Đề tài Nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp Việt Nam trong khoảng thời gian từ 2006-2009

MỤC LỤC Lời ngỏ Danh mục bảng biểu Danh mục các từ viết tắt và thuật ngữ Tóm tắt CHƯƠNG 1..........................................................................................................................1 1.1 Đặt vấn đề .....................................................................................................................1 1.2 Mục tiêu nghiên cứu .....................................................................................................2 1.3 Câu hỏi nghiên cứu.......................................................................................................2 1.4 Phương pháp nghiên cứu..............................................................................................2 1.5 Ý nghĩa đề tài nghiên cứu.............................................................................................3 1.6 Bố cục đề tài .................................................................................................................3 CHƯƠNG 2..........................................................................................................................5 2.1 Cấu trúc vốn .................................................................................................................5 2.2 Các lý thuyết về cấu trúc vốn .......................................................................................6 2.2.1 Theo quan điểm truyền thống...................................................................................7 2.2.2 Lý thuyết Modigliani & Miller (M&M)...................................................................7 2.2.3 Lý thuyết đánh đổi trong cấu trúc vốn của công ty ..................................................9 2.2.4 Lý thuyết trật tự phân hạng trong tài trợ của doanh nghiệp ...................................10 2.2.5 Lý thuyết chi phí đại diện.......................................................................................11 2.3 Các nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn ............................................................11 2.4 Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn.......................................................................14 CHƯƠNG 3........................................................................................................................19 3.1. Mô hình nghiên cứu................................................................................................19 3.2. Mô hình hồi quy dữ liệu bảng ................................................................................23 3.3. Dữ liệu nghiên cứu .................................................................................................27 3.3.1 Mô tả dữ liệu...........................................................................................................27 3.3.2 Xử lý dữ liệu...........................................................................................................28 CHƯƠNG 4........................................................................................................................30 4.1 Thống kê mô tả biến ...................................................................................................30 4.1.1 Thống kê mô tả từng biến.......................................................................................30 4.1.2 Ma trận tương quan giữa các biến ..........................................................................36 4.2 Kết quả hồi quy ..........................................................................................................38 4.2.1 Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp Việt Nam .................38 4.2.2 Cấu trúc vốn giữa LVSX và LVK..........................................................................41 CHƯƠNG 5........................................................................................................................43 5.1 Kết