Đề tài Hoán đổi rủi ro tín dụng – lợi ích và những mặt trái

- i - MỤC LỤC DANH MỤC BẢNG BIỂU – HÌNH ẢNH....................................................................... ii TÓM TẮT ............................................................................................................................. iii 1. LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI ...................................................................................... iv 2. MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU .............................................................................. iv 3. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU – MÔ HÌNH .............................................. v 4. NỘI DUNG NGHIÊN CỨU ............................................................................... v 5. ĐÓNG GÓP CỦA ĐỀ TÀI ................................................................................. v 6. HƢỚNG PHÁT TRIỂN CỦA ĐỀ TÀI ............................................................ vi 1. GIỚI THIỆU ......................................................................................................................1 2. CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY .............................................................................3 3. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU.................................................................................. 9 3.1. Cách thức lấy mẫu và kích cỡ mẫu ........................................................................ 14 3.2 Phƣơng pháp thực nghiệm ....................................................................................... 17 3.2.1. Mô hình lớp tín dụng và ICDS...................................................................17 3.2.2. Cân bằng định giá rủi ro tín dụng dài hạn ................................................24 3.2.3. Đóng góp cho việc định giá của thị trƣờng CDS và thị trƣờng chứng khoán ........................................................................................................................26 3.2.4. Mô hình luân chuyển qua các loại định giá ..............................................31 4. THẢO LUẬN ................................................................................................................... 37 4.1. Chiến lƣợc danh mục đầu tƣ và ý nghĩa kinh tế ................................................... 37 4.1.1. Tiếp cận danh mục đầu tƣ mua bán ...........................................................38 4.1.2. Tiếp cận giới hạn danh mục đầu tƣ ...........................................................40 4.2.3. Lợi nhuận của PS3 trên nhiều giá trị giới hạn ..........................................44 4.1.4. Đánh giá lợi nhuận/mất mát trên các chiến lƣợc danh mục đầu t ƣ đã đƣợc chứng minh ....................................................................................................46 4.2. Rủi ro của CDS ........................................................................................................ 58 - ii - 4.2.1. Một số rủi ro trên thị trƣờng CDS ............................................................. 58 4.2.2. Rủi ro hệ thống............................................................................................. 61 4.2.3. CDS và cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008 ....................................... 