Đề tài Sự truyền dẫn tỷ giá hối đoái tại các thị trường mới nổi

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH VIỆN ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC BỘ MÔN TÀI CHÍNH QUỐC TẾ Đề tài: SỰ TRUYỀN DẪN TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI TẠI CÁC THỊ TRƯỜNG MỚI NỔI GVHD : TS. Nguyễn Khắc Quốc Bảo SVTH : Vũ Duy Chương Đoàn Duy Khánh Lê Xuân Hùng Lớp : Ngân hàng Đêm 2 – K 22 Tp.Hồ Chí Minh, tháng 06 năm 2013 2 TÓM TẮT Mục tiêu nghiên cứu chính của bài viết này là tìm hiểu mức độ truyền dẫn tỷ giá hối đoái (ERPT) vào các chỉ số giá tại 12 thị trường mới nổ i ở châu Á, Mỹ Latinh, Trung và Đôn g Âu. Dựa vào 3 mô hình tự hồi quy vector (VAR), tác giả đã đưa ra các kết luận sau. Quan niệm t ruyền thống rằng mức truyền dẫn tỷ giá hối đoái (ERPT) vào các chỉ số giá nh ập khẩu và tiêu dùng tại các n ước "đang phát triển" luôn cao hơn các nước "phát triển" đã phần nào bị bác bỏ. Đối với các thị trường mới nổi n ơi lạm phát ch ỉ có 1 con số (cụ thể là các nước châu Á), sự truyền dẫn đến các chỉ số giá nhập khẩu và tiêu dùng được kết luận là thấp và không quá khác biệt so v ới mức truyền dẫn của các nền kinh tế tiên tiến. Ngoài ra, đồng ý kiến với giả thiết của Taylor, bài nghiên cứu này cũng tìm thấy chứng cứ xác thực về mối quan hệ cùng chiều giữa mức độ truyền dẫn ERPT và lạm phát. Cuối cùng, kết quả n ghiên cứu cho thấy tuy hợp lý về mặt lý thuyết nhưng mối l iên kết cùng chiều giữa việc mở cửa nhập khẩu và ERPT lại không được hỗ trợ bởi các chứng cứ thực n ghiệm vững chắc. 3 MỤC LỤC 1. GII THIU ..... ............ ............ ............ ............ .................. ............ ............ ...... ............ ...... 4 2. TNG QUAN C ÁC KT QU N GHIÊN CU TRC ĐÂY.......... ............ ........................ 4 3. PHNG PHÁP NGHIÊN CU & D LIU......... ............ .................. ............ ............ ...... 6 3.1 Phn g pháp nghiê n c u......................................................................................................................................................6 3.2 D liu ..........................................................................................................................................................................................8 4. NI DUNG & CÁC KT QU N GHIÊN CU.............. ............ .................. ............ ..........11 4.1 Mô hình c b n ..................................................................................................................................................................... 11 4.2 Mô hình thay th 1 .............................................................................................................................................................. 14 4.3 Mô hình thay th 2 .............................................................................................................................................................. 15 5. KT LU N ....... ............ ............ ...... ............ ............ ............ ............ .................. ............ ....16 6. TÀI LIU THAM KHO ......... ............ .................. ............ ............ ...... ............ ............ ....17 4 GII THIU Trên phương diện chính sách, việc hiểu được tầm ảnh hưởng của những biến động trong tỷ giá hối đoái lên các chỉ số giá là rất quan trọng, giúp định hướng để đưa ra các ch ính sách tiền t ệ thích hợp. Các nghiên cứu thực n ghiệm đã chỉ ra rằng trong ngắn và trung hạn nh ững thay đổi trong tỷ giá và giá cả không diễn ra cùng lúc. Trong suốt 3 thập kỷ qua, một lượng lớn các học thuyết đã được phát triển nhằm lý giải tại sao truyền dẫn tỷ giá (ERPT) vào giá nhập khẩu và giá t iêu dùng không hoàn chỉnh. Các phân tích thực nghiệm cũng đưa ra chứng cứ về sự khác nhau rõ rệt trong ERPT giữa các nước. Một luận cứ chính trong vấn đề này được Taylor (2000) đề cập đến, ôn g là người đặt ra giả thiết mức độ phản ứng của giá đối với biến động tỷ giá phụ thuộc cùng ch iều với lạm phát. Mức độ truyền dẫn tỷ giá hối đoái (ERPT) vào các chỉ số giá được bài viết này ngh iên cứu trong 12 thị trường mới nổi tại châu Á, Mỹ Latinh, Trung và Đông Âu. ERPT có cao hơn tại các thị trường mới nổi h ay khôn g có ý ngh ĩa quan trọng trong việc xác định cán cân thương mại và cơ chế tỷ giá của một nước. Một m ức truyền dẫn tương đố i cao tại các nước đang phát triển cũng đã từng được đề cập đến như một nguyên nh ân của "nỗ i sợ thả nổi" của các nước đang phát triển. ERPT còn quan trọng bởi truyền dẫn thấp tại các thị trường mới nổi có thể ngụ ý rằng sức mạnh thị trường của doanh nghiệp tại những nước này đang lớn dần nên, không phải đang giảm như xu h ướng toàn cầu hóa có thể gợi ý. Để thực hiện đề tài này, tác giả đã sử dụng một mô hình được McCarthy (2000) phát triển cho các quốc gia tiên tiến và được Hahn (2003) ứng dụng cho khu vực đồng euro. Đó là các mô hình tự hồ i quy v ector, t rong đó bao gồm các biến số cơ bản như sản lượng, tỷ giá hối đoái, giá nhập khẩu và tiêu dùng, lãi suất ngắn hạn và giá dầu. Phương pháp tự hồi quy vector này cho phép tính đến yếu tố nội sinh giữa các biến đang x em xét. Những cú sốc tỷ giá được xác định bằng cách sắp xếp các biến hợp lý và áp dụng ph ương pháp xác định hệ số đệ quy. Vì thứ tự sắp xếp các biến số là quan trọng nên tác giả đã tiến hành phân tích độ nhạy đối v ới các thứ tự sắp xếp biến khác nhau. Để ph ục vụ mục đích so sánh, bài viết đã xây dựng mô hình chuẩn từ các nền kinh tế phát triển như khu vực đồng euro, Mỹ và Nhật. Các kết quả n ghiên cứu trong bài viết này khẳng định rằng ERPT giảm theo chuỗ i giá cả. Ví dụ như sự truyền dẫn vào giá tiêu dùng thấp hơn vào giá nhập khẩu. Có chứng cứ cho thấy ERPT thấp tại các quốc gia phát triển, cụ thể như tron g trường hợp của Mỹ và giá tiêu dùng như tại Nhật. Phù hợp với các n ghiên cứu trước đây, ERPT tại khu vực đồng euro hơi cao hơn tại Mỹ, đối với cả 2 chỉ số giá tiêu dùng và nhập khẩu. Ngoài ra, phân tích của tác giả cũng phần n ào bác bỏ quan niệm truyền thống rằng ERPT tại các quốc gia "mới nổi" luôn cao hơn các nước "phát triển". Đối với những nền kinh tế đang phát triển, với chỉ số lạm phát là 1 con số (như ở các nước châu Á), ERPT thấp và không quá khác biệt so với mức độ phổ biến ở các nền kinh tế phát triển. Một cách khái quát hơn, bài viết này khẳng định một mối quan h ệ cùng chiều giữa mức độ ERPT và lạm phát, điều này phù hợp với giả thiết của Taylor. Kết luận này ch ỉ trở nên rõ ràng sau khi loại bỏ Argent ina và Thổ Nhĩ Kỳ do những trở ngại liên quan đến sự bất ổn kinh tế vĩ mô tại 2 quốc gia