Đề tài Ứng dụng mô hình CAPM và Fama French dự báo tỷ suất sinh lợi để kinh doanh chứng khoán trên thị trường Việt Nam

1 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM ----------------- CÔNG TRÌNH DỰ THI GIẢI THƢỞNG NGHIÊN CỨU KHOA HỌC SINH VIÊN “NHÀ KINH TẾ TRẺ – NĂM 2011” TÊN CÔNG TRÌNH: ỨNG DỤNG MÔ HÌNH CAPM VÀ FAMA FRENCH DỰ BÁO TỶ SUẤT SINH LỢI ĐỂ KINH DOANH CHỨNG KHOÁN TRÊN THỊ TRƢỜNG VIỆT NAM THUỘC NHÓM NGÀNH: KHOA HỌC KINH TẾ 2 MỤC LỤC Trang Tóm tắt đề tài ....................................................................................................................................... 6 1. Lý do chọn đề tài ............................................................................................................................. 6 2. Mục đích nghiên cứu ....................................................................................................................... 6 3. Nội dung nghiên cứu ....................................................................................................................... 6 4. Phương pháp nghiên cứu ................................................................................................................. 7 5. Đóng góp và hướng phát triển đề tài ............................................................................................... 7 6. Những từ viết tắt .............................................................................................................................. 8 Chƣơng 1: Mô hình CAPM, Fama French và một số mô hình phổ biến khác để thực hiện quyết định đầu tƣ trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam ................................................. 9 1.1 Giá chứng khoán và các yếu tố ảnh hưởng đến giá chứng khoán .............................................. 9 1.1.1 Vai trò của việc định giá trong việc đưa ra một quyết định đầu tư ................................... 9 1.1.2 Các yếu tố ảnh hưởng đến giá chứng khoán ..................................................................... 10 1.1.2.1 Nhóm yếu tố kinh tế.................................................................................................. 10 1.1.2.2 Nhóm yếu tố phi kinh tế ........................................................................................... 11 1.1.2.3 Nhóm yếu tố thị trường ............................................................................................ 11 1.2 Một số mô hình định giá chứng khoán phổ biến ....................................................................... 12 1.2.1 Mô hình định giá tài sản vốn CAPM ................................................................................ 12 1.2.1.1 Các giả định của mô hình CAPM ............................................................................ 12 1.2.1.2 Mô hình CAPM với nhân tố phần bù rủi ro thị trường........................................... 12 1.2.1.3 Mở rộng các giả định của CAPM ............................................................................ 13 1.2.2 Mô hình Fama French ba nhân tố...................................................................................... 15 1.2.2.1 Những nhân tố khác ngoài phần bù rủi ro thị trường ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu.......................................................................................................... 15 1.2.2.2 Mô hình Fama French ba nhân tố ............................................................................ 16 1.2.3 Hai mô hình định giá chứng khoán phổ biến và ưu khuyết điểm của chúng ................. 18 1.2.3.1 Kỹ thuật chiết khấu dòng tiền .................................................................................. 18 1.2.3.2 Kỹ thuật định giá tương đối...................................................................................... 23 1.3 So sánh các mô hình .................................................................................................................... 27 1.3.1 So sánh CAPM và Fama French ....................................................................................... 27 1.3.2 So sánh CAPM – Fama French và các mô hình định giá khác ....................................... 27 3 1.4 Thực tiễn áp dụng CAPM và Fama French ở một số nước trên thế giới ................................. 28 1.4.1 Ở các nước phát triển ......................................................................................................... 28 1.4.2 Ở các nước đang phát triển ................................................................................................ 31 Chƣơng 2: Thực trạng của việc ứng dụng các mô hình trong đầu tƣ chứng khoán tại Việt Nam ............................................................................................................................................. 36 2.1 Các yếu tố ảnh hưởng đến giá chứng khoán ở Việt Nam hiện nay .......................................... 