Đề tài Thực trạng và một số đề xuất phương pháp định giá ở thị trường Việt Nam

LỜI MỞ ĐẦU Vấn đề định giá chứng khoán, định giá doanh nghiệp đã gắn liền với sự hình thành và phát triển của thị trường chứng khoán. Khi tham gia thị trường, nhà đầu tư luôn muốn biết mức giá hợp lý cho cổ phiếu mình muốn mua là bao nhiêu, đó là một nhu cầu có thực và nhu cầu này ngày càng trở nên cần thiết hơn khi thị trường biến động. Thị trường chứng khoán Việt Nam trong thời gian qua “nóng-lạnh” thất thường cũng do rất nhiều nguyên nhân, nhưng trong đó nguyên nhân quan trọng là hầu hết các nhà đầu tư đều chưa thể định giá cổ phiếu các công ty, một khi định giá tốt thì nhà đầu tư sẽ có cơ sở niềm tin cho chính mình, việc giao dịch trên thị trường chứng khoán sẽ có cơ sở rõ ràng hơn chứ không mang nặng tính “bầy đàn” như hiện nay. Để thị trường phát triển ổn định thì rất cần các nhà đầu tư nâng cao khả năng đánh giá doanh nghiệp cũng như tự định giá cho chính mình một cách phù hợp với những đặc trưng của một thị trường mới nổi như Việt Nam. Nhưng để làm được điều đó cần thiết phải mổ xẻ nhiều vấn đề xung quanh định giá ở thị trường Việt Nam. Bài viết này tập trung làm rõ những khó khăn trong định giá của thị trường mới nổi nói chung và thị trường Việt Nam nói riêng, tìm hiểu khả năng ứng dụng các phương pháp định giá truyền thống và đề xuất một số vấn đề trong định giá ở thị trường chứng khoán Việt Nam. Kết cấu của bài viết gồm 4 chương: Chương 1: Tổng quan về các phương pháp định giá Chương 2: Những khó khăn trong định giá ở thị trường mới nổi Chương 3: Thực trạng về vấn đề định giá ở Việt Nam Chương 4: Đề xuất phương pháp định giá ở thị trường Việt Nam Các ký hiệu APV (adjusted present value) phương pháp hiện giá điều chỉnh DCF (discounted cash flow) phương pháp chiết khấu dòng tiền DDM (dividend discount model) mô hình chiết khấu cổ tức EBIT (Earnings before interest and tax) thu nhập trước thuế và lãi vay EBITDA (Earnings before interest, tax, depreciation and amortisation) thu nhập trước thuế, lãi vay và khấu hao EVA (economic value added) giá trị kinh tế gia tăng EPS (Earning per share) thu nhập trên mỗi cổ phiếu FCF (Free cash flow) dòng tiền tự do OFCF (Operating free cash flow) dòng tiền tự do hoạt động FCFE (Free cash flow to equity) dòng tiền tự do vốn cổ phần g tốc độ tăng trưởng gn tốc độ tăng trưởng danh nghĩa gr tốc độ tăng trưởng thực NOPLAT (Net operating profit less adjusted taxes) thu nhập hoạt động ròng trừ thuế P0 giá cổ phiếu tại thời điểm hiện tại S Doanh thu của cổ phần PPE (Property, plant, equipment) bất động sản, nhà xưởng, máy móc rD chi phí sử dụng nợ (trước thuế) rD(1-T) chi phí sử dụng nợ (sau thuế) rE chi phí sử dụng vốn cổ phần ROIC (return on investment capital) thu nhập trên vốn đầu tư T thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp WACC chi phí sử dụng vốn bình quân (sau thuế) WACC* chi phí sử dụng vốn bình quân (trước thuế) WACCn chi phí sử dụng vốn bình quân (danh nghĩa) WACCr chi phí sử dụng vốn bình quân (thực) MỤC LỤC Lời mở đầu Mục lục Các ký hiệu Chương 1: Tổng quan về các phương pháp định giá ............................................................ 1 1.1 Phương pháp tính giá dựa trên bảng Cân đối kế toán ............................................. 