Đề tài Phân tích kết quả khảo sát quan điểm các CFO về chính sách cổ tức và các kiến nghị hướng đến chính sách cổ tức hợp lý trong tương lai

i  MỤC LỤC DANH SÁCH CÁC BẢNG BIỂU ........................................................................... vii DANH SÁCH CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ ...............................................................viii DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT ..................................................................................... x LỜI MỞ ĐẦU ............................................................................................................ 1 CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC ........................... 2 1.1. Các tranh luận về chính sách cổ tức ............................................................ 2 1.1.1. Chính sách cổ tức không tác động đến giá trị doanh nghiệp ..................... 2 1.1.2. Chính sách cổ tức tác động đến giá trị doanh nghiệp ................................ 3 1.1.2.1. Giảm giá trị doanh nghiệp ............................................................... 3 1.1.2.2. Tăng giá trị doanh nghiệp ................................................................. 4 1.2. Các nhân tố tác động đến chính sách cổ tức ............................................... 6 1.2.1. Các nhân tố định lượng ............................................................................ 6 1.2.1.1. Các nhân tố vi mô ........................................................................... 6 1.2.1.2. Các nhân tố vĩ mô ......................................................................... 10 1.2.2. Các nhân tố phi định lượng .................................................................... 11 1.3. Các hình thức chi trả cổ tức ....................................................................... 12 1.3.1. Cổ tức tiền mặt ....................................................................................... 12 1.3.2. Cổ tức bằng cổ phiếu .............................................................................. 13 1.3.3. Cổ tức bằng tài sản ................................................................................. 13 1.3.4. Mua lại cổ phần ...................................................................................... 13 1.3.5. Phát hành cổ phiếu thưởng ..................................................................... 13 1.4. Nghiên cứu thực nghiệm về chính sách cổ tức trên thế giới ................... 14 1.4.1. Thị trường đã phát triển ......................................................................... 14 1.4.2. Thị trường đang phát triển ..................................................................... 15 KẾT LUẬN CHƯƠNG 1 ......................................................................................... 18 ii  CHƯƠNG 2: KIỂM ĐỊNH CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC Ở THỊ TRƯỜNG VIỆT NAM ............................................................. 19 2.1. Sơ lược tình hình chi trả cổ tức những năm qua (HOSE) ...................... 19 2.1.1. Cổ tức tiền mặt ....................................................................................... 19 2.1.2. Mua lại cổ phiếu ..................................................................................... 21 2.1.3. Cổ tức bằng cổ phiếu .............................................................................. 22 2.2. Phân tích tác động của chính sách cổ tức đến giá cổ phiếu ..................... 23 2.2.1. Xây dựng bộ dữ liệu.................................................................................. 23 2.2.1.1. Phạm vi nghiên cứu ..................................................................... 23 2.2.1.2. Dữ liệu ......................................................................................... 23 2.2.2. Phương pháp nghiên cứu .......................................................................... 25 2.2.3. Phân tích xu hướng biến động giá sau ngày công bố cổ tức ..................... 