Đề tài Nghiên cứu ảnh hưởng của nhân tố sở hữu nước ngoài đến cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp: bằng chứng thực nghiệm tại các công ty cổ phần Việt Nam

1 NGHIÊN CỨU ẢNH HƯỞNG CỦA NHÂN TỐ SỞ HỮU NƯỚC NGOÀI ĐẾN CẤU TRÚC VỐN VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN VIỆT NAM MỤC LỤC MỤC LỤC ......................................................................................................................................... 1 Danh mục bảng ................................................................................................................................. 2 1. Giới thiệu ................................................................................................................................... 4 2. Tóm tắt các nghiên cứu trước đây và các giả thiế .................................................................... 5 2.1. Các nghiên cứu về tác động của sở hữu nước ngoài lên giá trị doanh nghiệp ................... 5 2.2. Tác động của sở hữu nước ngoài đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp ............................. 14 3. Phương pháp nghiên cứu ........................................................................................................ 15 3.1. Mẫu quan sát và việc thu thập dữ liệu ................................................................................... 15 3.2. Xây dựng mô hình nghiên cứu thực nghiệm: ................................................................... 16 3.3. Đo lường các biến ............................................................................................................. 17 4. Nội dung nghiên cứu và các kết quả nghiên cứu .................................................................... 24 4.1. Thống kê mô tả các biến ................................................................................................... 24 4.2. Phương pháp hồi quy: ...................................................................................................... 27 4.3. Kết quả hồi quy ................................................................................................................. 30 4.3.1. Mô hình giá trị doanh nghiệp (Mô hình 1) ............................................................... 30 4.3.2. Mô hình cấu trúc vốn (Mô hình 2) ............................................................................ 34 4.3.3. Tính đồng thời của sở hữu nước ngoài, tỉ lệ đòn bẩy và giá trị doanh nghiệp .......... 37 5. Kết luận ................................................................................................................................... 39 TÀI LIỆU THAM KHẢO .............................................................................................................. 41 2 Danh mục bảng Bảng 1: Tóm tắt phần tính toán các biến Bảng 2a: Thống kê mô tả các biến toàn bộ các quan sát Bảng 2b: Thống kê mô tả biến đối với 2 nhóm quan sát Bảng 3: Sự tương quan giữa các biến Bảng 4a: Kết quả hồi quy mô hình 1 (Mô hình giá trị công ty) toàn bộ các quan sát Bảng 4b: Kết quả hồi quy mô hình 1 đối với nhóm công ty có FO <=5% Bảng 4c: Kết quả hồi quy mô hình 1 đối với nhóm công ty có FO > 5% Bảng 5a: Kết quả hồi quy mô hình 2 (Mô hình cấu trúc vốn) toàn bộ các quan sát Bảng 5b: Kết quả hồi quy mô hình 2 