Đề tài Nghiên cứu thực nghiệm mối quan hệ giữa quản trị công ty đại chúng và tính thanh khoản của cổ phiếu

i TÓM TẮT ĐỀ TÀI o Lý do chọn đề tài Một trong những đặc trƣng quan trọng nhất của thị trƣờng chứng khoán là tính thanh khoản. Tính thanh khoản cao hay thấp phụ thuộc rất lớn vào mức độ bất cân xứng thông tin trên thị trƣờng tài chính. Khi đối mặt với thông tin bất cân xứng, nhà đầu tƣ không thể xác định các dự án làm gia tăng giá trị doanh nghiệp vì họ khó phân biệt đƣợc giữa các cơ hội đầu tƣ tốt và xấu. Họ phải đối mặt với rủi ro lựa chọn bất lợi. Vấn đề làm thế nào để tăng tính thanh khoản của cổ phiếu đã đƣợc thảo luận bởi giới học thuật, chuyên gia phân tích tài chính và các nhà điều hành. Đặc biệt trong khoảng thời gian gần đây có nhiều tranh luận về tác động của cơ chế quản trị công ty đại chúng ảnh hƣởng đến tính thanh khoản. Các kết quả nghiên cứu thực nghiệm tại nhiều thị trƣờng khác nhau trên thế giới chỉ ra một mối tƣơng quan tích cực giữa quản trị công ty đại chúng và tính thanh khoản. Việc nâng cao chất lƣợng quản trị doanh nghiệp làm giảm tình trạng bất cân xứng thông tin, từ đó tăng cƣờng niềm tin của nhà đầu tƣ và cải thiện tính thanh khoản của thị trƣờng chứng khoán. Bên cạnh đó, quản trị công ty tốt hơn cũng góp phần làm tăng giá trị doanh nghiệp. Hiện nay, quản trị công ty đại chúng là vấn đề nóng đang đƣợc quan tâm trên thế giới, tuy nhiên số lƣợng nghiên cứu về mối quan hệ giữa quản trị công ty đại chúng và tính thanh khoản của cổ phiếu tại Việt Nam vẫn còn rất hạn chế. Với mong muốn tìm kiếm những biện pháp làm tăng tính thanh khoản của cổ phiếu doanh nghiệp nói riêng và thị trƣờng chứng khoán Việt Nam nói chung, nhóm nghiên cứu xin đƣợc tìm hiểu về mối quan hệ giữa quản trị công ty đại chúng và tính thanh khoản của cổ phiếu tại thị trƣờng chứng khoán Việt Nam, để từ đó bằng các cách cải thiện chất lƣợng quản trị công ty đại chúng sẽ giúp góp phần làm tăng tính thanh khoản của cổ phiếu. Đồng thời, bài nghiên cứu cũng đề cao tầm quan trọng của quản trị công ty đại chúng trong giai đoạn hiện nay. o Mục tiêu nghiên cứu ii Bài nghiên cứu đƣợc thực hiện nhằm giải quyết câu hỏi sau:  Quản trị công ty đại chúng (corporate governance) có tác động nhƣ thế nào đến tính thanh khoản của cổ phiếu?  Nhân tố nào của Quản trị công ty đại chúng ảnh hƣởng mạnh mẽ nhất đến tính thanh khoản? Từ việc giải quyết hai câu hỏi này, nhóm nghiên cứu xin đƣợc đƣa ra một số giải pháp nhằm nâng cao tính thanh khoản của thị trƣờng chứng khoán và cải thiện chất lƣợng quản trị công ty. Bài nghiên cứu chủ yếu tập trung vào các công ty phi tài chính niêm yết trên hai sàn HOSE và HNX trong 5 năm 2008 – 2012. o Phƣơng pháp nghiên cứu Với mục tiêu nghiên cứu là tìm hiểu mối quan hệ thực nghiệm giữa quản trị công ty đại chúng tổng hợp và tính thanh khoản của các cổ phiếu trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam, nhóm tác giả sử dụng phƣơng pháp nghiên cứu định lƣợng dựa trên ý tƣởng bài nghiên cứu “Quản trị công ty đại chúng và tính thanh khoản: Bằng chứng từ thị trƣờng chứng khoán Trung Quốc” của hai tác giả Ke Tang và Changyun Wang (2011). Giả thuyết chính trong bài nghiên cứu này nhằm khẳng định chất lƣợng quản trị công ty đại chúng tốt hơn sẽ làm giảm bất cân xứng thông tin, tăng cƣờng lòng tin của nhà đầu tƣ, và có tƣơng quan cùng