26 2.2.4. Phân tích xu hướng thay đổi giá sau ngày GDKHQ ................................. 29 2.2.5. Kiểm định tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu so với tỷ suất sinh lợi trung bình tương ứng của thị trường .......................................................................... 31 2.2.5.1. Sau ngày công bố ........................................................................ 32 2.2.5.2. Sau ngày GDKHQ ....................................................................... 33 2.3. Tác động của các nhân tố đến tỷ lệ chi trả cổ tức .................................... 35 2.3.1. Tác động của nhân tố vi mô .................................................................... 35 2.3.1.1. Xây dựng các biến ....................................................................... 35 2.3.1.2. Dữ liệu và phương pháp ............................................................. 37 2.3.1.3. Kết quả kiểm định ....................................................................... 37 2.3.2. Các nhân tố vĩ mô .................................................................................... 41 2.3.2.1. Tác động của thuế ....................................................................... 41 2.3.2.2. Tác động của lạm phát ............................................................... 43 2.3.2.3. Tác động của tăng trưởng kinh tế ............................................... 45 2.3.2.4. Khả năng vay nợ và tiếp cận thị trường vốn ............................... 46 KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 ......................................................................................... 47 iii  CHƯƠNG 3: PHÂN TÍCH KẾT QUẢ KHẢO SÁT QUAN ĐIỂM CÁC CFO VỀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC ................................................................................. 48 3.1 Thiết kế khảo sát ............................................................................................... 48 3.2 Kết quả khảo sát ............................................................................................... 48 3.2.1 Phân tích kết quả khảo sát theo mức độ ưu tiên ........................................ 48 3.2.1.1 Các nhân tố vĩ mô tác dộngđến chính sách cổ tức ............................ 48 3.2.1.2 Mức độ ưa thích chính sách cổ tức của chính những người trả lời ... 49 3.2.2 Thống kê mô tả kết quả của các câu trả lời theo thang điểm ..................... 49 3.2.2.1 Về mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp ... 49 3.2.2.2 Về việc thiết lập chính sách cổ tức .................................................... 51 3.2.2.3 Về các quan điểm chính sách cổ tức có liên quan đến giá trị doanh nghiệp ...................................................................................................... 51 3.2.3 Phân tích kết quả khảo sát theo thang đo chấm điểm mức độ .................... 55 3.3 Hạn chế ............................................................................................................... 64 KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 ......................................................................................... 66 CHƯƠNG 4: CÁC KHUYẾN NGHỊ HƯỚNG TỚI CHÍNH SÁCH CỔ TỨC HỢP LÝ TRONG TƯƠNG LAI ........................................................................... 67 4.1. Nguyên nhân chính dẫn đến những quyết định cổ tức bất hợp lý ............. 67 4.2. Các khuyến nghị nhằm giúp doanh nghiệp hướng tới một chính sách cổ tức hợp lý trong tương lai ...................................................................................... 69 4.2.1. Đối với Nhà nước và chính sách thuế TNCN ........................................ 69 4.2.1.1. Kinh doanh thua lỗ vẫn phải nộp thuế ........................................ 69 4.2.1.2. Tình trạng thuế chồng lên thuế ................................................... 69 4.2.1.3. Thuế TNCN làm cho kênh đầu tư TTCK trở nên kém hấp dẫn ... 