68 5. KẾT LUẬN – HẠN CHẾ CỦA ĐỀ TÀI ....................................................................72 DANH MỤC TƢ LIỆU THAM KHẢO .........................................................................74 DANH MỤC BẢNG BIỂU – HÌNH ẢNH Bảng 1 - Phân loại các ngành công nghiệp và nhóm xếp hạng .......................................16 Biểu đồ 1. Biểu đồ Chuỗi thời gian của phí CDS và ICDS cho Caterpillar Inc ............19 Biểu đồ 2A. Phí giao dịch CDS trung bình tiêu biểu và các ICDS cho mẫu thay thế tiền GFC..................................................................................................................................21 Biểu đồ 2B: Phí giao dịch CDS trung bình tiêu biểu và các ƣớc lƣợng ICDS cho mẫu thay thế GFC ..........................................................................................................................21 Biểu đồ 2C: Phí giao dịch CDS trung bình tiêu biểu và các ƣớc lƣợng ICDS cho giai đoạn mẫu đầy đủ ....................................................................................................................22 Bảng 3. Thống kê sai số định giá tuyệt đối trung bình .....................................................23 Bảng 4. Sự cân bằng định giá trong dài hạn thông qua thị trƣờng CDS và thị trƣờng chứng khoán ...........................................................................................................................25 Bảng 5. Định giá rủi ro tín dụng trên thị trƣờng CDS và thị trƣờng vốn. ......................28 Bảng 6. Sự di chuyển của các công ty giữa các loại định giá. .........................................31 Bảng 7: Định giá theo thời gian biến đổi............................................................................34 Biểu đồ 3: Số công ty C1 và C2 qua 11 khoảng thời gian biến đổi ................................35 Bảng 8: Hiệu quả của phƣơng pháp tiếp cận danh mục đầu tƣ mua bán........................39 Bảng 9: Hiệu quả của tiếp cận danh mục đầu tƣ giới hạn ................................................42 Bảng 10: Hiệu quả của PS3 trên nhiều mức độ giới hạn của cú sốc rủi ro tín dụng. ....45 - iii - Bảng 11: Kết quả ƣớc lƣợng alpha của Jensen ..................................................................47 Bảng 12: Kết quả lời/lỗ từ thiết lập tiêu chuẩn thứ hai .....................................................51 Bảng 13: Kết quả lợi nhuận/thua lỗ từ ma trận hoán vị nắm-giữ 6x6 của chiến lƣợc danh mục đầu tƣ quán tính ...................................................................................................55 DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT AAPE Sai số giá tuyệt đối trung bình BDS Hoán đổi rủi ro các danh mục chứng khoán CDS Hoán đổi rủi ro tín dụng GAAP Chuẩn mực kế toán chung của Mĩ GFC Khủng hoảng tài chính toàn cầu ICDS Phí rủi ro tín dụng hàm ý theo chuỗi thời gian LCD Hoán đổi rủi ro tín dụng nợ PS Chiến lƣợc danh mục đầu tƣ - iv - TÓM TẮT 1. LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI CDS là công cụ giao dịch hoán đổi rủi ro tín dụng đã tồn tại rất lâu, nhƣng nó chỉ phát triển tột bậc trong những năm gần đây mà đặc biệt là thời kì tiền khủng hoảng tài chính thế giới. Công cụ hoán đổi rủi ro tín dụng này là một đề tài khá hấp dẫn cho các nhà đầu tƣ, phòng ngừa rủi ro lẫn