Đề tài Tác động của quản trị doanh nghiệp và quản lý thu nhập lên tính thanh khoản của thị trường chứng khoán sở hữu tập trung cao tại Việt Nam

I Mã số: NKTT2014-149 TÁC ĐỘNG CỦA QUẢN TRỊ DOANH NGHIỆP VÀ QUẢN LÝ THU NHẬP LÊN TÍNH THANH KHOẢN CỦA THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN SỞ HỮU TẬP TRUNG CAO TẠI VIỆT NAM I TÓM TẮT Bài nghiên cứu này tìm hiểu tác động của quản trị doanh nghiệp và quản lý thu nhập lên tính thanh khoản ở thị trƣờng chứng khoán sở hữu tập trung cao nhƣ Việt Nam, tiến hành kiểm định lần lƣợt tác động riêng lẻ và đồng thời của hai yếu tố quản trị doanh nghiệp và quản lý thu nhập lên tính thanh khoản của thị trƣờng chứng khoán sở hữu tập trung cao. Thông qua việc sử dụng phƣơng pháp hồi quy dữ liệu bảng Fix Effects, mẫu dữ liệu gồm 206 công ty đƣợc niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh HOSE từ quý 3/2011 đến quý 4/2013 đã đƣợc kiểm định. Kết quả thực nghiệm của bài nghiên cứu đã cung cấp đƣợc những bằng chứng quan trọng nhƣ sau:  Tồn tại mối tƣơng quan dƣơng nhƣng không đáng kể giữa quản trị doanh nghiệp và tính thanh khoản của thị trƣờng chứng khoán sở hữu tập trung cao ở Việt Nam.  Mối quan hệ tƣơng quan dƣơng cao giữa quản lý thu nhập và tính thanh khoản của thị trƣờng chứng khoán sở hữu tập trung cao ở Việt Nam  Qua kết quả thực nghiệm cho thấy biến khối lƣợng giao dịch không phải là một đại diện tốt cho tính thanh khoản cho thị trƣờng chứng khoán Việt Nam. Kết quả bài nghiên cứu đã đƣa ra bằng chứng về một trong những nhân tố tác động lên tính thanh khoản của thị trƣờng chứng khoán, phân tích ở một khía cạnh mới. Đặc biệt trong cơ chế sở hữu tập trung cao tại Việt Nam, mối quan hệ giữa quản trị doanh nghiệp, quản lý thu nhập và tính thanh khoản còn khá phức tạp. Chính vì vậy, nhóm nghiên cứu hi vọng mở ra một hƣớng đi mới cho những bài nghiên cứu sau này cũng nhƣ đƣa ra những quan điểm mới trong công tác quản trị doanh nghiệp. TỪ KHÓA: Quản trị doanh nghiệp, quản lý thu nhập, tính thanh khoản, sở hữu tập trung II MỤC LỤC TÓM TẮT ........................................................................................................................ I MỤC LỤC ..................................................................................................................... II DANH MỤC BẢNG .................................................................................................... IV DANH MỤC HÌNH...................................................................................................... IV 1. GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI ........................................................................................ 1 1.1. Lý do chọn đề tài ................................................................................................ 1 1.2. Mục tiêu nghiên cứu........................................................................................... 2 1.3. Phƣơng pháp nghiên cứu.................................................................................... 3 1.4. Ý nghĩa của đề tài ............................................................................................... 3 1.4.1. Ý nghĩa lý luận ................................................................................................... 3 1.4.2. Ý nghĩa thực tiễn ................................................................................................ 4 1.4.3. Bố cục bài nghiên cứu ........................................................................................ 4 2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC CÔNG TRÌNH ...................... 6 2.1. Cơ sở lý thuyết và phát triển giả thiết ................................................................ 6 2.1.1. Bất cân xứng thông tin và tính thanh khoản ...................................................... 6 2.1.2. Chênh lệch giá hỏi mua, giá chào bán (B_A) và khối lƣợng giao dịch – Đại diện cho tính thanh khoản của thị trƣờng ......................................................... 