2 1.1.1 Trị sổ sách thuần ....................................................................................... 2 1.1.2 Giá trị sổ sách điều chỉnh .......................................................................... 2 1.2 Phương pháp tính giá dựa trên Báo cáo Kết quả kinh doanh................................... 4 1.2.1 Tỉ số giá/thu nhập (P/E) ............................................................................ 5 1.2.2 PEG .......................................................................................................... 6 1.2.3 Tỉ số giá trên doanh số (P/S) ..................................................................... 7 1.2.4 Các chỉ số tài sản và thu nhập khác ........................................................... 7 1.3 Phương pháp tính giá bằng Chiết khấu dòng tiền ................................................... 9 1.3.1 Chiết khấu cổ tức (DDM) .......................................................................... 9 1.3.2 Dòng tiền tự do (FCF) ............................................................................. 12 1.3.3 Giá trị kinh tế gia tăng (EVA) ................................................................. 13 1.3.4 APV ........................................................................................................ 14 Chương 2: Những tồn tại trong việc định giá chứng khoán ở thị trường chứng khoán của các nước mới nổi ................................................................................................. 17 2.1 Khó khăn trong định giá ở thị trường mới nổi ...................................................... 17 2.2 Điều chỉnh các phương pháp định giá cho phù hợp với thị trường mới nổi ........... 21 2.2.1 Những nguyên tắc chung ......................................................................... 21 2.2.2 Quan điểm của Koller ............................................................................. 26 Chương 3: Thực trạng việc định giá chứng khoán trên thị trường chứng khoán Việt Nam thời gian qua ......................................................................................................... 29 3.1 Các quy định pháp luật về định giá doanh nghiệp ................................................ 29 3.2 Thực trạng định giá ở Việt Nam .......................................................................... 29 3.2.1 Tổ chức và quản lý định giá .................................................................... 29 3.2.2 Những mục tiêu thông thường khi định giá ............................................. 30 3.3 Khả năng ứng dụng các phương pháp định giá ở Việt Nam .................................. 32 3.3.1 Tổng quan về nền kinh tế Việt Nam ........................................................ 32 3.3.2 Những thuận lợi trong định giá ở Việt Nam............................................. 34 3.3.3 Khó khăn trong định giá ở Việt Nam ....................................................... 34 3.3.4 Sự phù hợp của các mô hình định giá ở Việt Nam ................................... 37 Chương 4: Đề xuất mô hình định giá chứng khoán trên thị trường chứng khoán Việt Nam 40 4.1 Ứng dụng Economic moat ................................................................................... 40 4.1.1 Phân tích economic moat ........................................................................ 40 4.1.2 Khả năng ứng dụng và hạn chế của mô hình phân tích Economic moat ... 47 4.2 Đề xuất hướng định giá một công ty ở Việt Nam ................................................. 47 CHƯƠNG 1 TỔNG QUAN VỀ CÁC PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ Kể từ khi thị trường chứng khoán ra đời và phát triển, vấn đề định giá chứng khoán đã trở thành mục tiêu nghiên cứu của rất nhiều nhà kinh tế học, kết quả là rất nhiều phương pháp định giá khác nhau như hiện nay. Các trường phái định giá tiêu biểu có thể kể đến như sau: Dựa trên bảng cân đối kế toán Dựa trên báo cáo kết quả kinh doanh Các phương pháp chiết khấu dòng tiền Nhóm dòng tiền cổ điển Nhóm dòng tiền điều chỉnh/ nhóm giá trị kinh tế Giá trị sổ sách Giá trị sổ sách điều chỉnh Giá trị thanh lý Giá trị kinh tế P/E P/EBITDA PEG Các chỉ số dòng tiền và thu nhập khác Dòng tiền tự do Dòng tiền cho cổ đông Cổ tức EVA Lợi nhuận kinh tế Giá trị gia tăng bằng tiền mặt CFROI Thu nhập thặng dư (residual income) Các chỉ số tài sản APV Bảng 1.1: Bảng thống kê các phương pháp định giá doanh nghiệp Trong nhóm phương pháp chiết khấu dòng tiền, chi phí sử dụng vốn đóng vai trò hết sức quan trọng; bất kì dòng tiền nào cũng phải được chiết khấu với suất chiết khấu tương ứng với rủi ro và tỷ suất sinh lợi – điều này gần như là một quan điểm tài chính truyền thống. Tuy nhiên, Warren Buffet – nhà đầu tư nổi tiếng - lại có cách định giá riêng bằng cách chiết khấu toàn bộ dòng tiền cho lãi suất phi rủi ro, một điều tưởng chừng nghịch lý nhưng thực tế ông đã khá thành công, nguyên tắc đầu tư của ông gắn liền với thuật ngữ “lợi thế kmainh tế” – economic moat – một phương pháp định giá nằm ngoài các trường phái định giá trên nhưng rất cần xem xét tới khi định giá, bởi một điều đơn giản, Warren Buffet là nhà đầu tư tài chính thành công nhất trên thế giới trong những năm gần đây. 1.1 PHƯƠNG PHÁP TÍNH GIÁ DỰA TRÊN BẢNG CÂN ĐỐI KẾ TOÁN 1.1.1 Giá trị sổ sách thuần: 1.1.1.1 Phương thức thực hiện: Dựa trên bảng Cân đối kế toán Giá trị vốn cổ phần = Tổng tài sản – Nợ 1.1.1.2 Khả năng ứng dụng: Phương pháp này thường chỉ sử dụng với các doanh nghiệp đang trên bờ vực phá sản, giải thể hoặc sẽ dừng hoạt động vì nếu sử dụng cho doanh nghiệp đang hoạt động cách định giá này sẽ đưa đến một giá trị rất thấp. Phương pháp này ít được sử dụng khi định giá cổ phần, tuy nhiên vì cách tính đơn giản nên vẫn được dùng để tính giá trị sổ sách của cổ phần nhằm mục đích tham khảo là chính. 1.1.1.3 Hạn chế của cách tính theo giá trị sổ sách:  Bỏ qua giá trị vô hình của doanh nghiệp  Bỏ qua những khoản lợi nhuận trong tương lai mà doanh nghiệp có thể đạt được  Những bút toán kế toán hiện tại có thể dẫn đến sai lầm trong việc định giá doanh nghiệp 1.1.2 Giá trị sổ sách điều chỉnh: Về cơ bản phương pháp này hoàn toàn giống với phương pháp “Giá trị sổ sách”, chỉ khác là phương pháp này được xây dựng để khắc phục những nhược điểm của phương pháp “giá trị sổ sách thuần” bằng cách ước tính giá trị thị trường của các loại tài sản của doanh nghiệp. 