này. Cuối cùng, kết quả ngh iên cứu cho thấy tuy hợp lý về mặt lý thuyết nhưng mối liên kết cùng chiều giữa việc mở cửa nhập khẩu và ERPT lại không được hỗ trợ bởi các chứn g cứ thực ngh iệm vững chắc. TNG QUAN CÁC KT QU NGHIÊN CU TRC ĐÂY 5 Trong suốt 2 thập kỷ qua, nhiều nghiên cứu kinh tế về truyền dẫn tỷ giá hối đoái (ERPT) đã được phát triển. Bắt nguồn từ những lập trường khác nhau, nghiên cứu thực n ghiệm xem xét vai trò của E RPT tại các nền kinh tế lớn và nhỏ. Các ngh iên cứu được tiến hành cho các nước phát triển bao gồm Anderton (2003), Campa và Goldberg (2004), Campa et al. (2005), Gagnon và Ihrig (2004), Hahn (2003), Ihrig et al. (2006) và McCarthy (2000). Các tài liệu áp dụng cho các quốc gia mới nổi như Choudhri và Hakura (2006), Frankel et al. (2005) và Mihaljek et al. (2000). Các nhà kinh tế học thường đưa ra một giả định đơn giản hóa rằng giá của hàng hóa mua bán được - một khi được thể h iện bằng cùng loại tiền tệ - là bằng nhau giữa các nước. Điều này đồng n gh ĩa vớ i điều kiện ngang bằng sức mua (purchasing-power parity) có h iệu lực. Tuy nhiên, về mặt thực nghiệm, giả định này nhìn chung ít được ủng hộ, ít nhất là trong trường hợp của các mẫu nhỏ và trong ngắn và trung hạn. Cung với các bằng chứn g này, tài liệu lý thuyết được ph át triển trong 2 thập kỷ qua đã đưa ra những lý giải khác nhau về việc tại sao ERPT lại không hoàn thiện. Dornbusch (1987) cho rằng truyền dẫn không hoàn chỉnh là do các doanh nghiệp hoạt độn g trong một thị trường cạnh tranh không hoàn hảo và điều chỉnh biên độ ( và không chỉ giá) khi có biến động tỷ giá hối đoái. Burstein et al. (2003) thì nhấn mạnh vai trò của nguyên vật liệu đầu vào trong nước (không được giao dịch) trong chuỗi phân phối hàng hóa giao dịch được. Burstien et al. (2005) chỉ ra các vấn đề về đo lường CPI, t rong đó bỏ qua sự điều chỉnh chất lượng của hàng hó a giao dịch được. Một hướng lý giải khác nhấn mạnh hơn về vai trò của các nhà chức trách tiền tệ và tài khóa thông qua việc phần nào làm giảm ảnh hưởng của thay đổi tỷ giá lên giá cả (Gagnon và Ihrig, 2004). Mặt khác, Devereux và Engel (2001) và Bacchetta và van Wincoop (2003) khám phá vai trò của việc định giá đồn g tiền địa phương trong v iệc làm giảm mức độ ERPT. Để chứng minh cho các lý thuyết khác nhau này, tài liệu thực n gh iệm cho cả các nền kinh tế tiên t iến và mới nổi đã tìm thấy chứng cứ v ề ERPT không hoàn chỉnh. Các nghiên cứu này cùng chỉ ra sự khác biệt đáng kể giữa các nước, dẫn đến câu hỏi các yếu tố quyết định mức độ truyền dẫn là gì. Taylor (2000) đã đưa ra giả thiết rằng độ nhạy của giá cả đố i với dao động trong tỷ giá chắc chắn phụ thuộc vào lạm phát. Lý lẽ đằng sau giả thiết này liên quan đến mối tương quan cùng chiều giữa mức độ và tính lâu dài của lạm phát, cùng với mối liên hệ giữa tính lâu dài của lạm phát và truyền dẫn. Mối liên hệ thứ 2 này có thể được diễn tả như sau: lạm phát càng kéo dài thì biến động tỷ giá càng ít được cho là tạm thời và doanh nghiệp càng có xu hướng phản ứng thông qua điều chỉnh giá. Các chứng cứ từ các n ghiên cứu khác nhau nhìn chung ủng hộ giả thiết của Taylor. Tuy nhiên, mối quan hệ cùng chiều giữa mức độ truyền dẫn và lạm phát càng nổi trội hơn kh i các thị trường mới nổ i được đưa vào thời kỳ mẫu (tham khảo Choudhfi v à Hakura, 2006). Điều