những nhà nghiên cứu kinh tế. Có rất nhiều những nghiên cứu về phƣơng pháp định giá cũng nhƣ phân tích ý nghĩa kinh tế từ các chiến lƣợc đầu tƣ tạo nên các tín hiệu giao dịch từ thị trƣờng CDS. Giao dịch hoán đổi rủi ro tín dụng là một công cụ tài chính có giá trị, đã tạo ra rất nhiều lợi ích cho hệ thống tài chính toàn cầu. Tuy nhiên, nó có thể tạo ra sự mất ổn định cho toàn bộ nền kinh tế. Đặc biệt, cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008 đã châm ngòi thêm cho những nghi ngờ về công cụ phái sinh này. Thấy rõ đƣợc tầm quan trong của việc tìm hiểu về công cụ tài chính này, chúng tôi thực hiện bài thuyết trình với tên gọi “Hoán đổi rủi ro tín dụng – lợi ích và những mặt trái” nhằm phân tích những lợi ích và rủi ro của công cụ phái sinh trên. 2. MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU Trình bày đƣợc một cách rõ ràng các khái niệm chính về công cụ CDS, mô tả phƣơng thức hoạt động, lịch sử hình thành công cụ hoán đổi trên. Phân tích các mô hình định giá hoán đổi rủi ro tín dụng . Tìm hiểu về nghiên cứu của Vincent Xiang, Victor Fang và Michael Chng . Các tác giả thực hiện định giá bằng mô hình lớp tín dụng Risk Metrics thông qua các khoảng thời gian khác nhau đã cho thấy ý nghĩa kinh tế từ các chiến lƣợc đầu tƣ tạo nên các tín hiệu giao dịch từ thị trƣờng CDS. Phân tích các rủi ro của hợp đồng CDS gồm rủi ro đối tác, rủi ro hệ thống. Làm rõ vì sao CDS có thể gây ra cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu? Đƣa ra một số khuyến nghị cho thị trƣờng CDS trên thế giới . - v - 3. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU – MÔ HÌNH Phương pháp nghiên cứu: định giá CDS, phân tích các nghiên cứu của Vincent Xiang, Victor Fang và Michael Chng. Phân tích định tính các rủi ro của hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng. Đƣa ra một số khuyến nghị và ứng dụng. Các mô hình dự kiến: các mô hình định giá nhƣ mô hình xác suất, mô hình không chênh lệch giá, mô hình lớp tín dụng Risk Metrics. 4. NỘI DUNG NGHIÊN CỨU Bài viết với tên gọi “Hoán đổi rủi ro tín dụng – lợi ích và những mặt trái” cho thấy tính hai mặt của công cụ CDS. Bài viết gồm những phần sau đây: Phần 1: Giới thiệu sơ lƣợc về công cụ CDS, những tác động của nó đối với thị trƣờng từ đó đƣa ra lý do thực hiện nghiên cứu. Phần 2: Nêu lên những nét về công cụ hoán đổi rủi ro tín dụng CDS, gồm khái niệm tổng quan, lịch sử hình thành công cụ hoán đổi phái sinh và những tác động của nó mang lại . Phần 3: Tìm hiểu về các mô hình định giá trên thị trƣờng CDS và kết quả của các mô hình này nhƣ mô hình xác suất, mô hình không có chênh lệch giá. Bên cạnh đó còn phân tích bài nghiên cứu của Vincent Xiang, Victor Fang, & Michael Chng. Phần 4: Thảo luận các rủi ro của hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng nhƣ rủi ro đối tác, rủi ro hệ thống. Đồng thời làm rõ vì sao công cụ trên lại góp phần gây ra cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008. Cuối cùng đƣa ra khuyến nghị tại thị trƣờng CDS thế giới. Phần 5: Đƣa ra kết luận cho toàn bài và hạn chế của đề tài. 5. ĐÓNG GÓP CỦA ĐỀ TÀI Đề tài thuyết trình sẽ giúp các bạn hiểu rõ hơn về một công cụ tài chính hiện đại nhƣ CDS, hiểu hơn về cơ chế vận hành, những đóng góp của CDS. Đồng thời còn nêu lên những rủi ro gặp phải cho các bên khi tham gia hợp đồng. - vi - Kết quả nghiên cứu của đề tài