Luận án Mối quan hệ giữa quản trị công ty và mức độ chấp nhận rủi ro tại các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ QUỐC DÂN --------------------------------- NGUYỄN HỮU TRÚC MỐI QUAN HỆ GIỮA QUẢN TRỊ CÔNG TY VÀ MỨC ĐỘ CHẤP NHẬN RỦI RO TẠI CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM LUẬN ÁN TIẾN SĨ NGÀNH TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG HÀ NỘI, 2022 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ QUỐC DÂN --------------------------------- NGUYỄN HỮU TRÚC MỐI QUAN HỆ GIỮA QUẢN TRỊ CÔNG TY VÀ MỨC ĐỘ CHẤP NHẬN RỦI RO TẠI CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Chuyên ngành: TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG Mã số: 9340201 LUẬN ÁN TIẾN SĨ Người hướng dẫn khoa học: 1. PGS.TS. NGUYỄN THỊ MINH HUỆ 2. PGS.TS. ĐẶNG TÙNG LÂM HÀ NỘI, 2022 i LỜI CAM ĐOAN Tôi cam kết bằng danh dự cá nhân rằng nghiên cứu này do tôi tự thực hiện và không vi phạm quy định liêm chính học thuật trong nghiên cứu khoa học của Trường Đại học Kinh tế Quốc dân. Hà Nội, ngày tháng năm 2022 Nghiên cứu sinh Nguyễn Hữu Trúc ii LỜI CẢM ƠN Nghiên cứu sinh xin trân trọng cảm ơn tập thể lãnh đạo và các thầy, cô giáo Trường Đại học Kinh tế quốc dân, Viện Ngân hàng – Tài chính, Viện Đào tạo sau đại học cũng như các cơ quan, đơn vị trong và ngoài Trường đã tạo điều kiện để nghiên cứu sinh hoàn thành luận án. Nghiên cứu sinh xin cảm ơn gia đình, bạn bè, đồng nghiệp đã ủng hộ, tạo điều kiện trong suốt quá trình học tập và nghiên cứu. Đặc biệt, nghiên cứu sinh xin gửi lời cảm ơn chân thành và sâu sắc tới PGS.TS. Nguyễn Thị Minh Huệ, PGS.TS. Đặng Tùng Lâm đã tận tình hướng dẫn và giúp đỡ nghiên cứu sinh hoàn thành luận án. Trân trọng cảm ơn! iii MỤC LỤC LỜI CAM ĐOAN ...........................................................................................................i LỜI CẢM ƠN ............................................................................................................... ii MỤC LỤC .................................................................................................................... iii DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT ........................................................................... vii DANH MỤC BẢNG .................................................................................................. viii DANH MỤC HÌNH, BIỂU ĐỒ ...................................................................................ix MỞ ĐẦU ......................................................................................................................... 1 1. Lý do chọn đề tài ..................................................................................................... 1 2. Mục tiêu nghiên cứu ............................................................................................... 2 3. Câu hỏi nghiên cứu ................................................................................................. 3 4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ......................................................................... 3 5. Phương pháp nghiên cứu ....................................................................................... 4 6. Kết quả và đóng góp mới của luận án ................................................................... 5 7. Kết cấu của luận án................................................................................................. 6 CHƯƠNG 1 TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU VỀ MỐI QUAN HỆ GIỮA QUẢN TRỊ CÔNG TY VÀ MỨC ĐỘ CHẤP NHẬN RỦI RO CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN ......................................................... 7 1.1. Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa quản trị công ty và mức độ chấp nhận rủi ro của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán ... 7 1.1.1. Tổng quan thước đo mức độ chấp nhận rủi ro của công ty ............................. 7 1.1.2. Tổng quan thước đo quản trị công ty ........................................................... 11 1.1.3. Tổng quan tác động của quản trị công ty đến mức độ chấp nhận rủi ro của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán ........................................................ 17 1.1.4. Tác động phi tuyến tính của quản trị công ty đến mức độ chấp nhận rủi ro của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán .................................................. 32 1.2. Kết luận về khoảng trống nghiên cứu .............................................................. 34 Kết luận chương 1 ........................................................................................................ 37 iv CHƯƠNG 2 CÁC VẤN ĐỀ LÝ LUẬN VỀ MỐI QUAN HỆ GIỮA QUẢN TRỊ CÔNG TY VÀ MỨC ĐỘ CHẤP NHẬN RỦI RO CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN ....................................................... 39 2.1. Mức độ chấp nhận rủi ro của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán ... 