Luận án Nghiên cứu tác động của quản trị thu nhập đến lợi suất chứng khoán của các Công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Bé gi¸o dôc vµ ®µo t¹o Tr−êng ®¹i häc kinh tÕ quèc d©n --------

-------- NGUYỄN THỊ NGỌC LAN NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA QUẢN TRỊ THU NHẬP ĐẾN LỢI SUẤT CHỨNG KHOÁN CỦA CÁC CÔNG TY PHI TÀI CHÍNH NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Chuyªn ngµnh: tµi chÝnh – ng©n hµng M· sè: 62340201 Ng−êi h−íng dÉn khoa häc: 1. PGS.TS NGUYỄN ĐÌNH THỌ 2. TS. NGUYỄN ĐỨC HIỂN Hµ Néi - 2017 LỜI CAM ĐOAN Tôi đã đọc và hiểu về các hành vi vi phạm sự trung thực trong học thuật. Tôi cam kết bằng danh dự cá nhân rằng bản luận án này do tôi tự thực hiện và không vi phạm yêu cầu về sự trung thực trong học thuật. Người hướng dẫn 2 TS. Nguyễn Đức Hiển Nghiên cứu sinh Nguyễn Thị Ngọc Lan LỜI CẢM ƠN Tác giả xin chân thành cảm ơn tập thể cán bộ và giảng viên Viện Ngân Hàng- Tài Chính và Viện Sau Đại Học, Trường Đại Học Kinh Tế Quốc Dân đã nhiệt tình hỗ trợ tác giả trong quá trình thực hiện luận án. Đặc biệt, tác giá xin gửi lời cảm ơn sâu sắc tới tập thể giáo viên hướng dẫn PGS.TS Nguyễn Đình Thọ và TS. Nguyễn Đức Hiển đã tận tình hướng dẫn, hỗ trợ và động viên tác giả trong quá trình làm luận án. Tác giả cũng xin gửi lời cảm ơn chân thành đến bạn bè, đồng nghiệp và gia đình, những người luôn sát cánh bên tôi trong quá trình học tập và nghiên cứu. Mặc dù đã cố gắng hết sức, nhưng với nguồn lực hạn chế, luận án không thể tránh khỏi những thiếu sót. Tác giả mong nhận được sự đóng góp từ các thầy cô, bạn bè và đồng nghiệp để tác giả tiếp tục hoàn thiện vấn đề nghiên cứu của luận án trong tương lai Trân trọng cảm ơn! Tác giả luận án Nguyễn Thị Ngọc Lan MỤC LỤC LỜI CAM ĐOAN LỜI CẢM ƠN MỤC LỤC DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT DANH MỤC BẢNG DANH MỤC HÌNH CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU............................................................. 1 1.1. Sự cần thiết của nghiên cứu ............................................................................. 1 1.2. Mục tiêu nghiên cứu ......................................................................................... 2 1.3. Câu hỏi nghiên cứu ........................................................................................... 3 1.4. Phạm vi và đối tượng nghiên cứu .................................................................... 4 1.5. Phương pháp nghiên cứu ................................................................................. 5 1.5.1. Phương pháp thu thập số liệu ......................................................................... 5 1.5.2. Phương pháp phân tích số liệu ....................................................................... 5 1.6. Những đóng góp mới của luận án .................................................................... 5 1.7. Cấu trúc của luận án ........................................................................................ 6 CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ THỰC NGHIỆM VỀ TÁC ĐỘNG CỦA QUẢN TRỊ THU NHẬP ĐẾN LỢI SUẤT CHỨNG KHOÁN ......... 7 2.1. Tổng quan về quản trị thu nhập ...................................................................... 7 2.1.1. Vai trò của dồn tích và dòng tiền trong đo lường hiệu quả hoạt động của công ty .. 7 2.1.2. Các khái niệm cơ bản về quản trị thu nhập ..................................................... 7 2.1.3. Nguyên nhân của quản trị thu nhập .............................................................. 10 2.1.4. Các thước đo quản trị thu nhập .................................................................... 11 2.2. Lý thuyết đại diện và quản trị thu nhập ........................................................ 15 2.3. Tổng quan về tác động của quản trị thu nhập đến lợi suất chứng khoán tại các công ty niêm yết .............................................................................................. 