Luận án Cấu trúc vốn mục tiêu tại các công ty cổ phần Việt Nam trong thời kỳ suy thoái kinh tế thế giới

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP. HỒ CHÍ MINH TRẦN THỊ KIM OANH CẤU TRÚC VỐN MỤC TIÊU TẠI CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN VIỆT NAM TRONG THỜI KỲ SUY THOÁI KINH TẾ THẾ GIỚI LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2017 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP. HỒ CHÍ MINH TRẦN THỊ KIM OANH CẤU TRÚC VỐN MỤC TIÊU TẠI CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN VIỆT NAM TRONG THỜI KỲ SUY THOÁI KINH TẾ THẾ GIỚI LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ Chuyên Ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã Số: 62 34 02 01 TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2017 i TÓM TẮT LUẬN ÁN Trong bối cảnh hội nhập sâu rộng với nền kinh tế thế giới, kinh tế Việt Nam cũng đang gánh chịu những hệ lụy từ cuộc suy thoái kinh tế thế giới vừa qua. Theo Tổng cục Thống kê, trong năm 2010 đã có 47.000 doanh nghiệp giải thể, ngừng hoạt động và tình trạng này kéo dài cho đến những năm tiếp theo, ngay cả khi nền kinh tế thế giới đã bước vào thời kỳ phục hồi. Nguyên nhân chính của tình trạng này là các doanh nghiệp Việt Nam có quy mô kinh doanh và vốn đầu tư thấp, đặc biệt cơ cấu vốn chưa phù hợp dẫn đến hiệu quả đầu tư chưa cao, khả năng thanh toán và cạnh tranh yếu. Do đó, luận án tập trung nghiên cứu hai vấn đề chính: (i) tác động của suy thoái kinh tế, các yếu tố vi mô và mối quan hệ giữa các biến vĩ mô với việc lựa chọn cấu trúc vốn (CTV) của doanh nghiệp trong thời kỳ suy thoái kinh tế thế giới (quý 1/2007-quý 4/2010) và kinh tế thế giới phục hồi (quý 1/2011-quý 2/2016); (ii) xác định ngưỡng CTV mục tiêu của các Công ty cổ phần (CTCP) niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam trong thời kỳ suy thoái và thời kỳ phục hồi kinh tế. Kết quả của luận án cho thấy: (i) ngưỡng CTV mục tiêu của các doanh nghiệp này trong thời kỳ suy thoái kinh tế là 54,39% và trong thời kỳ phục hồi là 59,66%; (ii) suy thoái kinh tế và khả năng sinh lời có tác động nghịch chiều đến việc lựa chọn CTV, còn ngược lại, cơ cấu tài sản có tác động thuận chiều. Riêng trong thời kỳ suy thoái kinh tế, doanh nghiệp cần kiểm soát thêm vấn đề quy mô, tốc độ tăng trưởng và khả năng thanh toán của doanh nghiệp. Ngược lại, khi nền kinh tế phục hồi, doanh nghiệp cần mở rộng quy mô, tăng trưởng và khả năng thanh toán. Bên cạnh đó, trong thời kỳ này, doanh nghiệp cần kiểm soát thêm các khoản thu nhập chịu thuế; (iii) tồn tại mối quan hệ hai chiều giữa các biến kinh tế vĩ mô (TTTP, tăng trưởng kinh tế, TTTD và TTCK) và việc lựa chọn CTV của doanh nghiệp. Ngoài ra, trong thời kỳ suy thoái kinh tế, các biến kinh tế vĩ mô giải thích khoảng 35% việc lựa chọn CTV của doanh nghiệp. Nhưng trong thời kỳ phục hồi, mức độ này chỉ còn 4%, tác giả đưa ra các gợi ý chính sách để các CTCP niêm yết trên các sàn chứng khoán Việt Nam đạt được CTV mục tiêu. ii LỜI CAM ĐOAN ******** Tôi tên là: Trần Thị Kim Oanh Sinh ngày: 29 tháng 05 năm 1988 – Tại: Phú Yên Quê quán: Hòa Vinh, Đông Hòa, Phú Yên Hiện đang công tác tại: Trường Cao đẳng Kinh tế - Kỹ thuật TP.HCM – Số 215-217 đường Nguyễn Văn Luông, P. 11, Q. 6, TP. Hồ Chí Minh. Là nghiên cứu sinh khóa 19 của Trường Đại học Ngân hàng TP. Hồ Chí Minh. Cam đoan đề tài: Cấu trúc vốn mục tiêu tại các Công ty cổ phần Việt Nam trong thời kỳ suy thoái kinh tế thế giới. Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng. Mã số: 62.340201 Người hướng dẫn khoa học: PGS. TSKH. Nguyễn Ngọc Thạch Luận án được thực hiện tại Trường Đại học Ngân hàng TP. Hồ Chí Minh. Tôi xin cam đoan luận án nghiên cứu này là kết quả làm việc của chính cá nhân tôi dưới sự hướng dẫn của PSG. TSKH. Nguyễn Ngọc Thạch. Để hoàn thiện luận án này, tôi đã nhận được sự hướng dẫn, giúp đỡ quý báu của tập thể giảng viên Trường Đại học Ngân hàng TP. Hồ Chí Minh và người hướng dẫn đã hết sức nhiệt tình, sâu sát trong quá trình hướng dẫn tôi thực hiện luận án. Do đó, tôi xin gửi lời cảm ơn sâu sắc đến tập thể giảng viên Trường và người hướng dẫn. Trong quá trình thực hiện không thể tránh khỏi những