39 2.1.1. Khái niệm mức độ chấp nhận rủi ro .............................................................. 39 2.1.2. Sự cần thiết phải chấp nhận rủi ro của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán ............................................................................................................ 42 2.1.3. Phương pháp đo lường mức độ chấp nhận rủi ro của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán ........................................................................................... 44 2.2. Quản trị công ty của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán ..... 48 2.2.1. Khái niệm quản trị công ty ............................................................................ 48 2.2.2. Sự cần thiết của quản trị công ty ................................................................... 50 2.2.3. Khung quản trị công ty .................................................................................. 53 2.2.4. Đo lường quản trị công ty của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán ... 58 2.3. Tác động của quản trị công ty đến mức độ chấp nhận rủi ro của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán .................................................................... 59 2.3.1. Tác động của cơ cấu Hội đồng quản trị đến mức độ chấp nhận rủi ro.......... 59 2.3.2. Tác động của cấu trúc sở hữu đến mức độ chấp nhận rủi ro ......................... 63 2.3.3. Tác động của cơ chế đãi ngộ dành cho ban giám đốc đến mức độ chấp nhận rủi ro ........................................................................................................................ 64 2.4. Tác động của các nhân tố thuộc đặc thù của công ty đến mức độ chấp nhận rủi ro của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán .............................. 65 Kết luận chương 2 ........................................................................................................ 67 CHƯƠNG 3 KHUNG TIẾP CẬN NGHIÊN CỨU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ............................................................................................................. 68 3.1. Khung tiếp cận nghiên cứu ............................................................................... 68 3.2. Lựa chọn biến nghiên cứu ................................................................................. 69 3.2.1. Lựa chọn biến phụ thuộc ............................................................................... 69 3.2.2. Lựa chọn biến độc lập ................................................................................... 70 3.2.3. Lựa chọn biến kiểm soát................................................................................ 71 3.2.4. Mô hình và giả thuyết nghiên cứu ................................................................. 74 v 3.3. Dữ liệu nghiên cứu ............................................................................................. 76 3.3.1. Nguồn thu thập dữ liệu .................................................................................. 76 3.3.2. Mô tả dữ liệu ................................................................................................. 77 3.3.3. Kiểm định tính vững của dữ liệu nghiên cứu ................................................ 81 3.4. Lựa chọn phương pháp ước lượng ................................................................... 83 Kết luận chương 3 ........................................................................................................ 87 CHƯƠNG 4 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU MỐI QUAN HỆ GIỮA QUẢN TRỊ CÔNG TY VÀ MỨC ĐỘ CHẤP NHẬN RỦI RO TẠI CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM ........................................... 88 4.1. Thực trạng quản trị công ty tại các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam ......................................................................................................... 88 4.1.1. Cơ cấu Hội đồng quản trị .............................................................................. 88 4.1.2. Cấu trúc sở hữu.............................................................................................. 94 4.1.3. Cơ chế đãi ngộ ............................................................................................... 98 4.2. Thực trạng mức độ chấp nhận rủi ro tại các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam ............................................................................................. 99 4.3. Kết quả nghiên cứu thực nghiệm về tác động của quản trị công ty đến mức độ chấp nhận rủi ro tại các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam 100 4.3.1. Tác động của quản trị công ty đến mức độ chấp nhận rủi ro tại các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam .................................................. 100 4.3.2. Tác động phi tuyến tính của sở hữu nhà nước đến mức độ chấp nhận rủi ro tại các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam ............................... 