Kiểm định tính hiệu lực của các lý thuyết giải thích cho hiện tượng định dưới giá trong hoạt động phát hành chứng khoán lần đầu ra công chúng: Bằng chứng thực nghiệm ở Việt Nam

I Kiểm định tính hiệu lực của các lý thuyết giải thích cho hiện tượng định dưới giá trong hoạt động phát hành chứng khoán lần đầu ra công chúng: Bằng chứng thực nghiệm ở Việt Nam Mã số: ……………. I MỤC LỤC Tóm tắt ............................................................................................................................... V Chương 1 : Tổng quan bài nghiên cứu ............................................................................ 1 1.1 Lý do chọn đề tài ....................................................................................................... 1 1.2 Mục tiêu nghiên cứu .................................................................................................. 2 1.3 Phương pháp nghiên cứu. .......................................................................................... 3 1.4 Điểm mới của bài nghiên cứu .................................................................................... 3 1.5 Bố cục bài nghiên cứu ............................................................................................... 4 Chương 2 : Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm về hiện tượng định dưới giá trong hoạt động phát hành chứng khoán lần đầu ra công chúng ................................. 6 2.1 Các bằng chứng thực nghiệm trên thế giới về mẫu hình định dưới giá .................... 6 2.1.1 Bằng chứng thực nghiệm ở các thị trường phát triển ......................................... 7 2.1.2 Bằng chứng thực nghiệm ở các thị trường mới nổi ............................................ 8 2.1.3 Bằng chứng thực nghiệm ở thị trường Việt Nam ............................................. 11 2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm về giải thích hiện tượng định dưới giá ..................... 13 2.2.1 Lý thuyết sự không chắc chắn về thông tin trước đợt phát hành ..................... 13 2.2.2 Lý thuyết uy tín nhà bảo lãnh phát hành .......................................................... 15 2.2.3 Lý thuyết cung cấp tín hiệu .............................................................................. 17 Chương 3 : Phương pháp nghiên cứu ............................................................................ 19 3.1 Giả thuyết nghiên cứu .............................................................................................. 19 3.2 Mô hình nghiên cứu ................................................................................................. 20 3.2.1 Phương pháp xác định mức độ định dưới giá ................................................... 21 3.2.2 Phương pháp kiểm định khả năng giải thích các lý thuyết ............................... 26 3.2.3 Sức khỏe tài chính doanh nghiệp IPO và mô hình Altman Z-score ................. 33 3.3 Dữ liệu nghiên cứu .................................................................................................. 34 Chương 4 Kết quả nghiên cứu ........................................................................................ 37 4.1 Kết quả xác định mức độ định dưới giá .................................................................. 