Luận văn Ứng dụng các lý thuyết tài chính hiện đại trong việc đo lường rủi ro của các chứng khoán niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TPHCM ******** TRẦN MINH NGỌC DIỄM ỨNG DỤNG CÁC LÝ THUYẾT TÀI CHÍNH HIỆN ĐẠI TRONG VIỆC ĐO LƯỜNG RỦI RO CỦA CÁC CHỨNG KHOÁN NIÊM YẾT TẠI SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH Chuyên ngành : Kinh tế tài chính – Ngân hàng Mã số : 60.31.12 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Người hướng dẫn khoa học: GS.TS. TRẦN NGỌC THƠ Thành phố Hồ Chí Minh – Năm 2008 HVCH: Trần Minh Ngọc Diễm LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ LỜI CẢM ƠN Cầu thủ xuất sắc nhất của xứ sở hoa Tulip, Hà Lan – Johan Cruyiff đã từng nói: “Sự may mắn không tự nó đến, cần phải tìm kiếm nó, và có lúc phải đổ cả mồ hôi và máu”. Đối với tôi, câu nói trên hoàn toàn chính xác vì những thành quả mà mỗi chúng ta đạt được trước nhất phải xuất phát từ nỗ lực của bản thân mình. Tuy nhiên, nếu không nhờ sự giúp đỡ của những người xung quanh thì chúng ta có thể sẽ không đạt được mục tiêu như mong đợi. Chính vì thế mà ngày hôm nay, khi hoàn tất xong Luận Văn Thạc Sĩ Kinh Tế này, tôi muốn gởi lời biết ơn chân thành nhất đến những người đóng vai trò vô cùng quan trọng trong cuộc đời tôi. Đó chính là ba mẹ, người bạn đời và các giảng viên Đại Học Kinh Tế Thành Phố Hồ Chí Minh. Đặc biệt, tôi xin gởi lời cảm ơn đến Người hướng dẫn khoa học của tôi – Phó trưởng khoa Tài Chính Doanh Nghiệp – GS.TS. TRẦN NGỌC THƠ đã nhiệt tình hướng dẫn và chỉ bảo tôi trong quá trình thực hiện luận văn này. Để đáp lại tấm chân tình đó, tôi sẽ cố gắng vận dụng các kiến thức mà mình đã được trang bị vào thực tiễn cuộc sống một cách có hiệu quả nhất nhằm đem lại lợi ích cho mình và cho người khác. Trân trọng. HVCH. TRẦN MINH NGỌC DIỄM HVCH: Trần Minh Ngọc Diễm LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ MỤC LỤC NỘI DUNG LUẬN VĂN CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN TỪ CÁC LÝ THUYẾT TÀI CHÍNH HIỆN ĐẠI ................. 1 1.1. Lý thuyết về Mô hình định giá tài sản vốn – Capital Asset Pricing Model (CAPM)....................................................................................................................... 1 1.1.1. Sơ lược về quá trình ra đời ............................................................................ 1 1.1.2. Các giả định của mô hình CAPM ................................................................. 1 1.1.3. Định nghĩa về tỷ suất sinh lợi, phương sai (hay độ lệch chuẩn) của một tài sản và của danh mục các tài sản ................................................................................. 2 1.1.3.1. Tỷ suất sinh lợi mong đợi của một tài sản và của danh mục các tài sản ...... 3 1.1.3.2. Phương sai (hay độ lệch chuẩn) của tỷ suất sinh lợi đối với một khoản đầu tư cụ thể ….................................................................................................................. 3 1.1.3.3. Phương sai (hay độ lệch chuẩn) của tỷ suất sinh lợi đối với danh mục đầu tư ....................................................................................................................... 4 1.1.3.3.1. Hiệp phương sai của những tỷ suất sinh lợi .............................................. 4 1.1.3.3.2. Hệ số tương quan ...................................................................................... 5 1.1.3.3.3. Độ lệch chuẩn của một danh mục đầu tư .................................................. 5 1.1.4. Tìm kiếm danh mục đầu tư tối ưu – Nền tảng từ Lý thuyết Thị trường vốn .. 7 1.1.4.1. Đường biên hiệu quả và lợi ích của nhà đầu tư ............................................ 7 1.1.4.2. Sự phát triển của Lý thuyết thị trường vốn .................................................. 8 1.1.4.2.1. Kết hợp một tài sản phi rủi ro với một danh mục tài sản rủi ro ................ 8 1.1.4.2.2. Lựa chọn danh mục tối ưu khi có sự tồn tại của tài sản phi rủi ro ............ 9 1.1.4.2.3. Đa dạng hóa danh mục đầu tư ................................................................ 10 1.1.4.3. .Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM): mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi ……….......................................................................................................... 11 1.1.4.3.1. Đường thị trường chứng khoán – SML (Stock Market Line) ................. 11 1.1.4.3.2. Xác định tỷ suất sinh lợi mong đợi của một tài sản rủi ro ...................... 