70 4.2.2. Đối với các công ty và các nhà quản lý.................................................. 71 4.2.2.1. Nên quyết định chính sách cổ tức phù hợp với chu kỳ sống của công ty .................................................................................................. 71 4.2.2.2. Gắn kết ba quyết định đầu tư, tài trợ và cổ tức ............................... 73 iv  4.2.2.3. Cân nhắc các yếu tố nội tại trong công ty khi ra quyết định cổ tức ......................................................................................................... 74 4.2.2.4. Quan tâm đến sở thích của cổ đông ................................................ 75 4.2.2.5 Duy trì chính sách cổ tức ổn định .................................................... 75 4.2.2.6 Chuyên nghiệp hóa chức doanh CFO .............................................. 76 4.2.3. Đối với các cổ đông và nhà đầu tư ................................................................ 77 KẾT LUẬN CHƯƠNG 4 ......................................................................................... 78 KẾT LUẬN .............................................................................................................. 79 PHỤ LỤC ................................................................................................................. 81 Phụ lục 1: Xu hướng chi trả cổ tức ở một số nước .................................................. 81 Phụ lục 2: Giải thích các phép toán thống kê ........................................................... 85 Phụ lục 3: Thống kê tình hình chi trả cổ tức lịch sử ................................................ 90 Phụ lục 4: Phân tích biến động giá khi chia cổ tức .................................................. 91 Phụ lục 5: Hình biểu thị sự thay đổi giá của từng công ty khi trả cổ tức ................. 93 Phụ lục 6: Kết quả kiểm định ................................................................................... 97 Phụ lục 7: Bảng khảo sát ........................................................................................ 105 Phụ lục 8: Kết quả khảo sát .................................................................................... 109 TÀI LIỆU THAM KHẢO ...................................................................................... 117 v  DANH SÁCH CÁC BẢNG BIỂU Bảng 2.1 Thống kê tình hình mua lại cổ phần ......................................................... 21 Bảng 2.2 Thống kê tình hình chia cổ tức bằng cổ phiếu và cổ phiếu thưởng ......... 22 Bảng 2.3 Thống kê số công ty biến động giá sau khi công bố cổ tức qua các năm 26 Bảng 2.4 Thống kê số công ty biến động giá sau ngày GDKHQ qua các năm ....... 29 Bảng 2.5 So sánh khả năng sinh lời của các nhóm cổ phiếu chia cổ tức với TSSL tương ứng của thị trường sau ngày công bố ............................................................. 32 Bảng 2.6 So sánh khả năng sinh lời của các loại cổ phiếu chi trả với TSSL tương ứng của thị trường sau ngày GDKHQ ..................................................................... 34 Bảng 2.7 Kết quả kiểm định từng nhân tố với tỷ lệ chi trả cổ tức (không xét ngành) .................................................................................................................................. 38 Bảng 2.8 Kết quả chạy hồi quy đa bội qua các năm sau khi chạy kiểm định Wald .... ................................................................................................................................. 40 Bảng 3.1 Kết quả khảo sát các nhân tố vĩ mô .......................................................... 48 Bảng 3.2 Kết quả khảo sát về sự ưa thích chính sách cổ tức của người trả lời ....... 49 Bảng 3.3 Kết quả KMO và kiểm định Bartlett ........................................................ 55 Bảng 4.1 Thống kê các nhân tố tác động đến tỷ lệ chi trả cổ tức ............................ 75 vi  DANH SÁCH CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ Hình 2.1: Tỷ trọng các hình thức chi trả cổ tức qua các năm ................................. 