Luận án Tác động của chính sách tiền tệ đến rủi ro hệ thống của các tổ chức tài chính: Nghiên cứu trường hợp tại Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM ********** NGUYỄN THỊ THANH HOÀI TÁC ĐỘNG CỦA CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ ĐẾN RỦI RO HỆ THỐNG CỦA CÁC TỔ CHỨC TÀI CHÍNH: NGHIÊN CỨU TRƯỜNG HỢP TẠI VIỆT NAM LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ TP. Hồ Chí Minh – Năm 2024 * BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM ********* NGUYỄN THỊ THANH HOÀI TÁC ĐỘNG CỦA CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ ĐẾN RỦI RO HỆ THỐNG CỦA CÁC TỔ CHỨC TÀI CHÍNH: NGHIÊN CỨU TRƯỜNG HỢP TẠI VIỆT NAM CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG MÃ NGÀNH: 9340201 LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC 1. PGS.TS. TRẦM THỊ XUÂN HƯƠNG 2. TS. NGUYỄN THỊ THÙY LINH TP. Hồ Chí Minh – Năm 2024 * LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận án “Tác động của chính sách tiền tệ đến rủi ro hệ thống của các tổ chức tài chính: Nghiên cứu trường hợp tại Việt Nam” là công trình của riêng tôi. Để hoàn thành luận án này, tôi đã nghiên cứu một cách khoa học và trung thực dưới sự hướng dẫn của PGS.TS Trầm Thị Xuân Hương và TS. Nguyễn Thị Thùy Linh. Các kết quả nghiên cứu trình bày trong luận án này là trung thực, tất cả số liệu sử dụng đều được ghi nguồn rõ ràng, tất cả tài liệu tham khảo, kế thừa đều được trích dẫn. Cuối cùng, nội dung của luận án này chưa được ai khác công bố trong bất kỳ công trình nghiên cứu nào. Nghiên cứu sinh Nguyễn Thị Thanh Hoài * ii LỜI CẢM ƠN Lời đầu tiên, tôi xin gửi lời cảm ơn đến Ban giám đốc, Viện Đào tạo Sau đại học, Khoa Ngân hàng đã tạo điều kiện thuận lợi cho tôi trong quá trình học tập và nghiên cứu tại Đại học Kinh tế TP.HCM. Tiếp đó, tôi xin gửi lời biết ơn đến PGS.TS Trầm Thị Xuân Hương, TS. Nguyễn Thị Thuỳ Linh, tôi sẽ không thể hoàn thành luận án nếu không có sự hướng dẫn nhiệt tình, sự đốc thúc và sự hỗ trợ từ các cô. Tôi xin cảm ơn các thầy cô, các phản biện và ban biên tập của các tạp chí đã có những nhận xét và góp ý hữu ích, giúp tôi hoàn thiện và nâng cao chất lượng của luận án. Sau cùng, tôi xin dành tặng kết quả này đến gia đình yêu thương của tôi, vì là nguồn động viên tinh thần lớn nhất của tôi. iii MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN ..............................................................................................................i LỜI CẢM ƠN...................................................................................................................ii MỤC LỤC .......................................................................................................................iii DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT .................................................................................ix DANH MỤC BẢNG BIỂU .............................................................................................xi DANH MỤC HÌNH VẼ .................................................................................................xii TÓM TẮT......................................................................................................................xiii ABSTRACT....................................................................................................................xv CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU...............................................................................................1 1.1 Giới thiệu vấn đề nghiên cứu ......................................................................................1 1.1.1 Giới thiệu vấn đề nghiên cứu ...............................................................................1 1.1.2 Bối cảnh và động cơ nghiên cứu ..........................................................................4 1.2 Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu ...............................................................9 1.2.1 Mục tiêu nghiên cứu...........................................................................................10 1.2.2 Câu hỏi nghiên cứu.............................................................................................10 1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu.............................................................................10 1.3.1 Đối tượng nghiên cứu.........................................................................................10 1.3.2 Phạm