Đề tài Tài trợ doanh nghiệp và thị trường hiệu quả

Lớp: NH đêm 2 Khóa: 18 Nhóm: 5 Lời mở đầu Giá trị của một doanh nghiệp chịu ảnh hưởng của ba loại quyết định tài chính: quyết định đầu tư, quyết định tài trợ và quyết định chi trả cổ tức Chương 13: Theo MM “trong thị trường vốn hiệu quả, chính sách cổ tức không tác động đến giá trị doanh nghiệp” Chương 14: Theo MM “với giả định thị trường vốn hiệu quả, giá trị doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn” Sau đây là những giải thích và đánh giá về giả thuyết thị trường hiệu quả. Nội dung 1. Cơ sở lý luận 1.1 Một khám phá đáng ngạc nhiên: các thay đổi giá cả là ngẫu nhiên 1.2 Khái niệm về thị trường hiệu quả 1.3 Các dạng của thị trường hiệu quả 1.4 Các thị trường hiệu quả: chứng cứ 1.5 Các bài toán đố và các bất thường có ý nghĩa gì đối với GĐ tài chính? 1.6 Sáu bài học của thị trường hiệu quả 2. Đánh giá tính hiệu quả của TTCK Việt Nam_ Sở giao dịch Chứng khoán Tp.HCM 1. Cơ sở lý luận 1.1 Một khám phá đáng kinh ngạc: các thay đổi giá cả là ngẫu nhiên. Hãy quan sát 2 biểu đồ sau đây. Một trong hai biểu đồ cho thấy chỉ số S&P trong một thời kỳ 5 năm, biểu đồ còn lại là kết quả của trò chơi tung đồng xu trong 5 năm. Bạn có thể chỉ đúng từng biểu đồ không? 1. Cơ sở lý luận 1.1 Một khám phá đáng kinh ngạc: các thay đổi giá cả là ngẫu nhiên (tt). Kết quả: biểu đồ phía dưới là chỉ số S&P. Tương tự như vậy, nếu không nhìn vào các chú thích, bạn có thể phân biệt đúng đâu là biểu đồ của chỉ số: Dow Jones, NASDAQ, Hangsheng, Koppi, Nikkei, FTSES hay không? Daily Q.IXIC 8/23/1979 - 12/23/2009 (NYC) Line, Q.IXIC, Last Trade(Last) 12/18/2009, 2,211.69 Price USD .12 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 1980 1990 2000 Daily Q.DJI 12/3/1953 - 11/27/2012 (NYC) Line, Q.DJI, Last Trade(Last) 12/18/2009, 10,328.89 Price USD .12 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 10,000 11,000 12,000 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 1950 1960 1970 1980 1990 2000 Daily Q.FTSES 11/27/1981 - 6/9/2011 (LON) Line, Q.FTSES, Last Trade(Last) 12/18/2009, 5,196.81 Price GBP .12 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 5,000 5,500 6,000 1985 1990 1995 2000 2005 2010 1980 1990 2000 Daily Q.HSI 7/27/1977 - 10/10/2011 (HKG) Line, Q.HSI, Last Trade(Last) 12/18/2009, 21,175.88 Price HKD .12 3,000 6,000 9,000 12,000 15,000 18,000 21,000 24,000 27,000 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 1970 1980 1990 2000 [Delayed] Daily Q.N225 9/3/1964 - 5/1/2012 (TOK) Line, Q.N225, Las t Trade(Last) 12/18/2009, 10,142.05 Price JPY .12 4,000 8,000 12,000 16,000 20,000 24,000 28,000 32,000 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 1960 1970 1980 1990 2000 Daily Q.KS11 10/28/1981 - 6/9/2011 (SEL) Line, Q.KS11, Last Trade(Last) 12/18/2009, 1,647.04 Price KRW .12 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 1985 1990 1995 2000 2005 2010 1980 1990 2000 1. Cơ sở lý luận 1.1 Một khám phá đáng kinh ngạc: các thay đổi giá cả là ngẫu nhiên (tt). - Không thể chỉ đúng từng biểu đồ hay có một mẫu mực nào đó có thể giúp bạn nhận diện đúng hay không, thật là khó để tiên đoán hình dạng đồ thị trong những ngày tiếp theo. - Năm 1963 nhà thống kê người Anh Maurice Kendall nghiên cứu tìm