19 Hình 2.2: Tỷ lệ chi trả cổ tức qua các năm ............................................................. 20 Hình 2.3: Số lượng các công ty chi trả cổ tức tiền mặt ở các mức tỷ lệ khác nhau qua các năm. ............................................................................................................. 25 Hình 2.4: Các đường biểu diễn thay đổi giá sau ngày công bố chi trả cổ tức ......... 27 Hình 2.5: Các đường biểu diễn thay đổi giá sau ngày GDKHQ ............................. 30 Hình 2.6: Tỷ lệ chi trả cổ tức và lạm phát qua các năm ở Việt Nam ..................... 44 Hình 2.7: Lạm phát và % tăng trường GDP qua các năm ....................................... 45 Hình 3.1: Phần trăm mức đồng ý đối với các câu hỏi về mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp .......................................................................... 50 Hình 3.2: Phần trăm mức đồng ý với các câu hỏi về việc thiết lập chính sách cổ tức .................................................................................................................................. 51 Hình 3.3: Phần trăm mức đồng ý đối với các câu hỏi về lý thuyết ngại rủi ro ....... 52 Hình 3.4: Phần trăm mức đồng ý đối với các câu hỏi về lý thuyết phát tín hiệu .... 53 Hình 3.5: Phần trăm mức đồng ý đối với các câu hỏi về ưu đãi thuế và hiệu ứng khách hàng ............................................................................................................... 53 Hình 3.6: Phần trăm mức đồng ý đối với các câu hỏi về chi phí đại diện .............. 54 Hình 3.7: Phần trăm mức đồng ý đối với các câu hỏi về lý thuyết chu kỳ sống ..... 55 Hình 3.8: Mức điểm trung bình cho nhóm nhân tố 1 .............................................. 56 Hình 3.9: Mức điểm trung bình cho nhóm nhân tố 2 .............................................. 57 Hình 3.10: Mức điểm trung bình cho nhóm nhân tố 3 ............................................ 58 Hình 3.11: Mức điểm trung bình cho nhóm nhân tố 4 ............................................ 59 Hình 3.12: Mức điểm trung bình cho nhóm nhân tố 5 ............................................ 59 Hình 3.13: Mức điểm trung bình cho nhóm nhân tố 6 ............................................ 60 Hình 3.14: Mức điểm trung bình cho nhóm nhân tố 7 ............................................ 60 Hình 3.15: Mức điểm trung bình cho nhóm nhân tố 8 ............................................ 61 vii  Hình 3.16: Mức điểm trung bình cho nhóm nhân tố 9 ............................................ 61 Hình 3.17: Mức điểm trung bình cho nhóm nhân tố 10 .......................................... 62 Hình 3.18: Mức điểm trung bình cho nhóm nhân tố 11 .......................................... 62 Hình 3.19: Tám nhân tố ảnh hưởng đến quyết định chi trả cổ tức theo quan điểm của các CFO Việt Nam ............................................................................................ 64 viii  DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT BCTC: Báo cáo tài chính BCTN: Báo cáo thường niên CFO: Chief financial officer-Giám đốc tài chính ĐHCĐ: Đại hội cổ đông GDKHQ: Giao dịch không hưởng quyền HASTC: Trung tâm giao dịch chứng khoán Hà Nội, tiền thân của HNX HNX: Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội HOSE: Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh NCB: Ngày công bố TLCT: Tỷ lệ chi trả cổ tức TNCN: Thu nhập cá nhân TTCK: Thị trường chứng khoán TSSL: Tỷ suất sinh lợi 1  LỜI MỞ ĐẦU Chính sách chi trả cổ tức là một trong những vấn đề được nghiên cứu rộng rãi nhất trong lĩnh vực tài chính. Vì nó là một trong ba quyết định quan trọng mà bất kỳ nhà quản lý nào cũng phải đối diện bên cạnh quyết định đầu tư và tài trợ. Và có lẽ đây là quyết định khó khăn nhất bởi quyết định này là kết hợp của hai quyết định còn lại. Nếu bạn có mong muốn trở thành một CFO trong tương lai thì ngay bây giờ bạn nên học cách làm sao để tìm ra một chính sách tối ưu cho doanh nghiệp, một chính sách vừa đáp ứng được nhu cầu tài trợ cho các dự án đầu