này có lẽ là không đáng ngạc nhiên do luận điểm lý thuyết của Taylor càng trở nên có ý nghĩa khi lạm phát càng cao. Một yếu tố quyết định quan trọng khác của ERPT, từ quan điểm lý thuyết, là mức độ mở cửa thương mại của một quốc gia. Mối liên hệ tức thời giữa 2 biến số này là dương (cùng ch iều): một nước càng mở cửa thì biến độn g tỷ giá càng được chuyển dịch vào CPI thông qua giá nhập khẩu. Tuy nhiên, bức tranh trở nên phức tạp hơn khi xét đến v iệc lạm phát có thể tương quan ngược chiều v ới sự mở cửa, như trong nghiên cứu thực n ghiệm của Rom er (1993). Điều này dẫn đến một suy luận gián tiếp rằng sự mở cửa tương quan ngược chiều với lạm phát và mức độ truyền dẫn (khi xem xét giả thiết của Taylor). Các kênh trực tiếp và gián t iếp này đi theo 2 hướng ngược nhau và do đó, dấu của mối tương quan giữa truyền dẫn và sự mở cửa có thể là dương hoặc âm. 6 PHNG PHÁP NGHIÊN CU & D LIU Phng pháp nghiên cu Trong bài nghiên cứu n ày, tác giả xem xét lại các kết quả nghiên cứu, khám phá mức độ ERPT và sự khác nhau giữa các quốc gia bằng cách ước lượng mô hình tự hồi quy vector (VAR) cho các nước mới nổi và cho các nền k inh tế công n ghiệp hóa chính (khu vực đồn g euro, Mỹ và Nhật; các nước này được dùng làm nhóm kiểm soát). Phương pháp phương trình đồng thời được dùng để giải quyết vấn đề nội sinh giữa các biến số. Các phương pháp phương trình đơn, thường bỏ qua t ính đồng thời, sẽ không mang lại các kết quả đáng tin cậy. Hơn nữa, mô hình được tác giả chọn còn phù hợp vì nó cho phép chỉ ra các phản ứng linh hoạt của các biến số đối với các cú sốc ngoại sinh qua thời gian. Các tài liệu nghiên cứu từ trước đến nay chỉ ước lượng mô hình một phương trình hoặc hệ thống các phương trình cho một quốc gia cụ thể, hoặc thiết lập mô hình một phương trình cho một tập hợp nhiều quốc gia (ví dụ như trong Choudhri và Hakura, 2006 và Mihaljek et a l., 2000). Trong bài nghiên cứu của mình, tác giả áp dụng phương pháp hệ thống các phương trình cho nhiều nước trong 3 khu v ực thị trường mới nổi của thế giới là châu Á, Mỹ Latinh và Trung và Đông Âu. Bên cạnh đó, tác giả cũng sử dụng chính phương pháp này cho 3 nền kinh t ế công nghiệp chính để cho phép so sánh kết quả giữa các nước. Việc ước lượng mô hình cho từng nước trong khoảng thời gian dài nhất có thể nhằm đưa ra các ước lượng ch ính xác nhất có thể về độ truyền dẫn cho từng quốc gia. Về mặt này, một điều k iện t iên quyết cho phân tích là việc tạo ra một cơ sở dữ liệu phù hợp và có thể so sánh được cho từng nước với tầng suất hàng quý. Đây là một thách thức lớn do sự sẵn có và chất lượng của dữ liệu tại các thị trương mới nổi là khôn g đảm bảo. Ngoài ra, tác giả còn sử dụng tương đố i nhiều biến số tron g phương pháp hệ thống của mình nhằm đảm bảo tính linh độn g v à tránh bỏ sót biến số. Mô hình VAR dùng trong bài viết này gồm 6 biến (6-variable VAR), và được viết như sau: (1) , t rong đó : - : vector 06 biến nộ i sinh: giá dầu, sản lượng, tỷ giá, giá nh ập khẩu, giá tiêu dùng và lãi suất ngắn hạn. Các biến n ày sẽ được diễn giải cụ thể hơn trong phần tiếp theo. - : vector các h ằng số - : ma trận hệ số tự hồi quy, kích thước 6x6 - : vector các nh iễu trắng - Việc nhận dạng cú sốc cấu trúc được thực hiện bằng cách sắp xếp các biến số một cách thích hợp và áp dụng phương pháp phân rã