các chu kỳ giá cả thường xuyên. Ông nhận thấy : Giá cả của cổ phần và hàng hóa có vẻ đi theo một bước ngẫu nhiên, không thể đoán trước được. 1.2 Khái niệm về thị trường hiệu quả Việc tiếp cận Lý thuyết thị trường hiệu quả trong phân tích tài chính phải xuất phát từ khái niệm thị trường hoàn hảo trong kinh tế học. Một thị trường được coi là hoàn hảo khi nó đảm nhiệm được chức năng của nền kinh tế cạnh tranh hoàn hảo, tức là nó sử dụng các đầu vào khan hiếm một cách hiệu quả. Trong nghiên cứu kinh tế nói chung và trong phân tích tài chính nói riêng, một thị trường được coi là hoàn hảo (hiệu quả) khi nó hiệu quả về các mặt: Phân phối hiệu quả, tổ chức hoạt động hiệu quả, thông tin hiệu quả… 1. Cơ sở lý luận 1.2 Khái niệm về thị trường hiệu quả (tt) Hiệu quả về mặt phân phối: Khi các nguồn tài nguyên khan hiếm được phân phối để sử dụng 1 cách tốt nhất. Đối với thị trường vốn nói chung và thị trường chứng khoán nói riêng, vai trò của nó là phân phối các nguồn vốn có thể đầu tư sao cho có hiệu quả nhất. 1. Cơ sở lý luận 1.2 Khái niệm về thị trường hiệu quả (tt) Hiệu quả về tổ chức hoạt động của thị trường: Tạo thuận lợi cho khách hàng trong việc tham gia vào thị trường với chi phí thấp nhất, thị trường đạt được đến độ thanh khoản cao. Chi phí giao dịch bằng không thì thị trường xem là hiệu quả. Trên thực tế các thị trường không tồn tại nếu chi phí hoạt động của những người vận hành thị trường không được bù đắp. 1. Cơ sở lý luận 1.2 Khái niệm về thị trường hiệu quả (tt) Hiệu quả về mặt thông tin Một thị trường được xem là hiệu quả về mặt thông tin khi giá cả của các loại hàng hóa giao dịch trên thị trường được phản ánh đầy đủ và tức thời bởi các thông tin mới có liên quan. Những thông tin đó bao gồm nhiều loại khác nhau, như thông tin về môi trường kinh tế vĩ mô, thông tin về kết quả kinh doanh của doanh nghiệp và các đối thủ cạnh tranh, thông tin về thị trường… Thông tin mới là các thông tin không thể dự đoán được, do vậy sự thay đổi về giá cả thị trường do tác động của các thông tin mới cũng là không thể dự đoán được 1. Cơ sở lý luận 1.2 Khái niệm về thị trường hiệu quả (tt) Các nghiên cứu thường xem xét lý thuyết thị trường hiệu quả về mặt thông tin, đánh giá mức độ hiệu quả của thị trường mà ít đi sâu vào góc độ tìm hiểu về thị trường hiệu quả trên phương diện phân phối hay tổ chức của thị trường, bởi vì trong thị trường chứng khoán, tính hiệu quả về mặt thông tin có ý nghĩa quyết định đối với sự thành công của toàn thị trường. Cụ thể hơn, lý thuyết thị trường hiệu quả (trên phương diện thông tin) luôn cho rằng khi tham gia vào một thị trường hiệu quả, nhà đầu tư sẽ ít có cơ hội vượt trội hơn so với những người khác vì hiệu quả của thị trường chứng khoán sẽ khiến cho giá của các cổ phiếu hiện có trên thị trường luôn gắn kết và cung cấp các thông tin tương thích, tức là mọi người đều có khả năng tiếp cận thông tin như nhau. 1. Cơ sở lý luận 1.2 Khái niệm về thị trường hiệu quả (tt) Theo thuyết này thì các chứng khoán sẽ được mua/bán, trao đổi ngang giá trên các sàn giao dịch chứng khoán, do đó sẽ không có cơ hội một cách hệ thống để một số “đại gia” mua ép giá cổ phiếu hoặc thổi phồng mức giá khi bán (hiện tượng làm giá). Người chơi luôn được tin tưởng rằng thị trường đối xử công bằng với tất cả mọi người. 