1.1.2.1 Phương thức thực hiện: Với phương pháp này giá trị vốn cổ phần được xác định tại một thời điểm xác định, đó là lúc khoá sổ kế toán, lập báo cáo tài chính. Biểu đồ 1.1: Cấu trúc của giá trị doanh nghiệp Trong đó:  Tiền và các khoản tương đương tiền, giá thị trường của tài sản cố định, các khoản phải thu, chi phí dở dang, giá trị tài sản ký quỹ, ký cược ngắn và dài hạn, giá trị vốn đầu tư dài hạn của doanh nghiệp tại các doanh nghiệp khác có thể dễ dàng xác định thông qua sổ sách kế toán kết hợp với sự tham khảo giá hiện tại trên thi trường; hoặc để chính xác hơn ta có thể dựa vào kết quả thẩm định giá của một hội đồng hoặc một công ty chuyên nghiệp.  Giá trị lợi thế kinh doanh, giá trị quyền sử dụng đất và giá trị tài sản vô hình: việc xác định giá trị này chỉ mang tính tương đối, khó chính xác. Việc xác định giá trị thực của những khoản mục này có thể phải cần đến một công trình nghiên cứu khác, nằm ngoài phạm vi của bài viết này. 1.1.2.2 Khả năng ứng dụng:  Do sự không chắc chắn về giá trị vô hình, phương pháp này phù hợp với các doanh nghiệp có giá trị tài sản hữu hình là bộ phận cơ bản của giá trị doanh nghiệp.  Do phương pháp này bỏ qua giá trị tương lai, nên nó phù hợp với các doanh nghiệp có khả năng tăng trưởng lợi nhuận trong tương lai kém, được sử dụng nhiều trong các nghiệp vụ mua bán và sáp nhập doanh nghiệp 1.1.2.3 Những hạn chế khi dùng cách tính theo giá trị sổ sách điều chỉnh:  Việc xác định giá trị vô hình rất khó thực hiện, làm phát sinh nhiều thời gian và chi phí, và kết quả có được thường mang tính chủ quan. Ngoài ra để phương pháp định giá doanh nghiệp dựa trên giá trị sổ sách điều chỉnh đạt độ chính xác cao, các tài sản cố định và hàng tồn kho cũng cần phải nhờ đến chuyên gia hoặc thông qua thị trường định giá để có con số chính xác.  Chỉ dựa vào những giá trị của công ty trong hiện tại, chưa tính đến các giá trị tiềm năng mà công ty có thể đạt được, cũng như những rủi ro mà công ty sẽ gánh chịu. Phương pháp này cho ta một cái nhìn “tĩnh” về doanh nghiệp. 1.2 PHƯƠNG PHÁP TÍNH GIÁ DỰA TRÊN BÁO CÁO KẾT QUẢ KINH DOANH (PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ TƯƠNG ĐỐI) Thuận lợi chung của các phương pháp này là cho ta biết những thông tin về thị trường hiện tại như thế nào ở nhiều mức độ, gồm toàn bộ thị trường và từng ngành, từng cổ phần trong những ngành đó. Tuy nhiên, các phương pháp này cung cấp thông tin về giá trị hiện tại nhưng nó không đưa ra những hướng dẫn để nói lên những giá trị này là phù hợp với giá trị nội tại của công ty đó. Hay nói cách khác, giá trị công ty được đánh giá theo phương pháp này sẽ có thể cao hơn hoặc thấp hơn giá trị nội tại của nó. Hơn nữa, hiện tại trên thế giới và cả ở Việt Nam có rất nhiều công ty kinh doanh đa ngành nghề nên sẽ không chính xác nếu ta áp dụng chỉ số chung của ngành cho một công ty không thuần về ngành đó. Ngoài ra các phương pháp này chỉ thích hợp khi xem xét với 2 điều kiện là:  Chúng ta phải có một tập hợp so sánh tốt, tức là những công ty so sánh phải cùng trong một ngành, cùng quy mô và cùng một mức độ rủi ro. Điều này rất hiếm xảy ra, vì khó mà kiếm được công ty nào có ngành nghề kinh doanh và môi trường giống nhau hoàn toàn.  