sai sót. Tôi rất mong nhận được sự hướng dẫn thêm từ Quý Thầy/Cô, sự chia sẻ, đóng góp của các chuyên gia để tôi có thể nghiên cứu tốt hơn nữa. Tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm về lời cam đoan danh dự này của tôi. TP. HCM, ngày tháng năm 2017 Tác giả TRẦN THỊ KIM OANH iii DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT KÝ HIỆU VIẾT TẮT DIỄN GIẢI ĐẦY ĐỦ TIẾNG VIỆT TIẾNG ANH ADB Ngân hàng phát triển Châu Á Asian Development Bank ANOVA Phương pháp phân tích phương sai Analysis of Variance BĐS Bất động sản BCTC Báo cáo tài chính CTCP Công ty cổ phần CTV Cấu trúc vốn CSTT Chính sách tiền tệ CSTK Chính sách tài khóa EBIT Lợi nhuận trước thuế và lãi vay FDI Đầu tư trực tiếp nước ngoài Foreign Direct Investment FED Cục Dự trữ Liên bang FEM Mô hình tác động cố định Fixed effects model FGLS Phương pháp bình phương bé nhất tổng quát Feasible Generalized least squares GMM General Method of Moments GDP Tổng sản phẩm quốc nội Gross Domestic Product HNX Sàn chứng khoán Hà Nội HOSE Sàn chứng khoán TP.HCM IMF Quỹ tiền tệ Thế giới International Monetary Fund MM Lý thuyết MM Modigliani and Miller theory iv NBER Cơ quan nghiên cứu kinh tế quốc gia của Hoa Kỳ National Bureau of Economic Research NHNN Ngân hàng Nhà nước NHTM Ngân hàng thương mại NSNN Ngân sách nhà nước NVNH Nguồn vốn ngắn hạn NVDH Nguồn vốn dài hạn NNH Nợ ngắn hạn NDH Nợ dài hạn ODA Viện trợ phát triển chính thưc Official Development Assistant OECD Tổ chức Hợp tác và Phát triển Kinh tế Organization for Economic Cooperation and Development OLS Phương pháp bình phương nhỏ nhất Ordinary Least Squares Poodel OLS Mô hình dữ liệu gộp Poodel Ordinary Least Squares PTR Hồi quy ngưỡng của dữ liệu bảng Panel Threshold Regression POT Lý thuyết trật tự phân hạng Pecking order theory TOT Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn Trade – off theory PVAR Panel VAR PVECM Panel VECM REM Mô hình tác động ngẫu nhiên Rem effects model RD Nghiên cứu và phát triển Research And Development SURE Seemingly Unrelated Regression TTBĐS Thị trường bất động sản v TTCK Thị trường chứng khoán TTTC Thị trường tài chính TTTT Thị trường tiền tệ TTTP Thị trường trái phiếu TTTD Thị trường tín dụng TCTD Tổ chức tín dụng TNDN Thu nhập doanh nghiệp TNV Tổng nguồn vốn TTS Tổng tài sản TSNH Tài sản ngắn hạn TSDH Tài sản dài hạn UNIDO Tổ chức Phát triển công nghiệp Liên hiệp quốc United Nations Industrial Development Organisation VAR Mô hình tự hồi quy Vector Autoregression VECM Mô hình vectơ hiệu chỉnh sai số Vector Error Correction Model VCSH Vốn chủ sở hữu VNINDEX Chỉ số chứng khoán Việt Nam VCCI Phòng Thương mại và Công nghiệp Việt Nam WACC Chi phí sử dụng vốn bình quân Weighted Average Cost of Capital vi MỤC LỤC CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ...................................................................................... 1 1.1. TÍNH CẤP THIẾT CỦA ĐỀ TÀI ....................................................................... 1 1.1.1. Bối cảnh nghiên cứu trong nước và quốc tế .................................................... 1 1.1.2. Tổng quan các nghiên cứu liên quan và khoảng trống khoa học ..................... 5 1.2. MỤC TIÊU VÀ CÂU HỎI NGHIÊN CỨU ........................................................ 8 1.2.1. Mục tiêu nghiên cứu......................................................................................... 8 1.2.2. Câu hỏi nghiên cứu .......................................................................................... 9 1.3. ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU ................................................... 10 1.3.1. Đối tượng nghiên cứu .................................................................................... 10 1.3.2. Phạm vi nghiên cứu ........................................................................................ 10 1.4. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ...................................................................... 10 1.5. NHỮNG ĐIỂM MỚI VÀ ĐÓNG GÓP CỦA LUẬN ÁN ................................ 11 1.5.1. Về mặt lý luận ................................................................................................ 