và chất lượng cao hơn. Lý thuyết cuối cùng là "lý thuyết tín hiệu thông tin" của cổ tức. Lý thuyết này cho rằng cổ tức làm giảm thông tin bất cân xứng bằng cách hành động như một cơ chế truyền tín hiệu. Tức là, nếu các nhà quản lý của một công ty biết nhiều hơn về triển vọng tương lai của công ty so với các nhà đầu tư bên ngoài, sau đó là sự thay đổi trong cổ tức hoặc thực tế là cổ tức không thay đổi, có thể báo hiệu một số thông tin cho các nhà đầu tư bên ngoài. Cổ tức tăng cho phép các công ty có triển vọng về những tin tức tốt đến các nhà đầu tư bên ngoài một cách đáng tin cậy. Cổ tức giảm, kết quả của việc hoạt động kém, buộc các công ty báo hiệu tin xấu. Và không có thay đổi trong cổ tức báo hiệu triển vọng của công ty không thay đổi. Như vậy, tín hiệu thông tin cổ tức và thay đổi trong chính sách cổ tức đặc biệt quan trọng trong việc giảm tính bất cân xứng thông tin. 2. Cơ sở dữ liệu cho các nghiên cứu: Thứ nhất, nguồn dữ liệu giao dịch nội bộ là hệ thống báo cáo quyền sở hữu, hồ sơ của Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch (SEC) thu được từ Cục Lưu trữ và quản lí hồ sơ Quốc gia . Bộ dữ liệu được sử dụng tổng hợp tất cả các giao dịch nội bộ của tất cả các công ty tiến hành công khai đã báo cáo với SEC từ tháng Giêng 1982 đến tháng 12 năm 1995. Dữ liệu bao gồm ngày của mỗi giao dịch, việc phân loại của nội bộ, loại giao dịch, và số lượng cổ phiếu giao dịch. Dựa trên những thông tin được đưa ra trong các tập dữ liệu, chúng ta có phân loại trong nội bộ như sau: nhân viên (O), nhân viên và chủ sở hữu hưởng lợi (OB), nhân viên và giám đốc (OD), nhân viên và thủ quỹ (OT), chủ tịch (P), Chủ tịch Hội đồng quản trị (CB), giám đốc điều hành (CEO), giám đốc tài chính (CFO), giám đốc (D), giám đốc và chủ sở hữu hưởng lợi (DO), và nhân viên, giám đốc và chủ sở hữu hưởng lợi (H). Các chức danh và mã số (trong ngoặc đơn) được cung cấp bởi SEC. Có thể thấy rắng lợi ích giao dịch tồn tại chủ yếu ở các cấp quản lý. Thứ hai, có ba nguồn dữ liệu khác cho nghiên cứu. Đầu tiên là băng điện tín hàng ngày của Trung tâm nghiên cứu Giá chứng khoán (CRSP), cho biết lợi nhuận chứng khoán, ngày công bố cổ tức hàng quý, và những thay đổi cổ tức hàng quý. Thứ hai là Compustat, cho biết việc chi trả cổ tức hàng năm và dữ liệu đặc trưng của công ty cho hàm số tiêu dùng chéo của công ty từ nguồn này. Thứ ba là dữ liệu trong Tháng tám năm 1990 đến năm 1995 từ Compact Disclosure, cho biết quyền sở hữu tổ chức ở cấp công ty. Bảng I cho thấy thống kê mẫu của giao dịch nội bộ. Mục A sẽ trình bày số lượng các giao dịch nội bộ. Bảng B trình bày số lượng doanh nghiệp. Chúng ta xếp hạng các công ty do mức cổ tức trung bình trong năm năm qua và phân vùng mẫu nghiên cứu thành hai nửa. Các công ty chi trả cổ tức cao là những cty chia trả cổ tức hơn 50% lợi nhuận , các công ty chia trả cổ tức thấp là trả cổ tức thấp hơn 50% lợi nhuận. Bảng B trình bày số lượng doanh nghiệp. Các kết quả quan sát được như sau: Số lượng các công ty chi trả cổ cao và thấp tức là không bằng nhau tại