Thị trường và ngành của công ty đang hoạt động không được đánh giá quá cực đoan, tức là nó không quá cao hay quá thấp với giá trị thực của nó. Có 2 cách ứng dụng phương pháp này là :  Dùng các chỉ tiêu của ngành hay của một công ty khác cùng ngành, cùng quy mô để tính giá của công ty một cách nhanh chóng, hoặc trong trường hợp không có đầy đủ thông tin về công ty đó.  So sánh các tỷ số của một công ty so với thị trường, với ngành của công ty đang hoạt động và những công ty khác trong ngành để xem nó như thế nào. Sau đó giải thích những mối quan hệ đó, cụ thể là vì sao chỉ số của công ty lại lớn hơn (hoặc nhỏ hơn) so với ngành hoặc so với các công ty khác trong ngành. Từ đó nói lên công ty được định giá cao hay thấp. Để hiểu rõ hơn ta phải đi vào cụ thể từng chỉ số. 1.2.1 Tỉ số Giá/Thu nhập (P/E – price/earnings) 1.2.1.1 Phương pháp: P/E = Giá cổ phiếu Thu nhập trên mỗi cổ phiếu  P = P/E x EPS  P/E truyền thống (trailing EPS) – đây là tỷ lệ P/E thấy hàng ngày trên các tạp chí chứng khoán- còn gọi là P/E hiện tại. Để tính chỉ số này người ta lấy giá cổ phiếu chia cho EPS của 12 tháng gần nhất.  P/E tương lai (forward EPS): lấy giá cổ phiếu hiện tại chia cho EPS dự đoán vào năm tới. P/E tương lai = P0 EPS1  P0 = P/E tương lai x EPS1 Chỉ số nào tốt hơn? Tỷ lệ P/E truyền thống phản ánh tình hình thực tế của doanh nghiệp ở hiện tại nhưng có một điều chắc chắn là tỉ lệ này sẽ thay đổi trong tương lai. Còn P/E tương lai phản ánh luôn cả những dự đoán tăng trưởng trong tương lai. Việc sử dụng hệ số nào tùy thuộc vào mục đích cũng như khả năng dự đoán EPS tương lai. 1.2.1.2 Khả năng ứng dụng:  Đơn giản trong tính toán nên thường được dùng trong việc tính giá cổ phiếu một cách nhanh chóng.  Giúp so sánh giá của hai hay nhiều chứng khoán khác nhau, tuy nhiên chỉ có thể so sánh khi tính đến cả tốc độ tăng trưởng thu nhập và các công ty này phải cùng ngành. 1.2.1.3 Những hạn chế khi dùng P/E:  Các phương pháp kế toán khác nhau hoặc thay đổi phương pháp kế toán đều ảnh hưởng đến con số thu nhập cuối cùng, vì vậy rất khó khăn trong việc so sánh giữa các công ty với nhau, hay so sánh giữa các thời kỳ khác nhau của cùng một công ty.  P/E không dùng để định giá được đối với những công ty mới hoặc những công ty đang trong giai đoạn khởi sự với EPS thường âm. 1.2.2 PEG (Price/earnings to growth) 1.2.2.1 Phương pháp: PEG = P/E Tốc độ tăng trưởng EPS PEG cho ta một cái nhìn toàn vẹn hơn tỉ số P/E vì có đề cập đến sự tăng trưởng trong tương lai. Bằng cách so sánh tỷ số PEG của các cổ phiếu với nhau ta có thể đánh giá được triển vọng tăng trưởng của cổ phiếu đó.  Tốc độ tăng trưởng của EPS: Ta có thể sử dụng tốc độ tăng trưởng quá khứ hoặc dự đoán tốc độ tăng trưởng trong tương lai tại một thời điểm hay là trung bình của một thời kì…, tất cả những cách tính đó không sai, mỗi tỷ số PEG tìm được cho ta cái nhìn về cổ phiếu ở những khía cạnh khác nhau. Tuỳ quan điểm của mỗi nhà đầu tư và tình hình kinh tế qua từng thời kỳ mà ta sẽ chọn cách tính nào. Quan trọng nhất là khi dùng PEG để so sánh các cổ phiếu, tốc độ tăng trưởng EPS phải đồng nhất trong cách tính, như vậy sự so sánh mới có ý nghĩa.  