11 1.5.2. Về mặt thực tiễn ............................................................................................. 13 1.6. KẾT CẤU CỦA LUẬN ÁN .............................................................................. 16 CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ MỐI QUAN HỆ GIỮA CẤU TRÚC VỐN MỤC TIÊU VÀ SUY THOÁI KINH TẾ .............................................................. 17 2.1. CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CẤU TRÚC VỐN MỤC TIÊU VÀ SUY THOÁI KINH TẾ .............................................................................................................................. 17 2.1.1. Cơ sở lý luận về cấu trúc vốn mục tiêu ........................................................... 17 2.1.1.1. Khái niệm cấu trúc vốn ................................................................................ 17 2.1.1.2. Cấu trúc vốn mục tiêu .................................................................................. 20 2.1.1.3. Hệ thống các chỉ tiêu đo lường cấu trúc vốn ............................................... 22 2.1.1.4. Các lý thuyết và quan điểm khoa học về cấu trúc vốn, cấu trúc vốn mục tiêu ................................................................................................................................... 24 2.1.2. Cơ sở lý luận về chu kỳ kinh tế và suy thoái kinh tế ...................................... 32 2.1.2.1. Khái niệm chu kỳ kinh tế và suy thoái kinh tế .............................................. 32 2.1.2.2. Các lý thuyết về chu kỳ kinh tế ..................................................................... 34 vii 2.1.3. Mối quan hệ giữa suy thoái kinh tế và cấu trúc vốn mục tiêu ........................ 38 2.2. CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM LIÊN QUAN ...................................... 41 2.2.1. Các nghiên cứu thực nghiệm về tác động của suy thoái kinh tế đến việc lựa chọn cấu trúc vốn .............................................................................................. 41 2.2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm về xác định cấu trúc vốn mục tiêu ................... 49 2.2.3. Thảo luận các nghiên cứu trước ...................................................................... 52 KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 ........................................................................................ 56 CHƯƠNG 3: MÔ HÌNH VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ....................... 57 3.1. THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU ................................................................................ 57 3.2. MÔ HÌNH CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN VIỆC LỰA CHỌN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM TRONG THỜI KỲ SUY THOÁI KINH TẾ THẾ GIỚI ................................................................................. 58 3.2.1. Mô hình và phương pháp nghiên cứu ............................................................. 58 3.2.1.1. Mô hình nghiên cứu ..................................................................................... 58 3.2.1.2. Phương pháp nghiên cứu ............................................................................. 59 3.2.2. Giả thuyết nghiên cứu ..................................................................................... 60 3.3. MÔ HÌNH VÀ PHƯƠNG PHÁP XÁC ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN MỤC TIÊU CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM TRONG THỜI KỲ SUY THOÁI KINH TẾ THẾ GIỚI ........................................................................................................................... 74 3.3.1. Mô hình nghiên cứu ........................................................................................ 74 3.3.2. Phương pháp xác định cấu trúc vốn mục tiêu ................................................. 75 3.4. MÔ TẢ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU .................................................................... 