37 4.2 Kết quả giải thích mức độ định dưới giá ................................................................. 43 Chương 5 Kết luận bài nghiên cứu ................................................................................ 61 II 5.1 Kết quả bài nghiên cứu thu được ............................................................................. 61 5.2 Hạn chế bài nghiên cứu ........................................................................................... 63 5.3 Hướng phát triển đề tài nghiên cứu ......................................................................... 65 TÀI LIỆU THAM KHẢO ............................................................................................... VI III DANH MỤC BẢNG Bảng 1: Tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên trung bình ở một số quốc gia ............... 10 Bảng 2: Các biến giải thích cho mức độ định dưới giá trong ngắn hạn ............................ 31 Bảng 3: Thống kê mô tả tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên có điều chỉnh ............... 37 Bảng 4: Kiểm định trung bình mức độ định dưới giá của mẫu ......................................... 40 Bảng 5: Mức độ định dưới giá từng năm và từng giai đoạn.............................................. 42 Bảng 6: Mô tả dữ liệu ........................................................................................................ 44 Bảng 7: Tương quan giữa các biến trong mô hình hồi quy ............................................... 47 Bảng 8: Kết quả hồi quy mô hình tổng thể - Thước đo AR_CAPM ................................. 48 Bảng 9: Kết quả hồi quy mô hình tổng thể - Thước đo MAAR_CAPM .......................... 49 Bảng 10: Thống kê tóm lược các nhân tố giải thích trong mô hình 1 và mô hình 2 ......... 51 Bảng 11: Kết quả hồi quy kiểm định các lý thuyết - Thước đo AR_CAPM .................... 54 Bảng 12: Kết quả hồi quy kiểm định các lý thuyết - Thước đo MAAR_CAPM .............. 55 DANH MỤC HÌNH Hình 1: Các công ty trong mẫu có tỷ suất sinh lợi điều chỉnh kỳ vọng âm ...................... 39 Hình 2: Các công ty trong mẫu có tỷ suất sinh lợi điều chỉnh kỳ vọng dương ................. 39 IV DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT CAPM Mô hình định giá tài sản vốn - Capital asset pricing model HOSE Sở Giao Dịch Chứng Khoán Thành phố Hồ Chí Minh – HOCHIMINH Stock Exchange HNX Sở Giao Dịch Chứng Khoán Hà Nội – HANOI Stock Exchange IPO Phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng - Initial Public Offering OLS Phương pháp bình phương nhỏ nhất – Ordinary least square OLS Robust Phương pháp bình phương nhỏ nhất – Ordinary least square with robust variance estimates V Tóm tắt Bài nghiên cứu được thực hiện nhằm xác định sự tồn tại của hiện tượng định dưới giá trong ngắn hạn và kiểm định khả năng giải thích của mô hình bất cân xứng thông tin thông qua lý thuyết sự không chắc chắn trước đợt phát hành, lý thuyết uy tín nhà bảo lãnh và lý thuyết cung cấp tín hiệu cho mức độ định dưới giá tại thị trường IPO của Việt Nam. Áp dụng thước đo tỉ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên điều chỉnh từ mô hình định giá tài sản vốn CAPM trên mẫu 54 cuộc IPO trong giai đoạn từ tháng 01/2005 đến tháng 12/2012 tại sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh HOSE và giai đoạn từ tháng 01/2010 đến tháng 12/2012 tại sở giao dịch chứng