chiều với tính thanh khoản của công ty. Chúng tôi sử dụng hồi quy ảnh hƣởng cố định (fixed effect panel regression) để kiểm định tác động của quản trị công ty đến tính thanh khoản theo phƣơng trình sau: LQTi,t = α + β CGI i,t−1 + γj Xj,t + λi n j=2 + εt LQTi,t là phƣơng thức đo lƣờng tính thanh khoản của công ty i trong năm t (Tỷ số Turnover hoặc Tỷ số Amihud) iii CGIi,t-1 là chỉ số quản trị công ty đại chúng (CGI) của công ty i trong năm t-1 Xj,t là các biến kiểm soát: quy mô công ty, đòn bẩy tài chính, độ lệch chuẩn TSSL và tỷ số giá trị sổ sách trên giá thị trƣờng. Trong đó, CGI là chỉ số quản trị công ty tổng hợp đƣợc xây dựng dựa trên 5 nhóm nhân tố: Sự tƣớc đoạt quyền sở hữu của cổ đông thiểu số, Quy trình tuyển chọn và cấu trúc ban quản trị, Quy trình tuyển chọn và cấu trúc ban giám sát, cấu trúc sở hữu và tín công khai, minh bạch của tình hình tài chính gồm tổng cộng 14 chỉ tiêu. LQT là các tỷ số đo lƣờng tính thanh khoản của cổ phiếu. Các biến kiểm soát đƣợc đƣa vào nhằm giải quyết vấn đề nội sinh khi xem xét mối quan hệ giữa quản trị công ty đại chúng và tính thanh khoản. Ngoài ra, để kiểm tra tính phù hợp và thuyết phục của mô hình nghiên cứu, chúng tôi tiến hành chạy các kiểm định F-test và kiểm định Hausman cũng nhƣ xây dựng chỉ số phụ của quản trị công ty đại diện cho Hội đồng quản trị (BOARD) và Cơ cấu sở hữu (OWNERSHIP) để kiểm định tính bền vững của giả thuyết. o Nội dung nghiên cứu Đối với hồi quy mà tỷ số turnover đóng vai trò là biến phụ thuộc đại diện cho tính thanh khoản, hệ số ƣớc lƣợng của CGI là 0.14 (t = 2.18) khi tất cả các biến kiểm soát đều đƣợc đƣa vào phƣơng trình. Điều này có nghĩa là trung bình cứ 1% tăng của chỉ số CGI (tổng là 100%), tỷ số turnover tính theo tháng (hoặc theo năm) của công ty sẽ tăng 0.14% một tháng (1.68% một năm) trong năm tiếp theo. Khi hồi quy tỷ số Amihud (đại diện cho tính thiếu thanh khoản) theo chỉ số CGI, hệ số ƣớc lƣợng cho CGI là -27.004 (t= -2.63) khi tất cả các biến kiểm soát đƣợc đƣa vào mô hình. Hệ số này cho thấy tính trung bình, chỉ số quản trị tăng 1% thì độ biến động của giá chứng khoán trên một đơn vị khối lƣợng giao dịch tính bằng VND sẽ giảm đƣợc 27%. Từ hai kết quả này có thể thấy quản trị công ty đại chúng có ảnh hƣởng đáng kể đến tính thanh khoản của công ty, nguyên nhân chính là do chất lƣợng quản trị công ty đại chúng tốt hơn sẽ làm giảm bất cân xứng thông tin giữa nhà quản lý và cổ đông, iv cũng nhƣ giữa cổ đông nội bộ và nhà đầu tƣ, từ đó tăng cƣờng lòng tin của nhà đầu tƣ, kết quả là tăng tính thanh khoản cổ phiếu của công ty. Phát hiện này của chúng tôi có ý nghĩa đối với các nhà quản lý thị trƣờng trong việc thúc đẩy cải cách quản trị công ty một cách chủ động, qua đó gián tiếp cải thiện đƣợc tính thanh khoản của thị trƣờng chứng khoán. Đối với kết quả hồi quy chỉ số phụ, hệ số hồi quy của BOARD đối với tỷ số AMIHUD là âm và có ý nghĩa lớn hơn 10% ở tất cả các mô hình, trong khi hệ số hồi quy của BOARD đối với tỷ số TURNOVER là dƣơng và có ý nghĩa lớn hơn 10% ở hầu hết các mô hình. Do đó, cấu trúc thành viên HĐQT có ảnh hƣởng tích cực lên tính thanh khoản của cổ phiếu. Cụ thể, khi cơ cấu HĐQT đáp ứng đƣợc càng nhiều các tiêu chuẩn quản trị công ty nhƣ tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập, quy mô HĐQT, tách biệt chủ tịch HĐQT và CEO…, số điểm BOARD