Luận án Tác động của sự phát triển thị trường tài chính đến cấu trúc vốn doanh nghiệp niêm yết trong cộng đồng kinh tế ASEAN

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP. HỒ CHÍ MINH ---------- LUẬN ÁN Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã ngành: 9.34.02.01 TÁC ĐỘNG CỦA SỰ PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TÀI CHÍNH ĐẾN CẤU TRÚC VỐN DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRONG CỘNG ĐỒNG KINH TẾ ASEAN NCS: Trẩm Bích Lộc Mã NCS: 010121160011 Giảng viên hướng dẫn: TS. Nguyễn Văn Thuận TS. Ngô Văn Tuấn TP.HỒ CHÍ MINH, NGÀY 24 THÁNG 05 NĂM 2022 i LỜI CAM ĐOAN Luận án “Tác động của sự phát triển thị trường tài chính đến cấu trúc vốn doanh nghiệp niêm yết trong Cộng đồng Kinh tế ASEAN” chưa từng được trình nộp để lấy học vị Tiến sĩ tại bất cứ một cơ sở giáo dục đào tạo nào. Luận án này là công trình nghiên cứu riêng của nghiên cứu sinh, dưới sự hướng dẫn của TS. Nguyễn Văn Thuận và TS. Ngô Văn Tuấn, kết quả nghiên cứu là trung thực. Không có sản phẩm/ nghiên cứu nào của người khác được sử dụng trong luận án mà không được trích dẫn theo quy định. TP. Hồ Chí Minh, ngày 25 tháng 05 năm 2022 Người cam đoan Trẩm Bích Lộc ii LỜI CẢM ƠN Luận án Tiến sĩ của tôi sẽ không hoàn thành được nếu không có sự hỗ trợ, khuyến khích từ Thầy Cô, bạn bè, người thân cũng như quá trình học tập, công tác tại trường Đại học Sài Gòn. Nhân dịp này, tôi muốn gửi lời cảm ơn chân thành đến những người đã giúp đỡ, động viên tôi trong suốt quá trình học tập và thực hiện luận án. Đầu tiên, tôi xin dành sự tri ân một cách sâu sắc nhất đến hai người Thầy đã tận tình hướng dẫn tôi trong suốt thời gian thực hiện luận án, TS. Nguyễn Văn Thuận và TS. Ngô Văn Tuấn. Bản thân tôi ý thức được rằng, nếu không có sự hướng dẫn, hỗ trợ, động viên và nhắc nhở từ hai Thầy, hành trình này của tôi sẽ không thể kết thúc. Tôi luôn trân trọng những cuộc gặp gỡ, trao đổi với hai Thầy về tất cả khía cạnh của luận án. Hai Thầy đã luôn dành sự quan tâm của mình để đọc, góp ý về luận án cho tôi. Bản thân tôi thực sự cảm thấy may mắn và vinh dự khi là nghiên cứu sinh được hướng dẫn bởi hai Thầy. Tôi cũng muốn gửi lời cảm ơn chân thành đến tất cả Quý Thầy Cô trong các hội đồng đã đóng góp các ý kiến để luận án của tôi được hoàn thiện từ hình thức đến nội dung. Ngoài ra, để hoàn thành chặng đường này, tôi xin gửi lời cảm ơn đến Quý Thầy Cô trong khoa sau đại học, trường Đại học Ngân hàng TP. Hồ Chí Minh đã tạo mọi điều kiện thuận lợi cho tôi trong quá trình hoàn thành luận án. Bên cạnh đó, tôi cũng xin chân thành cảm ơn BGH nhà trường, Phòng Đào tạo, Ban lãnh đạo Khoa Tài chính – Kế toán, ngành Tài chính – Ngân hàng và toàn thể quý thầy cô Khoa Tài chính – Kế toán, trường Đại học Sài Gòn đã hỗ trợ, động viên, tạo điều kiện để tôi dành tâm huyết tốt nhất cho luận án. Tôi cũng chân thành cảm ơn các góp ý quý báu từ bạn bè, đồng nghiệp tại trường đã hỗ trợ tôi trong quá trình này. Cuối cùng, nhưng không kém phần quan trọng, tôi gửi lời cảm ơn đến gia đình tôi. Cảm ơn Bố Mẹ người đã sinh ra, nuôi nấng tôi trưởng thành. Cảm ơn cả gia đình đã luôn quan tâm chăm sóc giúp tôi toàn tâm toàn ý cho công việc và học hành. Tôi xin chân thành cảm ơn! iii TÓM TẮT LUẬN ÁN Mục tiêu nghiên cứu tổng quát của luận án là nghiên cứu để tìm ra bằng chứng thực nghiệm về tác động của sự phát triển thị trường tài chính (TTTC) đến cấu trúc vốn doanh nghiệp niêm yết tại các quốc gia đang phát triển trong Cộng đồng Kinh tế ASEAN (gồm Indonesia, Malaysia, Philippines, Thái Lan và Việt Nam) trong giai đoạn 2010-2020. Bằng phương pháp hồi quy dữ liệu bảng thông qua ước lượng GMM hệ thống 2 bước, kết quả nghiên cứu cho thấy do quy mô TTTC tại đa số các quốc gia đang phát triển vẫn còn khá nhỏ, nên chỉ cần TTTC có sự cải thiện về mặt tổng thể nói chung hay quy mô nói riêng sẽ giúp các doanh nghiệp có thể phát hành vốn cổ phần để huy động vốn, giúp giảm sự lệ thuộc vào nguồn vốn vay dài hạn. Còn khi xét riêng từng thị trường (cổ phiếu hay trái phiếu