36 2.1.1 Cơ hội tăng trưởng cao....................................................................................................... 36 2.1.2 Những nhân tố vĩ mô, đáng chú ý là: Lạm phát-Lãi suất-Tỷ giá .................................... 36 2.1.3 Bất cân xứng thông tin ....................................................................................................... 39 2.1.4 Chính sách của nhà nước ................................................................................................... 39 2.1.5 Hành vi bầy đàn .................................................................................................................. 42 2.2 Những hạn chế và khó khăn trong quá trình định giá ở thị trường chứng khoán Việt Nam... 43 2.2.1 Thiếu thông tin .................................................................................................................. 43 2.2.2 Những giao dịch có vấn đề ................................................................................................ 44 2.2.3 Tiêu chuẩn kế toán ............................................................................................................. 45 2.2.4 Quy mô nhỏ nên thiếu sự so sánh...................................................................................... 45 2.2.5 Vấn đề công ty gia đình ..................................................................................................... 46 2.2.6 Trình độ hiểu biết chung về chứng khoán còn hạn chế ................................................... 46 2.3 Tình hình vận dụng các mô hình dự báo tỷ suất sinh lợi để kinh doanh chứng khoán ở Việt Nam hiện nay .............................................................................................................................. 46 2.3.1 Các mô hình sử dụng phương pháp chiết khấu dòng tiền................................................ 48 2.3.1.1 Thực trạng một số chứng khoán được định giá theo phương pháp này. ............... 48 2.3.1.2 Những khó khăn trong việc áp dụng tại Việt Nam. ................................................ 51 2.3.2 Các mô hình sử dụng phương pháp định giá tương đối. .................................................. 54 2.3.2.1 Thực trạng sử dụng mô hình này trên thị trường Việt Nam. .................................. 54 2.3.2.2 Những khó khăn trong việc áp dụng tại Việt Nam. ................................................ 55 2.4 Những tác động của việc định giá sai đến thị trường chứng khoán Việt Nam ........................ 58 2.5 Sự cần thiết phải có một mô hình dự báo tỷ suất sinh lợi trong đầu tư chứng khoán ở Việt Nam. ............................................................................................................................................ 60 Chƣơng 3: Kiểm định mô hình CAPM và Fama French để dự báo tỷ suất sinh lợi trong việc kinh doanh trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam ........................................................... 64 3.1 Áp dụng CAPM và Fama French vào thị trường chứng khoán Việt Nam ............................... 64 4 3.1.1 Điều kiện để áp dụng mô hình ........................................................................................... 64 3.1.2 Phương pháp nghiên cứu ................................................................................................... 65 3.1.2.1 Xác định cách tính toán các biến trong mô hình ..................................................... 65 3.1.2.2 Các phương pháp phân tích dữ liệu .......................................................................... 67 3.1.2.3 Dữ liệu nghiên cứu.................................................................................................... 67 3.2 Ước lượng tỷ suất sinh lợi kỳ vọng bằng mô hình CAPM ....................................................... 68 3.2.1 Phân tích dữ liệu sơ bộ ....................................................................................................... 68 3.2.2 Kết quả hồi quy .................................................................................................................. 68 3.2.3 Kiểm định tự tương quan ................................................................................................... 69 3.2.4 Kiểm định phương sai thay đổi ......................................................................................... 70 3.3 Ước lượng tỷ suất sinh lợi kỳ vọng bằng mô hình Fama French ............................................. 70 3.3.1 Phân tích dữ liệu sơ bộ ....................................................................................................... 70 3.3.2 Kiểm định các giả thiết thống kê ....................................................................................... 71 3.3.3 Kết quả hồi quy .................................................................................................................. 72 3.3.4 Kiểm định tự tương quan ................................................................................................... 