càng lớn thì tỷ số AMIHUD càng nhỏ, tỷ số TURNOVER càng lớn, và tính thanh khoản của cổ phiếu tăng lên. Hệ số hồi quy của OWNERSHIP đối với tỷ số AMIHUD là âm và có ý nghĩa lớn hơn 1% ở tất cả các mô hình, còn với tỷ số TURNOVER là dƣơng và có ý nghĩa lớn hơn 10% ở hầu hết các mô hình. Vì vậy, có thể thấy cấu trúc sở hữu cũng có ảnh hƣởng lên tính thanh khoản của cổ phiếu. Dựa vào kết quả này, một công ty có thể tăng chỉ số quản trị công ty, từ đó cải thiện tính thanh khoản, bằng một trong những cách sau: thoát khỏi sự nắm giữ của cổ đông kiểm soát là nhà nƣớc, tăng tỷ lệ cổ phần của nhà đầu tƣ tổ chức, HĐQT và BGĐ nắm giữ số lƣợng cổ phiếu lớn hơn… Kết quả kiểm định F-test và Kiểm định Hausman đều cho thấy Mô hình ảnh hƣởng cố định là hiệu quả và thuyết phục. o Đóng góp của đề tài Đây có thể xem là một trong những nghiên cứu thực nghiệm đầu tiên về mối quan hệ giữa quản trị công ty đại chúng và tính thanh khoản của cổ phiếu ở thị trƣờng chứng khoán Việt Nam. Kết quả của nghiên cứu góp phần vào việc đề ra một số giải pháp nhằm nâng cao tính thanh khoản của thị trƣờng chứng khoán Việt Nam. v Đồng thời, tầm quan trọng của cơ chế quản trị công ty đại chúng cũng cần đƣợc nhận thức đúng đắn trong các nghiên cứu khoa học và trong việc điều hành doanh nghiệp, trong bối cảnh những tác động tạo ra giá trị doanh nghiệp của cơ chế quản trị công ty đại chúng có xu hƣớng bị đánh giá thấp. o Hƣớng phát triển của đề tài Một số hƣớng mở rộng nghiên cứu, phát triển đề tài: - Thứ nhất, về phƣơng pháp đo lƣờng tính thanh khoản, có thể sử dụng thêm một số phƣơng pháp khác nhƣ: chênh lệch giá mua – bán (quoted bid – ask spread), chỉ số chất lƣợng thị trƣờng (market quality index), tác động lên giá (price impact) xác suất giao dịch dựa trên thông tin (probability of information-based trading)… để phù hợp với từng trƣờng hợp nghiên cứu và bộ dữ liệu có sẵn. - Thứ hai là hƣớng đề xuất về cơ chế quản trị công ty đại chúng. Quản trị công ty tốt sẽ thúc đẩy hoạt động và tăng cƣờng khả năng tiếp cận của doanh nghiệp với các nguồn vốn bên ngoài, góp phần tích cực vào việc tăng cƣờng giá trị doanh nghiệp, tăng cƣờng đầu tƣ và phát triển bền vững cho doanh nghiệp và nền kinh tế. Do đó, có thể phát triển hƣớng nghiên cứu về mối quan hệ giữa quản trị công ty đại chúng và giá trị doanh nghiệp. vi MỤC LỤC TÓM TẮT ĐỀ TÀI ................................................................................................. i MỤC LỤC ............................................................................................................. vi DANH MỤC BẢNG – HÌNH VẼ .......................................................................... x TÓM TẮT ............................................................................................................. xi CHƢƠNG 1 GIỚI THIỆU TỔNG QUAN ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU .............. 1 1.1. Lý do chọn đề tài ...................................................................................... 1 1.2. Tổng quan các bài nghiên cứu ................................................................. 3 1.3. Mục tiêu và phạm vi nghiên cứu .............................................................. 4 1.4. Phƣơng pháp nghiên cứu đề tài ............................................................... 