đối với nhóm công ty có FO <= 5% Bảng 5c: Kết quả hồi quy mô hình 2 đối với nhóm công ty có FO >5% Bảng 6: Kiểm định tính đồng thời bằng phương pháp 3-stage least-square 3 PHẦN TÓM LƯỢC Bài nghiên cứu tiến hành xem xét mối quan hệ giữa sở hữu nước ngoài với giá trị doanh nghiệp và cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Dữ liệu được thu thập bao gồm 3402 quan sát là các doanh nghiệp phi tài chính ở Việt Nam được niêm yết trên Sàn Giao dịch chứng khoán TPHCM ( HOSE) và Sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) trong giai đoạn từ năm 2006-2012. Đầu tiên bài nghiên cứu dụng ước lượng Pooled OLS, tuy nhiên vì những hạn chế của phương pháp này, bài nghiên cứu sử dụng thêm ước lượng Random effect model (REM) và Fixed effect model (FEM) cho dữ liệu bảng. Kiểm định Hausman cho thấy kết quả của FEM phù hợp và có ý nghĩa hơn REM. Bên cạnh đó, để kiểm soát vấn đề nội sinh phát sinh do tính đồng thời giữa các biến, bài nghiên cứu tiến hành hồi quy 3-stage least- square và có được kết quả phù hợp với các kiểm định trước. Ngoài việc tiến hành phân tích hồi quy đối với toàn bộ quan sát, bài nghiên cứu cũng phân tích mối tương quan giữa sở hữu nước ngoài với cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp của 2 nhóm: nhóm các quan sát có tỉ lệ sở hữu nước ngoài thấp hơn 5% và nhóm các quan sát có tỉ lệ sở hữu nước ngoài cao hơn 5%. Tương đồng với kết quả được tìm thấy ở nhiều thị trường khác trên thế giới, bài nghiên cứu đưa ra những bằng chứng quan trọng cho thấy rằng sở hữu nước ngoài có tác động tích cực đến giá trị doanh nghiệp và tác động tiêu cực đối với tỉ lệ đòn bẩy của các doanh nghiệp trên thị trường Việt Nam. 4 1. Giới thiệu Trên thị trường chứng khoán VN, động thái mua bán của các nhà đầu tư nước ngoài luôn tỏ ra khá khôn ngoan và dường như luôn có quy tắc nhất định. Xét về tác động, trong những năm gần đây, đầu tư từ nước ngoài vào các ngành Công nghiệp ở Việt Nam đã tạo được những bước phát triển mới, đẩy mạnh sự phát triển nền kinh tế. Trong những tháng cuối năm 2012 và đầu 2013, tổng lượng mua ròng của khối ngoại trên thị trường thứ cấp tăng gần 20 lần. Khu vực có vốn đầu tư nước ngoài ngày càng khẳng định vai trò quan trọng trong nền kinh tế Việt Nam và là khu vực có tốc độ tăng trưởng năng động nhất. Chính vì vậy cấu trúc sở hữu và cấu trúc vốn gần đây đã trở thành những vấn đề lớn đối với các doanh nghiệp Việt Nam. Bởi vì trước đây hầu hết các doanh nghiệp Việt Nam thuộc sở hữu nhà nước và phụ thuộc vào nguồn tài chính từ chính phủ. Tuy nhiên từ những năm giữa thập niên 80 trở đi, nền kinh tế cải cách, một số doanh nghiệp tư nhân hóa và phát triển nhanh chóng với sự đa dạng trong cấu trúc sở hữu như sở hữu tư nhân, sở hữu nước ngoài và các công ty cổ phần. Điều đó được phản ánh qua tốc độ tăng trưởng kinh tế mạnh mẽ, sự gia nhập tổ chức Thương mại quốc tế (WTO), sự thành lập thị trường chứng khoán VN năm 2000. Sự tăng trưởng của các doanh nghiệp phụ thuộc rất lớn vào việc tiếp cận nguồn vốn thích hợp, từ nợ hoặc vốn cổ phần, và việc xác định cấu trúc vốn tối ưu. Trên đà tăng trưởng đó, Việt Nam vẫn còn thiếu các kênh tài chính đa dạng và các nghiên cứu phù hợp với thực tiễn về cấu trúc vốn để hỗ trợ các doanh nghiệp đưa ra các quyết định tài chính phù hợp. Với vai trò là một nền kinh tế mới