vi nghiên cứu............................................................................................11 1.4 Phương pháp nghiên cứu...........................................................................................11 1.5 Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của luận án ...............................................................13 iv 1.5.1 Ý nghĩa khoa học của luận án ............................................................................13 1.5.2 Ý nghĩa thực tiễn của luận án.............................................................................14 1.6 Kết cấu của luận án ...................................................................................................15 CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ GIẢ THUYẾT NGHIÊN CỨU .....................17 2.1 Chính sách tiền tệ......................................................................................................17 2.1.1 Tổng quan về chính sách tiền tệ .........................................................................17 2.1.1.1 Khái niệm ....................................................................................................17 2.1.1.2 Mục tiêu của chính sách tiền tệ....................................................................18 2.1.1.3 Phân loại chính sách tiền tệ .........................................................................19 2.1.2 Các lý thuyết về chính sách tiền tệ.....................................................................20 2.1.2.1 Lý thuyết giảm phát – nợ của Fisher ...........................................................20 2.1.2.2 Lý thuyết trọng thanh khoản của John Maynard Keynes ............................21 2.1.2.3 Lý thuyết trọng tiền của Milton Friedman...................................................23 2.1.3 Truyền dẫn chính sách tiền tệ.............................................................................26 2.1.3.1 Kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ truyền thống ........................................26 2.1.3.2 Kênh chấp nhận rủi ro..................................................................................29 2.1.4 Sự độc lập của NHTW .......................................................................................31 2.2 Rủi ro hệ thống và các yếu tố tác động đến rủi ro hệ thống của các tổ chức tài chính33 2.2.1 Quan điểm về rủi ro hệ thống.............................................................................33 2.2.2 Khái niệm rủi ro hệ thống...................................................................................35 2.2.3 Các lý thuyết liên quan đến rủi ro hệ thống .......................................................37 2.2.3.1 Lý thuyết sự bất ổn tài chính của Minsky....................................................37 v 2.2.3.2 Lý thuyết thông tin bất cân xứng của Mishkin............................................39 2.2.3.3 Lý thuyết “Too big to fail” (Quá lớn để sụp đổ) .........................................40 2.2.4 Rủi ro hệ thống và quy định an toàn vĩ mô ........................................................41 2.2.4.1 Các khái niệm liên quan ..............................................................................41 2.2.4.2 Rủi ro hệ thống và quy định an toàn vĩ mô .................................................42 2.2.5 Đo lường rủi ro hệ thống....................................................................................43 2.2.5.1 Đo lường rủi ro hệ thống theo thời gian ......................................................43 2.2.5.2 Đo lường rủi ro hệ thống theo liên kết chéo giữa các lĩnh vực ...................44 2.2.5.3 Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm về đo lường rủi ro hệ thống.........49 2.2.6 Các yếu tố tác động đến rủi ro hệ thống.............................................................54 2.2.6.1 Tác động của các yếu tố vi mô đến rủi ro hệ thống.....................................54 2.2.6.2 Tác động của các yếu tố kinh tế vĩ mô đến rủi ro hệ thống.........................55 2.2.6.3 Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm về các yếu tố tác động đến rủi ro hệ thống ........................................................................................................................58 2.3 Tác động của chính sách tiền tệ đến rủi ro hệ thống.................................................63 2.3.1 Lý thuyết về tác động của chính sách tiền tệ đến rủi ro hệ thống ......................63 2.3.1.1 Mô hình Keynes Mới...................................................................................64 2.3.1.2 Mô hình CCAPM.........................................................................................66 2.3.2 Tác động của chính sách tiền tệ đến rủi ro hệ thống ..........................................67 2.3.2.1 Tác động của chính sách tiền tệ mở rộng đến rủi ro hệ thống.....................67 2.3.2.2 Tác động của chính sách tiền tệ thắt chặt đến rủi ro hệ thống.....................68 vi 2.3.3 Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm về tác động của chính sách tiền tệ đến rủi ro hệ thống...................................................................................................................70 2.4 Giả thuyết nghiên cứu ...............................................................................................73 2.5 Khe hở nghiên cứu ....................................................................................................77 KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 ...............................................................................................79 CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ............................................................80 3.1 Đo lường rủi ro hệ thống...........................................................................................81 3.1.1 Đo lường rủi ro hệ thống của các tổ chức tài chính ...........................................81 3.1.2 Đo lường rủi ro hệ thống chung .........................................................................84 3.2 Mô hình nghiên cứu các yếu tố tác động đến rủi ro hệ thống...................................85 3.2.1 Mô hình nghiên cứu các yếu tố tác động đến rủi ro hệ thống ............................85 3.2.2 Mô tả các biến trong mô hình nghiên cứu các yếu tố tác động đến rủi ro hệ thống ............................................................................................................................86 3.2.3 Dữ liệu nghiên cứu .............................................................................................89 3.2.4 Các kiểm định trong mô hình nghiên cứu các yếu tố tác động đến rủi ro hệ thống ............................................................................................................................90 3.3 Mô hình nghiên cứu tác động của chính sách tiền tệ đến rủi ro hệ thống.................91 3.3.1 Mô hình nghiên cứu tác động của chính sách tiền tệ đến rủi ro hệ thống..........91 3.3.2 Mô tả các biến trong mô hình nghiên cứu tác động của chính sách tiền tệ đến rủi ro hệ thống...................................................................................................................94 3.3.3 Dữ liệu nghiên cứu .............................................................................................95 3.3.4 Các kiểm định trong mô hình nghiên cứu tác động của chính sách tiền tệ đến rủi ro hệ thống...................................................................................................................95 vii KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 ...............................................................................................96 CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU - THẢO LUẬN ............................................97 4.1 Kết quả đo lường rủi ro hệ thống ..............................................................................97 4.1.1 Kết quả đo lường SES ........................................................................................97 4.1.2 Kết quả đo lường MESS...................................................................................101 4.2 Kết quả nghiên cứu các yếu tố tác động đến rủi ro hệ thống..................................103 4.2.1 Thống kế mô tả các biến...................................................................................103 4.2.2 Kết quả nghiên cứu các yếu tố tác động đến rủi ro hệ thống ...........................106 4.2.3 Thảo luận kết quả .............................................................................................114 4.3 Kết quả nghiên cứu tác động của chính sách tiền tệ đến rủi ro hệ thống................116 4.3.1 Thống kế mô tả các biến...................................................................................116 4.3.2 Kết quả nghiên cứu...........................................................................................120 