74 3.3.5 Kiểm định phương sai thay đổi ......................................................................................... 74 3.4 So sánh kết quả giữa các mô hình .............................................................................................. 75 3.5 Những cân nhắc khi áp dụng hai mô hình trên .......................................................................... 75 Chƣơng 4: Áp dụng mô hình CAPM và Fama French để định giá chứng khoán và đƣa ra kiến nghị đầu tƣ............................................................................................................................ 77 4.1 Xác định chứng khoán được giá cao và định giá thấp trên sàn HOSE..................................... 77 4.1.1 Phương pháp xử lý dữ liệu ................................................................................................. 77 4.1.2 Kết quả phân tích ................................................................................................................ 84 4.2 Khuyến nghị đầu tư ..................................................................................................................... 87 Phần kết luận ..................................................................................................................................... 88 Tài liệu tham khảo ............................................................................................................................ 89 Phụ lục Phụ lục 1: Tóm tắt tác động qua lại giữa các nhân tố ảnh hưởng đến giá chứng khoán ................ 91 Phụ lục 2: Thống kê các phương pháp định giá ................................................................................ 92 Phụ lục 3: Các cổ phiếu được chọn làm mẫu nghiên cứu ................................................................ 95 Phụ lục 4: Kiểm định sự phù hợp của mô hình CAPM ở Việt Nam ............................................... 97 Phụ lục 5: Kết quả kiểm định tự tương quan mô hình CAPM .......................................................100 5 Phụ lục 6: Kết quả kiểm định phương sai thay đổi mô hình CAPM .............................................101 Phụ lục 7: Kiểm định sự phù hợp của mô hình FF3FM ở Việt Nam.............................................102 Phụ lục 8: Kiểm định đa cộng tuyến trong mô hình FF3FM. ........................................................105 Phụ lục 9: Kiểm định tự tương quan mô hình FF3FM. ..................................................................106 Phụ lục 10: Kiểm định phương sai thay đổi mô hình FF3FM. ......................................................107 Phụ lục 11: Các chứng khoán được chọn để dự báo bằng hai mô hình CAPM và FF3FM .........108 Phụ lục 12: Phiếu khảo sát ...............................................................................................................110 6 TÓM TẮT ĐỀ TÀI 1. Lý do chọn đề tài Đã hơn 10 năm kể từ khi thị trường chứng khoán Việt Nam hình thành tuy cũng có những thành tựu nhất định nhưng vẫn còn nhiều yếu kém và tồn tại không ít rủi ro. Hiện nay, ở nước ta tồn tại đa số là các nhà đầu tư cá nhân và kinh doanh chủ yếu dựa vào những khuyến nghị của các công ty chứng khoán được định giá bằng phương pháp chiết khấu dòng tiền hoặc phương pháp tương đối. Tuy nhiên, với tình hình biến động của thị trường hiện nay thì các phương pháp này tỏ ra kém hiệu quả và không thể dự báo được những chuyển biến của thị trường để nhà đầu tư có thể thực hiện quyết định kinh doanh một cách linh động hơn. Do vậy, việc nghiên cứu ứng dụng các lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại vào TTCKVN trong giai đoạn hiện nay là một việc hết sức quan trọng và cấp thiết. Hơn nữa, đã có nhiều nghiên cứu trên thế giới trong việc ứng dụng các lý thuyết đầu tư tài chính vào thị trường chứng khoán, đặc biệt là các nghiên cứu thực nghiệm trên các thị trường chứng khoán ở các nước mới nổi đã cho những kết quả có ý nghĩa vô cùng thiết thực. Điều đó càng khẳng định thêm tính đúng đắn và tính thực nghiệm của các mô hình. Thấy được sự cần thiết của việc vận dụng các mô hình để dự đoán thị trường chứng khoán, chúng tôi quyết định nghiên cứu đề tài “Ứng dụng mô hình CAPM và Fama French dự báo tỷ suất sinh lợi để kinh doanh chứng khoán trên thị trường Việt Nam”. 