1. Cơ sở lý luận 1.3 Các dạng của thị trường hiệu quả Trong lịch sử, Euge Fama (1970) là người đầu tiên phân chia ra các dạng hiệu quả của thị trường thành ba giả thuyết thành phần tương ứng với 3 tập thông tin được xem xét +Tập thông tin dạng yếu: tập thông tin chỉ bao hàm các dữ liệu lịch sử về loại chứng khoán đang phân tích. +Tập thông tin dạng trung bình: tập thông tin bao gồm tất cả các dữ liệu phù hợp đã được công bố ra công chúng trong quá khứ và hiện tại. +Tập thông tin dạng mạnh: tập thông tin bao gồm tất cả các dữ liệu được biết, không kể các dữ liệu đó được công bố ra hay không Tương ứng ba tập thông tin trên, thị trường hiệu quả được phân chia ra thành ba cấp độ hiệu quả (hay ba dạng hiệu quả), đó là thị trường hiệu quả dạng yếu, thị trường hiệu quả dạng vừa phải và thị trường hiệu quả dạng mạnh. 1. Cơ sở lý luận 1.3 Các dạng của thị trường hiệu quả (tt) Thị trường hiệu quả dạng yếu: Hiệu quả dạng yếu giả định rằng giá cả hàng hóa (chứng khoán) đã phản ánh đầy đủ và kịp thời những thông tin trong quá khứ về giao dịch của thị trường như tỷ suất thu nhập, khối lượng giao dịch, giá cả chứng khoán.... Khi dạng yếu của thị trường tồn tại thì các nhà phân tích kỹ thuật trở nên bị vô hiệu hóa Nói cách khác, không thể dự báo được giá chứng khoán trong tương lai hay là có thể kiếm được lợi nhuận vượt trội bằng những căn cứ từ thông tin về giá cả của chúng trong quá khứ 1. Cơ sở lý luận 1.3 Các dạng của thị trường hiệu quả (tt) Thị trường hiệu quả dạng vừa phải: Giá cả hàng hóa (chứng khoán) sẽ điều chỉnh nhanh chóng trước bất kỳ thông tin công khai nào, tức là mức giá hiện tại phản ánh đầy đủ mọi thông tin công khai trong hiện tại cũng như trong quá khứ. Giả thuyết này bao trùm giả thuyết hiệu quả dạng yếu. Ngoài những thông tin trong quá khứ, những thông tin cơ bản của công ty mà công chúng có thể dễ dàng thu được như năng lực sản xuất, chất lượng quản lý, báo cáo tài chính … đều đã được phản ánh trong giá cổ phiếu, nếu bất kỳ nhà đầu tư nào cũng có được những thông tin từ nguồn thông tin đại chúng thì tức là nó đã sẵn sàng được phản ánh trong giá chứng khoán. Ngoài ra những thông tin mang tính chất dự đoán như các đánh giá dự báo, tin đồn … đều được nhà đầu tư đưa vào định giá. Nếu thị trường hiệu quả dạng vừa phải tồn tại, không có hình thức phân tích nào (kể cả phân tích cơ bản lẫn kỹ thuật) có khả năng đem lại cho nhà đầu tư lợi nhuận siêu ngạch nếu việc phân tích chỉ dựa trên những số liệu từ nguồn được công bố ra công chúng và những thông tin dự báo mà cả thị trường đều biết. 1. Cơ sở lý luận 1.3 Các dạng của thị trường hiệu quả (tt) Thị trường hiệu quả dạng mạnh: Lý thuyết thị trường hiệu quả dạng mạnh cho rằng giá chứng khoán phản ánh tất cả các thông tin từ công khai đến nội bộ. Điều này nói lên rằng các thị trường phản ứng nhanh với bất kỳ thông tin nào kể cả những thông tin mang tính chất nội bộ hay cá nhân, làm cho khả năng tìm kiếm lợi nhuận siêu ngạch khó xảy ra. Như vậy trong một thị trường hiệu quả dạng mạnh, người ta sử dụng tất cả những thông tin có thể có, dù rằng các thông tin đó có được phổ biến ra công chúng hay không, sẽ không thể thu được lợi nhuận vượt trội so với người khác. Thị trường hiệu quả dạng