Luận án Phát triển thị trường trái phiếu chính phủ Việt Nam trong bối cảnh hội nhập tài chính

HỌC VIỆN NGÂN HÀNG --------------------------- TRẦN THỊ THU HƯƠNG PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU CHÍNH PHỦ VIỆT NAM TRONG BỐI CẢNH HỘI NHẬP TÀI CHÍNH LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ HÀ NỘI, 2019 NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO HỌC VIỆN NGÂN HÀNG -------------------------- TRẦN THỊ THU HƯƠNG PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU CHÍNH PHỦ VIỆT NAM TRONG BỐI CẢNH HỘI NHẬP TÀI CHÍNH CHUYÊN NGÀNH : TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG MÃ SỐ : 62.34.02.01 LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: 1. PGS.TS. TÔ KIM NGỌC 2. PGS.TS. TRẦN ĐĂNG KHÂM HÀ NỘI, 2019 LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi. Các số liệu nêu trong luận án này là trung thực, có nguồn gốc rõ ràng. Các kết quả nghiên cứu của luận án có tính độc lập, số liệu và dữ liệu sử dụng trong luận án được trích dẫn đúng quy định. Tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm lời cam đoan trên Người cam đoan NCS. Trần Thị Thu Hương i MỤC LỤC DANH MỤC CÁC CHỮ CÁI VIẾT TẮT ............................................................. IV DANH MỤC BẢNG VÀ BIỂU ĐỒ ....................................................................... VII LỜI MỞ ĐẦU ............................................................................................................ 1 CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU............................................................................................................................ 5 1.1. Tổng quan nghiên cứu ........................................................................................ 5 1.1.1. Tổng quan nghiên cứu nước ngoài ................................................................. 5 1.1.2. Tổng quan nghiên cứu tại Việt Nam ............................................................ 14 1.2. Khoảng trống nghiên cứu của đề tài ................................................................ 17 1.2.1. Khoảng trống nghiên cứu ............................................................................. 17 1.2.2. Câu hỏi nghiên cứu ...................................................................................... 18 1.3. Phương pháp nghiên cứu .................................................................................. 19 1.3.1. Nghiên cứu định tính .................................................................................... 19 1.3.2. Nghiên cứu định lượng ................................................................................. 19 CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU CHÍNH PHỦ TRONG BỐI CẢNH HỘI NHẬP TÀI CHÍNH .............................. 22 2.1. Thị trường trái phiếu Chính phủ ..................................................................... 22 2.1.1. Khái niệm thị trường trái phiếu Chính phủ ................................................... 22 2.1.2. Đặc điểm thị trường trái phiếu Chính phủ .................................................... 22 2.1.3. Cấu trúc thị trường trái phiếu chính phủ ....................................................... 30 2.2. Phát triển thị trường trái phiếu Chính phủ trong bối cảnh hội nhập tài chính .................................................................................................................................. 33 2.2.1. Hội nhập tài chính ........................................................................................ 33 2.2.2. Tác động của hội nhập tài chính đến thị trường trái phiếu Chính phủ ........... 39 2.2.3. Phát triển thị trường trái phiếu chính phủ trong bối cảnh hội nhập tài chính . 47 2.3. Các nhân tố ảnh hưởng đến sự phát triển của thị trường trái phiếu Chính phủ trong bối cảnh hội nhập tài chính .................................................................... 