mức trung bình đã có nhiều giao dịch trong cùng một ngày đối với một công ty. Số lượng các giao dịch bán (112873) vượt quá số lượng giao dịch mua (59.503) với biên độ đáng kể, mặc dù số lượng các công ty có cổ phiếu đang được mua (4420) gần bằng số lượng công ty có cổ phiếu đang được bán (4514). Số lượng lớn các giao dịch bán có ý nghĩa bởi vì trong nội bộ có nhiều lý do hơn để bán. Ví dụ, nhiều người trong nội bộ công ty nhận được cổ phiếu thông qua quyền chọn mua cổ phiếu dành cho nhân viên và sau đó bán các cổ phiếu này trên thị trường mở để cân bằng và/hoặc đa dạng hóa danh mục đầu tư. Như vậy,lợi ích nội bộ dễ thấy nhất trong giao dịch mua nội bộ, không phải trong các giao dịch bán. III. Nội dung và kết quả nghiên cứu 1.Quan hệ giữa cổ tức, bất cân xứng thông tin và lợi nhuận nội bộ Trong phần này chúng ta sẽ kiểm tra 2 câu hỏi: (1) Cổ tức và lợi nhuận nội bộ có liên quan không? (2) Nếu có liên quan, đặc điểm của mối quan hệ này là gì? Để trả lời những câu hỏi này trước tiên chúng ta kiểm tra xem mức cổ tức kết hợp với lợi ích giao dịch nội bộ như thế nào. Nếu “dòng tiền tự do”, “sự giám sát thể chế”, hoặc cả hai đều là động lực quan trọng đằng sau việc trả cổ tức thì các công ty chi trả cổ tức cao hơn có thể có lợi ích nội bộ thấp hơn do ít xảy ra bất cân xứng thông tin. Nguyên nhân có thể lí giải là: (1) cổ tức cao buộc nhà quản lý tiếp cận thị trường vốn bên ngoài thường xuyên hơn, chịu sự các giám sát kĩ lưỡng của ngân hàng đầu tư, các nhà phân tích và các nhà đầu tư mới tiềm năng. (2) cổ tức cao hơn thu hút các tổ chức đầu tư, những người được trang bị tốt hơn để thu thập và phân tích thông tin về công ty và cho thấy chất lượng của công ty. => Kết quả làm giảm mức độ bất cân xứng thông tin, và do đó, giảm khả năng của nội bộ hưởng lợi từ thông tin tốt hơn. A.. Chi trả cổ tức và lợi nhuận nội bộ Bảng II thể hiện lợi ích và tổn thất nội bộ của các công ty chi trả cổ tức cao so với các công ty chi trả cổ tức thấp. Nó cho thấy lợi nhuận nội bộ bình quân mà thị trường đã điều chỉnh (lợi nhuận chứng khoán thuần trừ đi giá trị dựa trên chỉ số NYSE CRSP / AMEX / NASDAQ và lượng hòa vốn) ngay sau ngày diễn ra giao dịch nội bộ. Phạm vi chúng ta kiểm tra là 21 ngày giao dịch, tương ứng khoảng gần một tháng. Trong suốt thời kỳ mẫu, SEC yêu cầu người trong nội bộ báo cáo hoạt động kinh doanh trong vòng 10 ngày tiếp theo cho đến ngày cuối cùng của tháng xảy ra giao dịch. Aboody và Lev (2000) tìm thấy trung bình 26 ngày kể từ ngày giao dịch đến ngày SEC nhận được hồ sơ về giao dịch, tức là chỉ dưới một tháng. Vì vậy, phạm vi 21 ngày giao dịch thể hiện xấp xỉ khoảng thời gian này. Trong đó, mục A hiển thị các kết quả bằng cách sử dụng chỉ số giá trị . Mục B sử dụng chỉ số cân bằng. Các kết quả thu được như sau: Thứ nhất, tỉ lệ lợi nhuận vượt mức khi mua trong nội bộ cao hơn khi bán. Cổ phiếu có xu hướng tăng so với chỉ số sau giao dịch mua trong nội bộ và giảm sau giao dịch bán. Thứ hai, sự khác biệt trong lợi nhuận vượt mức giữa việc mua và bán trong nội bộ thì nhỏ hơn đối với các công ty chi trả cổ tức cao . Đối với phạm vi 21 ngày giao dịch, lợi nhuận vượt mức so với chỉ số theo giá trị (chỉ số cân bằng) giữa việc mua và bán trong nội bộ là 1,21% (1,53%) đối với công ty chi trả cổ tức cao và là 2,32% ( 3,00%) đối với công ty chi trả cổ tức thấp. Kết quả ngụ ý rằng lợi thế của người trong nội bộ công ty chi trả cổ tức thấp nhiều hơn công ty chi trả cao. Tuy nhiên cũng có một cách khác để so sánh lợi thế của người trong nội bộ công ty chi trả cổ tức thấp với công ty chi trả cổ tức cao là xem xét các lợi ích từ việc mua và bán trong nội bộ một cách riêng biệt. Cụ thể như sau: Bảng II cho thấy lợi ích khi mua đối với nội bộ công ty chi trả cổ tức cao thì ít hơn đối với công ty chi trả cổ tức thấp. Đối với phạm vi 21 ngày giao dịch, lợi nhuận vượt mức trung bình trên chỉ số giá trị ( chỉ số cân bằng) đối với nội bộ công ty chi trả cổ tức cao là 0,99% (0,90%) thấp hơn nội bộ công ty chi trả cổ tức thấp. Sự khác biệt này có giá trị kiểm định t là -10,36 (-9,39). Những kết quả này cho thấy rằng sau khi mua cổ phiếu, trong nội bộ công ty chi trả cổ tức cao có lợi nhuận thấp hơn. Nói cách khác, những người trong nội bộ các công ty chi trả cổ tức cao có lợi thế thông tin ít hơn khi mua cổ phần trong chính công ty mình. Tương tự, so sánh các giao dịch bán trong cho thấy lợi thế của người trong nội bộ các công ty chi trả cổ tức cao ít hơn những người trong nội bộ các công ty cổ tức thấp. Việc bán trong công ty chi trả các cổ tức thấp cho phép nội bộ tránh thu nhập thấp hơn so với những người trong các công ty chi trả cổ tức cao. Ví dụ, bằng cách sử dụng phạm vi 21 ngày giao dịch, lợi nhuận vượt mức trung bình trên chỉ số giá trị (chỉ số cân bằng) đối với nội bộ các công ty chi trả cổ tức cao là 0,07% (-1,01%) so với -0,05% (-1,58%) đối với nội bộ công ty chi trả cổ tức thấp. Sự khác biệt là 0,12% (0,57%) và giá trị kiểm định t là 1,65 (8,27). ( Kết luận: Bất cân xứng thông tin và lợi ích nội bộ ít hơn trong công ty chi trả cổ tức thấp hơn. Tuy nhiên, những kết quả thu được trong bảng 2 cũng có những hạn chế: (1) các giao dịch cá nhân không độc lập bởi vì có thể có nhiều giao dịch trong công ty tại bất kỳ thời điểm nào; (2) các chỉ số theo giá trị hoặc chỉ số cân bằng CRSP không phải điểm chuẩn thích hợp để đo lường lợi nhuận bất thường trong nội bộ; (3) việc so sánh tỷ suất cổ tức đối với mẫu gộp đưa đến một vấn đề vì tỷ suất cổ tức giảm trong khoảng thời gian mẫu. Để khắc phục các hạn chế đó, trong phần tiếp theo, chúng ta sẽ thiết lập danh mục đầu tư và sử dụng chúng trong các kiểm định chuỗi thời gian có tổng hợp nhiều giao dịch và nhóm giao dịch theo tháng. B. chi trả cổ tức và bất cân xứng thông tin: (Kiểm nghiệm chuỗi thời gian) B1. Thiết lập ban đầu: Trong phần này, chúng ta sẽ xây dựng 4 danh mục đầu tư hàng tháng (four equally-weighted monthly calendar-time portfolios ) bằng phương pháp luận của Aboody and Lev (2000). i. Lợi nhuận của danh mục đầu tiên, HDP, trong tháng đưa ra được tạo thành từ lợi nhuận thuần