4 1.5. Tính mới của đề tài ................................................................................... 5 1.6. Nội dung nghiên cứu ................................................................................ 6 CHƢƠNG 2 TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY .................. 7 2.1. Lý thuyết kinh điển về quản trị công ty đại chúng và tính thanh khoản của cổ phiếu ....................................................................................................... 7 2.1.1. Lý thuyết kinh điển về quản trị công ty đại chúng .......................... 7 2.1.2. Tổng quan về tính thanh khoản của cổ phiếu ............................... 12 2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa quản trị công ty đại chúng và tính thanh khoản của cổ phiếu ........................................................ 13 CHƢƠNG 3 PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ............................................. 23 3.1. Mô tả nghiên cứu .................................................................................... 23 3.2. Mô hình nghiên cứu................................................................................ 26 3.2.1. Xây dựng chỉ số quản trị công ty đại chúng tổng hợp CGI ........... 27 3.2.2. Các phương pháp đo lường tính thanh khoản .............................. 30 vii 3.2.3. Mô tả biến kiểm soát ...................................................................... 31 3.2.4. Mô tả mẫu dữ liệu ......................................................................... 32 3.3. Phƣơng pháp kiểm định mô hình .......................................................... 33 3.3.1. Kiểm định tính bền vững của cơ sở lý thuyết bằng cách hồi quy tính thanh khoản theo hai chỉ số phụ đại diện cho hai nhóm nhân tố quan trọng của quản trị công ty đại chúng bằng mô hình ảnh hưởng cố định ..... 33 3.3.2. Kiểm định F-test (Redundant Fixed Effect) so sánh mô hình ảnh hưởng cố định (fixed effect model) với mô hình panel (pooled) OLS .......... 34 3.3.3. Kiểm định Hausman (Correlated Random Effects) so sánh mô hình ảnh hưởng cố định (fixed effect model) so với mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên (random effect model) ............................................................... 34 CHƢƠNG 4 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ĐẠT ĐƢỢC .................................. 36 4.1. Thực trạng quản trị công ty đại chúng tại Việt Nam ............................ 36 4.2. Thống kê mô tả dữ liệu........................................................................... 38 4.2.1. Thống kê mô tả các biến ................................................................ 38 4.2.2. Ma trận tương quan ...................................................................... 43 4.3. Kết quả mô hình ảnh hƣởng cố định (FEM) kiểm định mối quan hệ giữa quản trị công ty đại chúng tổng hợp (CGI) và tính thanh khoản ......... 44 4.3.1. Kết quả mô hình ảnh hưởng cố định (FEM) kiểm định mối quan hệ giữa tỷ số TURNOVER và chỉ số CGI ..................................................... 44 4.3.2. Kết quả mô hình ảnh hưởng cố định kiểm định (FEM) mối quan hệ giữa tỷ số AMIHUD và chỉ số CGI .......................................................... 45 4.4. Kết quả kiểm định mô hình ................................................................... 