nổi, Việt Nam đang thể hiện là một nền kinh tế tiềm năng, thu hút sự quan tâm và có vai trò nhất định trong nền kinh tế thế giới, bên cạnh đó nguồn vốn đầu tư của nước ngoài cũng như tiến trình hội nhập với nền kinh tế thế giới cũng đóng vai trò rất quan trọng đối với nền kinh tế nước ta. Vì vậy việc nghiên cứu mối quan hệ giữa sở hữu nước ngoài với giá trị doanh nghiệp và cấu trúc vốn ở Việt Nam là rất cần thiết. Mục tiêu tập trung trả lời ba câu hỏi chính: Đối với các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, tăng tỉ lệ sở hữu nước ngoài 5 trong cấu trúc vốn có làm tăng giá trị của doanh nghiệp hay không? Sở hữu nước ngoài có tác động như thế nào đến tỉ lệ đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp? Từ kết quả của 2 câu hỏi trên, các công ty Việt Nam nên duy trì tỉ lệ sở hữu nước ngoài cao hay thấp? Bài nghiên cứu được thực hiện trên mẫu quan sát của các doanh nghiệp Việt Nam niêm yết trên hai sàn chứng khoán HOSE và HNX. Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp ước lượng Pooled OLS, tuy nhiên vì những hạn chế của phương pháp này nên bài nghiên cứu sử dụng thêm ước lượng random effect model và fixed effect model cho dữ liệu bảng. Kiểm định Hausman cho thấy kết quả của FEM phù hợp và có ý nghĩa hơn REM. Kết quả bài nghiên cứu đã đưa ra những bằng chứng quan trong cho thấy rằng sở hữu nước ngoài có tác động tích cực đến giá trị doanh nghiệp ở Việt Nam. Trong đó, tỷ lệ sở hữu nước ngoài thấp (<=5%) làm giá trị doanh nghiệp tăng nhiều hơn so với tỷ lệ sở hữu nước ngoài cao (>5%). Các doanh nghiệp Việt Nam có thể nên duy trì tỉ lệ sở hữu nước ngoài thấp hơn. Kết quả cũng thể hiện rằng tỷ lệ sở hữu nước ngoài tăng, làm giảm tỷ lệ đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp. Trong đó, tỷ lệ sở hữu nước ngoài thấp (<=5%) tác động làm giảm tỷ lệ nợ trong đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp nhiều hơn so với tỷ lệ sở hữu cao (>5%). Theo đó bài nghiên cứu được chia thành các phần như sau: Phần 1 giới thiệu các nội dung chính của chuyên đề và nêu ra mục tiêu nghiên cứu. Phần 2 tóm tắt một số nghiên cứu trước đây về tác động của sở hữu nước ngoài đối với giá trị doanh nghiệp và cấu trúc vốn. Phần 3 trình bày về phương pháp nghiên cứu: việc xây dựng các mô hình nghiên cứu thực nghiệm. Phần 4 trình bày nội dung và kết quả nghiên cứu. Phần 5 đưa ra kết luận, những đóng góp, hạn chế và hướng phát triển của đề tài. 2. Tóm tắt các nghiên cứu trước đây và các giả thiế 2.1. Các nghiên cứu về tác động của sở hữu nước ngoài lên giá trị doanh nghiệp Mặc dù hầu hết kết quả của những bài nghiên cứu trước đây về sở hữu nước ngoài tác động đến giá trị doanh nghiệp và cấu trúc vốn còn nhiều tranh cãi, tuy nhiên có thể 6 thấy phần lớn các bài nghiên cứu này đều cho rằng sở hữu nước ngoài có tác động tích cực đến giá trị doanh nghiệp. Để dễ dàng đánh giá cũng như có cái nhìn tổng quan và cụ thể với các lý thuyết về sở hữu nước ngoài trước đây, các nghiên cứu được sắp xếp theo từng nước khác nhau ở khu vực các nước đang phát triển và các nước phát triển. Đối với các nước đang phát triển, các dòng vốn đầu tư nước ngoài là một trong nguồn tài chính quan trọng và có những ảnh hưởng sâu sắc đến nền kinh tế. Nguồn vốn đầu tư nước ngoài đổ vào các thị trường này đang ngày càng tăng, chính vì thế tác