Cholesky vào ma trận phương sai-hiệp phương sai của phần dư dạng rút gọn . Mô hình VAR cơ bản được áp dụng cho từng quốc gia, và bao gồm 06 biến nội sinh sau: chỉ số giá dầu , sản lượng , tỷ giá hối đoái , chỉ số giá nhập khẩu , chỉ số giá tiêu dùng và lãi suất ngắn hạn . Tỷ giá và 2 chỉ số giá và các biến chính trong phân tích của tác giả. Trong khi đó, biến sản lượng và giá dầu được dùng để nắm bắt những ảnh hưởng thực tế của nền 7 kinh tế; và cuối cùng, lãi suất phản ánh việc thị trường tiền tệ, bao gồm các ch ính sách tiền tệ, tác động đến h iệu ứng truyền dẫn. Trong Mô hình cơ bản, 06 biến nội sinh được sắp xếp theo thứ tự như sau: , , , , và . Việc sử dụng phương pháp đệ quy cho thấy các cú sốc được nhận dạng tác động tức thời lên các biến số tương ứng và các biến số đước sắp xếp sau ch úng; trong khi đó, các biến số được sắp xếp trước không bị ảnh hưởng. Do đó, biến số có tính chất ngoại sinh lớn nhất nên được đặt trước tiên, trong trường hợp của bài nghiên cứu này thì đó là giá dầu. Các cú sốc về giá dầu có thể đồng thời ảnh hưởng tất cả các biến số khác trong hệ thống nh ưng bản thân giá dầu lại không bị tác động ngay bởi bất cứ cú sốc nào khác. Các biến tiếp theo trong hệ thống là sản lượng và tỷ giá hối đoái. Qua cách sắp xếp này, tác giả giả định rằng cú sốc cầu tác động tức thời lên tỷ giá hối đoái trong khi tác động của cú sốc tỷ giá lên sản lượng có m ột độ trễ nhất định. Các biến số về giá được sắp đặt kế tiếp và do đó bị ảnh hưởng cùng lúc và tức thời bởi tất cả các cú sốc v ừa đề cập đến. Căn cứ vào chuỗi giá cả, giá nhập khẩu đứng trước giá tiêu dùng, điều này cho ph ép cú sốc v ề giá nhập khẩu ảnh hưởng tức thời lên giá tiêu dùng nhưng không có ch iều n gược lại. Lãi suất, được đặt cuối, nhằm đánh giá phản ứng tức thời của thị trường tiền tệ, cụ thể là chính sách t iền tệ đố i với tất cả các biến số trong mô hình. Các kết quả mà mô hình VAR đem lại cho các quốc gia sau đó được dùng để kiểm t ra quan niệm t ruyền thống rằn g ERPT cao hơn tại các thị trường mới nổi so v ới tại các nền k inh tế t iên tiến và dùng để đánh giá khuynh hướng của ERPT giữa các nước thông qua mối tương quan (correlation). Mô hình cơ bản này chỉ đại diện cho một trong số các mô hình thay thế hợp lý khác xét về mặt nhận dạng và biến số. Do đó, để kiểm định kết quả từ mô hình cơ bản, tác giả còn t iến hành phân tích độ nhạy thông qua việc ước lượng lại mô hình VAR với 2 phương pháp nhận diện thay thế. 2 mô hình thay thế này được ước lượng bằng cách sắp xếp lại thứ tự của các biến số theo phương pháp phân rã Cholesky. Đầu tiên, trong Mô hình thay thế 1, tác giả sử dụng các biến số theo thứ tự sau: , , , , , . Lãi suất được chuyển lên trước tỷ giá hối đoái. Sự sắp xếp này cho phép nắm bắt phản ứng tức thời của tỷ giá đối với thay đổi trong công cụ chính sách tiền tệ. Điều n ày có thể được giải thích trên cơ sở quan điểm carry-trade chuẩn, theo đó tất cả những điều k iện khác không đổi, lãi suất cao hơn khiến cho tiền tệ trở nên hấp dẫn hơn do khai thác được thất bại của phương trình kinh doanh chênh lệch giá. Mô hình thay thế 2 bao gồm thay đổi cả về các biến số trong mô hình và thứ tự sắp xếp biến số theo phương pháp phân rã Cholesky. Trong các mô hình trước đó, tác giả dùng biến số giá dầu để nắm bắt hiệu ứng bên cung