47 4.4.1. Kết quả mô hình ảnh hưởng cố định (FEM) kiểm định mối quan hệ giữa hai chỉ số phụ của quản trị công ty và tính thanh khoản ................ 47 viii 4.4.1.1. Kết quả hồi quy mối tƣơng quan giữa BOARD với TURNOVER và AMIHUD .............................................................................................. 47 4.4.1.2. Kết quả hồi quy mối tƣơng quan giữa OWNERSHIP với AMIHUD và TURNOVER ........................................................................ 49 4.4.2. Kết quả kiểm định F-test (Redundant Fixed Effect)...................... 52 4.4.3. Kiểm định Hausman (Correlated Random Effects)....................... 53 CHƢƠNG 5 KẾT LUẬN VÀ GỢI Ý ............................................................. 55 5.1. Kết quả nghiên cứu ................................................................................ 55 5.1.1. Kết quả đạt được ............................................................................ 55 5.1.2. Hạn chế của kết quả nghiên cứu ................................................... 56 5.1.3. Đề xuất hướng nghiên cứu mở rộng của đề tài ............................. 57 5.2. Đề xuất hƣớng nâng cao chất lƣợng quản trị công ty đại chúng tại Việt Nam 58 5.2.1. Về mặt quản lý nhà nước .............................................................. 58 5.2.2. Về mặt thể chế ............................................................................... 58 5.2.3. Đề xuất đối với các doanh nghiệp ................................................. 59 KẾT LUẬN .......................................................................................................... 60 TÀI LIỆU THAM KHẢO ..................................................................................... 1 PHỤ LỤC ............................................................................................................... 4 ix DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT HNX – Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội HSX – Sở giao dịch chứng khoán Tp. Hồ Chí Minh FEM – Mô hình ảnh hƣởng cố định (fixed effect model) REM – Mô hình ảnh hƣởng ngẫu nhiên (random effect model) CGI – Chỉ số quản trị công ty đại chúng (Corporate Governance Index) BOARD – Chỉ số phụ quản trị công ty đại diện cho Hội đồng quản trị OWNERSHIP – Chỉ số phụ quản trị công ty đại diện cho Cơ cấu sở hữu HĐQT – Hội đồng quản trị BCTC – Báo cáo tài chính BCTN – Báo cáo thƣờng niên TSSL – Tỷ suất sinh lợi x DANH MỤC BẢNG – HÌNH VẼ Bảng 3.1 – Thƣớc đo chỉ số quản trị công ty đại chúng tổng hợp Bảng 3.2 – Mô tả cách tính và kỳ vọng tƣơng quan với biến phụ thuộc của các biến kiểm soát Bảng 4.1 – Thống kê mô tả các biến trong mô hình Bảng 4.2 – Thống kê tình hình biến động của các biến trong mô hình trong giai đoạn 2008-2012 Bảng 4.3 – Ma trận hệ số tƣơng quan giữa các biến trong mô hình Bảng 4.4a – Mối tƣơng quan giữa tỷ số TURNOVER và CGI Bảng 4.4b – Mối tƣơng quan giữa tỷ số AMIHUD và CGI Bảng 4.5a – Mối tƣơng quan giữa tỷ số TURNOVER và BOARD Bảng 4.5b – Mối tƣơng quan giữa tỷ số AMIHUD và BOARD Bảng 4.6 – Kết quả kiểm định F-test vớiTURNOVER là biến phụ thuộc Bảng 4.7 – Kết quả kiểm định Hausman với TURNVOVER là biến phụ thuộc Hình 1 – Tình hình quản trị công ty đại chúng trong giai đoạn 2008-2012 Hình 2 – Biến động tính thanh khoản thể hiện qua