8 2.2. Tổng quan các nghiên cứu trƣớc đây trên thế giới về tác động của quản trị doanh nghiệp và quản lý thu nhập lên tính thanh khoản của thị trƣờng chứng khoán. ............................................................................................................... 11 2.2.1. Quản trị doanh nghiệp và tính thanh khoản ..................................................... 11 2.2.2. Quản lý thu nhập và tính thanh khoản của thị trƣờng ...................................... 16 III 3. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU.................................................................... 26 3.1. Phƣơng pháp nghiên cứu.................................................................................. 26 3.1.1. Quy trình kiểm định lựa chọn mô hình ............................................................ 26 3.1.2. Giới thiệu mô hình tác động cố định (Fixed Effect Model)............................. 28 3.1.3. Kiểm định sự phù hợp của mô hình tổng thể ................................................... 28 3.2. Dữ liệu và mẫu ................................................................................................. 29 3.3. Xây dựng biến .................................................................................................. 30 3.3.1. Thị trƣờng chứng khoán Việt Nam .................................................................. 30 3.3.2. Biến phụ thuộc ................................................................................................. 31 3.3.3. Biến giải thích .................................................................................................. 33 3.3.4. Các biến kiểm soát ........................................................................................... 36 3.4. Các mô hình thực nghiệm ................................................................................ 38 3.4.1. Tác động của quản trị doanh nghiệp lên tính thanh khoản .............................. 38 3.4.2. Tác động của quản lý thu nhập lên tính thanh khoản ...................................... 39 3.4.3. Tác động đồng thời của quản trị doanh nghiệp và quản lý thu nhập ............... 39 3.4.4. Kiểm định tính bền vững ................................................................................. 39 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM ................................................. 41 4.1. Thống kê mô tả ................................................................................................ 41 4.2. Phân tích tƣơng quan Pearson .......................................................................... 46 4.3. Phân tích hồi quy .............................................................................................. 47 4.3.1. Tác động của quản trị doanh nghiệp lên tính thanh khoản .............................. 47 4.3.2. Tác động của quản lý thu nhập lên tính thanh khoản của thị trƣờng ............... 50 4.3.3. Những ảnh hƣởng đồng thời của quản trị doanh nghiệp và quản lý thu nhập lên tính thanh khoản........................................................................................ 52 IV 4.3.4. Kiểm định tính bền vững của kết quả nghiên cứu trong điều kiện phân khúc thị trƣờng chứng khoán ........................................................................................ 55 5. KẾT LUẬN ...................................................................................................... 58 5.1. Kết luận ............................................................................................................ 58 5.2. Hạn chế và hƣớng phát triển của đề tài ............................................................ 