4.3.3 Thảo luận kết quả .............................................................................................129 KẾT LUẬN CHƯƠNG 4 .............................................................................................130 CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH..............................................132 5.1 Kết luận...................................................................................................................132 5.2 Hàm ý của luận án ...................................................................................................134 5.2.1 Hàm ý về kết quả đo lường rủi ro hệ thống của các tổ chức tài chính .............134 5.2.2 Hàm ý về các yếu tố tác động đến rủi ro hệ thống của các tổ chức tài chính...135 5.2.3 Hàm ý về tác động của chính sách tiền tệ đến rủi ro hệ thống .........................136 5.3 Đóng góp của luận án..............................................................................................138 5.3.1 Đóng góp về học thuật......................................................................................138 viii 5.3.2 Đóng góp về thực tiễn ......................................................................................139 5.4 Hạn chế và gợi ý hướng nghiên cứu tiếp theo.........................................................140 5.4.1 Hạn chế của luận án..........................................................................................140 5.4.2 Gợi ý hướng nghiên cứu tiếp theo....................................................................141 DANH MỤC CÁC CÔNG TRÌNH NGHIÊN CỨU KHOA HỌC LIÊN QUAN ĐẾN LUẬN ÁN ĐÃ CÔNG BỐ ...........................................................................................142 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO......................................................................143 PHỤ LỤC......................................................................................................................159 PHỤ LỤC A: CÁC TCTC TRONG MẪU NGHIÊN CỨU .........................................159 PHỤ LỤC B: KẾT QUẢ ĐO LƯỜNG RRHT BẰNG PHƯƠNG PHÁP SES ...........161 PHỤ LỤC C: KẾT QUẢ ĐO LƯỜNG MỨC TỔN THẤT KỲ VỌNG BIÊN CHUNG – MESS ............................................................................................................................165 PHỤ LỤC D: KẾT QUẢ MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN RRHT (PHƯƠNG PHÁP OLS, REM, FEM)...............................................................166 PHỤ LỤC E: KẾT QUẢ MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN RỦI RO HỆ THỐNG....................................................................................................167 PHỤ LỤC F: KẾT QUẢ MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ ĐẾN RỦI RO HỆ THỐNG...........................................................................181 ix DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT Tên viết tắt Nghĩa tiếng Anh Nghĩa tiếng Việt ADB The Asian Development Bank Ngân hàng Phát triển Châu Á BIS Bank for International Settlements Ngân hàng Thanh toán quốc tế CDS Credit Default Swap Lãi suất Hoán đổi Rủi ro Tín dụng CSTT Chính sách tiền tệ ECB European Central Bank Ngân hàng Trung ương Châu Âu FBS Financial Stability Board Hội đồng Ổn định tài chính FEM Fixed Effects model Hồi quy ảnh hưởng cố định GDP Gross Domestic Product - Tổng sản phẩm trong nước HTTC Hệ thống tài chính KHTC Khủng hoảng tài chính IMF International Monetary Fund Quỹ Tiền tệ Quốc tế MES Marginal expected shortfall Mức tổn thất kỳ vọng biên NHNN Ngân hàng nhà nước NHTM Ngân hàng thương mại NHTW Ngân hàng Trung ương Organization for Economic Tổ chức Hợp tác và phát triển kinh OECD Cooperation and Development tế OLS Ordinary least squares Phương pháp bình phương nhỏ nhất REM Random Effects model Hồi quy ảnh hưởng ngẫu nhiên ROA Return on Assets Lợi nhuận trên tổng tài sản RRHT Rủi ro hệ thống SES Systemic expected shortfall Tổn thất kỳ vọng hệ thống x SLOPE The slope of the yield curve Độ dốc của đường cong lợi suất TCTC Tổ chức tài chính TTCK Thị trường chứng khoán TTTC Thị trường tài chính xi DANH MỤC BẢNG BIỂU Bảng 2.1 Các nghiên cứu thực nghiệm về đo lường RRHT...............................................49 Bảng 2.2: Các nghiên cứu về các yếu tố tác động đến RRHT ...........................................61 Bảng 2.3: Các nghiên cứu về tác động của CSTT đến