này sẽ trả lời cho câu hỏi: Hợp đồng CDS có lợi hay có hại? Liệu đây có phải là một công cụ thích hợp tại Việt Nam? 6. HƢỚNG PHÁT TRIỂN CỦA ĐỀ TÀI Bài thuyết trình có đƣa ra nghiên cứu của Vincent Xiang, Victor Fang, & Michael Chng. Đề tài có thể đƣợc mở rộng với số liệu thu thập tại các nƣớc khác. Với bài viết này, chúng ta sẽ đánh giá đúng đắn việc sử dụng công cụ CDS trên thế giới, từ đó cân nhắc việc mở rộng mô hình này tại Việt Nam. - 1 - 1. GIỚI THIỆU Công cụ hoán đổi (Swap) là một công cụ phái sinh quan trọng, có nhiều hình thức, biến thể khác nhau. Có thể nói giao dịch hoán đổi rủi ro tín dụng là một công cụ rất có giá trị, đã tạo ra lợi ích trong toàn hệ thống và nó càng đƣợc biến đến rộng rãi từ sau cuộc khủng hoảng tài chính 2008. Và CDS là một trong những công cụ hoán đổi nhƣ thế. “Một số chứng khoán phái sinh không nên được cho phép giao dịch. Tôi biết rất rõ về giao dịch hoán đổi rủi ro tín dụng . Càng nghe nhiều về chúng, tôi càng nhận ra chúng thực sự có hại... Mọi người mua một CDS không phải vì họ mong đợi một rủi ro cuối cùng, mà là vì họ kỳ vọng chúng tăng giá để đối phó với sự phát triển bất lợi.” (George Soros, 12/6/2009). CDS là công cụ giao dịch hoán đổi rủi ro tín dụng đã tồn tại ít nhất từ đầu những năm 1990, với ngành nghề đầu tiên đƣợc áp dụng bởi Ngân hàng tín thác vào năm 1991. Thị trƣờng CDS của Mỹ đã cho thấy sự tăng trƣởng đáng kể từ năm 2002. Báo cáo về tín dụng phái sinh của hiệp hội Ngân hàng Anh (BBA) (năm 2006) cho thấy rằng một phần ba hợp đồng CDS đƣợc sử dụng bởi các ngân hàng tự phòng ngừa rủi ro tín dụng. Phần còn lại chủ yếu là các nhà đầu tƣ và những nhà đầu cơ sử dụng thị trƣờng CDS để đáp ứng nhu cầu kinh doanh rủi ro tín dụng của họ . Điều đó có thể cho thấy công cụ hoán đổi rủi ro tín dụng là một đề tài khá hấp dẫn cho các nhà đầu tƣ, phòng ngừa rủi ro lẫn những nhà nghiên cứu kinh tế. Chúng tôi đã tìm hiểu về các nghiên cứu của Vincent Xiang, Victor Fang và Michael Chng về định giá rủi ro tín dụng trên thị trƣờng CDS và thị trƣờng chứng khoán . Việc định giá bằng mô hình lớp tín dụng Risk Metrics thông qua các khoảng thời gian khác nhau đã giúp các tác giả cho thấy ý nghĩa kinh tế từ các chiến lƣợc đầu tƣ tạo nên các tín hiệu giao dịch từ thị trƣờng CDS. Kết quả lãi/lỗ xác nhận rằng chiến lƣợc đầu tƣ phụ thuộc vào việc xác định và cập nhật danh sách các công ty chịu ảnh hƣởng của CDS. Với các chiến lƣợc đƣợc đƣa ra trong bài nghiên cứu cũng cho thấy lợi nhuận cao hơn một cách đáng kể. - 2 - Bên cạnh đó, còn có một ƣu điểm khác của thị trƣờng CDS, đó là việc hoàn trả từ một CDS đƣợc kích hoạt bởi một sự kiện vỡ nợ, vì thế thị trƣờng CDS cho phép rủi ro tín dụng của một công ty có thể giao dịch ở mức giá có thể quan sát đƣợc . Hơn nữa, CDS là một hợp đồng phái sinh, do đó nhà đầu tƣ có thể không cần phải sở hữu bất kỳ tài sản cơ sở. Điều này giúp tăng cƣờng tính thanh khoản của thị trƣờng CDS . Có thể nói giao dịch hoán đổi rủi ro tín dụng là một công cụ tài chính có giá trị, đã tạo ra lợi ích trong toàn hệ thống. Tuy nhiên, bất chấp những ƣu điểm đáng kể của thị trƣờng CDS, các hợp đồng phái sinh có thể tạo ra khả năng gây mất ổn định cho toàn bộ hệ thống kinh tế. Cũng giống nhƣ sự sụp đổ của Phố Wall tháng 10/1987, khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008 đã làm dấy lên sự phản đối tƣơng tự lên các chứng