56 2.3.1. Quy mô nền kinh tế ...................................................................................... 57 2.3.2. Điều kiện vĩ mô ............................................................................................ 57 2.3.3. Sự tín nhiệm của Chính phủ với tư cách là tổ chức phát hành ....................... 59 2.3.4. Đặc điểm khu vực tài chính .......................................................................... 60 2.3.5. Khuôn khổ pháp lý và tính minh bạch của thị trường ................................... 61 2.4. Một số bài học về phát triển thị trường trái phiếu Chính phủ trong bối cảnh hội nhập tài chính từ kinh nghiệm quốc tế ............................................................. 62 CHƯƠNG 3: THỰC TRẠNG PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU CHÍNH PHỦ VIỆT NAM TRONG BỐI CẢNH HỘI NHẬP TÀI CHÍNH ......... 67 ii 3.1. Quá trình hội nhập tài chính của Việt Nam và hội nhập thị trường trái phiếu Chính phủ ................................................................................................................ 67 3.1.1. Quá trình hội nhập tài chính của Việt Nam ................................................... 67 3.1.2. Hội nhập thị trường trái phiếu Chính phủ Việt Nam ..................................... 70 3.2. Khái quát quá trình hình thành và thực trạng thị trường trái phiếu Chính phủ Việt Nam trong bối cảnh hội nhập tài chính ................................................... 71 3.2.1. Các quy định pháp lý điều chỉnh hoạt động thị trường trái phiếu Chính phủ Việt Nam ............................................................................................................... 72 3.2.2. Thực trạng thị trường phát hành trái phiếu Chính phủ Việt Nam trong bối cảnh hội nhập tài chính .......................................................................................... 73 3.2.3. Thực trạng thị trường giao dịch trái phiếu Chính phủ Việt Nam trong bối cảnh hội nhập tài chính................................................................................................... 92 3.3. Phân tích sự phát triển thị trường trái phiếu Chính phủ Việt Nam trong bối cảnh hội nhập tài chính ......................................................................................... 104 3.3.1. Sử dụng bộ chỉ tiêu đánh giá sự phát triển thị trường trái phiếu Chính phủ Việt Nam trong bối cảnh hội nhập tài chính ......................................................... 104 3.3.2. Đánh giá sự phát triển thị trường trái phiếu Chính phủ Việt Nam trong bối cảnh hội nhập tài chính ........................................................................................ 124 CHƯƠNG 4: MÔ HÌNH KIỂM ĐỊNH CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG TỚI SỰ PHÁT TRIỂN CỦA THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU CHÍNH PHỦ TRONG BỐI CẢNH HỘI NHẬP TÀI CHÍNH .......................................................................... 133 4.1. Cơ sở dữ liệu và phương pháp ....................................................................... 133 4.1.1. Cơ sở dữ liệu .............................................................................................. 133 4.1.2. Phương pháp ước lượng ............................................................................. 134 4.1.3. Giả thuyết và mô hình nghiên cứu .............................................................. 135 4.2. Kết quả của mô hình định lượng .................................................................... 139 4.2.1. Phân tích thống kê mô tả ............................................................................ 139 4.2.2. Kết quả phân tích hồi quy ........................................................................... 141 4.3. Thảo luận kết quả nghiên cứu ........................................................................ 144 CHƯƠNG 5: GIẢI PHÁP PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU CHÍNH PHỦ VIỆT NAM TRONG BỐI CẢNH HỘI NHẬP TÀI CHÍNH ..................... 