59 TÀI LIỆU THAM KHẢO ............................................................................................... i PHỤ LỤC ....................................................................................................................... v Phụ lục 1. Danh sách các công ty trong mẫu và tỷ số free-float năm 2013 ................... v Phụ luc 2. Kiểm định lựa chọn mô hình ..................................................................... xxii DANH MỤC BẢNG Bảng 2.1. Tổng quan các nghiên cứu trƣớc đây ........................................................... 20 Bảng 3.1. Lý thuyết kiểm định lựa chọn mô hình ........................................................ 27 Bảng 3.2. Bảng tổng hợp thống kê mẫu ....................................................................... 30 Bảng 3.3. Bảng tóm tắt các biến trong bài nghiên cứu ................................................. 37 Bảng 4.1 Thống kê mô tả các biến ............................................................................... 44 Bảng 4.2. Kết quả phân tích tƣơng quan Pearson ........................................................ 45 Bảng 4.3. Kết quả phân tích hồi quy mô hình (1), (2) ................................................. 49 Bảng 4.4. Kết quả phân tích hồi quy mô hình (3), (4) ................................................. 51 Bảng 4.5. Kết quả phân tích hồi quy mô hình (5), (6) .................................................. 54 Bảng 4.6. Kết quả phân tích hồi quy mô hình (7), (8) ................................................. 56 DANH MỤC HÌNH Hình 4.1 Thống kê mô tả biến B_A ............................................................................. 42 Hình 4.2 Thống kê mô tả biến Volume ........................................................................ 42 V Hình 4.3. Thống kê mô tả biến Indep ........................................................................... 42 Hình 4.4. Thống kê mô tả biến Dual ............................................................................ 43 Hình 4.5. Thống kê mô tả biến Ownership .................................................................. 43 Hình 4.6. Thống kê mô tả biến AWCA ........................................................................ 43 1 TOÀN VĂN CÔNG TRÌNH NGHIÊN CỨU 1. GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI 1.1. Lý do chọn đề tài Trong quá trình phát triển của nền kinh tế, thị trƣờng chứng khoán đóng vai trò đặc biệt quan trọng, nó không chỉ là trung gian tập trung và phân phối vốn cho toàn bộ nền kinh tế mà còn là công cụ giúp cho các doanh nghiệp tiếp cận với nguồn vốn rẻ và sẵn có, hỗ trợ không nhỏ cho quá trình quản lý và phát triển doanh nghiệp nói riêng và toàn bộ nền kinh tế nói chung. Chính vì vậy, tính thanh khoản của thị trƣờng luôn là vấn đề đƣợc các nhà kinh tế học cũng nhƣ các chủ thể tham gia thị trƣờng đặc biệt quan tâm. Trong những nghiên cứu trƣớc đây, có rất nhiều yếu tố tác động đến tính thanh khoản của thị trƣờng chứng khoán, một trong số đó là tình trạng bất cân xứng thông tin, theo đó mâu thuẫn lợi ích xảy ra giữa nhà quản lý và cổ đông. Tuy nhiên, trong một nền kinh tế tồn tại quan hệ sở hữu tập trung cao nhƣ Việt Nam, mâu thuẫn này lại xảy ra giữa các cổ đông đa số - những ngƣời nắm giữ số lƣợng cổ phần lớn, có lợi thế về thông tin hơn các cổ đông nhỏ - và các nhà đầu tƣ khác. Cơ chế sở hữu tập trung cao đƣợc cho là có thể tạo điều kiện cho các cổ đông chi phối dễ dàng truy cập thông tin cũng nhƣ thực hiện kinh doanh kiếm lợi nhuận, do đó, không tránh khỏi ảnh hƣởng đến tính thanh khoản của cổ phiếu công ty trên thị trƣờng. Và đây cũng là một trong những vấn đề còn đang đƣợc tranh luận. Theo các kết quả nghiên cứu trƣớc đây, cơ chế quản trị doanh nghiệp tiêu biểu là sự độc lập của HĐQT, việc Giám đốc điều hành kiêm nhiệm Chủ tịch HĐQT và cơ chế quản lý thu nhập của doanh nghiệp là một trong những chỉ báo cho vấn đề bất cân xứng thông tin. Cơ chế quản trị doanh nghiệp tốt có ảnh hƣởng không nhỏ đến tần số cũng nhƣ chất lƣợng thông tin đƣợc công bố, từ đó tác động đến tình trạng bất cân xứng thông tin. Xét đến cơ chế quản lý thu nhập, nhiều nhà nghiên cứu nhận định rằng quản lý thu nhập trực tiếp ảnh hƣởng đến báo cáo tài chính và dòng tiền thu nhập trong tƣơng lai, tạo ra nguồn thông tin không cân xứng ảnh hƣởng không nhỏ đến nhận thức của nhà đầu tƣ và tính thanh khoản của chứng khoán. 