RRHT ...........................................72 Bảng 3.1: Bảng tổng hợp các yếu tố tác động đến RRHT .................................................88 Bảng 3.2: Bảng tổng hợp các biến trong mô hình nghiên cứu tác động của CSTT đối với RRHT .................................................................................................................................94 Bảng 4.1: Bảng tổng hợp kết quả đo lường RRHT bằng phương pháp SES của các TCTC theo nhóm ngành ..............................................................................................................100 Bảng 4.2: Thống kê mô tả dữ liệu ....................................................................................103 Bảng 4.3: Ma trận hệ số tương quan ................................................................................105 Bảng 4.4: Các yếu tố tác động đến RRHT .......................................................................106 Bảng 4.5: Kết quả kiểm định phương sai sai số thay đổi, tự tương quan và đa cộng tuyến ..........................................................................................................................................108 Bảng 4.6: Tóm tắt kết quả nghiên cứu .............................................................................115 Bảng 4.7: Thống kế mô tả các biến ..................................................................................116 Bảng 4.8: Kiểm định nghiệm đơn vị Dickey – Fuller ......................................................118 Bảng 4.9: Lựa chọn độ trễ cho mô hình VAR..................................................................119 Bảng 4.10: Kết quả mô hình VAR ...................................................................................121 Bảng 4.11: Kiểm định LM test VAR models...................................................................123 Bảng 4.12: Kiểm định độ bền của mô hình với AR root test. ..........................................124 Bảng 4.13: Kiểm định nhân quả Granger.........................................................................125 xii DANH MỤC HÌNH VẼ Hình 1.1: Tăng trưởng cung tiền M2 (M2GR), Lãi suất chính sách (IR), Lạm phát (INF) giai đoạn 2010-2020.............................................................................................................8 Hình 3.1: Tóm tắt quá trình nghiên cứu của luận án .........................................................81 Hình 4.1: SES phân theo nhóm ngành ...............................................................................97 Hình 4.2: Mức thiếu hụt dự kiến biên chung (MESS) .....................................................101 Hình 4.3: Phân tích IRF của các biến đến RRHT giai đoạn 2010-2012 ..........................127 Hình 4.4: Phân tích IRF của các biến đến RRHT giai đoạn 2013-2020 ..........................128 xiii TÓM TẮT Mục tiêu của luận án là phân tích tác động của chính sách tiền tệ (CSTT) đến rủi ro hệ thống (RRHT) của các tổ chức tài chính (TCTC) niêm yết trên thị trường chứng khoán (TTCK) Việt Nam giai đoạn 2010-2020. Bên cạnh đó luận án nghiên cứu các yếu tố tác động đến RRHT trong giai đoạn 2010-2012 ảnh hưởng bởi khủng hoảng tài chính (KHTC) 2007-2008 và 2013-2020 kinh tế ổn định sau KHTC. Để thực hiện mục tiêu nghiên cứu, tác giả sử dụng dữ liệu báo cáo tài chính của 29 TCTC được công bố trên TTCK trong giai đoạn 2010–2020, giá đóng cửa hằng ngày của cổ phiếu của các TCTC và dữ liệu kinh tế vĩ mô từ Tổng cục Thống kê, Ngân hàng Nhà nước Việt Nam (NHNN), Ngân hàng Phát triển Châu Á (ADB) và Quỹ Tiền tệ Quốc tế (IMF). Luận án sử dụng phương pháp SES (Systemic expected shortfall- tổn thất kỳ vọng hệ thống) để đo lường RRHT của từng TCTC theo quý và đồng thời sử dụng các phương pháp như OLS, FEM, REM, FEM-ROBUS, FGLS và GMM với mô hình hồi quy dữ liệu bảng nhằm phân tích tác động của các yếu tố đến RRHT. Kết quả nghiên cứu cho thấy quy mô, đòn bẩy, ROA, tăng trưởng kinh tế, lãi suất chính sách, chênh lệch tỷ giá và tăng trưởng cung tiền M2 có tác động đến RRHT của các TCTC tại Việt Nam, đồng thời chỉ ra rằng tác động của các công cụ của CSTT đến RRHT khác nhau trong từng giai đoạn, cụ thể trong giai đoạn ảnh hưởng bởi KHTC lãi suất cao hơn sẽ làm gia tăng RRHT, trong khi giảm giá đồng tiền tệ sẽ góp phần hạn chế RRHT và ngược lại trong giai đoạn kinh tế ổn định, phá giá đồng nội tệ và hạ lãi suất sẽ làm tăng RRHT. Tiếp theo, luận án áp dụng mô hình Vector tự động hồi quy (Vector Autoregression-VAR) và