doanh nghiệp) thì sự mở rộng về quy mô của các thị trường này sẽ giúp doanh nghiệp giảm tỷ lệ nợ (cả tổng nợ, nợ ngắn hạn và dài hạn). Bên cạnh đó, khi hiệu quả TTTC được cải thiện thì khiến tổng nợ (đặc biệt là nợ ngắn hạn) của doanh nghiệp có xu hướng tăng; điều này ngụ ý rằng tình trạng bất cân xứng thông tin ở các quốc gia đang phát triển có thể vẫn còn là một trong những vấn đề nan giải, do đó khi TTTC hoạt động hiệu quả hơn sẽ giúp thông tin của doanh nghiệp thêm minh bạch. Đồng thời, chiều hướng tác động của tất cả các biến đặc điểm doanh nghiệp (gồm quy mô doanh nghiệp, suất sinh lợi trên tổng tài sản, tỷ lệ tài sản cố định trên tổng tài sản và cơ hội tăng trưởng doanh nghiệp; song sự tác động của cơ hội tăng trưởng đến cấu trúc vốn là không đáng kể) cho thấy cấu trúc vốn tại các nước đang phát triển ủng hộ cả hai lý thuyết đánh đổi và trật tự phân hạng. Đồng thời, cấu trúc vốn doanh nghiệp là tương đối ổn định qua thời gian và chịu ảnh hưởng bởi đặc điểm ngành. Còn đối với các biến vĩ mô nền kinh tế thì sự tác động của tốc độ tăng trưởng GDP bình quân đầu người đến cấu trúc vốn là chưa thật sự rõ nét; còn tỷ lệ lạm phát khiến doanh nghiệp tại các quốc gia có chất lượng thể chế thấp hơn tăng tỷ lệ nợ (cả trong ngắn và dài hạn), song lại có xu hướng khuyến khích các doanh nghiệp tại những quốc gia có chất lượng thể chế mạnh hơn giảm tỷ lệ nợ dài hạn. Dựa theo kết quả nghiên cứu trên, luận án đề ra một số hàm ý chính sách để thúc đẩy sự phát triển TTTC, giúp doanh nghiệp dễ dàng tiếp cận vốn hơn. Cụ thể, (i) luật pháp và các quy định phải được xây dựng để bảo vệ quyền đầu tư ở các quốc gia; (ii) iv kiểm soát lạm phát giúp tăng cường sự an toàn của lợi nhuận thực tế; (iii) phát triển một lượng lớn các tổ chức đầu tư dài hạn quan trọng để cải thiện không chỉ về độ sâu tài chính, mà còn hiệu quả thị trường và tính thanh khoản Bên cạnh đó, một số giải pháp riêng cho Việt Nam để đẩy mạnh chất lượng thể chế quốc gia cũng được đưa ra. v THESIS SUMMARY The overall research objective is to find empirical evidence on the impact of financial market development on capital structure of listed companies in developing countries in the ASEAN Economic Community (including Indonesia, Malaysia, the Philippines, Thailand and Vietnam) for the period 2010-2020. By the panel data regression method through the 2-step systematic GMM estimation, the research results show that the size of financial markets in most developing countries is still quite small. Therefore, financial markets with an improvement in general or scale in particular will help businesses to issue equity to raise capital, helping to reduce dependence on long- term loans. When considering each market separately (stocks or corporate bonds), the expansion of these markets’ size will help businesses reduce the debt ratio (both total debt, short-term debt and long-term debt). Moreover, when the efficiency of financial market is improved, the total debt (especially short-term debt) of enterprises tends to increase. This implies that information asymmetry in developing countries may still be one of the dilemmas. For this reason, when financial market is more efficient, it will help to make business information more transparent. At the same time, the direction of the impact of all variables of enterprise characteristics (including enterprise size, return on total assets, ratio of fixed assets to total assets and business growth opportunities; but the impact of growth opportunities on capital structure is negligible) suggesting that capital structure in developing countries supports both trade-off and pecking order theories. At the same time, the firm's capital structure is relatively stable over time and is influenced by industry characteristics. As for the macro variables of the economy, the impact of GDP per capita growth rate on capital structure is not very clear; and for the inflation rate, it causes firms in countries with lower institutional quality to