2 Tuy nhiên, theo sự hiểu biết của chúng tôi về các nghiên cứu trƣớc đây, tác động của quản lý thu nhập và quản trị doanh nghiệp lên tính thanh khoản chỉ đƣợc phân tích một cách riêng biệt nên việc xem xét kết hợp tác động của hai đặc điểm này lên tính thanh khoản thị trƣờng là rất cần thiết để hiểu rõ hơn bản chất vấn đề. Quan trọng hơn, mối quan hệ giữa quản lý thu nhập và hiệu quả của cơ chế quản trị doanh nghiệp có thể bị ảnh hƣởng khi có sự hiện diện của chế độ sở hữu tập trung cao. Đây là một trong những vấn đề còn gây nhiều tranh cãi và chƣa có nhiều bằng chứng thực nghiệm rõ ràng. Những tranh luận này đã thôi thúc nhóm thực hiện đề tài nghiên cứu này nhằm kiểm định thực nghiệm về tác động của quản trị doanh nghiệp và quản lý thu nhập lên tính thanh khoản trên một thị trƣờng chứng khoán tồn tại chế độ sở hữu tập trung cao nhƣ Việt Nam. Đó là lý do nhóm thực hiện bài nghiên cứu: “Tác động của quản trị doanh nghiệp và quản lý thu nhập lên tính thanh khoản của thị trƣờng chứng khoán sở hữu tập trung cao tại Việt Nam”. Bài nghiên cứu sẽ đi sâu phân tích tác động đồng thời của hai yếu tố quản trị doanh nghiệp và quản lý thu nhập lên tính thanh khoản của thị trƣờng chứng khoán Việt Nam, góp phần vào lý thuyết cũng nhƣ bằng chứng thực nghiệm cho những nghiên cứu về tính thanh khoản của thị trƣờng ở nƣớc ta. 1.2. Mục tiêu nghiên cứu Nhận thức đƣợc tầm quan trọng của tính thanh khoản của thị trƣờng chứng khoán, đặc biệt là ở thị trƣờng có chế độ tập trung sở hữu cao nhƣ Việt Nam, nhóm thực hiện bài nghiên cứu với mục tiêu chính là kiểm định tác động của quản trị doanh nghiệp và quản lý thu nhập lên tính thanh khoản trên thị trƣờng chứng khoán tồn tại chế độ sở hữu tập trung cao, cụ thể là trên thị trƣờng Việt Nam. Để đạt đƣợc mục tiêu trên, nhóm thực hiện phân tích và các kiểm định thực nghiệm nhằm trả lời các câu hỏi sau:  Cơ chế quản trị doanh nghiệp có tác động nhƣ thế nào lên tính thanh khoản của thị trƣờng chứng khoán có chế độ sở hữu tập trung cao?  Mức độ quản lý thu nhập có tác động nhƣ thế nào lên tính thanh khoản của thị trƣờng chứng khoán có chế độ sở hữu tập trung cao? 3  Kết quả có gì khác biệt khi xem xét tác động đồng thời hai yếu tố này lên tính thanh khoản của thị trƣờng chứng khoán Việt Nam? 1.3. Phƣơng pháp nghiên cứu Bài nghiên cứu đƣợc thực hiện bằng phƣơng pháp định lƣợng, cụ thể nhóm nghiên cứu sử dụng mô hình Fixed Effect Model cho Cross-Section và GLS – Cross Section Whites để hồi quy dữ liệu nhằm xác định tác động của quản trị doanh nghiệp và quản lý thu nhập lên tính thanh khoản của thị trƣờng chứng khoán ở Việt Nam. Kiểm định t-test và ANOVA đƣợc sử dụng đồng thời để kiểm định mức độ phù hợp của mô hình. Dữ liệu của bài nghiên cứu đƣợc thu thập từ các công ty niêm yết trên Sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh HOSE. Vì số liệu trên thị trƣờng là không sẵn có và những khó khăn trong quá trình tính toán thu thập số liệu, chúng tôi chỉ chọn những công ty có tỷ số free – float1 đƣợc công bố trên thị trƣờng. Do đó từ hơn 300 công ty niêm yết trên sàn chứng khoán HOSE, 206 công ty đƣợc chọn vào mẫu trong khoảng thời gian 10 quý từ quý 3/2011 đến quý 4/2013. Số liệu trong bài nghiên cứu đƣợc lấy từ báo báo thƣờng niên, báo cáo tài chính quý tại các website www.cophieu68.vn, www.cafef.vn và www.hsx.vn. Riêng dữ liệu giá chào bán, giá hỏi mua, nhóm đƣợc công ty Vietstock cung cấp. 1.4. Ý nghĩa của đề tài 1.4.1. Ý nghĩa lý luận Bài nghiên cứu sẽ cung cấp bằng chứng thực nghiệm về tác động của quản trị doanh nghiệp cũng nhƣ quản lý thu thập lên tính thanh khoản của thị trƣờng chứng khoán, đóng góp thêm vào những lý thuyết còn đang đƣợc tranh luận. Đặc biệt, việc phân tích tác động kết hợp của cơ chế quản trị doanh nghiệp (đại diện bởi sự độc lập của HĐQT và Giám đốc điều hành kiêm nhiệm Chủ tịch HĐQT) và mức độ quản lý thu nhập trong môi