Đề tài Ứng dụng cấu trúc vốn động trong việc xác định cấu trúc vốn hợp lý của các công ty cổ phần tại Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM ----------------- CÔNG TRÌNH DỰ THI GIẢI THƯỞNG NGHIÊN CỨU KHOA HỌC SINH VIÊN “NHÀ KINH TẾ TRẺ – NĂM 2010” TÊN CÔNG TRÌNH: ỨNG DỤNG CẤU TRÚC VỐN ĐỘNG TRONG VIỆC XÁC ĐỊNH CẤU TRÚC VỒN HỢP LÝ CỦA CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN TẠI VIỆT NAM THUỘC NHÓM NGÀNH: KHOA HỌC KINH TẾ Mục lục Phụ lục các bảng biểu ........................................................................................................ III Tóm tắt đề tài .................................................................................................................. 1 Chương 1: Các lý thuyết kinh điển và bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp .................................................................... 3 1.1 Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn .................................................................. 3 1.2 Các bằng chứng thực nghiệm .................................................................................... 5 1.2.1 Cấu trúc vốn ở các nước đang phát triển. .............................................................. 5 1.2.2 Cấu trúc vốn ở nước phát triển .............................................................................. 12 Chương 2: Tổng quan về cấu trúc vốn động ................................................................ 21 2.1 Khái niệm cấu trúc vốn động ..................................................................................... 21 2.2 Phân biệt và so sánh thuyết mô hình cấu trúc vốn động và các thuyết khác .............. 23 2.2.1 Cấu trúc vốn tĩnh và hạn chế của mô hình cấu trúc vốn tĩnh ................................ 23 2.2.2 Mô hình cấu trúc vốn động khắc phục các hạn chế của cấu trúc vốn tĩnh ............. 25 2.3 Thuyết cấu trúc vốn động ........................................................................................... 27 2.3.1 Cách xác định cấu trúc vốn mục tiêu ...................................................................... 27 2.3.2 Xác định cấu trúc vốn động ..................................................................................... 29 2.3.2.1 Phương pháp tính theo các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp ................................................................................................................................ 30 2.3.2.2 Phương pháp dựa vào chi phí và lợi ích của việc điều chỉnh cấu trúc vốn ........... 30 2.4 Bằng chứng thực nghiệm về việc ứng dụng mô hình cấu trúc vốn động ................... 33 2.4.1 Bằng chứng việc xác định tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn ...................................... 34 2.4.2 Tốc độ điều chỉnh của từng quốc gia ....................................................................... 37 Chương 3 : Cấu trúc vốn và các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn trong thực tiễn ở Việt Nam ................................................................................................................ 40 3.1 Cấu trúc vốn các công ty cổ phần ở Việt Nam .......................................................... 40 3.2 Cấu trúc vốn theo ngành tại Việt Nam ....................................................................... 42 3.2.1 Ngành Công nghệ thông tin – Viễn thông .............................................................. 44 3.2.2 Ngành Dược phẩm và Y tế ...................................................................................... 45 3.2.3 Ngành Hàng hóa – Dịch vụ tiêu dùng ...................................................................... 45 3.2.4 Ngành nguyên vật liệu – Công nghiệp .................................................................... 46 3.2.5 Ngành Dầu khí ........................................................................................................ 