increase their debt ratios (both in the short and long term), but tends to encourage firms in countries with stronger institutional quality to reduce long-term debt ratios. Based on the research results, the thesis proposes a number of policy implications to promote the development of financial markets, making it easier for businesses to access capital. In particular, (i) laws and regulations in countries must be developed to protect investment rights; (ii) inflation control enhances the safety of real profits; (iii) vi develop a large pool of important long-term institutional investors to improve not only financial depth, but also market efficiency and liquidity Besides, some specific solutions for Vietnam to promote the quality of national institutions is also launched. vii MỤC LỤC DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT ................................................................................ x DANH MỤC SƠ ĐỒ ................................................................................................ xi DANH MỤC BIỂU ĐỒ ............................................................................................ xi DANH MỤC HÌNH VẼ ........................................................................................... xi DANH MỤC BẢNG BIỂU ..................................................................................... xii CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN ĐỀ TÀI ...................................................................... 1 1.1. Vấn đề nghiên cứu và tính cấp thiết đề tài ................................................... 1 1.2. Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu ................................................ 3 1.2.1. Mục tiêu tổng quát ............................................................................................ 3 1.2.2. Mục tiêu cụ thể ................................................................................................. 4 1.2.3. Câu hỏi nghiên cứu .......................................................................................... 4 1.3. Phương pháp nghiên cứu ............................................................................... 4 1.4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ................................................................. 6 1.5. Điểm mới đề tài ............................................................................................... 7 1.6. Kết cấu đề tài .................................................................................................. 8 CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ NGHIÊN CỨU LIÊN QUAN ............... 9 2.1. Cơ sở lý thuyết về cấu trúc vốn, thị trường tài chính và chất lượng thể chế quốc gia....................................................................................................................... 9 2.1.1. Các khái niệm liên quan cấu trúc vốn .............................................................. 9 2.1.2. Lý thuyết về cấu trúc vốn................................................................................ 13 2.1.3. Thị trường tài chính và sự phát triển thị trường tài chính ............................. 22 2.1.4. Chất lượng thể chế quốc gia và cách đo lường ............................................. 39 2.2. Mối quan hệ về tác động của sự phát triển thị trường tài chính, chất lượng thể chế quốc gia và các yếu tố vi mô đến cấu trúc vốn doanh nghiệp ................... 40 2.2.1. Tác động của sự phát triển thị trường tài chính đến cấu trúc vốn ................ 40 2.2.2. Tác động của sự phát triển thị trường tài chính và chất lượng thể chế quốc gia đến cấu trúc vốn doanh nghiệp ................................................................................. 47 2.2.3. Tác động của các yếu tố vi mô đến cấu trúc vốn doanh nghiệp .................... 50 2.3. Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm liên quan đến đề tài .................. 