khoán Hà Nội HNX, tác giả tìm thấy mức độ định dưới giá là 34.73% và 45.56%. Sử dụng mô hình hồi quy theo phương pháp bình phương bé nhất OLS, hồi quy theo phương pháp robust và hồi quy bootstrap, bài nghiên cứu thu được bằng chứng ủng hộ cho lý thuyết sự không chắc chắn trước đợt phát hành và lý thuyết hiệu ứng cung cấp tín hiệu. Cụ thể, nhân tố tỷ lệ đặt mua vượt mức, quy mô tài sản công ty thời điểm trước đợt IPO, mức giá khởi điểm trong đợt đấu giá có mối tương quan ngược chiều lên mức độ định dưới giá như kỳ vọng, trong khi nhân tố độ rủi ro của đợt phát hành và giá trị nội tại của công ty thể hiện mối tương quan dương. Bài nghiên cứu ứng dụng chỉ số Altman Z-score như là nhân tố đo lường tổng hợp cho sức khỏe tài chính của công ty trước IPO và xác nhận khả năng tác động ngược chiều của Z-score lên tỉ suất sinh lợi điều chỉnh theo mô hình CAPM. Kết quả kiểm định bác bỏ phần lớn hiệu lực giải thích của các yếu tố liên quan đến uy tín nhà bảo lãnh phát hành và đơn vị kiểm toán cho công ty phát hành. Từ khóa: Phát hành chứng khoán lần đầu ra công chúng (IPO), định dưới giá trong ngắn hạn, short-term underpricing, lý thuyết cung cấp tín hiệu, ex-ante uncertainty theory. 1 Chương 1 : Tổng quan bài nghiên cứu 1.1 Lý do chọn đề tài Phát hành chứng khoán lần đầu ra công chúng (IPO) là sự kiện có ý nghĩa bước ngoặc quan trọng trong đời sống một doanh nghiệp, đánh dấu quá trình chuyển đổi đơn vị phát hành thành công ty đại chúng. Không chỉ mang giá trị ở khía cạnh thực tiễn, hoạt động IPO còn thu hút sự quan tâm đáng kể của cộng đồng học thuật và là một trong những lĩnh vực được nghiên cứu sâu rộng nhất trong kinh tế tài chính, tập trung vào các mẫu hình bất thường của giá cổ phiếu trong đợt IPO. Nổi trội nhất là mẫu hình định dưới giá. Hiện tượng định dưới giá trong ngắn hạn khi doanh nghiệp IPO được đặc trưng bởi mức giá phát hành cổ phiếu từ công ty phát hành đến nhà đầu tư thấp hơn đáng kể so với mức giá mà cổ phiếu được giao dịch trên thị trường niêm yết chính thức sau đó. Theo lý thuyết thị trường hiệu quả, mẫu hình định dưới giá sẽ nhanh chóng biến mất khi đa số nhà đầu tư nhận ra cơ hội đạt được tỷ suất sinh lợi cao vượt mức và nỗ lực đạt được thông qua hàng loạt các giao dịch cùng chiều. Tuy nhiên, sự xuất hiện phổ biến và xu hướng duy trì trong một thời gian nhất định của mẫu hình định dưới giá góp phần củng cố nên một bất thường thách thức trực tiếp lý thuyết thị trường hiệu quả. Các nhà nghiên cứu đã nỗ lực xây dựng nhiều lý thuyết nhằm giải thích cho mẫu hình định dưới giá trong ngắn hạn. Trong đó, phải kể đến lý thuyết bất cân xứng thông tin được Rock (1986) đưa ra với ý niệm “cái giá phải trả của người chiến thắng”, lý thuyết uy tín nhà bảo lãnh phát hành phát triển bởi Betty và Ritter (1986) hay lý thuyết cung cấp tín hiệu được đề xuất bởi Ibbotson (1975). Mặc dù vậy, việc thiếu vắng một lý thuyết có khả năng giải thích toàn diện cho hiện tượng định dưới giá trong IPO cũng như lý giải hợp lý cho hành vi của các cổ đông hiện hữu khi chấp nhận bán cổ phiếu ở mức giá thấp hơn mức có khả năng đạt được đến nay vẫn là một thách thức trực tiếp đặt ra cho cộng đồng nghiên cứu. 2 Thực tế xuất hiện hiện tượng định dưới giá khi IPO ở các thị trường đã phát triển lẫn thị trường mới nổi đặt ra câu hỏi về sự tồn tại của mẫu hình này ở thị trường IPO của Việt