47 3.2.6. Ngành bất động sản ................................................................................................. 48 3.3 Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn ở Việt Nam ................................................ 50 3.3.1 Các nhân tố nội bộ doanh nghiệp ............................................................................ 50 3.3.2 Các nhân tố vĩ mô ................................................................................................... 55 Chương 4 : Ứng dụng thuyết cấu trúc vốn động cho các công ty cổ phần tại Việt Nam .................................................................................................................................. 62 4.1 Xây dựng mô hình cấu trúc vốn động tại Việt Nam ................................................... 62 4.2 Tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn ở Việt Nam .............................................................. 64 4.3 Các hạn chế của mô hình ............................................................................................ 67 4.4 Giải pháp hỗ trợ mô hình cấu trúc vốn động tại Việt Nam ......................................... 74 Kết luận ............................................................................................................................ 77 Danh mục tài liệu tham khảo ............................................................................................ 78 Phụ lục .............................................................................................................................. A Phụ lục 1: Các thuyết kinh điển về mối quan hệ giữa giá trị doanh nghiệp và cấu trúc vốn – thành tựu và hạn chế của các thuyết ....................................................................... A Phụ lục 2: Danh sách công ty trong các ngành phi tài chính tại Việt Nam .................... J Phụ lục 3: Tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản của các ngành ............................................ O Phụ lục 4: Tỷ lệ Vốn cổ phần trên tổng tài sản của các ngành ....................................... T Phụ lục 5: Tỷ lệ Nợ ngắn hạn trên tổng tài sản của các ngành ........................................ Y Danh mục bảng biểu Bảng: Bảng 1: Các nhân tố nội bộ doanh nghiệp ........................................................................ 3 Bảng 2: Các nhân tố bên ngoài doanh nghiệp .................................................................. 4 Bảng 3: So sách các nhân tố ảnh hưởng cấu trúc vốn của Trung Quốc so với Mỹ và Châu Âu ............................................................................................................................ 19 Bảng 4: So sánh Cấu trúc vốn động và cấu trúc vốn tĩnh ................................................. 26 Bảng 5: Ước lượng tốc độ điều chỉnh trung bình ............................................................ 36 Bảng 6: Tốc độ điều chỉnh của các công ty trên thế giới .................................................. 37 Bảng 7 : Cấu trúc vốn của các công ty cổ phần tại Việt Nam .......................................... 40 Bảng 8: Cấu trúc vốn ngành Công nghệ thông tin – viễn thông ....................................... 44 Bảng 9: Cấu trúc vốn ngành Dược phẩm và y tế .............................................................. 45 Bảng 10: Cấu trúc vốn ngành Hàng hóa – dịch vụ tiêu dùng ........................................... 46 Bảng 11: Cấu trúc vốn ngành Nguyên vật liệu – Công nghiệp ........................................ 47 Bảng 12: Cấu trúc vốn ngành Dầu khí .............................................................................. 48 Bảng 13: Cấu trúc vốn ngành Bất động sản ...................................................................... 49 Bảng 14: Nhân tố lợi nhuận giữ lại ................................................................................... 50 Bảng 15: Nhân tố tăng trưởng ........................................................................................... 