16 2.3.1. Khái niệm các công ty niêm yết ................................................................... 16 2.3.2. Khái niệm lợi suất chứng khoán ................................................................... 17 2.3.3. Các nhân tố tác động đến lợi suất chứng khoán ............................................ 18 2.3.4. Tác động của quản trị thu nhập đến lợi suất chứng khoán ............................ 29 CHƯƠNG 3: NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA QUẢN TRỊ THU NHẬP ĐẾN LỢI SUẤT CHỨNG KHOÁN TẠI CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT PHI TÀI CHÍNH TẠI VIỆT NAM THEO HƯỚNG DỊ THƯỜNG ..................................... 46 3.1. Xây dựng giả thuyết ....................................................................................... 46 3.1.1. Hiện tượng kém nhất quán trong dự báo thu nhập tương lai của dồn tích/quản trị thu nhập ............................................................................................................ 46 3.1.2. Hiện tượng dị thường dồn tích ..................................................................... 47 3.2. Mẫu nghiên cứu .............................................................................................. 49 3.3. Phương pháp nghiên cứu ............................................................................... 50 3.3.1. Phương pháp bình phương nhỏ nhất (OLS) .................................................. 50 3.3.2. Mô hình tác động ngẫu nhiên (Random effect-GLS) và mô hình tác động cố định (Fixed effect-FEM) ........................................................................................ 51 3.4. Đo lường các biến ........................................................................................... 51 3.4.1. Đo lường các biến về dồn tích và quản trị lợi nhuận .................................... 51 3.4.2. Đo lường lợi suất chứng khoán và lợi suất phụ trội ...................................... 54 3.5. Kiểm định khả năng dự báo thu nhập tương lai của quản trị thu nhập ...... 56 3.5.1. Mô hình kiểm định ....................................................................................... 56 3.5.2. Thống kê mô tả ............................................................................................ 56 3.5.3. Phân tích kết quả nghiên cứu ....................................................................... 59 3.5.4. Kiểm định mô hình ...................................................................................... 62 3.6. Kiểm định hiện tượng dị thường dồn tích trên thị trường chứng khoán Việt Nam ................................................................................................................ 67 3.6.1. Mô hình kiểm định ....................................................................................... 67 3.6.2. Phân tích kết quả .......................................................................................... 68 3.7. Xây dựng chiến lược đầu tư dựa trên hiện tượng dị thường dồn tích ......... 74 CHƯƠNG 4: QUẢN TRỊ THU NHẬP, NHÂN TỐ RỦI RO TRONG MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN ............................................................................................... 76 4.1. Xây dựng giả thiết .......................................................................................... 76 4.2. Phương pháp nghiên cứu ............................................................................... 76 4.2.1. Chọn mẫu .................................................................................................... 76 4.2.2. Đo lường các biến ........................................................................................ 78 4.3. Phân tích kết quả ............................................................................................ 85 4.3.1. Thống kê mô tả ............................................................................................ 85 4.3.2. Phân tích kết quả .......................................................................................... 86 4.4. Phân tích robust ............................................................................................. 92 CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ........................................................... 97 5.1. Tóm tắt kết quả nghiên cứu của luận án ....................................................... 97 5.1.1. Tóm tắt kết quả của luận án: ........................................................................ 97 5.1.2. Các hạn chế của luận án ............................................................................... 99 5.1.3. Gợi ý các hướng nghiên cứu ........................................................................ 99 5.2. Các hàm ý chính sách ................................................................................... 100 5.2.1. Các hàm ý chính sách về quản trị thu nhập ................................................ 100 5.2.2. Các hàm ý chính sách về tăng cường tính hiệu quả thông tin của thị trường chứng khoán Việt Nam ........................................................................................ 101 5.2.3. Các hàm ý chính sách về tăng cường độ tin cậy của thông tin báo cáo tài chính ... 103 5.3. Các kiến nghị ................................................................................................ 104 5.3.1. Đối với cơ quan quản lý nhà nước ............................................................. 104 5.3.2. Đối với công ty niêm yết ............................................................................ 105 5.3.3. Đối với đội ngũ nghiên cứu và giới phân tích ............................................. 106 5.3.4. Đối với nhà đầu tư ..................................................................................... 107 KẾT LUẬN ............................................................................................................ 108 DANH MỤC CÁC CÔNG TRÌNH KHOA HỌC ĐÃ CÔNG BỐ CỦA TÁC GIẢ .. 109 TÀI LIỆU THAM KHẢO ..................................................................................... 111 DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT Ký hiệu Diễn giải APT Mô hình định giá kinh doanh chênh lệch AQF Mô hình định giá kinh doanh chênh lệch B/P Hệ số giá sổ sách trên giá trị thị trường của một cổ phiếu BM Hệ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường BV Giá trị sổ sách CA Tài sản ngắn hạn CAPM Mô hình định giá tài sản vốn CL Nợ ngắn hạn CPI Chỉ số giá tiêu dùng DCL vay nợ trong nợ ngắn hạn DEP Khấu hao EBXA Thu nhập trước các khoản thu nhập khác EM Quản trị thu nhập EPS Thu nhập trên cổ phần HML Nhân tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trường MRP Nhân tố thị trường NEM Dồn tích không điều chỉnh được NYSE Sàn chứng khoán New York PIN Sắc xuất giao dịch thông tin PPI Chỉ số giá sản xuất SGDCK Sở giao dịch chứng khoán SMB Nhân tố quy mô TA Giá trị sổ sách của tổng tài sản TAC Tổng dồn tích TTCK Thị trường chứng khoán UMD Nhân tố xung lượng VSA 240 Chuẩn mực kiểm toán Việt Nam số 240 DANH MỤC BẢNG Bảng 2.1: Phân biệt giữa quản trị thu nhập và gian lận trong báo cáo tài chính .......... 9 Bảng 2.2: Điều kiện niêm yết tại SGDCK Hồ Chí Minh và SGDCK Hà Nội ........... 16 Bảng 2.3: Tóm tắt công trình nghiên cứu về khả năng dự báo thu nhập tương lai của các thành phần trong thu nhập hiện tại ................................................... 32 Bảng 2.4: Tóm tắt các công trình nghiên cứu về mối quan hệ giữa quản trị thu nhập và lợi suất chứng khoán ........................................................................... 36 Bảng 3.1: Tổng hợp các công ty trong mẫu ............................................................. 49 Bảng 3.2: Thống kê mô tả các tham số trong mô hình ước lượng EM ..................... 53 Bảng 3.3: Thống kê mô tả các biến độc lập trong mô hình ước lượng EM ............... 53 Bảng 3.4: Thống kê mô tả các biến độc lập của mô hình 1 và mô hình 2 ................. 57 Bảng 3.5: Trung bình absEMK, EMK (+), EMK (-) phân theo ngành từ năm 2007 đến 2014 ................................................................................................. 