Nam. Hơn nữa, thị trường tài chính Việt Nam có những đặc điểm riêng biệt có thể tác động đến mức độ định dưới giá như: cơ chế định giá là đấu giá riêng biệt, hoạt động IPO chủ yếu là cổ phần hóa các doanh nghiệp Nhà nước và thời gian từ khi IPO đến khi doanh nghiệp niêm yết chính thức trên sở giao dịch chứng khoán thường kéo dài. Với mong muốn xác định bằng chứng cho hiện tượng định dưới giá cũng như kiểm định tính thực nghiệm của các lý thuyết trên tại thị trường IPO Việt Nam, tác giả chọn thực hiện đề tài nghiên cứu “Kiểm định tính hiệu lực của các lý thuyết giải thích cho hiện tượng định dưới giá trong hoạt động phát hành chứng khoán lần đầu ra công chúng: Bằng chứng thực nghiệm ở Việt Nam”. 1.2 Mục tiêu nghiên cứu Mục tiêu chính của bài nghiên cứu là xác định sự tồn tại của mẫu hình định dưới giá và xây dựng mô hình thực nghiệm nhằm kiểm định khả năng giải thích cho hiện tượng định dưới giá ngắn hạn của các IPO ở thị trường Việt Nam dựa trên nền tảng kết hợp ba lý thuyết trọng tâm được phổ biến trong cộng đồng học thuật thế giới, bao gồm lý thuyết sự không chắc chắn trước đợt IPO, lý thuyết uy tín nhà bảo lãnh phát hành và lý thuyết cung cấp tín hiệu. Để thực hiện được mục tiêu trên, bài nghiên cứu cần làm rõ các vấn đề sau đây: - Mức độ định dưới giá của các cuộc IPO tại Việt Nam qua các năm và trong thời gian xem xét mẫu dữ liệu cụ thể là bao nhiêu? - Xem xét các nhân tố đại diện cho lý thuyết sự không chắc chắn trước đợt phát hành, lý thuyết uy tín nhà bảo lãnh phát hành và lý thuyết cung cấp tín hiệu có giải thích được cho mức độ định dưới giá ở thị trường Việt Nam? - Sử dụng mức độ định dưới giá đã xác định được, thực hiện kiểm định tính hiệu lực trong khả năng giải thích của các lý thuyết trên. Từ đó kết luận được vấn đề định 3 dưới giá ngắn hạn trong thực tiễn thị trường chứng khoán Việt Nam có được ủng hộ và giải thích hợp lý bởi các cơ sở lý luận học thuật nền tảng. 1.3 Phương pháp nghiên cứu. Bài nghiên cứu được thực hiện trên cơ sở dữ liệu 54 công ty tiến hành phát hành chứng khoán lần đầu ra công chúng sau đó niêm yết cổ phiếu giao dịch tại Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (trong giai đoạn từ tháng 01/2005 đến hết tháng 12/2012) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (trong giai đoạn từ tháng 01/2010 đến hết tháng 12/2012). Sử dụng phương pháp thống kê mô tả và kiểm định trung bình, bài nghiên cứu xác định mức độ định dưới giá trong đợt IPO của từng công ty và của trung bình toàn thị trường theo thước đo tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên điều chỉnh thị trường được xây dựng trên nền tảng mô hình định giá tài sản vốn CAPM. Tác giả áp dụng mô hình chuyển đổi đánh giá khả năng phá sản của Altman (2000) để đưa ra thước đo tổng hợp Z- score đo lường sức khỏe tài chính của công ty trước IPO, đại diện cho lý thuyết sự không chắc chắn trước đợt phát hành. Sau đó, kết quả các mức độ định dưới giá được đưa vào mô hình hồi quy bình phương bé nhất OLS, hồi quy OLS robust và hồi quy bootstrap để kiểm định khả năng giải thích của lý thuyết sự không chắc chắn trước đợt IPO, lý thuyết uy tín nhà bảo lãnh phát hành và lý thuyết cung cấp tín hiệu cho hiện tượng định dưới giá trong phát hành chứng khoán lần đầu ở Việt Nam. Các kết quả tìm thấy được phân tích và đưa ra kết luận. 1.4 Điểm mới của bài nghiên cứu Bài