và cả ch i phí nước ngoài. Do đó, biến số giá dầu giúp tách các tác động ngoại sinh của tỷ giá ra khỏi chi phí nước n goài một các thích hợp hơn. Tuy nhiên, một luận điểm tương tự cũng được áp dụng cho giá nội địa. Vì vậy, trong Mô hình thay thế 2, tác giả thay thế giá dầu bằng giá sản xuất nội địa . Một biến số khác có thể cũng được cân nhắc dùng trong trường hợp này là t iền lương. Tuy nhiên biến số này lại không có sẵn tại nhiều nước trong mẫu phân tích. Về mặt thay đổi thứ tự các biến số, t rong Mô hình thay thế 2 này, tác giả đã dựa vào một quan điểm lý thuyết khá mạnh để giả định rằng tỷ giá hối đoái không bị ảnh hưởng tức thời bởi các cú sốc của các biến số khác trong hệ thống. Do đó, tỷ giá được đặt trước tiên, dẫn đến thứ tự của các biến số trong Mô hình 2 là: , , , , , . 8 Nhiều nghiên cứu về ERPT trên cơ sở áp dụng các mô hình cấu trúc khác nhau đã đưa ra những kết luận lý thuyết khác nhau về tính quyết định của tỷ giá hối đoái; sự khác nhau này phụ thuộc vào những giả định của mô hình (ví dụ như trong Marston, 1990 và Devereux et al., 2006). Trong các mô hình này, một giả định đóng vai trò đặc biệt quan trọng là doanh n ghiệp n iêm yết giá theo đồng tiền địa ph ương nơi sản phẩm được bán hay theo đồng tiền tại nơi sản xuất. T rong khi những mô hình này cung cấp cái nhìn thấu đáo và chặt chẽ về khái n iệm ERPT (phụ thuộc vào những giả định của mô hình), chúng có xu hướng đưa ra những k ết luận mạnh mẽ về một mối liên hện tức thời giữa tỷ giá v à một tập hợp con các yếu tố căn bản hợp lý. Tất cả những n gh iên cứu này có thể trở thành đối tượng cho các phê bình cho rằng các biến số k inh tế vĩ mô có ít sức thuyết m inh cho tỷ giá hố i đoái trong n gắn đến trung hạn. Ví dụ như khó thấy tính quay về trung bình (mean reversion) trong tỷ giá hối đoái thực - biến độn g của tỷ giá sau bị thúc đẩy bởi diễn biến của tỷ giá danh ngh ĩa; những diễn biến này không dễ giải thích bằng những lý giải căn bản. Liên quan đến điều này, Mô hình thay thế 2 cho phép tỷ giá bị ảnh hưởng bởi các cú sốc đến những biến số khác nhưng chỉ với một độ trễ. Điều này ngầm giả định rằn g ít nhất tại thời điểm tức thời, các biến số khác (như "giao dịch nhiễu" hay cân nh ắc thông tin không hoàn hảo - cả 2 đều rất quan trọn g trong bối cảnh thị trường mới nổi) có x u hướng thống trị. D liu Trong bài viết này, tác giả tập trung phân tích các quốc gia từ 03 vùng trên thế giới: châu Á (Trung Quốc, Hàn Quốc, Singapor e, Đài Loan và Hong Kong), Trung và Đông Âu (CH Séc, Hungary, Ba Lan) cộng với Thổ Nhĩ Kỳ; và châu Mỹ Latinh (Argent ina, Ch i Lê và Mexico). Một quốc gia lớn trong khu vực này đã bị loại bỏ khỏi phân tích là Brazil vì các kết quả bất hợp lý đạt được (dao động rất lớn trong số liệu và lạm phát hơn 1000% trong thời kỳ Q1/1992 đến Q4/1994. Các quốc gia chọn lọc này tượng trưng cho các thị trường mới nổi chính trong khu vực. Tại mỗi nước, tập hợp dữ liệu quý được thu thập cho khoảng thời gian dài nhất có thể. Thời kỳ mẫu được xác định bởi dữ liệu sẵn có, do đó khác nhau đối với mỗi n ước. Đối với các thị trường mới nổi, dữ liệu được thu thập cho khoảng thời gian tối đa là từ Q1/1975 đến Q1/2004. Đối với khu vực đồng euro, Mỹ và Nhật, thời kỳ mẫu bắt đầu từ Q1/1983. Thời kỳ mẫu chính xác cho từng quốc gia được mô tả trong dòng đầu ti