tư trong tương lai, vừa có thể thuyết phục được các cổ đông rằng bạn đang dùng tiền của họ một cách hiệu quả. Do đó, trong bài nghiên cứu này chúng tôi muốn trình bày thực tiễn chính sách chi trả cổ tức tiền mặt trên thị trường Việt Nam qua nhiều khía cạnh khác nhau. Từ diễn biến trong thời gian qua như thế nào, bị chi phối bời những nhân tố nào, nhà quản lý công ty hành xử như thế nào với chính sách cổ tức tiền mặt và cuối cùng đâu là giải pháp hoàn thiện. Để giải quyết những vấn để đặt ra đó, chúng tôi trình bày nghiên cứu với các nội dung sau: Chương 1: Cơ sở lý luận về chính sách cổ tức Chương 2: Kiểm định các nhân tố tác động đến chính sách cổ tức ở thị trường Việt Nam Chương 3: Phân tích kết quả khảo sát quan điểm các CFO về chính sách cổ tức Chương 4: Các kiến nghị hướng đến chính sách cổ tức hợp lý trong tương lai 2  CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC 1.1 Các tranh luận về chính sách cổ tức 1.1.1 Chính sách cổ tức không tác động đến giá trị doanh nghiệp Năm 1961, Miller và Modigliani (gọi tắt là MM) đã công bố một công trình lý thuyết cho thấy quan điểm chính sách cổ tức không hề tác động đến giá trị doanh nghiệp trong một thế giới không có thuế, không có chi phí giao dịch và không có bất hoàn hảo thị trường. MM chủ trương rằng giá trị doanh nghiệp chỉ do các quyết định đầu tư ấn định, và tác động của một chính sách cổ tức nào đó có thể được bù trừ chính xác bằng các hình thức tài trợ khác, như việc bán cổ phần chẳng hạn. Tuy nhiên, có những chứng cứ thực nghiệm đáng kể cho thấy rằng các thay đổi trong chính sách cổ tức ảnh hưởng đến giá cổ phần. Do đó, MM đã dùng những lý giải về nội dung hàm chứa thông tin, các tác động phát tín hiệu và hiệu ứng khách hàng để bảo vệ và tranh luận cho quan điểm của mình. Thứ nhất, nội dung hàm chứa thông tin, một gia tăng trong cổ tức truyền một thông tin nào đó đến cổ đông, chẳng hạn ban điều hành doanh nghiệp dự kiến thu nhập tương lai sẽ cao hơn. Hoặc truyền một thông tin ngược lại đối với việc cắt giảm cổ tức. MM lập luận rằng nội dung hàm chứa thông tin của chính sách cổ tức ảnh hưởng đến giá cổ phần chứ không phải do mô hình chi trả cổ tức. Thứ hai, các tác động phát tín hiệu, trên thực tế các cổ đông bên ngoài không thể tiếp cận đầy đủ thông tin về tình hình doanh nghiệp như các nhà quản lý cho nên các thay đổi trong cổ tức được coi như cung cấp tín hiệu rõ ràng về triển vọng tương lai của công ty. Mà thông tin này không thể truyền tải đầy đủ bằng các phương tiện khác như báo cáo thường niên hay các trình bày của ban điều hành trước các nhà phân tích chứng khoán. Thứ ba, hiệu ứng khách hàng, một doanh nghiệp thay đổi chính sách cổ tức có thể mất một số cổ đông vì họ chuyển qua doanh nghiệp khác có chính sách cổ tức hấp dẫn hơn. Điều này có thể đưa đến sự sụt giảm tạm thời giá cổ phần của 3  doanh nghiệp. Tuy nhiên, các nhà đầu tư khác thích chính sách cổ tức mới sẽ cho rằng cổ phần doanh nghiệp bị bán dưới giá và sẽ mua thêm cổ phần, điều này sẽ làm giá tăng trở lại. Do đó, trong một thế giới mà MM giả định các giao dịch này diễn ra tức khắc và không có chi phí nào cho nhà đầu tư, kết quả là giá cổ phần giữ nguyên không đổi. 1.1.2 Chính sách cổ tức tác động đến giá trị doanh nghiệp 1.1.2.1 Giảm giá trị doanh nghiệp Giải thích về sự ưu đãi thuế, và chi phí giao dịch Có nhiều quan điểm tin rằng một sự chi trả cổ tức cao hơn sẽ làm giảm giá trị doanh nghiệp. Họ tranh luận rằng nếu cổ tức bị đánh thuế cao hơn lãi vốn, doanh nghiệp sẽ chi trả tiền mặt thấp. Tiền mặt có sẵn sẽ được giữ lại hoặc để mua lại cổ phần. Bằng cách này, các doanh nghiệp có thể chuyển hoá cổ tức thành lãi vốn, nếu kết quả này cho ra thuế thấp hơn thì các doanh nghiệp sẽ được các nhà đầu tư hoan nghênh. Vì thế, khi cổ tức bị đánh thuế cao hơn lãi vốn thì các nhà đầu tư sẵn sàng trả giá cao hơn cho cổ phần có tỷ suất cổ tức thấp. Những người theo trường phái này, họ không chỉ đề nghị một chính sách cổ tức thấp mà còn đề nghị chi trả bằng không. Nhưng nếu doanh nghiệp loại bỏ cổ tức và bắt