mạnh không cho phép tồn tại phân tích kỹ thuật lẫn cơ bản. 1. Cơ sở lý luận 1.3 Các dạng của thị trường hiệu quả (tt) Để hiểu được ba hình thức hiệu quả của thị trường, chúng ta minh họa bằng ví dụ sau đây: Giả sử cổ phiếu MU của Câu lạc bộ Manchester United đang giao dịch ở mức giá 20 bảng và giá cả cổ phiếu MU rất nhạy cảm với mọi thông tin có liên quan đến kết quả thi đấu của Câu lạc bộ MU, đặc biệt là thông tin về phong độ thi đấu của David Beckham. Vào hôm Beckham ra sân và không may bị chấn thương gãy chân phải. Thông tin này có ảnh hưởng hay không, ảnh hưởng mạnh hay yếu đến giá cổ phiếu MU tùy thuộc vào hình thức hiệu quả của thị trường. 1. Cơ sở lý luận 1.3 Các dạng của thị trường hiệu quả (tt) Vi dụ:  Với hình thức hiệu quả yếu: Giá cổ phiếu MU vẫn không giảm, mặc dù khi chứng kiến trên sân ai cũng biết chuyện Beckham bị gãy chân rồi. Điều này có nghĩa là giá cổ phiếu không phản ánh được thông tin có liên quan vừa mới xảy ra mà chỉ phản ánh được thông tin quá khứ, tức là thông tin lúc Beckham chưa gãy chân.  Với hình thức hiệu quả vừa phải (hay trung bình): Giá cổ phiếu MU hôm sau sẽ giảm xuống nếu như chuyện Beckham gãy chân được công bố hoặc được đăng tải trên các phương tiện thông tin đại chúng. Sự giảm giá cổ phiếu MU cho thấy rằng, giá cả cổ phiếu MU có phản ứng lại với thông tin Beckham bị gãy chân khi thông tin này được công bố.  Với hình thức hiệu quả mạnh: Giá cổ phiếu MU giảm ngay lập tức mặc dù thông tin Beckham gãy chân chưa được công bố. Ngay lúc biết tin về chấn thương của Beckham, Sir Furgerson điện thoại ngay cho nhà môi giới của ông ta và ra lệnh bán ngay một số lượng cổ phiếu MU với giá 20 bảng. Nhà môi giới trả lời: Tôi rất lấy làm tiếc thưa Ngài, giá cổ phiếu MU hiện tại chỉ còn 15 bảng”. Điều này có nghĩa là, giá cổ phiếu MU đả phản ánh ngay lập tức thông tin Beckham bị gãy chân dù rằng chưa ai công bố thông tin này. 1. Cơ sở lý luận 1.4 Các thị trường hiệu quả: chứng cứ Thử nghiệm hình thức hiệu quả yếu của giả thuyết: 1. Cơ sở lý luận (tt) 1.4 Các thị trường hiệu quả: chứng cứ (tt) Thử nghiệm hình thức hiệu quả yếu của giả thuyết: Mỗi điểm trong các biểu đồ rải rác này cho thấy tỷ suất sinh lợi trong các tuần lễ kế tiếp của bốn chỉ số thị trường chứng khoán giữa tháng 8/1987 và tháng 4/1998. Các điểm rải rác rộng cho thấy rằng hầu như không có tương quan giữa tỷ suất sinh lợi trong một tuần và tỷ suất sinh lợi trong tuần kế tiếp. Để thử nghiệm hình thức yếu của giả thuyết người ta đo lường khả năng sinh lợi của một vài quy luật giao dịch được sử dụng bởi các nhà phân tích kỹ thuật và có vẻ như trên khắp thế giới chỉ có một vài mẫu mực tỷ suất sinh lợi từ tuần này sang tuần khác. 1. Cơ sở lý luận 1.4 Các thị trường hiệu quả: chứng cứ (tt) Thử nghiệm hình thức vừa phải của giả thuyết 1. Cơ sở lý luận Các nhà nghiên cứu đã đo lường xem giá cả chứng khoán đáp ứng nhanh đến mức nào đối với các mục tin khác nhau như là: công bố tỷ suất sinh lợi hay cổ tức, sáp nhập hay tin tức kinh tế vĩ mô Hình vẽ minh họa việc công bố các tin tức được phản ánh ngay lập tức vào giá cả chứng khoán như thế nào; cho thấy rằng vào ngày công chúng được biết về nỗ lực sáp nhập (ngày 0 trong biểu đồ), giá cổ phần tăng vọt rất cao. Sau chuyển động giá lớn vào ngày