76 3.4.1. Mô tả dữ liệu nghiên cứu ................................................................................ 76 3.4.2. Thống kê mô tả và các kiểm định cơ bản ........................................................ 77 3.4.2.1. Thống kê mô tả ............................................................................................. 77 3.4.2.2. Kết quả kiểm định tính dừng ........................................................................ 77 3.4.2.3. Kết quả kiểm định đa cộng tuyến ................................................................. 78 KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 ........................................................................................ 79 viii CHƯƠNG 4: THỰC TRẠNG CẤU TRÚC VỐN VÀ KẾT QUẢ XÁC ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN MỤC TIÊU TẠI CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM TRONG THỜI KỲ SUY THOÁI KINH TẾ THẾ GIỚI ...................................... 80 4.1. THỰC TRẠNG CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM TRONG THỜI KỲ SUY THOÁI KINH TẾ THẾ GIỚI ........................................... 80 4.1.1. Suy thoái kinh tế thế giới ................................................................................ 80 4.1.2. Thực trạng cấu trúc vốn và các chỉ tiêu tài chính của các doanh nghiệp Việt Nam trong thời kỳ suy thoái kinh tế......................................................................... 83 4.1.2.1. Thực trạng cấu trúc vốn tại các doanh nghiệp Việt Nam trong thời kỳ suy thoái kinh tế ............................................................................................................... 83 4.1.2.2. Thực trạng tài chính của các doanh nghiệp Việt Nam thông qua các chỉ số tài chính có liên hệ với cấu trúc vốn .............................................................................. 91 4.2. CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN VIỆC LỰA CHỌN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM TRONG THỜI KỲ SUY THOÁI KINH TẾ THẾ GIỚI .................................................................................................................. 98 4.2.1. Xác định độ trễ tối ưu ...................................................................................... 98 4.2.2. Kiểm định tính ổn định trong mô hình ............................................................ 99 4.2.3. Kết quả ước lượng Mô hình 1a, 1b và 1c ...................................................... 100 4.2.3.1. Mô hình 1a ................................................................................................. 100 4.2.3.2. Mô hình 1b ................................................................................................. 109 4.2.3.3. Mô hình 1c .................................................................................................. 118 4.3. XÁC ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN MỤC TIÊU CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM TRONG THỜI KỲ SUY THOÁI KINH TẾ THẾ GIỚI .............................. 121 4.3.1. Mô hình 2a .................................................................................................... 121 4.3.2. Mô hình 2b .................................................................................................... 123 4.3.3. Mô hình 2c ..................................................................................................... 125 4.4. THẢO LUẬN KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ...................................................... 127 KẾT LUẬN CHƯƠNG 4 ...................................................................................... 135 ix CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ GỢI Ý CHÍNH SÁCH ĐỂ CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM ĐẠT ĐƯỢC CẤU TRÚC VỐN MỤC TIÊU TRONG THỜI KỲ SUY THOÁI KINH TẾ THẾ GIỚI ........................ 137 5.1. KẾT LUẬN VỀ CẤU TRÚC VỐN MỤC TIÊU CỦA DOANH NGHIỆP VIỆT NAM TRONG THỜI KỲ SUY THOÁI KINH TẾ THẾ GIỚI ............................ 137 5.1.1. Mối quan hệ giữa các biến kinh tế vĩ mô và việc lựa chọn cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam trong thời kỳ suy thoái và so sánh mối quan hệ này với thời kỳ phục hồi .............................................................................................................. 