56 2.3.1. Các nghiên cứu nước ngoài ........................................................................... 56 viii 2.3.2. Các nghiên cứu trong nước về tác động của phát triển thị trường tài chính và các yếu tố kinh tế đến cấu trúc vốn doanh nghiệp niêm yết...................................... 69 2.4. Khe hở nghiên cứu ....................................................................................... 71 CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .................................................. 75 3.1. Giả thuyết nghiên cứu .................................................................................. 75 3.1.1. Nhóm các biến đo lường sự phát triển thị trường tài chính ...................... 75 3.1.2. Biến đo lường chất lượng thể chế quốc gia ............................................... 80 3.1.3. Nhóm biến kiểm soát .................................................................................. 81 3.2. Mô hình nghiên cứu và đo lường biến ........................................................ 87 3.3. Dữ liệu nghiên cứu ....................................................................................... 90 3.4. Phương pháp phân tích và xử lý dữ liệu .................................................... 91 3.4.1. Phương pháp nghiên cứu định tính ........................................................... 92 3.4.2. Phương pháp nghiên cứu định lượng ........................................................ 92 3.4.3. Các bước xử lý và phân tích số liệu để thực hiện mục tiêu nghiên cứu .... 96 CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN .............................. 98 4.1. Tổng quan sự phát triển thị trường tài chính các quốc gia ...................... 98 4.2. Phân tích thống kê mô tả các biến ............................................................ 102 4.3. Phân tích tương quan ................................................................................. 107 4.4. Phân tích hồi quy ........................................................................................ 112 4.4.1. Tác động của sự phát triển thị trường tài chính đến cấu trúc vốn .......... 113 4.4.2. Tác động của sự phát triển thị trường tài chính đến cấu trúc vốn doanh nghiệp phân theo chất lượng thể chế quốc gia ....................................................... 120 4.5. Thảo luận kết quả nghiên cứu ................................................................... 130 CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH .................................... 135 5.1. Kết luận và những đóng góp chính của nghiên cứu ................................ 135 5.2. Hàm ý chính sách ....................................................................................... 136 5.2.1. Hàm ý chính sách chung cho năm quốc gia ................................................. 136 5.2.2. Hàm ý chính sách riêng cho Việt Nam ......................................................... 149 5.3. Hạn chế đề tài và đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo ........................... 159 KẾT LUẬN ............................................................................................................ 161 TÀI LIỆU THAM KHẢO .................................................................................... 163 ix Phụ lục 1: Các tiêu chí xếp hạng thị trường của FTSE và MSCI ........................... 178 Phụ lục 2: Tổng hợp các nghiên cứu thực nghiệm liên quan đến đề tài ................. 186 Phụ lục 3: Thống kê số lượng doanh nghiệp tại các quốc gia mỗi năm ................. 192 Phụ lục 4: Thống kê biến sử dụng trong 7 nghiên cứu gần nhất đề tài ................... 193 Phụ lục 5: Một số biến đặc điểm doanh nghiệp được sử dụng phổ biến ................ 200 Phụ lục 6: Kết quả hồi quy theo phương pháp GMM ............................................. 202 Phụ lục 7: Phương pháp OLS, FEM, REM, GLS và các kiểm định mô hình ......... 226 Phụ lục 8: Một số chỉ tiêu về sự phát triển tài chính tại 5 quốc gia ........................ 