luận quan trọng ....................................................................................................43 5.2 Hạn chế .......................................................................................................................44 5.3 Gợi ý các vấn đề nghiên cứu ......................................................................................45 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC - 1 - CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU Chương này trình bày những giới thiệu chung về đề tài nghiên cứu. Cơ sở hình thành đề tài, mục tiêu, phương pháp, ý nghĩa cũng như giới hạn của đề tài. Xuất phát từ ý tưởng và mục tiêu đó, nghiên cứu cũng cụ thể hoá các câu hỏi mà sẽ được trả lời trong suốt đề tài, sau cùng là trình bày bố cục của đề tài nghiên cứu. 1.1 Đặt vấn đề Cấu trúc vốn vẫn là một vấn đề gây tranh cãi vấn đề tài chính hiện đại. Từ khi được đề trình bày nghiên cứu đầu tiên bởi Modigliani và Miller (1958), nhiều nghiên cứu sau đó đã cố gắng xác định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn. Trong khi các lý thuyết dự đoán rằng tại sao các công ty có một cấu trúc vốn khác nhau thì nghiên cứu này nhằm xác định kết quả sự giống và khác biệt giữa các lý thuyết và thực tế. Trong quá trình hoạt động, doanh nghiệp phải đối mặt với nhiều quyết định quan trọng, phải kể đến đầu tiên là các quyết định đầu tư, tài trợ, và quyết định về phân chia cổ tức. Trong đó, chính sách tài trợ (huy động vốn) đóng vai trò quan trọng trong việc gia tăng giá trị doanh nghiệp. Lợi ích của nợ là tận dụng được lá chắn thuế của lãi vay, nhưng đồng thời lại tạo ra chi phí hao mòn, phá sản và các chi phí khác. Tiêu biểu như, khi doanh nghiệp sử dụng phương thức tài trợ bằng vốn cổ phần, thì chi phí sử dụng vốn cổ phần (WACC) là vấn đề đặt ra đầu tiên mà doanh nghiệp phải nghĩ đến. Trong đó, chi phí sử dụng vốn được hiểu như là giá phải trả cho việc sử dụng nguồn tài trợ hay là tỷ suất sinh lợi mà các nhà đầu tư trên thị trường yêu cầu khi đầu tư vào của công ty. Với mỗi chính sách tài trợ mà doanh nghiệp lựa chọn hình thành một cấu trúc vốn cho doanh nghiệp đó. Như vậy, trong mỗi quyết định về cấu trúc vốn, doanh nghiệp sẽ đồng thời tác động đến giá trị doanh nghiệp cũng như chi phí sử dụng vốn của mình. Trên thực tế, các doanh nghiệp lựa chọn cấu trúc vốn như thế nào? Các nhân tố nào tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp Việt Nam? Các doanh nghiệp thuộc lĩnh vực sản xuất có khác biệt trong cấu trúc vốn so với các doanh nghiệp phi sản xuất? Nghiên - 2 - cứu dựa trên mẫu năm mươi công ty trên sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh trong thời gian từ 2005-2009 sẽ hướng tới trả lời những câu hỏi nêu trên. 1.2 Mục tiêu nghiên cứu Mục tiêu chính của nghiên cứu này là nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp Việt Nam trong khoảng thời gian từ 2006-2009. Cụ thể, đề tài sẽ nhắm đến các mục tiêu sau: (1) Phân tích thực trạng cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam. (2) Xác định các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam. (3) So sánh cấu trúc vốn của các doanh nghiệp trong lĩnh vực sản xuất (LVSX) và các doanh nghiệp trong lĩnh vực phi sản xuất (LVK). 1.3 Câu hỏi nghiên cứu Để đạt được các mục tiêu nghiên cứu nêu trên, đề tài đề ra các câu hỏi sau đây: (1) Đâu là các nhân tố quan trọng tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam? (2) Có phải doanh nghiệp trong lĩnh vực sản xuất có cấu trúc vốn khác các doanh nghiệp trong lĩnh vực phi sản xuất? 1.4 Phương pháp nghiên cứu Để trả lời các câu hỏi nêu trên, nghiên cứu sử dụng các lý thuyết về cấu trúc vốn như lý thuyết của Modigliani & Miller (M&M), lý thuyết chi phí đại diện, lý thuyết đánh đổi trong cấu trúc vốn của công ty, lý thuyết trật tự phân hạng trong tài trợ của doanh nghiệp để xác định khung lý thuyết các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn công ty. Sau đó tiến hành so sánh và chọn phương pháp định lượng các biến phù hợp trong khả năng thu thập số