nghiên cứu tìm thấy bằng chứng củng cố cho sự tồn tại của hiện tượng định dưới giá ngắn hạn của các đợt phát hành chứng khoán lần đầu ra công chúng ở thị trường chứng khoán Việt Nam, dựa trên kết quả thu được từ phương pháp đo lường tỷ suất sinh lợi bất thường điều chỉnh thị trường trong ngày giao dịch đầu tiên lẫn phương pháp đo lường tỷ suất sinh lợi điều chỉnh bằng mô hình CAPM. Bài nghiên cứu thể hiện sự kết hợp của lý thuyết sự không chắc chắn trước đợt phát hành (phát triển dựa trên nền lý thuyết bất cân xứng thông tin), lý thuyết danh tiếng nhà bảo lãnh phát hành và lý thuyết cung cấp tin hiệu trong nỗ lực đồng thời giải thích cho hiện 4 tượng định dưới giá trong hoạt động phát hành chứng khoán lần đầu ra công chúng. Không chỉ dừng lại ở việc tổng kết các lý thuyết và xây dựng mô hình bao quát toàn diện cả ba lý thuyết, đề tài còn tiến hành kiểm định tính hiệu lực của các lý thuyết trên dữ liệu các công ty tại Việt Nam. Đó là bước phát triển mới so với các nghiên cứu trước đây, vốn tập trung vào xác định các nhân tố khác nhau tác động đến mức độ định dưới giá hoặc kiểm định riêng biệt từng lý thuyết giải thích cho bất thường tài chính này. Bên cạnh đó, bài nghiên cứu phát triển thước đo Z-score đại diện cho sự không chắc chắn về công ty trong giai đoạn trước IPO nhằm giải thích mức độ định dưới giá dựa trên mô hình Altman Z-score (2000). Trong khi phần lớn các nghiên cứu sử dụng một hay kết hợp vài tỷ số tài chính đại diện cho khả năng tài chính của doanh nghiệp, mô hình Z-score tiếp cận đồng thời và bao quát nhiều khía cạnh tài chính của doanh nghiệp phát hành, bao gồm tính thanh khoản, tỷ suất sinh lợi của tài sản, khả năng tạo doanh thu, khả năng sinh lợi, mức độ đòn bẩy tài chính hiện tại của công ty, do đó được kỳ vọng sẽ phản ánh đầy đủ tác động của sức khỏe tài chính doanh nghiệp đến mức độ định dưới giá. Đây là một điểm nổi bật của bài nghiên cứu. Đề tài đóng góp thêm một kết quả thực nghiệm xung quanh chủ đề định dưới giá trong IPO, vốn được xem như một bất thường trong kinh tế tài chính hiện đại và là một trong những chủ đề vẫn đang được cộng động học thuật tranh luận mạnh mẽ trên thế giới. 1.5 Bố cục bài nghiên cứu Bài nghiên cứu có cấu trúc theo trình tự như sau : Chương 1 đưa ra sự giới thiệu một cách tổng quát về đề tài, bao gồm lý do đề tài được chọn lựa, mục tiêu nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu, những điểm phát triển mới cũng như bố cục của bài nghiên cứu. Các khía cạnh này cung cấp một cái nhìn ban đầu ngắn gọn nhưng toàn diện về bài nghiên cứu. Chương 2 thảo luận về các nghiên cứu trước đây và đưa ra động lực cho nghiên cứu này. Trong phần này, định nghĩa và biểu hiện của hiện tượng định dưới giá trong ngắn hạn, các bằng chứng thực nghiệm trong các nghiên cứu về sự định dưới giá trong IPO ở các 5 quốc gia đã phát triển lẫn các thị trường mới nổi, các lý thuyết giải thích cho hiện tượng định dưới giá được trình bày cho thấy một cách tổng quát các vấn đề đã được nghiên cứu, tranh luận hiện tại, các hướng nghiên cứu phát triển tiếp theo. Chương 3 đưa ra giả thuyết nghiên cứu cụ thể và các mô hình được sử dụng nhằm xác định tác động của các nhân tố đặc trưng cho ba lý thuyết trọng yếu lên mức độ định dưới giá ở thị trường IPO Việt Nam. Mô hình hồi quy theo phương pháp bình phương bé nhất OLS, hồi quy OLS robust và