137 5.1.2. Tác động của các biến kinh tế vi mô đến việc lựa chọn cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam trong thời kỳ suy thoái và so sánh với thời kỳ phục hồi .... 139 5.1.3. So sánh việc lựa chọn cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam trong thời kỳ suy thoái và thời kỳ phục hồi ............................................................................. 140 5.1.4. Xác định cấu trúc vốn mục tiêu của các doanh nghiệp Việt Nam trong thời kỳ suy thoái và thời kỳ phục hồi ................................................................................. 142 5.2. MỘT SỐ GỢI Ý ĐỂ CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM ĐẠT ĐƯỢC CẤU TRÚC VỐN MỤC TIÊU TRONG THỜI KỲ SUY THOÁI KINH TẾ .............. 142 5.2.1. Đối với doanh nghiệp ................................................................................... 142 5.2.1.1. Thay đổi nhận thức của nhà quản trị, thành lập bộ phận chuyên trách và ứng dụng phân tích định lượng xây dựng cấu trúc vốn mục tiêu phù hợp với doanh nghiệp ...................................................................................................................... 143 5.2.1.2. Thiết lập cấu trúc vốn theo ngưỡng mục tiêu phù hợp với từng nhóm doanh nghiệp và từng thời kỳ của cục diện kinh tế .......................................................... 144 5.2.1.3. Một số gợi ý trong việc lựa chọn cấu trúc vốn để đạt mức mục tiêu cho các doanh nghiệp Việt Nam trong thời kỳ suy thoái kinh tế ........................................ 145 5.2.2. Đối với Chính phủ và Ngân hàng Nhà nước ............................................... 155 5.3. HẠN CHẾ CỦA LUẬN ÁN VÀ ĐỀ XUẤT HƯỚNG NGHIÊN CỨU TIẾP THEO . 160 KẾT LUẬN CHƯƠNG 5 ...................................................................................... 162 KẾT LUẬN CHUNG ............................................................................................ 163 DANH MỤC CÔNG TRÌNH KHOA HỌC ĐÃ CÔNG BỐ x TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC 1: HỆ THỐNG CÁC LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN, CẤU TRÚC VỐN MỤC TIÊU VÀ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM CÓ LIÊN QUAN PHỤ LỤC 2: TÁC ĐỘNG CỦA SUY THOÁI KINH TẾ THẾ GIỚI ĐẾN NỀN KINH TẾ VÀ CÁC BIẾN KINH TẾ VĨ MÔ CỦA VIỆT NAM PHỤ LỤC 3: DANH MỤC CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN TRONG MẪU NGHIÊN CỨU PHỤ LỤC 4: THỐNG KÊ MÔ TẢ VÀ KẾT QUẢ MỘT SỐ KIỂM ĐỊNH CƠ BẢN PHỤC LỤC 5: KẾT QUẢ ƯỚC LƯỢNG VÀ KIỂM ĐỊNH CỦA MÔ HÌNH 1A, 1B VÀ 1C PHỤ LỤC 6: KẾT QUẢ ƯỚC LƯỢNG CỦA MÔ HÌNH 2A, 2B VÀ 2C xi DANH MỤC BẢNG Bảng 2.1. So sánh vốn ngắn hạn và vốn dài hạn ...................................................... 19 Bảng 2.2. Các chỉ tiêu đo lường CTV căn cứ theo chủ thể tài trợ ............................ 23 Bảng 2.3. Các chỉ tiêu đo lường CTV căn cứ theo thời hạn hoàn trả ....................... 23 Bảng 2.4. Hàm ý từ các lý thuyết về tác động của suy thoái kinh tế đến CTV ........ 40 Bảng 3.1. Các biến tác động đến việc lựa chọn CTV trong mô hình ....................... 73 Bảng 3.2. Các mô hình trong luận án ....................................................................... 76 Bảng 3.3. Đo lường các biến trong mô hình.............................................................. 77 Bảng 4.1. Danh sách các doanh nghiệp có vốn lưu động ròng âm ........................... 89 Bảng 4.2. Kết quả ước lượng mô hình PVAR với biến phụ thuộc TDR ................ 100 Bảng 4.3. Phân rã phương sai của TDR (Mô hình 1a) ........................................... 105 Bảng 4.4. Phân rã phương sai của TDR (Mô hình 1b) ........................................... 114 Bảng 4.5. Phân rã phương sai của TDR (Mô hình 1c) ........................................... 119 Bảng 4.6. Kết quả ước lượng Mô hình 2a .............................................................. 122 Bảng 4.7. Kết quả ước lượng Mô hình 2b .............................................................. 124 Bảng 4.8. Kết quả ước lư