kiểm định nhân quả Granger để nghiên cứu tác động của CSTT đến RRHT của các TCTC. Phương pháp MES (Marginal expected shortfall - Mức tổn thất kỳ vọng biên) để tính toán mức tổn thất kỳ vọng biên chung (MESS) theo tháng đo lường RRHT chung của các TCTC Việt Nam. CSTT được đại diện bằng lãi suất chính sách, xiv cung tiền M2 và hoạt động kinh tế thực được đại diện bởi lạm phát và chênh lệch giữa sản lượng thực tế và sản lượng tiềm năng của nền kinh tế. Kết quả cho thấy có tồn tại quan hệ nhân quả Granger của lãi suất chính sách đến RRHT chung của các TCTC tại Việt Nam và RRHT của các TCTC, có phản ứng khác nhau trước các cú sốc từ lãi suất chính sách giữa hai giai đoạn 2010-2012 và 2013 -2020. Tuy nhiên, luận án không tìm thấy bằng chứng về tác động của cung tiền M2 đến RRHT chung của các TCTC. Với kết quả này, gợi ý chính sách cho NHNN cần hoạch định CSTT phù hợp, đặc biệt xem xét tác động lãi suất chính sách đến RRHT của từng TCTC và RRHT chung của các TCTC, góp phần thúc đẩy thị trường tài chính (TTTC) Việt Nam. Từ khóa: Chính sách tiền tệ, Rủi ro hệ thống, Tổ chức Tài chính, Việt Nam xv ABSTRACT The objective of the thesis is to analyze the impact of monetary policy on the systemic risk of financial institutions listed on the Vietnam stock market in the period of 2010–2020. Additionally, the thesis investigates the factors influencing systemic risk during two distinct periods: 2010 to 2012, impacted by the 2008 financial crisis, and 2013 to 2020, characterized by economic stability. To achieve the research objective, the thesis collected data from 29 financial firms listed on the stock market in Vietnam in the 2010-2020 period. The macroeconomic data collected were collected from the General Statistics Office, State Bank of Vietnam (SBV), Asian Development Bank (ADB) and International Monetary Fund (IMF). The thesis uses the SES measurement method to measure the systemic risk of each financial institution. Next, the thesis investigates factors affecting systemic risk using panel data regression methods, including OLS, FEM, REM, FEM-ROBUST, FGLS, and D-GMM, with quarterly data collected from 29 financial institutions. The study’s findings provide evidence of the impact of scale, leverage, ROA, output growth, interest rates, exchange rate, and broad money growth. They also demonstrate that monetary policy instruments play a vital role in systemic risk, with their impact varying according to the economic stage. Specifically, during a period severely affected by an economic crisis, an increase in interest rates raises systemic risk, while a currency devaluation reduces it. In a period of economic stability, a devaluation of the domestic currency and a reduction in interest rates increase systemic risk. In the following section, the thesis explores the impact of monetary policy on the systemic risk of financial institutions using a VAR model and the Granger causality test. The MESS, the common marginal expected shortfall, is calculated by MES by month serves as an indicator of systemic risk for Vietnamese financial institutions. Monetary policy is represented by the policy interest rate, and M2 while inflation and the disparity xvi between real and potential economic output depict real economic activity. The results reveal that policy interest rate exerts a Granger causal effect on the systemic risk of financial institutions in Vietnam. Furthermore, the response of financial institutions’ systemic risk to government monetary policy shocks differed between the periods 2010– 2012 and 2013–2020. However, the thesis doesn’t find evidence on the impact of M2 money supply on the general liquidity risk of financial institutions. In the following section, the thesis explores the impact of monetary policy on the systemic risk of financial institutions using a VAR model and the Granger causality test. The MESS is derived from the average monthly MES (Marginal Expected Shortfall) of the sampled financial institutions. Monetary policy is represented by the policy interest rate and M2 money supply, while inflation and the disparity between real and potential economic output depict real economic activity. The results reveal that the policy interest rate exerts a Granger causal effect on the systemic risk of financial institutions in Vietnam. Furthermore, the response of financial institutions’ systemic risk to government monetary policy shocks differed between the periods 2010–2012 and 2013–2020. However, the thesis does not find evidence of the impact of M2 money supply on the systemic risk of Vietnamese financial institutions. In light of these findings, policy suggestions for the SBV should include devising a tailored monetary policy strategy that considers the systemic risk of individual financial institutions as well as the overall systemic risk of the financial sector. Specific measures and policies should be recommended to enhance the stability and growth of Vietnam's financial market. Keywords: Monetary policy, Systemic risk, Financial institutions, Vietnam. 