công bố, việc tăng giá ngưng lại và không có chuyển biến thêm nào khác. Một nghiên cứu của Patell và Wolfson cho thấy rằng, khi một doanh nghiệp thông báo thu nhập mới nhất của mình hay công bố một thay đổi cổ tức, phần chính của điều chỉnh giá cả xảy ra trong vòng từ 5 đến 10 phút sau khi thông báo. 1.4 Các thị trường hiệu quả: chứng cứ (tt) Thử nghiệm hình thức hiệu quả mạnh của giả thuyết 1. Cơ sở lý luận - Biểu đồ cho thấy các quỹ hỗ tương có thành quả thấp hơn thị trường trong khoảng phân nửa số năm. - Chứng cứ về hình thức hiệu quả mạnh đã chứng tỏ một cách đủ thuyết phục rằng nhiều quỹ được quản lý chuyên nghiệp đã từ bỏ việc theo đuổi thành quả cao vì không ai chiến thắng được thị trường. 1.5 Các bài toán đố và các bất thường có ý nghĩa gì đối với giám đốc tài chính  Các nhà nghiên cứu đã kết luận rằng giả thiết thị trường hiệu quả là một mô tả khá tốt của thực tế  Chứng cứ về thị trường hiệu quả mạnh đến nỗi bất cứ nghiên cứu chống lại nào cũng đều bị xem xét với một nghi ngờ.  Tuy nhiên có các chứng cứ về các bất thường mà các nhà đầu tư rõ ràng đã không khai thác được  Các nhà đầu tư đã từng chứng kiến một bài toán đố như vậy: tỷ suất sinh lợi cao một cách trên bình thường của chứng khoán của các doanh nghiệp nhỏ hay bài toán doanh nghiệp nhỏ. 1. Cơ sở lý luận (tt) 1.5 Các bài toán đố và các bất thường có ý nghĩa gì đối với giám đốc tài chính (tt) Có thể giải thích từ một trong ba lý do sau: - Thứ nhất, có thể là các nhà đầu tư đã yêu cầu một tỷ suất sinh lợi mong đợi cao hơn từ các doanh nghiệp nhỏ để đền bù cho yếu tố rủi ro nào đó mà không được ghi lại trong mô hình định giá tài sản vốn đơn giản. - Thứ hai, thành quả cao hơn của các doanh nghiệp nhỏ có thể chỉ là một trùng hợp ngẫu nhiên, một phát hiện bắt nguồn từ cố gắng của nhiều nhà nghiên cứu để tìm kiếm các mô hình đáng chú ý trong các dữ kiện. Có chứng cứ hỗ trợ cũng như chống lại lý thuyết trùng hợp này. - Thứ ba, khả năng là có một ngoại lệ quan trọng của lý thuyết thị trường hiệu quả, theo đó cung cấp cho nhà đầu tư cơ hội để tạo tỷ suất sinh lợi cao một cách có thể tiên đoán trước qua một thời kỳ dài hai thập kỷ. Nếu có bất thường như vậy bạn sẽ tìm thấy các nhà đầu tư sẵn sàng tận dụng chúng. Tuy nhiên, thực tế cho thấy là trong khi có nhiều nhà đầu tư cố gắng khai thác các bất thường đó, đáng ngạc nhiên là rất khó làm giàu bằng cách này. Như giáo sư Richard Roll đã thú nhận: “ Tôi chưa bao giờ tìm được một quy luật nào có hiệu lực trên thực tế...”. 1. Cơ sở lý luận 1.5 Các bài toán đố và các bất thường có ý nghĩa gì đối với giám đốc tài chính (tt) Ngoài hiệu ứng doanh nghiệp nhỏ, không thiếu các bài toán đố và các bất thường khác. Một số liên quan đến hành vi ngắn hạn của giá cổ phần như: Tỷ suất sinh lợi trong tháng giêng có vẻ cao hơn trong các tháng khác, trong ngày thứ hai có vẻ thấp hơn các ngày khác trong tuần, và hầu hết tỷ suất sinh lợi trong ngày đến vào lúc đầu ngày và cuối ngày. Mối quan tâm tạo rắc rối hơn cho một giám đốc tài chính doanh nghiệp là khả năng có thể mất nhiều năm trước khi các nhà đầu tư nắm bắt được ý nghĩa của thông tin mới. Tức là: Các nhà đầu tư có đáp ứng chậm với thông tin mới không? 