148 5.1. Định hướng phát triển thị trường trái phiếu Chính phủ Việt Nam trong bối cảnh hội nhập tài chính ......................................................................................... 148 5.1.1. Định hướng hội nhập tài chính của Việt Nam ............................................. 148 5.1.2. Định hướng phát triển thị trường trái phiếu Chính phủ Việt Nam trong bối cảnh hội nhập tài chính ........................................................................................ 150 iii 5.2. Giải pháp phát triển thị trường trái phiếu Chính phủ Việt Nam trong bối cảnh hội nhập tài chính ......................................................................................... 150 5.2.1. Phát triển thị trường trái phiếu Chính phủ gắn liền với phát triển kinh tế .... 151 5.2.2. Giữ vững ổn định kinh tế vĩ mô .................................................................. 152 5.2.3. Tăng cường sự tín nhiệm của Chính phủ với tư cách là chủ thể phát hành trái phiếu Chính phủ ................................................................................................... 155 5.2.4. Phát triển hệ thống tài chính tạo nền tảng cho sự phát triển bền vững thị trường trái phiếu Chính phủ ................................................................................. 159 5.2.5. Tăng cường nội lực cho thị trường hướng tới sự phát triển bền vững.......... 173 5.2.6. Tăng cường tính minh bạch của thị trường ................................................. 186 5.2.7. Kiến nghị thực hiện .................................................................................... 187 KẾT LUẬN ............................................................................................................ 191 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO............................................................... 193 PHỤ LỤC ............................................................................................................... 202 iv DANH MỤC CÁC CHỮ CÁI VIẾT TẮT Tên viết tắt Tên đầy đủ bằng Tiếng Việt Tên đầy đủ bằng Tiếng Anh ABMF Diễn đàn Thị trường Trái phiếu ASEAN + 3 The ASEAN +3 bond market forum ABMI Sáng kiến Thị trường Trái phiếu Châu Á The Asian bond markets initiative ADB Ngân hàng Phát triển Châu Á Asian development bank APEC Diễn đàn Hợp tác Kinh tế châu Á – Thái Bình Dương Asia-Pacific Economic cooperation ASEAN Hiệp hội các quốc gia Đông Nam Á Association of Southeast Asian Nations CPSS Uỷ ban về các hệ thống thanh, quyết toán Committee on payment and settlement systems CTCK Công ty chứng khoán ECB Ngân hàng Trung ương Châu Âu European central bank EU Liên minh Châu Âu European Union FEM Mô hình tác động cố định Fixed effects model FTA Hiệp định thương mại tự do Free trade agreements GDP Tổng sản phẩm quốc nội Gross domestic product GLS Phương pháp ước lượng bình phương nhỏ nhất Generalized least squares GTGD Giá trị giao dịch v GTNY Giá trị niêm yết HNTC Hội nhập tài chính HNX Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội IASB Hội đồng chuẩn mực kế toán quốc tế International accounting standards board IMF Quỹ tiền tệ quốc tế International monetary fund IOSCO Tổ chức Quốc tế các Uỷ ban Chứng khoán The International organization of securities commissions KBNN Kho bạc Nhà nước NĐT Nhà đầu tư NHNN Ngân hàng Nhà nước NHTM Ngân hàng thương mại NHTW Ngân hàng Trung ương NSNN Ngân sách Nhà nước ODA Hỗ trợ phát triển chính thức Official development assistance OECD Tổ chức Hợp tác và Phát triển Kinh tế The organisation for economic co- operation and development OTC Thị trường giao dịch phi tập trung Over the counter Pooled OLS Phương pháp hồi quy gộp Pooled ordinary least squares regression REM Mô hình tác động ngẫu Random effects vi nhiên model SGDCK Sở giao dịch chứng khoán TIPS Trái phiếu Chính phủ ngừa lạm phát Treasury inflation- protected securities TP Trái phiếu TPCP Trái phiếu Chính phủ TPP Hiệp định Đối tác xuyên Thái Bình Dương The Trans- Pacific Partnership UBCKNN Uỷ ban chứng khoán Nhà nước VBMA Hiệp hội thị trường trái phiếu Việt Nam Viet Nam bond market association VSD Trung tâm lưu ký chứng khoán Việt Nam Viet Nam securities depository WTO Tổ chức Thương mại thế giới World trade organization vii DANH MỤC BẢNG VÀ BIỂU ĐỒ 1. Danh mục bảng Bảng 3.1: Tỷ lệ đặt thầu và trúng thầu TPCP một số kỳ hạn ...................................... 