1 CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 1.1 Giới thiệu vấn đề nghiên cứu 1.1.1 Giới thiệu vấn đề nghiên cứu Chính sách tiền tệ (CSTT) đóng vai trò quan trọng đối với hệ thống tài chính (HTTC) và các tổ chức tài chính (TCTC). Trong nền kinh tế hiện đại, vai trò này càng thể hiện rõ khi HTTC luôn có khuynh hướng phát triển nhanh và tăng tính phức tạp hơn so với hệ thống kinh tế. Tầm ảnh hưởng của CSTT trong việc quản lý và điều chỉnh các hoạt động tài chính trong nền kinh tế, các TCTC đều phải tuân thủ và thích nghi với các biện pháp và quy định của CSTT. CSTT thông qua việc sử dụng các công cụ (tái cấp vốn, lãi suất, tỷ giá hối đoái, dự trữ bắt buộc, nghiệp vụ thị trường mở ) để điều tiết nền kinh tế và HTTC. Các thay đổi của CSTT đều có khả năng ảnh hưởng đến HTTC nói chung và các TCTC nói riêng. Điều chỉnh lãi suất chính sách có thể tác động đến tín dụng của các NHTM, tạo ra áp lực tài chính đến các TCTC khác thông qua chi phí vốn, lợi nhuận và nợ phải trả. Điều chỉnh tỷ giá hối đoái có thể tác động đến giá trị tài sản và nợ phải trả của các TCTC, đặc biệt khi tỷ giá đột ngột thay đổi, các TCTC có thể gặp trở ngại trong việc quản lý rủi ro và đảm bảo lợi nhuận. Điều chỉnh các chỉ tiêu về lượng tiền lưu thông, thúc đẩy cung ứng tiền tệ trong thời kỳ khủng hoảng có thể giúp ổn định kinh tế. Có thể nói rằng, CSTT hợp lý có thể giảm thiểu rủi ro đến HTTC và các TCTC. Rủi ro hệ thống (RRHT) xuất hiện và có chiều hướng tăng trong nền kinh tế hiện đại. Brunnermeier và Oehmke (2013) cho rằng RRHT phát triển như một chu kỳ kinh tế và có chiều hướng tăng trong giai đoạn khủng hoảng. RRHT tăng khi nền kinh tế quá phụ thuộc vào thị trường tài chính (TTTC) (Brunnermeier và Sannikov, 2016) và dần trở thành mối quan tâm của CSTT và các TCTC. Theo De Bandt và Hartmann (2000), RRHT * 2 là một sự kiện có tính hệ thống ảnh hưởng đáng kể đến các TCTC hoặc TTTC, suy giảm nghiêm trọng hoạt động của HTTC. Billio và cộng sự (2012) cho rằng RRHT là bất kỳ sự kiện nào đe dọa đến sự ổn định hoặc niềm tin của công chúng đối với HTTC. Abdymomunov (2013), RRHT là rủi ro của cú sốc tiêu cực, ảnh hưởng nghiêm trọng đến toàn bộ HTTC và nền kinh tế thực. Theo Patro và cộng sự (2013), RRHT là xác suất xảy ra sự suy giảm nghiêm trọng trong HTTC, gây ra bởi một sự kiện mạnh mẽ, chẳng hạn như sự đổ vỡ của TCTC, ảnh hưởng tiêu cực đến không chỉ TTTC nói riêng mà còn cả nền kinh tế nói chung. Ngân hàng Trung ương (NHTW) Châu Âu (European Central Bank – ECB) cho rằng RRHT làm nguyên nhân làm suy yếu các chức năng của một HTTC, ảnh hưởng nghiêm trọng đến mức tăng trưởng kinh tế và phúc lợi (ECB, 2010). Mối liên hệ giữa CSTT đến RRHT nhận được nhiều sự quan tâm từ các nhà nghiên cứu. Rajan (2006) đề xuất lý thuyết Kênh chấp nhận rủi ro (Risk-Taking Channel) của CSTT, các TCTC sẽ chấp nhận rủi ro cao hơn nếu lãi suất thấp hơn. Taylor (2009) tuyên bố rằng Cục Dự trữ Liên bang giữ lãi suất “quá thấp trong thời gian quá dài”, góp phần hình thành bong bóng nhà ở Mỹ và dẫn đến khủng hoảng tài chính (KHTC) 2007-2008. Borio và Zhu (2012) định nghĩa kênh chấp nhận rủi ro là “mối liên hệ giữa CSTT và nhận thức, đánh giá rủi ro của các tác nhân kinh tế”, lãi suất thấp làm tăng khả năng chấp nhận rủi ro trong lĩnh vực tài chính thông qua các cơ chế khác nhau để giải thích tác động của CSTT đến sự gia tăng RRHT trong lĩnh vực tài chính. Nhiều nghiên cứu ủng hộ quan điểm CSTT mở rộng làm gia tăng RRHT, sau khủng hoảng 2008, việc duy trì lãi suất tương đối thấp trong thời gian quá dài là nguyên nhân chính làm tăng RRHT, dẫn đến khủng hoảng tài chính tại Mỹ và sau đó lan rộng ra toàn thế giới (Altunbasa và cộng sự, 2014; Jiménez và cộng sự, 2014; Buch và cộng sự, 2014; Angeloni và cộng sự al., 2015; Neuenkirch & Nöckel, 2018); CSTT nới lỏng liên tục có thể phải đánh đổi bằng sự bất ổn tài chính. Quan điểm ngược lại chỉ ra rằng CSTT