liệu thực tế. Từ công thức định lượng đã chọn, tiến hành thu thập số liệu từ các bản báo cáo tài chính đã kiểm toán của mẫu năm mươi công ty trên sàn giao dịch chứng khoán TP HCM, lấy từ công ty chứng khoán FPT trong giới hạn thời gian từ năm 2006-2009. Sau khi đã có các biến, nghiên cứu sử dụng phương pháp thống kê để phân tích thực trạng cấu - 3 - trúc vốn của các công ty Việt Nam, từ đó rút ra cái nhìn tổng quan về tình trạng sử dụng vốn cũng như mối tương quan giữa các biến với cấu trúc vốn nói chung và mối tương quan giữa các biến với nhau nói riêng. Cuối cùng, dùng phân tích hồi quy mô hình dữ liệu bảng để xử lý và phân tích số liệu nhằm trả lời cho hai câu hỏi nghiên cứu đã đặt ra. Để trả lời cho câu hỏi thứ nhất, mô hình hồi quy với tất cả các biến được chọn, sau đó thông qua các kiểm định và tiêu chí để xác định mô hình thích hợp và tốt nhất để trả lời cho câu hỏi thứ nhất. Trong phần này, nghiên cứu cũng tiến hành hồi quy riêng biệt hai mô hình với riêng biệt các biến thuộc LVSX và LVK, để xác định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn trong từng lĩnh vực nói riêng. Riêng câu hỏi thứ hai, mô hình thêm biến giả nhằm phân loại 2 nhóm công ty trong mẫu là công ty thuộc LVSX và LVK, sau đó cũng tiến hành hồi quy tổng thể mẫu quan sát xác định mô hình tốt nhất và kết quả kiểm định chính là câu trả lời cho câu hỏi nêu trên. Mô hình vừa nêu là sự kết hợp các quan sát của cả hai lĩnh vực nhằm xác định nghuyên nhân sự khác biệt của hai lĩnh vực. Thông qua kết quả, tiến hành so sánh với dấu kỳ vọng trong khung lý thuyết đã trình bày ở trên để rút ra kết luận. 1.5 Ý nghĩa đề tài nghiên cứu Nghiên cứu cung cấp một cái nhìn tổng quan về cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam và các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn. Điều này giúp ích cho các nhà điều hành doanh nghiệp trong việc phân tích và đánh giá lợi ích và sự tương quan giữa các yếu tố trên, từ đó lựa chọn một cấu trúc vốn hiệu quả cho doanh nghiệp mình. 1.6 Bố cục đề tài Đề tài nghiên cứu gồm năm chương. Chương một giới thiệu chung về đề tài nghiên cứu như cơ sở hình thành, mục tiêu, phương pháp, ý nghĩa các câu hỏi và bố cục của đề tài nghiên cứu. Chương hai trình bày khung lý thuyết, những khái niệm về cấu trúc vốn, lợi ích của cấu trúc vốn và các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn. Đồng thời, chương này cũng trình bày những nghiên cứu thực nghiệm trước đây- tại các nước trên thế giới cũng như Việt Nam - về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn và các kết quả thu được từ nghiên cứu đó. Từ các lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm trình bày, chuyên đề rút ra - 4 - các nhân tố có thể ảnh hưởng đến cấu trúc vốn tại Việt Nam. Chương ba là khung phân tích trình bày quy trình phân tích mà nghiên cứu sẽ sử dụng để phân tích cho mẫu năm mươi công ty trên sàn giao dịch chứng khoán TP HCM, nhằm mục đích trả lời hai câu hỏi nghiên cứu: (1) Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam? (2) Doanh nghiệp trong lĩnh vực sản xuất có cấu trúc vốn khác các doanh nghiệp trong lĩnh vực phi sản xuất? Chương bốn trình bày kết quả nghiên cứu thu được từ quá trình phân tích số liệu lấy từ các bản báo cáo tài chính đã kiểm toán của mẫu năm mươi công ty trên sàn giao dịch chứng khoán TP HCM. Chương năm ghi nhận những kết luận quan trọng từ đề tài nghiên cứu; đồng thời nêu lên những hạn chế và gợi ý đề tài nghiên cứu mở rộng và chuyên sâu hơn. - 5 - CHƯƠNG 2 KHUNG LÝ THUYẾT Chương này trình bày những khái niệm, lợi ích cấu trúc vốn cũng như các lý thuyết về cấu trúc vốn. Đồng thời, chương hai cũng trình bày những nghiên cứu thực nghiệm trước đây- tại các nước trên thế giới cũng như Việt Nam - về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn và các kết quả thu được từ các nghiên cứu đó. Từ các lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm được trình bày, chuyên đề rút ra các nhân tố có thể ảnh hưởng đến cấu trúc vốn tại Việt Nam, các nhân tố này sẽ được chọn là biến giải thích cho