2. Mục đích nghiên cứu Hiện nay ở Việt Nam chưa thấy ứng dụng một mô hình dự báo tỷ suất sinh lợi nào, tuy nhiên thực trạng thị trường chứng khoán Việt Nam hiện nay cho thấy sự cần thiết phải ứng dụng các mô hình kinh tế - tài chính để xác định rủi ro và lợi nhuận của cổ phiếu. Đáp ứng tiêu chí này có thể kể đến hai mô hình nổi tiếng là mô hình định giá tài sản vốn CAPM và mô hình 3 nhân tố Fama-French. Hai mô hình trên đã được kiểm định ở một số nước trên thế giới và ứng dụng trong kinh doanh khá thành công. Bài nghiên cứu đứng trên quan điểm của một nhà đầu tư nhằm mục đích kiểm định khả năng ứng dụng 2 mô hình trên vào TTCKVN để giới thiệu thêm một công cụ cho các nhà đầu tư có thể đưa ra quyết định kinh doanh một cách hiệu quả nhất. 3. Nội dung nghiên cứu 3.1 Đối tƣợng nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu là các mô hình đầu tư tài chính hiện đại như: mô hình định giá tài sản vốn (CAPM), mô hình ba nhân tố Fama-French cùng với các phương pháp định giá phổ 7 biến như: Phương pháp chiết khấu dòng tiền (bao gồm: mô hình hiện giá cổ tức, hiện giá dòng tiền hoạt động, hiện giá dòng tiền vốn cổ phần) và phương pháp định giá tương đối (bao gồm: giá trên thu nhập, giá trên dòng tiền, giá trên sổ sách, giá trên doanh thu mỗi cổ phần) 3.2 Phạm vi nghiên cứu Với mục đích nghiên cứu như trên thì đề tài chỉ chú trọng vào phân tích và xử lý dữ liệu để đưa ra kết quả của các mô hình và các khuyến nghị đầu tư mà không đi sâu vào phân tích thị trường để đưa ra quyết định. Mọi quyết định đều phụ thuộc và kỹ năng và sở thích của mỗi nhà đầu tư Nghiên cứu dựa trên mẫu dữ liệu quan sát là những dữ liệu của các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh từ tháng 1/2007 đến tháng tháng 12/2010 bao gồm: giá đóng cửa trung bình hằng tháng, chỉ số VN-Index, lãi suất phi rủi ro và các dữ liệu cần thiết khác. 4 Phƣơng pháp nghiên cứu Bằng việc nghiên cứu các lý thuyết đầu tư tài chính hiểu rõ bản chất và điều kiện áp dụng kết hợp với nghiên cứu các kết quả thực nghiệm từ các mô hình thế giới, đặc biệt đó là các kết quả thực nghiệm trên các thị trường chứng khoán ở các quốc gia phát triển như Mỹ, Úc, Nhật bản, New Zealand và Pháp cùng với các quốc gia ở thị trường mới nổi như Ấn độ, Hàn quốc, Thái lan và Đài loan để so sánh và đối chiếu khi áp dụng vào thị trường chứng khoán Việt nam song song với tìm ra các nhược điểm mà các phương pháp hiện đang áp dụng để kinh doanh chứng khoán tại Việt nam. 5. Đóng góp và hƣớng phát triển của đề tài. Trong bài nghiên cứu này chúng cung cấp cho các nhà đầu tư một công cụ phân tích và dự báo tỷ suất sinh lợi của chứng khoán và danh mục đầu tư. Điều này sẽ có ích cho các nhà đầu tư trong việc quyết định nên nắm giữ những danh mục hay cổ phiếu nào, đồng thời cũng sẽ cho chúng ta một đánh giá, kiểm định các yếu tố có ảnh hưởng đối với TTCKVN. Với đề tài nghiên cứu này, tôi hy vọng các kết quả của nó sẽ giúp cho nhà đầu tư trong việc nhận định rủi ro và lợi nhuận, các xu hướng biến động của thị trường, hiểu rõ bản chất của các tỷ suất sinh lợi, giá trị thực của tài sản và hỗ trợ ra quyết đ ịnh. Trong tương lai với khoảng thời gian dài hơn và chuỗi dữ liệu đầy đủ hơn, thiết nghĩ nên nghiên cứu thêm những nhân tố khác để mô hình đạt sự phù hợp cao hơn. Thực tế hiện nay đã có những mô hình 4 nhân tố và 5 nhân tố. 8 6. Những từ viết tắt  CAPM: Mô hình định giá tài sản vốn CAPM  FF3FM: Mô hình Fama French ba nhân tố (Fama French 3 Factors Model)  TSSL: Tỷ suất sinh lợi  CTCP: Công ty cổ phần  TTCK VN: Thị trường chứng khoán Việt Nam 9 Chƣơng 1: Mô hình CAPM, Fama French và một số mô hình phổ biến khác để thực hiện quyết định đầu tƣ trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam 1.1 Giá chứng khoán và các yếu tố ảnh hƣởng đến giá chứng khoán 1.1.1 Vai trò của việc định giá trong việc đƣa ra một quyết định đầu tƣ Việc định giá chứng khoán có vai trò vô cùng to lớn trong việc tạo ra một thị trường công bằng và hoạt động trôi chảy. Thật vậy, khi định giá một cách chính xác và giá chứng khoán được công bố thông tin một cách công khai ra thị trường điều này tạo ra một thị trường công bằng cho những nhà đầu tư với nhau cùng có cơ hội như nhau do cùng nhận được lượng thông tin như nhau, sự công bằng giữa nhà đầu tư và doanh nghiệp người bán và người mua đều mua và bán được chứng khoán của mình với mức giá cả hai bên chấp nhận và không ai chịu thiệt cả. Và từ sự công bằng của thị trường đó sẽ tạo nên sự trôi chảy trong hoạt động của thị trường. Hàng hoá được mua bán công khai, đồng nghĩa với việc sự vận động của vốn nhanh hơn, nhà đầu tư sớm đầu tư được tiền của mình vào lĩnh vực quan tâm, doanh nghiệp sớm nhận được vốn để đầu tư vào hoạt động sản xuất. Tóm lại, việc định giá chứng khoán cũng đã góp phần vào việc tạo nên một thị trường công bằng và có hiệu quả hơn. Việc định giá chứng khoán cũng cân đối được lợi ích của các bên tham gia thị trường. Những doanh nghiệp thì phát hành cổ phiếu huy động vốn muốn bán được chứng khoán với giá càng cao càng tốt để có thể thu được lượng vốn tối đa cho doanh nghiệp mình. Những nhà đầu tư thì hi vọng rằng sẽ mua được chứng khoán với giá có lợi nhất (thấp nhất có thể) đồng thời có mức sinh lời cao nhất (tỉ lệ lợi tức cao nhất). Việc định giá chứng khoán đã làm cho sự dung hoà giữa cung và cầu, làm cho người mua và người bán không ai được lợi hơn và không ai bị thiệt hơn, tạo sự cân đối lợi ích giữa các bên tham gia thị trường. Định giá chứng khoán giúp nhà đầu tư cân bằng giữa lợi nhuận và rủi ro.Thật vậy, khi định giá chứng khoán nhà đầu tư sẽ xác định được giá trị thực của chứng khoán, tỷ suất sinh lợi hiện tại và dự đoán được tỷ suất sinh lợi