108 4.3.3. Tác động của quy định về tỷ lệ thành viên độc lập trong HĐQT đến mức độ chấp nhận rủi ro tại các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam ............ 110 4.4. Thảo luận kết quả nghiên cứu ........................................................................ 111 Kết luận chương 4 ...................................................................................................... 119 CHƯƠNG 5 KẾT LUẬN VÀ KHUYẾN NGHỊ .................................................... 120 5.1. Kết luận từ kết quả nghiên cứu về tác động của quản trị công ty đến mức độ chấp nhận rủi ro tại các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam ........... 120 5.2. Khuyến nghị ..................................................................................................... 123 vi 5.2.1. Khuyến nghị đối với cơ quan quản lý nhà nước về thị trường chứng khoán (Chính phủ, Ủy ban chứng khoán nhà nước) ........................................................ 123 5.2.2. Khuyến nghị đối với Sở Giao dịch chứng khoán ........................................ 127 5.2.3. Khuyến nghị đối với các công ty niêm yết .................................................. 128 5.2.4. Khuyến nghị đối với nhà đầu tư .................................................................. 129 5.3. Gợi ý hướng nghiên cứu tiếp theo .................................................................. 130 Kết luận chương 5 ...................................................................................................... 131 KẾT LUẬN ................................................................................................................ 132 DANH MỤC CÔNG TRÌNH KHOA HỌC CỦA TÁC GIẢ LIÊN QUAN ĐẾN ĐỀ TÀI LUẬN ÁN ........................................................................................................... 134 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO ................................................................. 135 PHỤ LỤC ................................................................................................................... 149 vii DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT Từ viết tắt Diễn giải CNRR Chấp nhận rủi ro CTCP Công ty cổ phần CTNY Công ty niêm yết GDCK Giao dịch chứng khoán HĐQT Hội đồng quản trị PSSS Phương sai sai số QTCT Quản trị công ty TSSL Tỷ suất sinh lời TTCK Thị trường chứng khoán viii DANH MỤC BẢNG Bảng 1.1. Tổng hợp thước đo mức độ CNRR trong các nghiên cứu .............................. 8 Bảng 1.2. Các chỉ số QTCT tổng hợp được sử dụng trong các nghiên cứu .................. 12 Bảng 1.3. Các nhân tố QTCT riêng lẻ được sử dụng trong các nghiên cứu ................. 15 Bảng 1.4. Tổng hợp tác động của các nhân tố quản trị bên ngoài đến mức độ CNRR của công ty trong các nghiên cứu ..................................................................... 18 Bảng 1.5. Tổng hợp tác động của các nhân tố quản trị nội bộ đến mức độ CNRR của công ty trong các nghiên cứu ..................................................................... 28 Bảng 3.1. Mô tả các biến trong mô hình nghiên cứu .................................................... 72 Bảng 3.2. Thống kê mô tả các biến nghiên cứu ............................................................ 77 Bảng 3.3. Ma trận hệ số tương quan giữa các biến ....................................................... 80 Bảng 3.4. Giá trị p-value của các kiểm định khuyết tật mô hình .................................. 82 Bảng 4.1. Số lượng CTNY tại các mức sở hữu nhà nước trong giai đoạn 2007 – 2017 .................................................................................................................... 95 Bảng 4.2. Số lượng CTNY tại các mức sở hữu nước ngoài trong giai đoạn 2007 – 2017 97 Bảng 4.3. Kết quả ước lượng tác động của cơ cấu HĐQT đến mức độ CNRR .......... 102 Bảng 4.4. Kết quả tác động của sở hữu nhà nước đến mức độ CNRR ....................... 103 Bảng 4.5. Kết quả tác động của sở hữu nước ngoài đến mức độ CNRR .................... 104 Bảng 4.6. Kết quả tác động của thù lao ban giám đốc đến mức độ CNRR ................ 106 Bảng 4.7. Kết quả tác động phi tuyến tính của sở hữu nhà nước đến mức độ CNRR 109 Bảng 4.8. Sự gia tăng tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập và mức độ CNRR .................. 111 Bảng 5.1. Tổng hợp các kết quả nghiên cứu của luận án ............................................ 120 ix DANH MỤC HÌNH, BIỂU ĐỒ Hình 2.1. Cấu trúc QTCT theo mô hình bảng cân đối kế toán ...................................... 53 Hình 2.2. Cấu trúc QTCT mở rộng từ mô hình bảng cân đối kế toán ........................... 55 Hình 2.3. Khung QTCT theo quan điểm mở rộng ........................................................ 56 Hình 3.1. Khung tiếp cận nghiên cứu ............................................................................ 68 Biểu đồ 4.1. Số lượng thành viên HĐQT của các CTNY trong giai đoạn 2007 - 2017 ... 