1. Cơ sở lý luận 1.5 Các bài toán đố và các bất thường có ý nghĩa gì đối với giám đốc tài chính (tt) 2 ví dụ về việc chậm trễ rõ rệt trong phản ứng với các tin tức là: Bài toán phát hành mới Bài toán công bố tỷ suất sinh lợi 1. Cơ sở lý luận 1.5 Các bài toán đố và các bất thường có ý nghĩa gì đối với giám đốc tài chính (tt) Bài toán phát hành mới 1. Cơ sở lý luận Khi các doanh nghiệp lần đầu tiên phát hành cổ phần ra công chúng, các nhà đầu tư thường đổ xô đến mua. Tính trung bình, những người đủ may mắn mua được cổ phần thực hiện được một lãi vốn ngay lập tức. Tuy nhiên, Loughran và Ritter đã nghiên cứu và tìm thấy rằng các món lãi sớm này đã biến thành lỗ Tổng cộng trong 5 năm theo sau việc phát hành ra công chúng ban đầu, các cổ phần đã thực hiện có thành quả tệ hơn khoảng 30% so với một danh mục cổ phần của các doanh nghiệp có quy mô tương tự. 1.5 Các bài toán đố và các bất thường có ý nghĩa gì đối với giám đốc tài chính (tt) Bài toán công bố tỷ suất sinh lợi 1. Cơ sở lý luận Thành quả cổ phần theo sau công bố tỷ suất sinh lợi tốt hay xấu từ 1974 đến 1986 -10% cổ phần của doanh nghiệp có tin tức tỷ suất sinh lợi tốt nhất có thành quả vượt trội thành quả của cổ phần có tin tức xấu nhất hơn 4% trong vòng 2 tháng theo sau công bố. - Các nhà đầu tư không nhận biết ngay lập tức ý nghĩa đầy đủ của việc công bố tỷ suất sinh lợi và chỉ nhận ra khi có thêm thông tin. 1.5 Các bài toán đố và các bất thường có ý nghĩa gì đối với giám đốc tài chính (tt) Cuộc khủng hoảng năm 1987 1. Cơ sở lý luận 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 5/ 1/ 19 87 5/ 15 /1 98 7 5/ 29 /1 98 7 6/ 12 /1 98 7 6/ 26 /1 98 7 7/ 10 /1 98 7 7/ 24 /1 98 7 8/ 7/ 19 87 8/ 21 /1 98 7 9/ 4/ 19 87 9/ 18 /1 98 7 10 /2 /1 98 7 10 /1 6/ 19 87 10 /3 0/ 19 87 11 /1 3/ 19 87 11 /2 7/ 19 87 12 /1 1/ 19 87 12 /2 5/ 19 87 DJI 19/10/1987 1.5 Các bài toán đố và các bất thường có ý nghĩa gì đối với giám đốc tài chính (tt) Cuộc khủng hoảng năm 1987 Vào ngày thứ hai, 19/10/1987, chỉ số công nghiệp trung bình Dow Jones sụt 23% trong một ngày. Người ta giật mình và đưa ra 2 câu hỏi: - Ai là người có tội? - Giá cả có phản ánh các giá trị cơ bản không ? Nhóm bị nghi ngờ đầu tiên bao gồm các nhà mua bán song hành chỉ số Nhóm nghi can thứ hai là các nhà đầu tư định chế lớn đang cố gắng thực hiện các kế hoạch bảo hiểm danh mục. Nguyên nhân trực tiếp của việc cổ phần sụt giá ngày thứ hai đen tối có thể là cả một đàn voi đang cố thoát ra cùng một lối hẹp. 1. Cơ sở lý luận 1.5 Các bài toán đố và các bất thường có ý nghĩa gì đối với giám đốc tài chính (tt) Cuộc khủng hoảng năm 1987  Có lẽ một vài nhà bảo hiểm danh mục có thể bị kết tội vi phạm trật tự công cộng, nhưng tại sao cổ phần lại sụt giá khắp thế giới, khi bảo hiểm danh mục chỉ đáng kể ở Mỹ ? Hơn nữa, nếu việc bán chủ yếu do chiến thuật bảo hiểm danh mục hay chiến thuật giao dịch châm ngòi, hẳn chúng chuyển tải ít thông tin cơ bản, và đáng lẽ đã phải tăng lên trở lại sau khi các hỗn loạn của ngày thứ hai đen tối đã tiêu tan.  Thế thì tại sao giá cả lại sụt giảm nghiêm trọng như vậy ? Không có thông tin cơ bản mới rõ ràng nào để biện minh. Vì lý do này, ý tưởng giá thị trường là ước tính tốt nhất giá trị nội tại có vẻ ít thuyết phục hơn trước khi xảy ra cuộc khủng hoảng. Có vẻ như giá hoặc quá cao trước ngày thứ hai đen tối hoặc quá t