51 Bảng 16: Nhân tố tài sản cố định hữu hình ....................................................................... 52 Bảng 17: Nhân tố quy mô doanh nghiệp .......................................................................... 53 Bảng 18: Nhân tố tính thanh khoản .................................................................................. 53 Bảng 19: Các nhân tố nội bộ doanh nghiệp ảnh hưởng đến cấu trúc vốn ....................... 54 Bảng 20: Nhân tố thuế thu nhập doanh nghiệp ................................................................. 55 Bảng 21: Tỷ lệ nợ dài hạn mục tiêu của các doanh nghiệp tại Việt Nam ........................ 60 Bảng 22: Cấu trúc vốn động của các công ty cổ phần tại Việt Nam ................................ 65 Biểu: Hình 1: Tỷ lệ nợ và nợ dài hạn trung bình của các công ty cổ phần tại Trung Quốc ..... 7 Hình 2: Tỷ lệ nợ trung bình của các công ty cổ phần tại các nước phát triển giai đoạn 1996 – 2005 ....................................................................................................................... 12 Hình 3: Tỷ lệ nợ dài hạn của các công ty cổ phần tại Việt Nam ...................................... 42 Hình 4: Tỷ lệ nợ dài hạn và tăng trường tín dụng ............................................................. 56 Hình 5: Tỷ lệ nợ dài hạn và lạm phát ................................................................................ 57 Hình 6: Tỷ lệ nợ dài hạn và tăng trường GDP .................................................................. 58 Hình 7: Cấu trúc vốn và lãi suất cơ bản ............................................................................ 59 Hình 8: Quy mô thị trường chứng khoán .......................................................................... 59 TÓM TẮT ĐỀ TÀI Lý do chọn đề tài Như chúng ta đã biết, các thuyết đã đưa ra sự mâu thuẫn trong việc đánh giá làm thế nào mà các doanh nghiệp lựa chọn cấu trúc vốn của họ như thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, thuyết trật tự phân hạng, thuyết thời điểm thị trường, tất cả đều có hỗ trợ từ bằng chứng thực nghiệm. Để phân biệt sự khác nhau của các thuyết này đòi hỏi chúng ta phải biết liệu các doanh nghiệp có cấu trúc vốn tối ưu trong dài hạn và nếu có thì làm thế nào để họ nhanh chóng điều chỉnh về phía chúng. Tuy nhiên các nhà nghiên cứu trước đây đã thất bại trong việc nhận ra sự tác động của chi phí điều chỉnh đến đòn bẩy được theo dõi của doanh nghiệp. Vì vậy, nhóm tác giả đã tiến hành ước lượng tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn của các doanh nghiệp trong thực tiễn. Mục tiêu nghiên cứu Uớc lượng sự tác động của chi phí điều chỉnh vốn là bước quan trọng đầu tiên trong việc đánh giá các thuyết cạnh tranh của cấu trúc vốn. Nhóm tác giả ước lượng - mô hình điểu chỉnh một phần của đòn bẩy doanh nghiệp và đưa ra kết luận xem những công ty nào có cấu trúc vốn mục tiêu và xác định tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn của các doanh nghiệp tại Việt Nam. Phương pháp nghiên cứu Để thực hiện đề tài này, nhóm tác giả đã kết hợp các phương pháp định tính và định lượng, các phương pháp phân tích và tổng hợp… Trên cơ sở phân tích các số liệu cấu trúc vốn của các công ty cổ phần tại Việt Nam trong thời gian qua, nhóm tác giả đã dùng phần mềm Eview để tiến hành chạy hồi quy và đưa ra được các kết quả của bài nghiên cứu. Nội dung nghiên cứu Mô hình thực nghiệm trong bài nghiên cứu này đã giải thích tác động của các nhân tố đến cấu trúc vốn doanh nghiệp. Mô hình đủ khái quát để chúng ta có thể kiểm tra xem liệu có tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu không, nếu có thì tốc độ mà công ty dịch chuyển về mục tiêu đó. Dựa vào tác động của các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn, chúng tôi đã tiến hành xác định tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn tại Việt Nam. Kết quả chỉ ra rằng khi có tác động kết hợp của các nhân tố này thì các doanh nghiệp Việt Nam sẽ điều chỉnh cấu trúc vốn 11% mỗi năm. So với các nước trên thế giới, tốc độ điều chỉnh được tính theo