động đầu tư nước ngoài đến các doanh nghiệp là vấn đề được các nhà nghiên cứu quan tâm. Ấn Độ Đầu tiên chúng tôi đề cập đến Ấn Độ - một trong những quốc gia đang phát triển tiêu biểu. Nhiều bài nghiên cứu được thực hiện trong các khoảng thời gian khác nhau, mẫu số liệu cũng khác nhau nhưng kết quả lại khá giống nhau. Kumar J. (2003) (sử dụng dữ liệu từ hơn 2000 doanh nghiệp tại Ấn Độ trong giai đoạn 1994 – 2000) tìm hiểu các vấn đề về cấu trúc vốn, liệu các công ty có sở hữu nhà nước có hiệu quả hơn sở hữu tư nhân hay không (bao gồm cả sở hữu nước ngoài) sử dụng phương pháp Pooled OLS và FEM của dữ liệu bảng (data panel). ROA và ROE được sử dụng để đo lường giá trị doanh nghiệp và cho thấy tác động tích cực của sở hữu nước ngoài lên giá trị doanh nhiệp. Tác giả kết luận rằng nhà đầu tư nước ngoài không ảnh hưởng đáng kể đến giá trị doanh nghiệp. Chibber, K. Majumdar (1998 - 1999) đã kiểm tra về tác động của sở hữu nước ngoài lên hiệu quả hoạt động của các công ty tại Ấn Độ bằng các phương pháp kế toán thông qua phân tích dữ liệu chéo. Kết luận được đưa ra là sở hữu nước ngoài có tác động tích cực và ảnh hưởng đáng kể đối với thành quả doanh nghiệp. Sarkar, J. and S. Sarkar (1999 - 2000) sử dụng dữ liệu của các doanh nghiệp ở Ấn Độ từ 1995-1996, cung cấp những bằng chứng về vai trò của cổ đông lớn trong việc quản lý giá trị công ty. Tác giả đã tìm ra được những bằng chứng về những tác động tích cực của các nhà đầu tư nước ngoài đến thành quả của doanh nghiệp. Cùng mục đích đo lường mối quan hệ giữa sở hữu nước ngoài và giá trị doanh nghiệp bài nghiên cứu của Patibandla M. (2002) sử dụng số liệu các công ty trong giai đoạn 1989 -1999, cũng thể 7 hiện mối tương quan tích cực của sở hữu nước ngoài với giá trị doanh nghiệp. Douma et al (2002) xem xét cấu trúc sở hữu tác động đến giá trị doanh nghiệp như thế nào. Việc đánh giá được thực hiện với hơn một ngàn doanh nghiệp được niêm yết tại Ấn Độ. Tác giả sử dụng ROA và Tobin’s Q để đo lường giá trị doanh nghiệp. Để đo lường cấu trúc vốn tác giả sử dung hai biến FOR và DOM đại diện cho biến sở hữu nước ngoài và sở hữu của các cổ đông trong nước. Sau khi chạy hồi quy OLS, mô hình đưa ra kết quả như sau: hệ số của biến sở hữu nước ngoài dương, điều này chứng tỏ sở hữu nước ngoài tác động tích cực đến giá trị doanh nghiệp. Bài nghiên cứu này đã nhấn mạnh vai trò quản lý của các tổ chức đầu tư nước ngoài ở Ấn Độ, tác động đáng kể đến giá trị của các doanh nghiệp. Trung Quốc Cũng giống như Ấn Độ, vấn đề sở hữu nước ngoài và giá trị doanh nghiệp cũng được quan tâm nhiều ở Trung Quốc. Bài nghiên cứu của Megginson, W.L., and J. Netter (2001) và Saul E., J. Hanousek, J. Svejnar (2008), mặc dù nghiên cứu tác động của sở hữu nhà nước và tư nhân đến doanh nghiệp ở Trung Quốc, cũng đưa ra kết luân rằng sở hữu nước ngoài có tác đông đến doanh nghiệp tốt hơn các các loại sở hữu khác. Wei Z., F. Xie, S. Zhang (2004) đo lường tác động của sở hữu nước ngoài của 5284 doanh nghiệp ở Trung Quốc trong giai đoạn từ 1991-2001. Kết quả thể hiện sở hữu nước ngoài tác động tích cực đáng kể đến Tobin’s Q trong khi đó sở hữu nhà nước và các tổ chức khác thì lại làm giảm Tobin’s Q. Tiếp theo đó, bài nghiên cứu của David G. et al, (2009) sử dụng dữ liệu bảng của 21.582 công ty ở Trung Quốc trong giai đoạn 2000- 2005. Tác