khoán phái sinh tín dụng. Một nghi ngờ rằng đây là nguyên nhân gây ra khủng hoảng tín dụng dẫn đến khủng hoảng tài chính. Sau sự sụp đổ của phố Wall, các bài phê bình đổ lỗi cho thị trƣờng giao sau về việc bảo hiểm danh mục đầu tƣ và kinh doanh chênh lệch chỉ số. Và sau khủng hoảng tài chính toàn cầu, các nhà phê bình lại đổ lỗi cho thị trƣờng CDS, đã cho phép các công ty tài chính và bảo hiểm (AIG, Bear Sterns và Lehmann Brothers v. v…) chiếm lấy những vị trí to lớn để rồi dẫn đến những thất bại nghiêm trọng. Qua đó, chúng ta càng thấy đƣợc tính hai mặt của công cụ CDS. Thấy rõ đƣợc sự quan trong phải tìm hiểu về công cụ phái sinh này, chúng tôi thực hiện bài thuyết trình với tên gọi “Hoán đổi rủi ro tín dụng – lợi ích và những mặt trái”. Phần còn lại của bài viết này nhƣ sau: phần 2 nêu lên những nét tổng quan về công cụ CDS, gồm các khái niệm tổng quan, mô tả phƣơng thức hoạt động cũng nhƣ lịch sử hình thành công cụ hoán đổi phái sinh trên. Phần 3 sẽ đi vào tìm hiểu về các mô hình định giá trên thị trƣờng CDS, đồng thời nghiên cứu sâu bài viết của Vincent Xiang, Victor Fang, & Michael Chng. Phần 4 làm rõ các rủi ro của hợp đồng CDS bao gồm rủi ro đối tác và rủi ro hệ thống, tại sao CDS có liên quan đến việc gây ra khủng hoảng tài chính toàn cầu. Cuối cùng, phần 5 sẽ đƣa ra kết luận cho toàn bài và hạn chế của đề tài. - 3 - 2. CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY Một hoán đổi rủi ro tín dụng (CDS) là một thoả thuận hoán đổi tài chính mà ngƣời bán hợp đồng CDS sẽ đền bù cho ngƣời mua trong trƣờng hợp các khoản vay bị vỡ nợ hoặc các xảy ra các biến cố với các khoản tín dụng. Các cơ chế của hợp đồng CDS thƣờng giống nhƣ các chính sách bảo hiểm: Ngƣời mua CDS mua bảo hiểm và ngƣời bán CDS bán bảo hiểm chống lại sự vỡ nợ hoặc sự kiện tín dụng khác có liên quan đến các khoản nợ cơ bản nghĩa vụ (các khoản nợ là một thực thể tham chiếu). Ngƣời mua trả cho ngƣời bán phí bảo hiểm cho việc bảo vệ, và ngƣời bán chỉ trả tiền cho ngƣời mua nếu có rủi ro hoặc xảy ra các biến cố tín dụng thuộc một trong các trƣờng hợp của hợp đồng CDS. Ngƣời mua hợp đồng CDS thực hiện hàng loạt các thanh toán với ngƣời bán (gọi là phí CDS – CDS spread) và trong quá trình trao đổi buôn bán sẽ nhận việc thanh toán lại nếu xảy ra vỡ nợ. Phí sẽ tăng khi các nguy cơ liên quan với cơ bản nghĩa vụ tăng lên. Nói cách khác, là khi mức tín nhiệm cơ bản thực thể đi xuống, các chi phí bảo vệ đi lên. Trong trƣờng hợp vỡ nợ, ngƣời mua hợp đồng CDS nhận đƣợc bồi thƣờng (thƣờng là mệnh giá hay giá trị danh nghĩa của khoản vay), và ngƣời bán của hợp đồng CDS chiếm hữu khoản vay bị vỡ nợ 1 . Ngƣời mua CDS sẽ đƣợc sự bảo vệ tín dụng. Với hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng, nguy cơ vỡ nợ đƣợc chuyển giao từ chủ sở hữu của các chứng khoán có thu nhập cố định cho ngƣời bán CDS. CDS có nhiều biến thể 2. Ngoài giao dịch hoán đổi đơn giản, còn có giao dịch hoán đổi rủi ro các danh mục chứng khoán (BDSs), CDS các chỉ số, CDS các khoản đầu tƣ vào quỹ công trái nhà nƣớc (còn gọi là trái phiếu tín dụng liên kết), cũng nhƣ các giao dịch hoán đổi rủi ro tín dụng nợ (LCD). Ngoài ra đối với các tập đoàn và Chính phủ các 1 Simkovic, Michael, Leveraged Buyout Bankruptcies, the Problem of Hindsight Bias, and the Credit Default Swap Solution, Columbia Business Law Review (Vol. 2011, No. 1, pp. 118), 2011. 