hồi quy boostraps được sử dụng để kiểm định các lý thuyết giải thích cho hiện tượng định dưới giá. Bên cạnh đó, cách thức thu thập và xử lý số liệu cho từng biến cụ thể cũng được trình bày, trong đó khả năng tài chính của công ty khi IPO được ước lượng từ mô hình Altman Z-scores. Chương 4 trình bày các kết quả nghiên cứu và tiến hành phân tích các kết quả thu được. Ở phần này, các kết quả chính yếu của nghiên cứu được đưa ra bao gồm mức độ định dưới giá IPO tại thị trường chứng khoán Việt Nam theo từng năm và trung bình toàn giai đoạn 2005-2012, kết quả kiểm định đồng thời tác động giải thích của ba lý thuyết trọng yếu và kết quả kiểm định riêng biệt từng lý thuyết. Từ đó bài nghiên cứu đưa ra các nhận định và đánh giá về mẫu hình định dưới giá ở thị trường Việt Nam. Chương 5 kết luận về vấn đề nghiên cứu. Sau khi so sánh kết quả thu được từ nhiều mô hình khác nhau nhằm củng cố tính vững chắc của kết quả thu được, các kết luận được rút ra và trình bày trong phần này. Ngoài ra, một số hạn chế của đề tài cũng được đánh giá và sau cùng là một số hướng mở rộng nghiên cứu tiếp theo cho đề tài này. 6 Chương 2 : Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm về hiện tượng định dưới giá trong hoạt động phát hành chứng khoán lần đầu ra công chúng 2.1 Các bằng chứng thực nghiệm trên thế giới về mẫu hình định dưới giá Sự định dưới giá của cổ phiếu khi phát hành chứng khoán lần đầu ra công chúng được xem như một trong những đặc tính nổi trội nhất của hoạt động IPO, với thực tế mẫu hình định dưới giá đã được xác nhận, khảo sát và nghiên cứu rộng khắp trên các thị trường tài chính thế giới. Ở góc độ cơ sở lý luận, một cổ phiếu phát hành ra công chúng được xem là định dưới giá khi có giá xác định bởi thị trường thấp hơn so với giá trị nội tại của cổ phiếu đó, đồng nghĩa với tỷ lệ % chênh lệch giữa giá trị nội tại và giá trị phát hành là dương. Trong đó giá trị nội tại được tính toán dựa trên kỹ thuật chiết khấu các ước lượng dòng tiền thu nhập trong tương lai về thời điểm hiện tại theo suất chiết khấu phù hợp. Tuy nhiên, trên thực tế, do sự không chắc chắn trong ước lượng dòng tiền trong tương lai cũng như việc lựa chọn tỷ suất chiết khấu phù hợp, ước lượng hiện giá của cổ phiếu thường rất phức tạp. Do đó, trong thực nghiệm, một cổ phiếu trong đợt IPO được xem là định dưới giá khi giá phát hành – mức giá mà nhà đầu tư phải trả cho công ty phát hành để sở hữu cổ phần – thấp hơn so với giá đóng cửa trong ngày giao dịch đầu tiên của cổ phiếu đó trên thị trường niêm yết, nghĩa là tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên của cổ phiếu đạt giá trị dương. Sự xuất hiện của hiện tượng định dưới giá đặt ra nhiều vấn đề cho toàn bộ các chủ thể chính tham gia vào hoạt động IPO, bao gồm doanh nghiệp phát hành, nhà bảo lãnh phát hành và nhà đầu tư. Về bản chất, khi đó lượng vốn doanh nghiệp huy động được trong đợt IPO sẽ thấp hơn mức các nhà đầu tư trên thị trường sẵn sàng chấp nhận chi trả. Giá trị khoảng chênh lệch này là giá trị định dưới giá trong đợt phát hành, được biết đến với khái niệm “money left on the table”, là khoản chi phí khá lớn mà nhà phát hành phải gánh chịu, chiếm tỷ trọng đáng kể trong tổng chi phí liên quan đến hoạt động IPO. Trong khi đó, các nhà đầu tư thực hiện hiện chiến lược mua cổ phần trong đợt phát hành và nắm giữ đến ngày giao dịch đầu tiê