giả xem xét mối quan hệ giữa mức độ sở hữu nước ngoài và hoạt động doanh nghiệp trong các công ty trong mẫu. Tác giả thấy rằng sở hữu nước ngoài có mối quan hệ tích cực với ROA, ROS và năng suất lao động. Tuy nhiên, mối quan hệ giữa sở hữu nước ngoài với doanh nghiệp được thể hình bằng đồ thị hình chữ U ngược. Giá trị của doanh nghiệp tăng lên khi mức độ sở hữu nước ngoài tăng lên khoảng 47%- 64% và giảm sau đó. Điều này cho thấy rằng, ở Trung Quốc, các doanh nghiệp liên doanh giữa đầu tư trong nước và nước ngoài sẽ manh lại giá trị doanh nghiệp tốt nhất. 8 Malaysia Malaysia là một thị trường đang phát triển khá gần gũi đối với Việt Nam, cơ chế quản lí doanh nghiệp còn nhiều điểm điểm bất cập, một phần là do có sự tồn tại của sở hữu gia đình, sở hữu nhóm và nhiều mối quan hệ không chính thức … các nghiên cứu về cấu trúc sở hữu được nghiên cứu dưới nhiều góc độ khác nhau: Saleh N., M. Rahman, M. Hassan (2007) đề cập đến khái niệm vốn trí tuệ - là sự đầu tư hiệu quả nguồn lực hữu hình và vô hình trong các hoạt động tạo ra giá trị. Hiệu quả của đầu tư vốn trí tuệ được thực hiện bởi các công ty có khuynh hướng đầu tư vào tri thức là rất quan trọng vì điều đó sẽ đóng góp vào lợi thế cạnh tranh dài hạn của công ty. Bài nghiên cứu thử nghiệm liệu cấu trúc sở hữu đại diện chủ yếu bởi chính phủ, các nhà đầu tư nước ngoài, gia đình có thể giải thích được sự thay đổi trong sự thể hiện của vốn trí tuệ hay không. Bài nghiên cứu này giúp chúng ta nhận thấy vai trò của chủ sở hữu công ty có thể ảnh hưởng tới các hoạt động nâng cao giá trị công ty. Dữ liệu là 333 công ty niêm yết trên thị trường MESDAQ trong giai đoạn 2005 – 2007. Theo hầu hết các bài nghiên cứu, sở hữu nước ngoài luôn được kì vọng sẽ có tác động tích cực. Sở hữu nước ngoài có thể coi là một cơ chế có hiệu quả bổ sung cho cấu trúc quản lí hiện tại. Bài nghiên cứu sử dụng biến VAIC (Value Added Intellectual Capital Coefficient – hệ số giá trị gia tăng vốn trí tuệ) đại diện cho vốn trí tuệ hay giá trị doanh nghiêp, bằng việc sử dụng phương pháp Bivariate test (kiểm định 2 biến), phương pháp GMM và các kiểm định về mối tương quan giữa các biến, bài nghiên cứu đã đưa ra bằng chứng thực nghiệm thể hiện rằng: sở hữu gia đình có tác động tiêu cực đáng kể đối với VAIC. Điểm chính cần đề cập ở đây là các đặc điểm của sở hữu nước ngoài (mức độ sở hữu, khả năng tham gia vào các quyết định, nguồn gốc) ở Malaysia có những tác động tích cực đến hoạt động tạo ra giá trị cho doanh nghiệp. Abbas S., R. A. Rahman, Mahenthiran S. (2009) tiếp tục xem xét tác động của cấu trúc sở hữu lên hoạt động của doanh nghiệp nhưng tập trung vào các định chế tài chính trên thị trường Malaysia trong giai đoạn 2000 – 2006. Dữ liệu được thu thập từ 31 định chế tài chính tại Malaysia, sử dụng ROE để đo lường cho hiệu quả hoạt động của các định chế tài chính này, tác giả đã tiến hành chạy các 9 mô hình hồi quy và đưa ra luận rằng ROE có mối tương quan đáng kể và tích cực đối với các đối tượng sở hữu nhưng không bao gồm sở hữu nước ngoài. Điều này có thể hiểu rằng mặc dù cùng với quá trình toàn cầu hóa, tầm quan trọng của sở hữu nước ngoài ngày càng quan trọng đối với các thị trường mới nổi, nhưng tại Malaysia chủ sở hữu của các định chế tài chính chủ yếu là chính phủ (15/31), sở hữu nước ngoài chưa thể hiện được vai