phương pháp này là 25-26%. Như vậy có thể thấy rằng tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tại Việt Nam thấp hơn khá nhiều so với các nước khác. Những kết quả của chúng tôi thì không giống với những bài nghiên cứu thực nghiệm gần đây về cấu trúc vốn. Một phần của sự đóng góp của chúng tôi là giúp xác định tại sao những người nghiên cứu trước đây đưa ra những ước lượng tốc độ chuyển đổi khác hẳn. Đóng góp của đề tài Bài nghiên cứu này có các đóng góp như sau: Chương 1 đưa ra các lý thuyết kinh điển và bằng chứng thực nghiệm về cấu trúc vốn. Chương 2 trình bày thuyết cấu trúc vốn động mà chúng tôi dựa vào để tiến hành chay mô hỉnh. Chương 3 đưa ra bằng chứng thực nghiệm về cấu trúc vốn và các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn tại Việt Nam, chúng tôi đưa ra các ý nghĩa thống kê kinh tế của tỷ lệ nợ mục tiêu và kết quả của chúng tôi có liên quan đến những tranh luận trước đây trong thuyết đánh đổi cấu trúc vốn. Sau khi có bằng chứng thực nghiệm về cấu trúc vốn tại Việt Nam, chúng tôi tiến hành chạy mô hình đưa ra tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn của các công ty cổ phần tại Việt Nam trong chương 4. Hướng phát triển của đề tài Thuyết cấu trúc vốn động là thuyết khá mới mẽ tại Việt Nam. Bài nghiên cứu của nhóm tác giả là một phương pháp giúp các doanh nghiệp xác định được cấu trúc vốn mục tiêu của mình và dựa vào đó các doanh nghiệp hàng năm sẽ có chính sách tài trợ phù hợp. Bài nghiên cứu này có thể nói là một bài tham khảo khá hữu ích để tiến hành để phát triển cấu trúc vốn động sau này. CHƯƠNG 1: Các lý thuyết kinh điển và bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp 1.1 Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn Theo thuyết trật tự phân hạng và thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, có nhiều nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp. Chúng tôi chia các nhân tố đó thành hai nhóm đó là nhóm nhân tố bên trong nội bộ doanh nghiệp và nhóm nhân tố vĩ mô. Chúng tôi trình bày các nhóm nhân tố ảnh hưởng trong hai bảng dưới đây. Cột đầu tiên trong bảng 1 và 2 là các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn. Cột hai là tác động của các nhân tố đó đến cấu trúc vốn, dấu “+” có nghĩa là đòn bẩy gia tăng với nhân tố, “-”có nghĩa là đòn bẩy giảm với nhân tố, “+/-” nghĩa là cả hai mối quan hệ cùng chiều và ngược chiều giữa đòn bẩy và nhân tố có thể xảy ra trong lý thuyết. “?” là không có dự đoán rõ ràng. Cột 3 trình bày các bằng chứng thực nghiệm của các tác động đó. Sau đây là hai bảng trình bày các nhân tố ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp: Bảng 1: Các nhân tố nội bộ doanh nghiệp Nhân tố ảnh hưởng Tác động đến cấu trúc vốn Bằng chứng thực nghiệm EBIT - (Thuyết trật tự phân hạng) + (Thuyết đánh đổi cấu trúc vốn ) - Kester (1986), Friend và Lang (1988), Baskin (1989), Griner và Gordon (1995), Shyam Sunder và Myers (1999) - Bowen et al (1982), Dammon và Senbet (1988), Givoly et al (1992) Quy mô doanh nghiệp - (Thuyết trật tự phân hạng) + (Thuyết đánh đổi cấu trúc vốn - Kester (1986), Titman và Wessels (1988) - Marsh (1982), Rajan và ) Zingales(1995), Chittenden et al (1996) Tài sản hữu hình + (Thuyết đánh đổi cấu trúc vốn) Marsh (1982), Long and Malitz (1985), Friend and Lang (1988), Rajan and Zingales (1995), and Wald (1999). Cơ hội tăng trưởng - (Thuyết đánh đổi cấu trúc vốn) + (Thuyết trật tự phân hạng ) - Long và malitz (1985) - Chung (1993) , Wash và Ryan (1997) Chi phí kiệt quệ tài chính - (Thuyết đánh đổi cấu trúc vốn) Bradley et al. (1984), Friend và Lang (1988), Walsh và Ryan (1997) Tấm chắn thuế không phải từ lãi vay - (Thuyết đánh đổi cấu trúc vốn) DeAngelo and Masulis (1980), Bradley et al. (1984) R&D - (Lý thuyết đánh đổi) Titman ( 1984) Tính thanh khoản + (Thuyết trật tự phân hạng) - (Thuyết đánh đổi cấu trúc vốn) Bảng 2: Các nhân tố bên ngoài doanh nghiệp Thuế + (Thuyết đánh đổi cấu trúc vốn) Bradley et al. (1984) Lạm phát kỳ vọng + Murray Z. Frank and Vidhan K. Goyal (2007) Lãi suất - Thị trường