59 Bảng 3.6: Kết quả hồi quy OLS của mô hình 1 và mô hình 2 .................................. 60 Bảng 3.7: Hồi quy OLS với robust standard error .................................................... 61 Bảng 3.8: Hồi quy GLS và FEM ............................................................................. 62 Bảng 3.9: Kiểm định Breusch-Pagan ....................................................................... 65 Bảng 3.10: Kiểm định Wooldridge ............................................................................ 65 Bảng 3.11: Kiểm định đa cộng tuyến bằng hệ số VIF ................................................ 65 Bảng 3.12: Kết quả hồi quy OLS và FEM với lệnh cluster của mô hình 1 ................. 66 Bảng 3.13: Kết quả hồi quy OLS và FEM với lệnh cluster của mô hình 2 ................. 66 Bảng 3.14: Ma trận tương quan giữa các biến số của mô hình 3,4,5 và 6 ................... 69 Bảng 3.15: Thống kê mô tả các biến trong mô hình ................................................... 69 Bảng 3.16: Kết quả hồi quy FEM, OLS và GLS của mô hình 3 ................................. 70 Bảng 3.17: Kết quả hồi quy FEM, OLS và GLS của mô hình 4 ................................. 70 Bảng 3.18: Kết quả hồi quy OLS, GLS FEM mô hình 5 ............................................ 70 Bảng 3.19: Kết quả hồi quy OLS, GLS, FEM của mô hình 6 .................................... 71 Bảng 3.20: Kiểm định Pangan Lagrangian multiplier và Hausman ............................ 71 Bảng 3.21: Ước lượng OLS, FEM và GLS của mô hình 3, mô hình 4 (Jones, 1991) . 72 Bảng 3.22: Ước lượng OLS, FEM, GLS của mô hình 3 và mô hình 4 (Modified Jones, 1995) ............................................................................................ 73 Bảng 3.23: Lợi suất phụ trội trung bình của 06 danh mục phân theo mức độ quản trị thu nhập và danh mục phòng vệ từ năm 2007-2015 ................................. 75 Bảng 4.1: Tổng hợp các công ty trong mẫu ............................................................. 77 Bảng 4.2: Thống kê mô tả của lợi suất thị trường từ năm 2007 đến năm 2015 ......... 79 Bảng 4.3: Lãi suất trúng thầu bình quân năm của trái phiếu chính phủ thời hạn 01 năm từ 2007 đến 2015 ............................................................................. 80 Bảng 4.4: Thống kê mô tả phần bù rủi ro thị trường (MRP) .................................... 80 Bảng 4.5: Thống kê mô tả nhân tố SMB từ năm 2007-2015 .................................... 82 Bảng 4.6: Thống kê mô tả nhân tố HML từ năm 2007-2015 .................................... 82 Bảng 4.7: Thống kê mô tả nhân tố AQF từ năm 2007-2015 ..................................... 83 Bảng 4.8: Thống kê mô tả phương trình 8 ............................................................... 86 Bảng 4.9: Kết quả hồi quy OLS phương trình 7 và phương trình 8 của 06 danh mục Size-BM .................................................................................................. 87 Bảng 4.10: Kiểm định tự tương quan của phương trình 7 bằng phương pháp Breusch- Godfrey (Prob > chi2) ............................................................................. 88 Bảng 4.11: Kiểm định tự tương quan của phương trình 8 bằng phương pháp của Breusch-Godfrey (Prob > chi2) ............................................................... 88 Bảng 4.12: Kết quả hồi quy của phương trình 7 và 8 của 8 danh mục phân theo ngành ICB cấp 1 ................................................................................................ 89 Bảng 4.13: Kết quả hồi quy OLS của phương trình 9 và phương trình 10 đối với 06 danh mục Size-BM và 08 danh mục ngành .............................................. 91 Bảng 4.14: Kết quả hồi quy OLS của phương trình 7 và phương trình 8 của 06 danh mục Size-BM với EM được đo bằng phương pháp của Dechow và cộng sự (1995) .. 