79 Bảng 3.2: Cơ cấu NĐT trong các lần phát hành trái phiếu quốc tế của Việt Nam ....... 91 Bảng 3.3: Chỉ số vòng quay TPCP qua các năm ...................................................... 121 Bảng 3.4: Kết quả phân tích thống kê chỉ số TPCP của một số quốc gia trong khu vực .... 123 Bảng 4.1: Thống kê mô tả các biến trong mô hình nghiên cứu ................................. 140 Bảng 4.2. Ma trận tương quan giữa các biến trong mô hình nghiên cứu ................... 140 Bảng 4.3. Tổng hợp kết quả ước lượng với các phương pháp OLS, FEM và REM .. 141 Bảng 4.4: Kết quả hồi quy theo phương pháp GLS khắc phục hiện tượng tự tương quan và phương sai sai số thay đổi .................................................................... 143 2. Danh mục biểu đồ Biểu đồ 3.1: Khối lượng TPCP phát hành theo hình thức phát hành và kỳ hạn phát hành bình quân (Đơn vị: Khối lượng: Tỷ đồng, Kỳ hạn bình quân: Năm ) .......... 75 Biểu đồ 3.2: Khối lượng phát hành TPCP bằng phương thức bảo lãnh phát hành (Đơn vị: Tỷ đồng) ........................................................................................................ 77 Biểu đồ 3.3: So sánh lãi suất phát hành TPCP với lãi suất huy động và cho vay ........ 81 Biểu đồ 3.4: Cơ cấu nhà đầu tư mua TPCP trên thị trường sơ cấp .............................. 82 Biểu đồ 3.5: Thành viên tham gia đấu thầu TPCP qua các năm .................................. 83 Biểu đồ 3.6: Nợ công Việt Nam giai đoạn 2005-2017 ................................................ 86 Biểu đồ 3.7: Chỉ số Icor của một số nước Châu Á trung bình giai đoạn 2011-2015 .... 87 Biểu đồ 3.8 : Nợ công bình quân trên đầu người của một số quốc gia trong khu vực giai đoạn 2010-2017 (Đơn vị: USD) ................................................................... 88 Biểu đồ 3.9: Tỷ trọng TPCP trong tổng nợ công (Đơn vị: %) ..................................... 88 Biểu đồ 3.10: Mức tăng tuyệt đối nợ nước ngoài khu vực công và mức nợ nước ngoài quốc gia .............................................................................................................. 89 Biểu đồ 3.11: Giá trị giao dịch và niêm yết trên HOSE và HNX giai đoạn 2000-2008 (Đơn vị: Triệu đồng) ........................................................................................... 94 Biểu đồ 3.12: Quy mô niêm yết và giao dịch TPCP giai đoạn 2009 đến 2017 ............ 95 Biểu đồ 3.13: Lợi suất giao dịch TPCP các kỳ hạn ..................................................... 97 Biểu đồ 3.14: Quy mô giao dịch theo cơ cấu NĐT ................................................... 100 Biểu đồ 3.15: Quy mô thị trường TPCP so với GDP ................................................ 105 viii Biểu đồ 3.16: Quy mô thị trường trái phiếu Chính phủ so với GDP của một số nước khu vực ASEAN + 3 (Đơn vị: %) ..................................................................... 105 Biểu đồ 3.17: Quy mô thị trường thứ cấp TPCP Việt Nam (Đơn vị: %) ................... 106 Biểu đồ 3.18: Chênh lệch lãi suất TPCP kỳ hạn 2 năm và 10 năm tại một số thị trường khu vực ( Đơn vị: Điểm cơ bản) ....................................................................... 108 Biểu đồ 3.19: Cơ cấu kỳ hạn còn lại của trái phiếu Chính phủ qua các năm ............. 109 Biểu đồ 3.20: Độ lệch lãi suất TPCP các kỳ hạn giữa Việt Nam và Thái Lan ........... 112 Biểu đồ 3.21: Độ lệch lãi suất TPCP kỳ hạn 10 năm giữa một số nước Đông Nam Á so với Thái Lan ..................................................................................................... 