tài chính ? Levine (2002). Chính sách bảo vệ cổ đông, trái chủ + La Porta et al. (1998). Tỷ lệ đòn bẩy trung bình ngành ? Myers (1984), Haris và Raviv (1991), Balarishnan và Fox (1993) Ghi chú: dấu “+” có nghĩa là đòn bẩy gia tăng với nhân tố. “-”có nghĩa là đòn bẩy giảm với nhân tố. “+/-” nghĩa là cả hai mối quan hệ cùng chiều và ngược chiều giữa đòn bẩy và nhân tố có thể xảy ra trong lý thuyết. “?” là không có dự đoán rõ ràng. Như vậy, theo các thuyết kinh điển các nhân tố nội bộ doanh nghiệp có tác động rõ ràng đến tỷ lệ đòn bẩy, trong khi đó các nhân tố vĩ mô lại có tác động không rõ ràng. 1.2 Các bằng chứng thực nghiệm Có nhiều bài nghiên cứu thực nghiệm cố gắng kiểm tra sự ảnh hưởng của mô hình cấu trúc vốn đối với giá trị doanh nghiệp. Những nhân tố chính ảnh hưởng đến cấu trúc vốn được kiểm tra bao gồm lợi nhuận giữ lại, kích cỡ doanh nghiệp, cơ hội tăng trưởng, cấu trúc tài sản, chi phí kiệt quệ tài chính và tấm chắn thuế. Để làm rõ hơn các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn, chúng tôi trình bày các nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn ở các nước phát triển- điển hình là Mỹ và Châu Âu và nước đang phát triển điển hình là Trung Quốc. 1.2.1 Cấu trúc vốn ở các nước đang phát triển. Trong khi phần lớn từ bằng chứng thực nghiệm ở các nước phát triển với thể chế tương tự nhau (Hodder và Senbet (1990); Rajan và Zingales ( 1995); Wald (1999); Ozkan (2001); Chui et al (2002); Bevan and Danbolt (2002)), thì có 1 vài nghiên cứu đã được thực hiện, giúp cho chúng ta hiểu biết hơn về cấu trúc vốn ở các nước đang phát triển có cấu trúc thể chế khác với các nước phát triển. Gần đây, Booth et al (2001) đã cung cấp nghiên cứu thực nghiệm đầu tiên để đánh giá khả năng giải thích của những mô hình cấu trúc vốn trong các nước đang phát triển. Bài nghiên cứu dùng dữ liệu của 10 nước đang phát triển để đánh giá xem liệu lý thuyết cấu trúc vốn có thay đổi giữa các nước tương ứng với những cấu trúc thể chế khác nhau hay không. Những kết quả có vẻ hơi hoài nghi về tiền đề này. Có căn cứ cho rằng quyết định lựa chọn cấu trúc vốn của doanh nghiệp ở các nước đang phát triển chịu ảnh hưởng bởi những biến tương tự như ở các nước phát triển. Tuy nhiên, có những khác biệt đặc trưng của cấu trúc thể chế giữa các nước cho thấy các nhân tố đặc thù quốc gia cần được nghiên cứu. Điều quan trọng mà chúng ta cần biết là các thuyết về cấu trúc vốn hoạt động như thế nào trong nền kinh tế đang phát triển với cấu trúc thể chế khác so với các nước phát triển. Nước cộng hòa Trung Hoa là nền kinh tế đang phát triển và quá trình cổ phần hóa lớn nhất thế giới, vì vậy được chọn để trình bày trong bài nghiên cứu này. Chúng ta cần phải xem xét liệu cách xác định cấu trúc vốn của các công ty cổ phần tại Trung Quốc có hỗ trợ cho lý thuyết kinh điển hay không và có quan hệ mật thiết với nhau như thế nào? Chúng tôi sẽ dựa theo bài nghiên cứu của Jean J.Chen (2003) để đưa ra kết quả. Chen đã phát triển một nghiên cứu sơ bộ để tìm ra các nhân tố quyết định cấu trúc vốn các công ty niêm yết của Trung Quốc. Bài nghiên cứu chỉ ra rằng cả thuyết đánh đổi và thuyết trật tự phân hạng bắt nguồn từ môi trường phương Tây đều không cung cấp những giải thích thuyết phục về việc lựa chọn cấu trúc vốn của các công ty Trung Quốc. Quyết định cấu trúc vốn của các công ty Trung Quốc tuân theo “trật tự phân hạng mới” – lợi nhuận giữ lại, vốn cổ phần, nợ dài hạn, bởi vì những giả định cơ bản từ mô hình kinh điển không có hợp lý ở Trung Quốc do thể chế khác. Trong thời gian qua, Trung Quốc tiến hành cải cách lớn và cổ phần hóa các doanh nghiệp nhà nước. Việc cổ phần hóa này đã thúc đẩy sự thay đổi của hệ thống tài chính. Kết quả là, thị trường chứng khoán Trung Quốc được ra đời, với hai sàn giao dịch lớn là sàn giao dịch Thượng Hải và sàn Thâm Quyến (Shenzhen) đều ra đời năm 1990. Vào giữa năm 2002, có 1088 công ty niêm yết trên hai sàn, phần lớn là các công ty nhà nước trước đây. Bài nghiên cứu đã đưa ra bằng chứng thực nghiệm về cấu trúc vốn ở Trung Quốc.