tỷ số Turnover Hình 3 – Phản ứng của giá chứng khoán đối với khối lƣợng giao dịch thể hiện qua tỷ số Amihud xi TÓM TẮT Bài nghiên cứu này xem xét mối quan hệ giữa chất lƣợng quản trị công ty đại chúng và tính thanh khoản của cổ phiếu ở thị trƣờng chứng khoán Việt Nam. Chất lƣợng quản trị công ty đại chúng của mỗi công ty đƣợc đo lƣờng bằng một chỉ số tổng hợp từ 14 chỉ tiêu quản trị công ty, đánh giá thông tin thu đƣợc từ các ấn phẩm mà các công ty công bố ra thị trƣờng. Kết quả kiểm định mô hình cho thấy có mối tƣơng quan dƣơng giữa chất lƣợng quản trị công ty đại chúng và tính thanh khoản của cổ phiếu. Cụ thể mối quan hệ giữa chỉ số quản trị công ty đại chúng và 2 tỷ số đo lƣờng tính thanh khoản AMIHUD và TURNOVER là: nếu CGI tăng 1% dẫn đến tỷ số TURNOVER sẽ tăng 1.68% trong năm tiếp theo và tỷ số AMIHUD sẽ giảm 27% trong năm tiếp theo. Ngoài ra, chúng tôi cũng tiến hành hồi quy để xem xét mối quan hệ giữa hai chỉ số chất lƣợng quản trị công ty phụ là chỉ số về cấu trúc thành viên hội đồng quản trị (BOARD) và Cấu trúc sở hữu (OWNERSHIP) với tính thanh khoản của cổ phiếu. Kết quả của nghiên cứu góp phần vào việc đề ra một số giải pháp nhằm nâng cao tính thanh khoản và cải thiện chất lƣợng quản trị công ty đại chúng ở Việt Nam. 1 CHƢƠNG 1 GIỚI THIỆU TỔNG QUAN ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU 1.1. Lý do chọn đề tài Một trong những đặc trƣng quan trọng nhất của thị trƣờng là tính thanh khoản. Trong bài nghiên cứu “How best to supply liquidity to a securities market” (1996), Handa và Schwartz cho rằng: “Nhà đầu tƣ mong muốn 3 điều từ thị trƣờng: thanh khoản, thanh khoản và thanh khoản”. Thực vậy, tính thanh khoản của cổ phiếu có tác động quyết định lên chính sách tài trợ của các công ty niêm yết vì nó ảnh hƣởng tới chi phí sử dụng vốn (Diamond và Verrecchia (1991)). Tuy nhiên, tính thanh khoản lại phụ thuộc vào mức độ bất cân xứng thông tin trên thị trƣờng tài chính. Khi đối mặt với thông tin bất cân xứng, nhà đầu tƣ không thể xác định các dự án làm gia tăng giá trị doanh nghiệp vì họ khó phân biệt đƣợc giữa các cơ hội đầu tƣ tốt và xấu. Họ phải đối mặt với rủi ro lựa chọn bất lợi. Vấn đề làm thế nào để tăng tính thanh khoản của cổ phiếu đã đƣợc thảo luận bởi giới học thuật, các chuyên gia phân tích tài chính và các nhà điều hành. Chẳng hạn, họ tranh luận rằng cơ chế quản trị công ty đại chúng có thể giúp cải thiện tính thanh khoản thông qua làm giảm bất cân xứng thông tin. Có bằng chứng đáng kể cho thấy rằng các quy tắc quản trị doanh nghiệp hoặc các hoạt động quản trị ở các cấp độ quốc gia có tƣơng quan với sự phát triển và sức mạnh của thị trƣờng tài chính, cụ thể là, các mức độ cao hơn của quản trị công ty tƣơng quan với thị trƣờng chứng khoán lớn hơn, các đợt IPO thƣờng xuyên hơn, chi phí của các khoản tài trợ bên ngoài thấp hơn, và giá trị cao hơn của cổ đông thiểu số (Theo La Porta và cộng sự (1997, 1998, 2000, 2002); Berkowitz và cộng sự (2001); Lambardo Pagano (2000); Gompers và cộng sự (2002); và Beck và cộng sự (2003)). Bên cạnh đó, các nhà nghiên cứu cũng đã chỉ ra rằng sự thay đổi trong các hoạt động quản trị công ty tại mỗi quốc gia có ảnh hƣởng đến giá trị doanh nghiệp. Black (2001) tìm thấy một mối tƣơng quan mạnh mẽ giữa chỉ số quản trị công ty đại chúng và giá cổ phiếu của các công ty Nga. Black và cộng sự (200