88 Biểu đồ 4.2. Mức độ CNRR trung bình của các CTNY theo quy mô HĐQT trong giai đoạn 2007 - 2017 ....................................................................................... 89 Biểu đồ 4.3. Tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập của các CTNY trong giai đoạn 2007 - 2017.... 90 Biểu đồ 4.4. Mức độ CNRR theo tỷ lệ thành viên độc lập trong HĐQT của các CTNY trong giai đoạn 2007 - 2017 ....................................................................... 90 Biểu đồ 4.5. Tỷ lệ kiêm nhiệm trong ban giám đốc của thành viên HĐQT của các CTNY trong giai đoạn 2007 – 2017 ...................................................................... 91 Biểu đồ 4.6. Mức độ CNRR theo các nhóm tỷ lệ thành viên HĐQT kiêm nhiệm trong ban giám đốc của các CTNY trong giai đoạn 2007 - 2017 ....................... 92 Biểu đồ 4.7. Số lượng thành viên HĐQT nữ của các CTNY trong giai đoạn 2007 - 2017 ... 92 Biểu đồ 4.8. Mức độ CNRR theo số lượng thành viên nữ trong HĐQT của các CTNY trong giai đoạn 2007 - 2017 ....................................................................... 93 Biểu đồ 4.9. Biến động số lượng CTNY tại các mức sở hữu nhà nước trong giai đoạn 2007 - 2017 ................................................................................................ 95 Biểu đồ 4.10. Biến động số lượng CTNY tại các mức sở hữu nước ngoài trong giai đoạn 2007 – 2017 ............................................................................................... 97 Biểu đồ 4.11. Thù lao trung bình của thành viên ban giám đốc và mức độ CNRR tại các mức thù lao của các CTNY trong giai đoạn 2007 - 2017 .......................... 98 Biểu đồ 4.12. Biến động rủi ro tổng thể và rủi ro đặc thù của các CTNY trên TTCK Việt Nam trong giai đoạn 2007 - 2017 .............................................................. 99 1 MỞ ĐẦU 1. Lý do chọn đề tài Lý thuyết đánh đổi rủi ro - lợi nhuận chỉ rõ muốn có lợi nhuận cần phải chấp nhận rủi ro (CNRR). Rủi ro cao hơn gắn với lợi nhuận kỳ vọng lớn hơn và ngược lại. Đối với các công ty niêm yết (CTNY) trên thị trường chứng khoán (TTCK), lợi nhuận luôn là một trong những mục tiêu quan trọng nhất mà công ty hướng tới. Song, trong quá trình hoạt động thì các CTNY luôn phải đối diện với các rủi ro đa dạng về loại hình và phức tạp về mức độ. Để hiện thực hóa được mục tiêu lợi nhuận thì các CTNY cần phải CNRR ở một mức độ nhất định. Ở cấp độ công ty, việc CNRR ở một mức độ vừa đủ sẽ có tác động tích cực đến sự phát triển và tăng trưởng của công ty trong từng giai đoạn ngắn hạn hay dài hạn. Ở cấp độ quốc gia, việc các công ty CNRR khi thực hiện các hoạt động kinh doanh, đầu tư mở rộng thị trường, tham gia vào các lĩnh vực/ ngành nghề kinh doanh mới hay nghiên cứu, phát triển sản phẩm, là những hoạt động rủi ro nhưng cần thiết cho sự tăng trưởng của một quốc gia. Tuy nhiên, việc theo đuổi mục tiêu lợi nhuận cao và do đó CNRR quá mức cũng tiềm ẩn nguy cơ dẫn đến sự sụp đổ của các công ty, tập đoàn. Những hoạt động kinh doanh rủi ro quá mức có thế dẫn đến sự sụp đổ hoặc khủng hoảng tài chính trên phạm vi quốc gia, thậm chí toàn cầu như những gì đã xảy ra trong cuộc khủng hoảng tài chính châu Á năm 1997 hay khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008. Vì vậy, việc nghiên cứu và tìm hiểu về mức độ CNRR của các công ty đã thu hút sự chú ý không chỉ của giới nghiên cứu mà còn của cả cộng đồng, các doanh nghiệp, các nhà quản lý và hoạch định chính sách. Mức độ CNRR của các CTNY chịu tác động của nhiều nhân tố, đặc biệt là quản trị công ty (QTCT). Lý thuyết đại diện đã chỉ ra rằng trong công ty cổ phần (CTCP) luôn tồn tại vấn đề mâu thuẫn đại diện giữa một bên là người sở hữu vốn (cổ đông của công ty) và một bên là người sử dụng vốn (người quản lý, điều hành công ty). Các nhà quản lý là người trực tiếp đưa ra các quyết định trong quá trình hoạt động của công ty và do đó mang đến rủi ro cho công ty. Do không phải là người sở hữu vốn nên các nhà quản lý có thể CNRR theo xu hướng có lợi cho cá nhân mình thay vì hướng đến lợi ích của các cổ đông. Chẳng hạn, trong một số trường hợp nhà quản lý CNRR quá cao bởi vì họ kỳ vọng có thể nhận về thù lao và các đãi ngộ cao gắn với yêu cầu về kết quả hoạt động kinh doanh của công ty lớn hơn hoặc CNRR quá thấp nhằm đảm bảo an toàn và danh tiếng của bản thân. QTCT là “những cấu trúc và quy trình trong việc định hướng và kiểm soát công ty” (IFC, 2010) chính là cách thức để các chủ sở hữu có thể kiểm soát 2 và điều chỉnh hành vi CNRR của các nhà quản lý (Fama & Jensen, 1983). QTCT hiệu quả có thể làm giảm bớt các rủi ro quá mức trong các quyết định của nhà quản lý tác động không tốt đến công ty. Ngược lại, khi người quản lý công ty có xu hướng né tránh rủi ro thì sẽ làm hạn chế sự tăng trưởng của công ty. Khi đó, các nhân tố QTCT hiệu quả và mạnh mẽ sẽ thúc đẩy các nhà quản lý công ty phải CNRR nhiều hơn. Như vậy, nghiên cứu về mối quan hệ tác động của QTCT đến mức độ CNRR của các CTNY giúp cho các chủ sở hữu, các cơ quan quản lý và các nhà hoạch định chính sách có hiểu biết chính xác về mối quan hệ này. Trên