112 Biểu đồ 3.22: Độ lệch lãi suất TPCP kỳ hạn 10 năm giữa một số nước Đông Nam Á so với Mỹ .............................................................................................................. 113 Biểu đồ 3.23: Chỉ số β hội tụ của Việt Nam với Thái Lan và Thái Lan với Mỹ ........ 114 Biểu đồ 3.24: Hệ số chặn ......................................................................................... 115 Biểu đồ 3.25: Giá trị giao dịch TPCP theo phương thức khớp lệnh và thoả thuận trên HOSE và HNX giai đoạn 2000-2008 ................................................................ 117 Biểu đồ 3.26: Giá trị giao dịch theo loại giao dịch giai đoạn 2009-2016 (Đơn vị: Tỷ đồng) ................................................................................................................ 119 Biểu đồ 3.27: Biểu đồ boxplot thể hiện phân phối mức độ chênh lệch giá chào mua- chào bán TPCP của Việt Nam, Phillipines và Malaysia giai đoạn 2007-2017 ... 121 Biểu đồ 5.1: Lộ trình hội nhập tài chính đến năm 2025 ............................................ 161 Biểu đồ PL1.1: Khối lượng trái phiếu Chính phủ Nhật Bản phát hành từng năm (Tỷ Yên) và quy mô trái phiếu Chính phủ so với GDP (%) ..................................... 204 Biểu đồ PL1.2: Tỷ lệ nắm giữ trái phiếu Chính phủ Nhật Bản của các nhà đầu tư năm 2017 (%) ........................................................................................................... 209 Biểu đồ PL1.3: Quy mô thị trường TPCP Hàn Quốc (% GDP) và khối lượng giao dịch (tỷ Won) ........................................................................................................... 213 1 LỜI MỞ ĐẦU 1. Tính cấp thiết của đề tài nghiên cứu Thị trường trái phiếu Chính phủ (TPCP) là một bộ phận quan trọng của thị trường tài chính và có vai trò lớn đối với sự phát triển kinh tế - xã hội. Hàng hoá trên thị trường là các loại TPCP, trái phiếu chính quyền địa phương được phát hành và giao dịch với mục đích huy động vốn nhằm bù đắp thiếu hụt ngân sách nhà nước, tạo môi trường đầu tư cho công chúng, thực thi các chính sách kinh tế vĩ mô và chính sách tiền tệ. Đồng thời, một thị trường TPCP phát triển và thanh khoản sẽ tạo nền tảng cho việc định giá các công cụ tài chính khác cũng như thúc đẩy thị trường tài chính và thị trường chứng khoán phái sinh phát triển hơn. Nghiên cứu về thị trường trái phiếu Chính phủ là cần thiết và có ý nghĩa lớn đối với sự phát triển của thị trường tài chính và nền kinh tế ở từng quốc gia, khu vực. Được hình thành từ những năm 1990, thị trường TPCP Việt Nam mặc dù ra đời muộn hơn so với các nước trong khu vực và trên thế giới, nhưng cũng đã có những thành công nhất định, trở thành một kênh huy động vốn quan trọng cho ngân sách nhà nước và cho đầu tư phát triển. Tại Việt Nam những năm gần đây, hầu như năm nào ngân sách nhà nước cũng bội chi và con số nợ công cũng tăng lên theo từng năm. Theo số liệu thống kê, Việt Nam nằm trong số những quốc gia có tỷ lệ nợ công trên GDP tăng nhanh nhất cho dù thành tích tăng trưởng kinh tế ấn tượng. Tính đến hết năm 2017, tỷ lệ nợ công ước khoảng 61,3% GDP, tiến sát trần 65% Quốc hội cho phép. Bên cạnh đó, những năm gần đây, cơ cấu nợ công đã bắt đầu thay đổi do khả năng tiếp cận nguồn vốn vay ưu đãi nước ngoài dần hạn chế, Chính phủ đã phải dựa chủ yếu vào nguồn vay trong nước và vay thông qua phát hành TPCP. Do vậy, vai trò của thị trường TPCP ngày càng trở nên quan trọng. Tuy nhiên, thị trường TPCP vẫn tồn tại nhiều hạn chế, chưa phát triển tương xứng với tiềm năng. Quy mô thị trường còn nhỏ, thị trường chủ yếu phát triển theo chiều rộng mà chưa có chiều sâu. Nhiều vấn đề còn tồn tại như hàng hoá trên thị trường còn đơn giản, cơ sở nhà đầu tư kém đa dạng, cơ sở hạ tầng chưa đáp ứng yêu cầu của sự phát triển. Thị trường TPCP vẫn chưa thực hiện được vai trò thị trường chuẩn, làm tham chiếu cho các bộ phận khác của thị trường tài chính. Thêm v