trƣờng doanh nghiệp tồn tại chế độ sở hữu tập trung cao có ý nghĩa trong việc nghiên cứu những yếu tố tác động đến tính thanh khoản của thị trƣờng chứng 1 Tỷ số free-float đƣợc gọi là tỷ lệ cổ phiếu tự do chuyển nhƣợng, tính bằng tỷ lệ khối lƣợng cổ phiếu tự do chuyển nhƣợng so với khối lƣợng cổ phiếu đang lƣu hành trên thị trƣờng. Tỷ số này đƣợc Sở giao dịch chứng khoán công bố trên thị trƣờng hằng năm. 4 khoán, nhóm nghiên cứu hy vọng kết quả của bài nghiên cứu có thể góp thêm lý luận và tài liệu tham khảo về lĩnh vực này ở Việt Nam. 1.4.2. Ý nghĩa thực tiễn Tính thanh khoản của thị trƣờng chứng khoán là một trong những vấn đề đƣợc các nhà nghiên cứu và các nhà quản trị quan tâm, nhóm nghiên cứu hy vọng rằng kết quả của bài nghiên cứu này sẽ một lần nữa đƣa ra bằng chứng của về tác động của quản trị doanh nghiệp cũng nhƣ quản lý thu nhập lên tính thanh khoản của thị trƣờng. Thông qua đó, nhà tạo lập thị trƣờng nói chung và ban quản trị của các doanh nghiệp nói riêng có thêm hƣớng đi mới trong việc nâng cao tính thanh khoản của từng cổ phiếu cũng nhƣ toàn bộ thị trƣờng. Bên cạnh đó, việc nghiên cứu tác động động thời của cả hai yếu tố này lên tính thanh khoản góp phần không nhỏ vào công tác quản lý doanh nghiệp, xây dựng cơ cấu quản lý doanh nghiệp hợp lý và hiệu quả, nâng cao nhận thức về doanh nghiệp trong mắt nhà đầu tƣ cũng nhƣ khách hàng. 1.4.3. Bố cục bài nghiên cứu Chương 1: Giới thiệu đề tài sẽ làm rõ tổng quan về lý do chọn đề tài, mục tiêu và các câu hỏi nghiên cứu, phƣơng pháp và phạm vi nghiên cứu, cũng nhƣ giới thiệu sơ lƣợc bố cục bài nghiên cứu. Chương 2: Bằng chứng thực nghiệm trên thế giới về tác động của quản trị doanh nghiệp và quản lý thu nhập lên tính thanh khoản của thị trường chứng khoán, chƣơng này trình bày, tổng hợp và phân tích các kết quả nghiên cứu trên thế giới. Từ đó, nhóm rút ra cơ sở lý luận cho nghiên cứu tại Việt Nam. Chương 3: Phương pháp nghiên cứu, chƣơng này trình bày thống kê mô tả bộ dữ liệu trong bài phân tích; mô tả biến độc lập, biến phụ thuộc trong mô hình; trình bày những đặc điểm của lý thuyết kiểm định và mô hình thực nghiệm. Chương 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận chƣơng này trình bày kết quả thực nghiệm ở Việt Nam về tác động của quản trị doanh nghiệp và quản lý thu nhập lên tính thanh khoản của thị trƣờng chứng khoán sở hữu tập trung cao, cụ thể là ở thị trƣờng Việt Nam. Đồng thời, nhóm cũng sẽ phân tích kết quả kiểm định. 5 Chương 5: Kết luận, phần cuối nhóm nghiên cứu sẽ thảo luận, giải thích về kết quả của bài nghiên cứu. Từ đó, phân tích những hạn chế và đề xuất những hƣớng nghiên cứu sau này. 6 2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC CÔNG TRÌNH 2.1. Cơ sở lý thuyết và phát triển giả thiết 2.1.1. Bất cân xứng thông tin và tính thanh khoản Trong lĩnh vực phân tích cũng nhƣ đầu tƣ trên thị trƣờng tài chính hiện nay, tính thanh khoản của chứng khoán nói riêng và toàn bộ thị trƣờng nói chung là một trong những vấn đề đƣợc nhiều chủ thể tham gia thị trƣờng quan tâm và các nhà khoa học đào sâu nghiên cứu. Thanh khoản thị trƣờng có liên quan đến chiều rộng, chiều sâu, sự trực tiếp và tính bền lâu (Harris, 1991) và thƣờng đƣợc xem là một trong những nhân tố tác động đến hiệu quả hoạt động của thị trƣờng. Những nghiên cứu trƣớc đây nghiên cứu về các yếu tố tác động lên tính thanh khoản khá phong phú. Đặc biệt, nhiều nghiên cứu đã phân tích tác động của bất cân xứng thông tin lên thanh khoản và về vai trò của việc công bố thông tin của doanh nghiệp cũng nhƣ chất lƣợng của thông tin đƣợc công bố ra thị trƣờng (bao gồm cả công bố liên quan đến kế toán) trong việc giảm bất cân xứng thông tin, qua đó cải thiện tính thanh khoản thị trƣờng. Ví dụ, Diamond (1985) chỉ ra rằng mức độ công bố thông tin cao hơn có xu hƣớng làm giảm động cơ thu thập thêm thông tin riêng của các nhà đầu tƣ. Trong một bối cảnh nhƣ vậy, ngƣời tạo lập thị trƣờng (market maker) cũng nhƣ ngƣời giao dịch kém hiểu biết đối mặt với vấn đề lựa chọn đối ngh