P/E : Thường sử dụng EPS của 12 tháng gần nhất để ước tính P/E. PEG = 1 : Thể hiện sự cân bằng về lý thuyết giữa giá thị trường của cổ phiếu đó và tốc độ tăng trưởng trong tương lai có thể dự báo được. PEG >1 : Sự kì vọng của thị trường về khả năng tăng trưởng của chứng khoán cao hơn giá trị của nó hay hiện tại nhu cầu về cổ phiếu đó đang cao. Tuy nhiên, nếu trong tương lai công ty không tăng trưởng cao hơn mức dự kiến, giá chứng khoán sẽ giảm. PEG <1 : Thị trường đang xem nhẹ triển vọng tăng trưởng của chứng khoán này và nó đang bị định giá thấp. Nếu thu nhập của công ty đạt được mức tăng trưởng như dự kiến, giá chứng khoán sẽ có xu hướng tăng. 1.2.2.2 Khả năng ứng dụng:  Do đặc trưng của từng ngành, mỗi công ty trong những ngành khác nhau sẽ có chu kỳ về doanh thu khác nhau. Vì vậy, tỷ số này sẽ phù hợp khi định giá những công ty hay ngành tương tự nhau.  Phù hợp để đánh giá những chứng khoán ít hoặc không chia cổ tức. Vì PEG không đề cập đến cổ tức nên nó đã bỏ qua sự hấp dẫn của những chứng khoán chia cổ tức cao.  PEG là một chỉ số tốt dùng để so sánh các chứng khoán ở nhiều ngành khác nhau và so sánh một chứng khoán hoặc một ngành với toàn thị trường (thông qua các chỉ số như S&P500, Nasdaq…) 1.2.2.3 Những hạn chế khi dùng PEG:  Tốc độ tăng trưởng nếu chọn một con số dự tính thì nhà phân tích phải có nhiều thông tin chính xác về tình hình kinh doanh của công ty. Còn nếu chọn tốc độ tăng trưởng trong quá khứ để tính thì PEG có được không hoàn toàn phản ánh triển vọng tương lai vì đó chỉ là những gì đã xảy ra trong quá khứ.  Chỉ số này không mang tính tuyệt đối, nó hay thay đổi phụ thuộc vào chu kì của nền kinh tế và các yếu tố vĩ mô. 1.2.3 TỈ SỐ GIÁ TRÊN DOANH SỐ: (P/S) 1.2.3.1 Phương pháp: P/S = Giá cổ phiếu = P Doanh thu của một cổ phần vào cuối kỳ St+1 1.2.3.2 Khả năng ứng dụng:  Ta định giá dựa vào mối tương quan với doanh thu vì quá trình tăng trưởng bắt đầu từ doanh thu, doanh thu tăng trưởng mạnh là yêu cầu của một công ty tăng trưởng. Ngoài ra, trong số tất cả dữ liệu trên bảng cân đối kế toán và báo cáo thu nhập thì doanh số là chỉ tiêu ít bị điều khiển, thao túng so với dữ liệu khác.  Do đặc trưng của từng ngành, mỗi công ty trong những ngành khác nhau sẽ có chu kỳ về doanh thu khác nhau. Vì vậy, tỷ số này sẽ phù hợp khi định giá những công ty hay ngành tương tự nhau. 1.2.3.3 Hạn chế khi dùng P/S: Tùy theo ngành mà tỉ số này sẽ biến đổi rất mạnh, vì doanh thu là một chỉ tiêu rất dễ biến đổi. Ngoài ra, để có cái nhìn chính xác hơn về tỉ số này ta phải xem xét đến lợi nhuận biên tế trên doanh thu 1.2.4 CÁC CHỈ SỐ TÀI SẢN VÀ THU NHẬP KHÁC: 1.2.4.1 Tỉ số giá/ giá trị sổ sách (P/B): 1.2.4.1.1 Phương pháp: Tỉ lệ này được tính toán bằng cách lấy giá đóng cửa hiện tại của cổ phiếu chia cho giá trị ghi sổ tại quý gần nhất của cổ phiếu đó. P/B = Giá cổ phiếu = P Giá trị sổ sách mỗi cổ phần vào cuối kỳ Bt+1 1.2.4.1.2 Khả năng ứng dụng:  Các nhà đầu tư hay dùng tỷ số này để tính nhanh giá trị cổ phiếu của công ty vì tỷ số này rất dễ tính và dễ sử dụng. Chỉ số này thường được tính toán và công bố rộng rãi trên thị trường nên rất thuận lợi cho việc đánh giá.  Chỉ số P/B chỉ thực sự có ích khi bạn xem xét các doanh nghiệp có mức độ tập trung vốn cao hoặc các công ty tài chính bởi giá trị tài sản của các công ty này tương đối lớn. 1.2.4.1.3 Hạn chế khi dùng tỷ số P/B:  Tỷ số P/B không áp dụng được đối với công ty dịch vụ (công ty có giá trị tài sản vô hình lớn)  Sự khác biệt giữa giá trị sổ sách và giá trị thị trường 1.2.4.2 Tỉ suất sinh lợi trên vốn cổ phần (ROE – re