2 Weistroffer, Christian; Deutsche Bank Research (December 21, 2009). "Credit default swaps: Heading towards a more stable system" (PDF). Deutsche Bank Research: Current Issues. Retrieved April 15, 2010. - 4 - nƣớc, các thực thể tham chiếu có thể dùng một công cụ với mục đích đặc biệt để phát hành chứng khoán hỗ trợ tài sản3. CDS không giao dịch trên tỉ giá và không yêu cầu báo cáo giao dịch cho cơ quan Chính phủ 4 . Trong cuộc khủng hoảng tài chính 2007-2010, sự thiếu minh bạch đã trở thành một mối quan tâm, cũng nhƣ khối lƣợng hàng nhiều nghìn tỷ đô la giao dịch trên thị trƣờng, có thể gây ra rủi ro hệ thống cho nền kinh tế 5. Giao dịch hoán đổi rủi ro tín dụng và các dẫn xuất khác có khả năng gây nguy hiểm mà hơn hết là phá sản do sự thiếu minh bạch về thông tin. Một lợi ích khác của CDS là chúng cho phép các ngân hàng cho vay với rủi ro thấp hơn nên tính thanh khoản trong ngân hàng trong ngành công nghiệp sẽ tăng lên 6. Điều đó nói lên rằng, các ngân hàng sẽ sẵn sàng cho các doanh nghiệp vay nhiều tiền hơn, các doanh nghiệp do đó mở rộng khả năng tiếp cận vốn. Ngành kinh doanh đóng tàu là một ví dụ, có thể mua một CDS chuyển đến cho khách hàng (cụ thể hơn, khách hàng nợ) mà doanh nghiệp phụ thuộc vào. Có thể một hoặc nhiều khách hàng sẽ bị phá sản, các doanh nghiệp sẽ đƣợc bảo vệ một phần từ những hậu quả thiệt hại. CDS cũng có thể đƣợc sử dụng nhƣ một công cụ để đầu tƣ hoặc đầu cơ. Một ngƣời mua CDS có thể thu lợi bằng cách đặt cƣợc rằng công ty sẽ thất bại và một ngƣời bán CDS, giống nhƣ một ngƣời sở hữu trái phiếu, có thể lợi nhuận bằng cách đặt cƣợc rằng một công ty sẽ không vỡ nợ. Tỉ suất sinh lợi mà ngân hàng đạt đƣợc sẽ tƣơng đƣơng với lãi suất nợ trong công ty khi ngân hàng không thực sự sở hữu bất kỳ công cụ nợ nào 7. Nói cách khác, khả năng thanh toán từ ngƣời mua CDS là tƣơng đƣơng với lãi suất thanh toán cho một chủ sở hữu trái phiếu. Và 3 Mengle, David (Fourth Quarter 2007). "Credit Derivatives: An Overview" (PDF). Economic Review (FRB Atlanta) 92 (4). Retrieved April 2, 2010. 4 Kiff, John; Jennifer Elliott, Elias Kazarian, Jodi Scarlata, and Carolyne Spackman (November 2009). "Credit Derivatives: Systemic Risks and Policy Options" (PDF). International Monetary Fund: IMF Working Paper (WP/09/254). Retrieved April 25, 2010. 5 Simkovic, Michael, Secret Liens and the Financial Crisis of 2008. 6 Xem Partnoy (2008), chú thích 16 ở trang 1024. 7 Xem Henry T.C.Hu và công sự, tham khảo trên website: papers.cfm?abstract_id=10307221 - 5 - giống nhƣ một ngƣời sở hữu trái phiếu, ngƣời bán CDS sẽ phải chịu rủi ro khi phát hành nghĩa vụ nợ tiềm ẩn. Đƣợc khởi xƣớng từ đầu những năm 1990, thị trƣờng CDS bắt đầu có đƣợc sự nổi bật chỉ từ khoảng năm 2002. Do đó, những nghiên cứu lý thuyết trên thị trƣờng CDS là vẫn còn khá ít. Ericsson và cộng sự và Greatrex (năm 2009) đã nghiên cứu các yếu tố quyết định phí CDS. Blanco và cộng sự (năm 2005) đã kiểm tra các động thái rủi ro tín dụng giữa CDS và thị trƣờng trái phiếu. Họ đã chứng minh mối tƣơng quan một cách hiển nhiên của giá trị rủi ro tín dụng trên thị trƣờng chéo . Những nghiên cứu thực nghiệm dựa trên mối quan hệ lý thuyết bắt nguồn từ Du e (năm 1999). Có một số tƣơng đối ít hơn những nghiên cứu khảo sát thị trƣờng CDS và thị trƣờng chứng khoán. Họ cho rằng một liên kết kinh tế tồn tại giữa hai thị trƣờng khi cổ đông