93 Bảng 4.15: Kết quả hồi quy OLS của phương trình 7 và phương trình 8 với 08 danh mục phân theo ngành .............................................................................. 94 Bảng 4.16: Kết quả hồi quy phương trình 9 và phương trình 10 của 06 danh mục phân theo quy mô và BM và 08 danh mục phân theo ngành ............................. 95 Bảng 5.1: Tóm tắt giả thiết nghiên cứu và kết quả của luận án ................................ 97 DANH MỤC HÌNH Hình 3.1: Quản trị thu nhập từ năm 2007-2014 .......................................................... 58 Hình 3.2: Quản trị thu nhập phân theo ngành ............................................................ 58 Hình 3.3: Quản trị thu nhập phân theo ngành (tiếp theo) ............................................ 59 Hình 3.4: Kiểm định normality của các biến độc lập và sai số.................................... 63 Hình 3.5: Kiểm định tuyến tính của các biến độc lập ................................................. 64 1 CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU 1.1. Sự cần thiết của nghiên cứu Các mô hình định giá tài sản giữ một vai trò quan trọng trong kinh tế học tài chính. Các mô hình này cho phép ước tính mức lợi suất cân bằng của các tài sản tài chính (chủ yếu áp dụng cho cổ phiếu) dựa trên việc nhận dạng và đo lường các nhân tố rủi ro có tính hệ thống. Do đó, đối với các nhà đầu tư, một mô hình định giá tài sản có chất lượng là cơ sở để đưa ra quyết định đầu tư và đánh giá hiệu quả đầu tư. Đối với các doanh nghiệp, nó cho phép xác định chi phí các nguồn vốn huy động, dự toán vốn, định giá công ty và đo lường mức độ tạo giá trị của doanh nghiệp. Đối với thị trường tài chính nói chung, nó góp phần làm tăng tính hiệu quả và do đó cải thiện chức năng phân bổ nguồn lực của thị trường. Thị trường hiệu quả khi lợi suất của các tài sản giao dịch trên đó phản ánh sát mức lợi suất cân bằng của chúng và để xác định được mức lợi suất cân bằng này, cần có một mô hình định giá tài sản chuẩn. Chính vì tầm quan trọng của định giá tài sản nên rất nhiều mô hình đã được đề xuất ví dụ mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) dựa trên nhân tố rủi ro thị trường, (Lintner, 1965; Sharpe, 1964) mô hình 3 nhân tố (Fama và Frech, 1993), mô hình 4 nhân tố (Carhart, 1997) bổ sung yếu tố động lượng (momentum), mô hình nhân tố thanh khoản của (Pastor và Stambaugh, 2003) Tuy nhiên, kết quả kiểm chứng các mô hình này đều cho thấy còn một lượng biến động lợi suất tương đối lớn chưa được chúng giải thích hết. Có hai nguyên nhân được đưa ra cho hiện tượng trên đó là thị trường không hiệu quả dẫn đến các dị thường hoặc mô hình định giá bị lỗi do thiếu các nhân tố rủi ro hợp lý. Do đó, các nghiên cứu vẫn đang tiếp tục tìm hiểu để bổ sung và hoàn thiện các mô hình định giá. Lý luận cũng như thực tiễn về thị trường tài chính đều cho thấy thông tin là một trong các cấu phần cơ bản trong sự vận hành của thị trường và bản thân thông tin cũng là nguyên nhân dẫn tới nhiều vấn đề của thị trường, khiến nó không thể hoạt động hiệu quả. Trong đó, thông tin báo cáo tài chính là một trong những loại thông tin quan trọng nhất đối với nhà đầu tư. Các nghiên cứu trước đây đã chỉ ra rằng thu nhập/lợi nhuận kế toán có liên quan mật thiết đến giá thị trường của cổ phiếu (Barth và cộng sự, 2001) vì nhà đầu tư sử dụng số liệu về thu nhập/lợi nhuận kế toán để ước lượng lợi suất trong tương lai (Choi và cộng sự, 1997; Kallunki và Martikainen, 1997; Lev, 1989). Tuy nhiên quản trị thu nhập - được định nghĩa là hành vi điều chỉnh báo cáo tài chính của nhà quản lý dẫn đến việc phản ánh thiếu chính xác kết quả hoạt động kinh doanh của công ty nhằm che dấu các đối tác liên quan đến công ty (như cổ đông, chủ nợ...) hoặc 2 gây ảnh hưởng đến kết quả các hợp đồng mà các kết quả này phụ thuộc vào số liệu kế toán (Healy và Wahlen, 1998) lại làm cho chất lượng thu nhập công bố giảm sút, từ đó tác động tiêu cực đến việc định giá công ty do nhà đầu tư ước lượng lợi suất dựa trên thông tin báo cáo tài chính kém minh bạch. Hơn nữa, theo Xie (2001), Pincus và cộng sự (2007), quản trị thu nhập