trò định hướng chính đến hoạt động của hệ thống nên bài viết chưa tìm được bằng chứng cho mối tương quan tích cực giữa sở hữu nước ngoài và hiệu quả của doanh nghiệp. Indonesia Chúng ta đề cập đến một nước khác trong khu vực Đông Nam Á, đó là Indonesia. Arnold J. và B. S. Javorcik (2009) nghiên cứu mối quan hệ tác động qua lại giữa sở hữu nước ngoài và các khía cạnh khác nhau của hiệu suất hoạt động doanh nghiệp sử dụng dữ liệu vi mô của các công ty sản xuất ở Indonesia. Bài viết xem xét tác động của sở hữu nước ngoài theo 2 bối cảnh khác nhau: công ty được mua lại bởi nước ngoài và sự đầu tư tư nhân nước ngoài vào cổ phiếu của công ty. Để xây dựng các bằng chứng thực nghiệm, mối quan hệ này được đánh giá dựa trên 3 trụ cột: - Tập trung vào những thay đổi do tác động của sở hữu nước ngoài trong cùng một công ty ( số lượng quan sát là 392 – đủ để khái quát kết quả) - So sánh sự khác nhau của các công ty được mua lại bởi chủ sở hữu nước ngoài và các công ty còn lại, bằng cách này bài nghiên cứu loại bỏ được các yếu tố ngẫu nhiên quan sát được và không quan sát được. Kết quả cho thấy rằng quyền sở hữu nước ngoài ở các công ty được mua lại dẫn đến năng suất được cải thiện đáng kể, sau 3 năm các công ty này thể hiện năng suất cao hơn 13.5%, sự gia tăng này thể hiện là kết quả của sự chuyển dịch cơ cấu, sự gia tăng trong đầu tư, gia tăng việc làm và tiền lương. Sở hữu nước ngoài cũng giúp tăng cường sự hội nhập vào nền kinh tế toàn cầu và thông qua sự gia tăng xuất nhập khẩu. Kết quả này không có sự khác biệt giữa các công ty được mua lại với các công ty có đầu tư tư 10 nhân từ nước ngoài. Có thể kết luận qua các bằng chứng thực nghiệm, sở hữu nước ngoài có tác động tích cực đến giá trị doanh nghiệp. Salim Darmadi (2011) đề cập đến mối quan hệ giữa sự đa dạng trong hội đồng quản trị và giá trị doanh nghiệp. Đầu tiên, tác giả đã thu thập mẫu dữ liệu gồm 169 công ty được niêm yết trên sàn chứng khoán Indonesia Stock Exchange (IDX) vào ngày 31/12/200 . Để xem xét mối quan hệ này, tác giả dùng các đặc tính giới tính, tuổi ,quốc gia là nhân tố để thể hiện sự đa dạng trong hội đồng quản trị. Bên cạnh đó, ROA và log của TOBIN’s Q cũng được dùng để đo lường giá trị sổ sách và giá trị thị trường của doanh nghiệp. Tác giả tiến hành hồi quy dữ liệu để đo lường sự đa dạng này tác động như thế nào đến doanh nghiệp. Cuối cùng, bài nghiên cứu đưa ra kết quả rằng cả giá trị thị trường và giá trị sổ sách của doanh nghiệp đều có mối quan hệ nghịch biến với sự đa dạng giới tính. Ngược lại, sự đa dạng về tuổi lại có tác động dương với giá trị doanh nghiệp. Trong khi đó, sự đa dạng quốc gia (sở hữu nước ngoài) trong hội đồng quản trị dường như không có tác động đến giá trị doanh nghiệp ở Indonesia. Hàn Quốc Vấn đề về tác động của cấu trúc sở hữu đến giá trị doanh nghiệp ở Hàn Quốc cũng được nhiều nhà nghiên cứu quan tâm. Đầu tiên là hai bài nghiên cứu của Baek et al (2004) và Park et al (2004) được thực hiện vào 2 thời điểm khác nhau nhưng với cùng mục đích xem xét vai trò của sở hữu nước ngoài đến doanh nghiệp đưa ra cùng kết quả: sở hữu nước ngoài có tác động tích cực đến thành quả của doanh nghiệp. Trong khi đó, bài nghiên cứu Lee S. (2008) tập trung phân tích tác động của cấu trúc sở hữu cổ phần đến giá trị doanh nghiệp ở Hàn Quốc. Với việc sử dụng dữ liệu