231 Phụ lục 9: Vai trò của các định chế tài chính .......................................................... 239 Phụ lục 10: Chất lượng thể chế tại các quốc gia ..................................................... 242 x DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT STT Viết tắt Viết đầy đủ 1 AEC Cộng đồng Kinh tế ASEAN (ASEAN Economic Community) 2 ASEAN Hiệp hội các quốc gia Đông Nam Á (Association of Southeast Asian Nations) 3 ĐCTC Định chế tài chính 4 DNNVV Doanh nghiệp nhỏ và vừa 5 FTSE GEIS FTSE Global Equity Index Series 6 NHTM Ngân hàng thương mại 7 TTCK Thị trường chứng khoán 8 TTTC Thị trường tài chính xi DANH MỤC SƠ ĐỒ STT Tên sơ đồ Trang 1 Sơ đồ 1.1: Quy trình nghiên cứu 6 2 Sơ đồ 2.1: Cách thức TTTC hỗ trợ cho tài trợ công ty và quản trị đầu tư 23 3 Sơ đồ 2.2: Vai trò của các định chế tài chính 26 DANH MỤC BIỂU ĐỒ STT Tên biểu đồ Trang 1 Biểu đồ 4.1: Sự phát triển thị trường tài chính (FMI) giai đoạn 2010 – 2019 104 2 Biểu đồ 4.2: Khả năng tiếp cận TTTC (FMA) trong giai đoạn 2010 – 2019 104 3 Biểu đồ 4.3: Độ sâu TTTC (FMD) trong giai đoạn 2010 – 2019 105 4 Biểu đồ 4.4: Tính hiệu quả thị trường (FME) trong giai đoạn 2010 – 2019 106 DANH MỤC HÌNH VẼ STT Tên hình Trang 1 Hình 4.1: Vốn hóa TTCK và giá trị cổ phiếu giao dịch trên GDP 100 2 Hình 4.2: Tỷ lệ giá trị cổ phiếu giao dịch trên vốn hóa thị trường (%) 100 3 Hình 4.3: Tỷ lệ giá trị trái phiếu phát hành trên GDP (%) 102 xii DANH MỤC BẢNG BIỂU STT Tên bảng Trang 1 Bảng 2.1: Các biến đo lường sự phát triển thị trường tài chính của IMF 35 2 Bảng 3.1: Ký hiệu, cách đo lường và kỳ vọng về dấu của biến độc lập 89 3 Bảng 3.2: Số lượng doanh nghiệp mỗi quốc gia qua các năm 91 4 Bảng 4.1: Thống kê mô tả các biến trong mô hình 102 5 Bảng 4.2: Ma trận hệ số tương quan giữa các biến 108 6 Bảng 4.3: Hệ số VIF của các biến trong mô hình 111 7 Bảng 4.4: Tác động của sự phát triển thị trường tài chính đến tổng nợ 113 8 Bảng 4.5: Tác động của sự phát triển thị trường tài chính đến nợ dài hạn 114 9 Bảng 4.6: Tác động của sự phát triển thị trường tài chính đến nợ ngắn hạn 115 10 Bảng 4.7: Tác động của sự phát triển thị trường tài chính đến tổng nợ ở nhóm có chất lượng thể chế quốc gia thấp (GOV_LOW) 120 11 Bảng 4.8: Tác động của sự phát triển thị trường tài chính đến nợ dài hạn ở nhóm có chất lượng thể chế quốc gia thấp (GOV_LOW) 122 12 Bảng 4.9: Tác động của sự phát triển thị trường tài chính đến nợ ngắn hạn ở nhóm có chất lượng thể chế quốc gia thấp (GOV_LOW) 123 13 Bảng 4.10: Tác động của sự phát triển thị trường tài chính đến tổng nợ ở nhóm có chất lượng thể chế quốc gia cao (GOV_HIGH) 124 14 Bảng 4.11: Tác động của sự phát triển thị trường tài chính đến nợ dài hạn ở nhóm có chất lượng thể chế quốc gia cao (GOV_HIGH) 125 15 Bảng 4.12: Tác động của sự phát triển thị trường tài chính đến nợ ngắn hạn ở nhóm có chất lượng thể chế quốc gia cao (GOV_HIGH) 127 1 CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN ĐỀ TÀI 1.1. Vấn đề nghiên cứu và tính cấp thiết đề tài Cấu trúc vốn là một trong những chủ đề thu hút sự quan tâm không chỉ những nhà nghiên cứu học thuật mà còn cả những người làm chính sách trong nhiều thập kỷ qua; nguyên nhân vì cấu trúc vốn là một trong những yếu tố then chốt giúp tối ưu hóa hiệu quả sử dụng vốn, gia tăng giá trị doanh nghiệp góp phần thúc đẩy tăng trưởng kinh tế. Về nguyên tắc, các nhà quản trị doanh nghiệp lựa chọn cấu trúc vốn không chỉ để duy trì sự cân bằng giữa nợ và vốn chủ sở hữu, mà là để xác định mức độ rủi ro tài chính phát sinh do tỷ lệ nợ và vốn chủ sở hữu không cân bằng (Schwartz, 1959); do đó việc duy trì sự cân bằng giữa nợ và vốn chủ sở hữu là rất quan trọng để giảm thiểu rủi ro tài chính (Campbell, Galpin và Johnson, 2016). Bên cạnh đó, thị trường tài chính (TTTC) là nơi tổng hòa các quan hệ cung cầu về vốn, hay nói cách khác, TTTC là nơi luân chuyển vốn từ những người có vốn tiết kiệm nhàn rỗi sang những người có nhu cầu về vốn thông qua hai kênh huy động: Kênh huy động vốn gián tiếp được thực hiện thông