đối với các công ty chi trả cổ tức cao-các công ty mà nội bộ là người mua ròng cổ phiếu trong tháng đó. ii. LDP là danh mục đầu tư của các công ty trả cổ tức thấp mà nội bộ là người mua ròng cổ phiếu trong tháng đó. iii. HDS là danh mục đầu tư thứ ba, trong đó bao gồm các công ty chi trả cổ tức cao-nội bộ các công ty này là những người bán ròng cổ phần. iv. LDS, gồm các công ty chi trả cổ tức thấp- nội bộ là những người bán ròng cổ phần. Chúng ta tính toán lợi nhuận của các danh mục đầu tư trong mỗi tháng từ tháng 1-1982 đến tháng 12-1995 theo cách sau đây. Tất cả các giao dịch nội bộ diễn ra sau ngày 20 của tháng trước và trước ngày 21 của tháng hiện tại được tính cho tháng hiện tại. Chúng ta tính số lượng cổ phiếu giao dịch của mỗi công ty trong từng tháng để xác định xem nội bộ của các công ty đó là mua ròng hay bán ròng trong tháng đó. Như vậy, trong mỗi tháng chúng ta ấn định mỗi công ty có chứa các giao dịch nội bộ cho một trong bốn danh mục đầu tư mô tả ở trên. Để tính lợi nhuận hàng tháng cho mỗi danh mục đầu tư, chúng ta lấy từng giao dịch nội bộ ở tất cả các công ty được chỉ định và tính toán lợi nhuận thuần trong thời gian 21 ngày sau giao dịch. Nếu có nhiều hơn một giao dịch trong một ngày, chúng ta sẽ tính được số lượng thực các cổ phiếu trong một giao dịch thực. Chúng ta lấy trung bình những lợi nhuận này thông qua các giao dịch ròng như là kết quả của lợi nhuận trung bình 21 ngày giao dịch nội bộ kiếm được từ danh mục đầu tư của từng tháng. Vì vậy, chúng ta tính toán được lợi nhuận của các danh mục đầu tư có tỉ trọng như nhau của tất cả các giao dịch ròng cho tất cả các công ty có giao dịch nội bộ. Để minh họa cho các thủ tục trên, ta xem xét danh mục đầu tư HDP cho tháng 1-1982. Đối với mỗi công ty chi trả cổ tức cao, chúng ta tính được số cổ phiếu mua vào và bán ra trên tất cả các giao dịch nội bộ trong tháng 1-1982. Mọi giao dịch diễn ra trong khoảng ngày 21 tháng 12 năm 1981 đến ngày 20 tháng 1 năm 1982 được tính cho tháng 1 năm 1982. Sau đó, chúng ta tập hợp tất cả các công ty có số lượng cổ phiếu nội bộ mua vượt quá số lượng cổ phiếu nội bộ bán vào danh mục đầu tư HDP cho tháng 1. Ví dụ như ABC Co., chúng ta sẽ bao gồm tất cả lợi nhuận thuần của 21 ngày giao dịch của nội bộ công ty. Giả sử Công ty ABC có hai thương vụ mua trong nội bộ thuần, một xảy ra vào ngày 30 tháng 12 và một vào ngày 15 tháng 1. Công ty ABC sẽ có hai lợi nhuận bao gồm cả lợi nhuận trung bình danh mục đầu tư HDP. Thứ nhất là lợi nhuận 21 ngày giao dịch sau ngày 30 tháng 12. Thứ hai là lợi nhuận trong 21 ngày giao dịch sau ngày 15 tháng 1. Như vậy, lợi nhuận danh mục đầu tư là lợi nhuận trung bình 21 ngày giao dịch đối với 1 danh mục tích cực -danh mục mà có thể mua một cổ phần của Công ty ABC vào ngày 30 và giữ nó trong vòng 21 ngày giao dịch và sau đó sẽ mua một cổ phiếu khác vào ngày 15 tháng một và giữ nó trong 21 giao dịch tiếp theo. B2. Lợi ích nội bộ các công ty chi trả cổ tức cao ít hơn các công ty chi trả cổ tức thấp như thế nào? Để phân tích xem lợi ích n