sự tác động đến cấu trúc vốn. 2.1 Cấu trúc vốn Cấu trúc vốn là quan hệ về tỷ trọng giữa nợ vay và vốn chủ sở hữu trong tổng nguồn vốn của công ty. Các khoản nợ vay hình thành từ việc đi vay các tổ chức tín dụng, phát hành trái phiếu... Đối với các doanh nghiệp sở hữu tư nhân, vốn cổ phần được hình thành từ nguồn vốn tự có của cá nhân. Đối với các doanh nghiệp sở hữu quần chúng, vốn cổ phần hình thành từ việc phát hành cổ phần. Ngoài ra còn có các sản phẩm mang tính chất lưỡng tính như trái phiếu có thể chuyển đổi hay cổ phần ưu đãi. Các sản phẩm này vừa mang những đặc điểm của nợ vay, vừa mang những đặc điểm của vốn cổ phần. Theo Damodaran (2003), điểm khác biệt giữa nợ vay và vốn cổ phần là quyền lợi đối với dòng tiền của doanh nghiệp. Thứ nhất là, chủ nợ có quyền lợi đối với dòng tiền của doanh nghiệp (phần chi trả lãi vay và nợ gốc), còn cổ đông chỉ có quyền lợi với dòng tiền của doanh nghiệp sau khi đã giải quyết tất cả các quyền của chủ nợ. Thứ hai là, chủ nợ có quyền lợi đối với dòng tiền của doanh nghiệp trong tất cả các trường hợp (có lợi nhuận hay thua lỗ), có quyền lợi ưu tiên khi doanh nghiệp thanh lý tài sản. Cổ đông không có quyền lợi gì khi doanh nghiệp thua lỗ, và không có quyền lợi ưu tiên khi doanh nghiệp thanh lý tài sản. Thứ ba là, phần chi trả lãi vay cho chủ nợ được khấu trừ thuế và được thực hiện trước khi doanh nghiệp đóng thuế thu nhập doanh nghiệp. Phần chi trả cổ tức - 6 - cho cổ đông không được khấu trừ thuế và chỉ được thực hiện sau khi doanh nghiệp đã đóng thuế thu nhập doanh nghiệp. Thứ tư là, các khoản nợ vay thường có kỳ hạn thanh toán cố định được quy ước bởi doanh nghiệp và chủ nợ trong các hợp đồng vay nợ, do đó có thời gian tồn tại xác định. Ngược lại, vốn cổ phần có tuổi thọ không xác định. Thứ năm là, cổ đông có toàn quyền quản trị doanh nghiệp. Trong khi đó, chủ nợ đóng vai trò rất bị động, thậm chí là bằng không trong việc quản trị doanh nghiệp. Một trong những ưu điểm lớn nhất của việc dùng nợ thay cho vốn chủ sỡ hữu đó là lợi ích về thuế hay còn gọi là lá chắn thuế của lãi vay, và do đó tăng giá trị doannh nghiệp. Một điều cần lưu ý, với những nước mà nhà đầu tư phải trả thuế thu nhập cá nhân với mức cao thì ưu điểm này của nợ sẽ bị giảm hay trở thành yếu điểm. Bên cạnh đó, thông thường nợ rẻ hơn vốn cổ phần, vì lãi suất ngân hàng, hay lãi suất trái phiếu thấp hơn nhiều so với lãi suất kỳ vọng của nhà đầu tư. Do đó khi tăng nợ tức là giảm chi phí chi ra trên một đồng tiền mặt và vì thế tăng cao lợi nhuận cũng như giá trị của công ty. Vì tính chất này mà tỷ số nợ trên vốn cổ phần còn được gọi là tỷ số đòn bẩy. Ngoài ra, nợ tạo ra chi phí hao mòn doanh nghiệp chi phí phá sản kỳ vọng. Những công ty có tỷ lệ nợ cao thường bỏ qua việc nắm bắt những cơ hội đầu tư do tính rủi ro cao. Đồng thời cũng có khuynh hướng giảm bớt những chi phí tạo ra hiệu quả trong tương lai như chi phí nghiên cứu và phát triển, huấn luyện, xây dựng thương hiệu. Kết quả là những doanh nghiệp này đã bỏ qua những cơ hội để tăng giá trị của doanh nghiệp. Mức độ nợ cao còn nguy cơ dẫn đến mất khách hàng, nhân viên và nhà cung cấp. Nguy cơ càng cao khi sản phẩm công ty có vòng đời phục vụ và bảo hành lâu dài. Ngoài ra công ty có mức nợ cao còn tạo ra chi phí đại diện và những chi phí khác. 2.2 Các lý thuyết về cấu trúc vốn Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại bắt đầu với bài viết của Modigliani và Miller vào năm 1958 (gọi tắt là học thuyết M&M). Theo học thuyết M&M, sự lựa chọn giữa VCSH và nợ không liên quan đến giá trị của công ty. Nói một cách khác, học thuyết này chỉ ra một hướng là các giả thuyết về cấu trúc vốn nên tốt hơn bằng cách nào, cho thấy dưới điều kiện nào thì cấu trúc vốn không liên quan đến giá trị doanh nghiệp. Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại được tiếp tục phát triển vào những năm sau đó, bao gồm lý thuyết trật tự phân - 7 - hạng trong tài trợ của doanh nghiệp của Meyers, lý thuyết đánh đổi trong cấu trúc vốn của công ty của Meyers, lý thuyết chi phí đại diện... Theo đó, phần tiếp theo đây sẽ trình bày cụ thể các lý thuyết để tìm hiểu tại sao, trong trường hợp nào và các nhân tố nào sẽ ảnh hưởng đến cấu trúc vốn. 2.2.1 Theo quan điểm truyền thống Quan điểm về cấu trúc vốn truyền thống cho rằng khi một doanh nghiệp bắt đầu vay mượn, thuận lợi lớn hơn bất lợi. Chi phí nợ thấp, kết hợp với thuận lợi về thuế sẽ khiến WACC (Chi phí vốn bình quân gia quyền) giảm khi nợ tăng. Tuy nhiên, khi tỷ lệ giữa vốn nợ và vốn CSH tăng, tác động của tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn buộc các CSH tăng lợi tức yêu cầu của họ (nghĩa là chi phí VCSH tăng). Ở mức tỷ lệ vốn nợ và VCSH cao, chi phí nợ cũng tăng bởi vì khả năng doanh nghiệp không trả được nợ là cao hơn (nguy cơ phá sản cao hơn). Vì vậy, ở mức tỷ số giữa vốn nợ và VCSH cao hơn, WACC sẽ tăng. Nhìn chung, vấn đề chính của quan điểm truyền thống là không có một lý thuyết cơ sở thể hiện chi phí VCSH tăng bao nhiêu do tỷ lệ giữa vốn nợ và VCSH hay chi phí nợ sẽ tăng bao nhiêu do nguy cơ vỡ nợ. Các hạn chế nêu trên đã được khắc phục trong lý thuyết M&M nêu sau đây cũng như TOT. 2.2.2 Lý thuyết Modigliani & Miller (M&M) Lý thuyết M&M về cơ cấu vốn được xem là lý thuyết hiện đại lý giải được quan hệ giữa giá trị công ty, chi phí sử dụng vốn và mức độ sử dụng nợ của công ty. M&M giả định là thị trường vốn là hoàn hảo, vì vậy sẽ không có các chi phí giao dịch, không có chi phí phá sản và chi phí khó khốn khó tài chính và tỷ lệ vay giống như tỷ lệ cho vay và bằng với tỷ lệ vay miễn phí. Đưa ra các giả định này có nghĩa chỉ có một thuận lợi của việc vay tiền (nợ rẻ hơn và ít rủi ro cho nhà đầu tư) và một bất lợi (chi phí VCSH tăng cùng với nợ vì tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn). Modigliani và Miller đưa ra hai mệnh đề và xem xét trong hai trường hợp có thuế và không có thuế. Trong trường hợp không có thuế (tức là không có lá chắn thuế từ lãi vay) và nguy cơ được tính hoàn toàn bằng tính không ổn định của các luồng tiền (bỏ qua khả năng các - 8 - luồng tiền có thể dừng vì vỡ nợ), giá trị công ty có vay nợ và giá trị công ty không có vay nợ là như nhau với phương trình như sau: = L UV V trong đó: LV : Tổng giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ UV : Tổng giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ. Do đó, giá trị công ty không thay đổi khi cơ cấu vốn của công ty thay đổi. Hay nói khác đi, việc thay đổi cơ cấu vốn không mang lại lợi ích gì cho cổ đông. Đây chính là nội dung mệnh đề M&M số I. Mệnh đề M&M số II cho rằng, chi phí sử dụng vốn trung bình không đổi trong khi chi phí sử dụng vốn cổ phần tăng lên khi công ty gia tăng tỷ số nợ. Trong trường hợp có thuế, giá trị công ty có vay nợ bằng giá trị công ty không vay nợ cộng với hiện giá của lá chắn thuế do sử dụng nợ. Phương trình cho lý thuyết của M&M như sau: = +L UV V T.D trong đó: LV : Tổng giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ UV : Tổng giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ. D là tổng số nợ sử dụng, T là thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp. Như vậy, việc sử dụng nợ hay sử dụng đòn bẩy tài chính làm gia tăng giá trị công ty. Sử dụng nợ càng cao thì giá trị doanh nghiệp càng tăng và gia tăng đến tối đa khi doanh nghiệp được tài trợ 100% nợ. Đây chính là nội dung mệnh đề M&M số I trong trường hợp có thuế. Mệnh đề M&M số II trong trường hợp có thuế cho rằng chi phí sử dụng vốn trung bình giảm trong khi chi phí sử dụng vốn cổ phần tăng lên khi công ty gia tăng tỷ số nợ. Tuy nhiên, lý thuyết M&M chưa xem xét tác động của một số chi phí khác khiến cho lợi ích của lá chắn thuế bị giảm dần và đi đến triệt tiêu khi công ty gia tăng tỷ số nợ. Đó chính là tác động của chi phí khốn khó tài chính. Khi công ty gia tăng sử dụng nợ làm cho rủi ro của công ty tăng theo. Điều này làm phát sinh chi phí khốn khó tài chính tác động đồng thời với lợi ích của lá chắn thuế. Đến một điểm nào đó thì chi phí khốn khó tài chính sẽ vượt qua lợi ích của lá chắn thuế. Ở điểm đó, gọi là điểm cơ cấu vốn tối ưu, giá trị công ty đạt cự