13 1.2. Lý thuyết Kinh doanh chênh lệch giá – Arbitrage Pricing Model (APT) ........ 14 HVCH: Trần Minh Ngọc Diễm LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ 1.2.1. Sơ lược về APT ............................................................................................. 14 1.2.2. Các mô hình nhân tố ..................................................................................... 15 1.2.2.1. Mô hình một nhân tố .................................................................................. 15 1.2.2.2. Mô hình đa nhân tố .................................................................................... 15 1.2.3. Các beta (β) nhân tố ...................................................................................... 16 1.2.4. Dùng những mô hình nhân tố để tính phương sai (Var) và hiệp phương sai (Cov) ........................................................................................................................ 17 1.2.4.1. Tính Cov trong mô hình một nhân tố ......................................................... 17 1.2.4.2. Tính Cov trong mô hình đa nhân tố ........................................................... 17 1.2.4.3. Dùng những mô hình nhân tố để tính Var .................................................. 18 1.2.5. Mô hình nhân tố và danh mục đầu tư mô phỏng .......................................... 18 1.2.6. Danh mục nhân tố thuần nhất ....................................................................... 19 1.2.6.1. Xây dựng danh mục đầu tư nhân tố thuần nhất ......................................... 20 1.2.6.2. Phần bù đắp rủi ro của các danh mục nhân tố thuần nhất .......................... 21 1.2.7. Việc mô phỏng và kinh doanh chênh lệch giá .............................................. 22 1.2.7.1. Sử dụng các danh mục nhân tố thuần nhất để mô phỏng tỷ suất sinh lợi của một chứng khoán ..... ................................................................................................. 22 1.2.7.2. Tỷ suất sinh lợi mong đợi của danh mục đầu tư mô phỏng ....................... 23 1.2.8. Phân tích các danh mục đầu tư nhân tố thuần nhất dựa trên những tỷ trọng của các chứng khoán ban đầu ................................................................................... 24 1.2.9. Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá – APT ................................................. 25 1.2.9.1. Các giả định của Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá ............................. 25 1.2.9.2. Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá cùng với không có rủi ro riêng ....... 25 1.2.9.3. Phương pháp để xác định sự tồn tại của sự chênh lệch giá chứng khoán .. 27 1.2.9.4. Kết hợp APT với trực giác CAPM để hiểu được bao nhiêu độ sai lệch được cho phép .... ............................................................................................................... 28 Kết luận chương 1 .................................................................................................. 29 HVCH: Trần Minh Ngọc Diễm LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ CHƯƠNG 2: NHỮNG RỦI RO TRONG ĐẦU TƯ CHỨNG KHOÁN TẠI VIỆT NAM VÀ NHẬN THỨC CỦA CÁC NHÀ ĐẦU TƯ TRONG NƯỚC .............................. 30 2.1. Tổng quan về thị trường chứng khoán Việt Nam ............................................ 30 2.1.1. Quá trình ra đời ............................................................................................. 30 2.1.2. Các giai đoạn phát triển của thị trường chứng khoán Việt Nam .................. 30 2.2. Những rủi ro trên thị trường chứng khoán Việt Nam ...................................... 35 2.2.1. Rủi ro hệ thống .............................................................................................. 35 2.2.1.1. Rủi ro thị trường ......................................................................................... 36 2.2.1.2. Rủi ro lãi suất ............................................................................................. 36 2.2.1.3. Rủi ro sức mua ........................................................................................... 37 2.2.2. Rủi ro phi hệ thống ........................................................................................ 37 2.2.2.1. Rủi ro kinh doanh ....................................................................................... 38 2.2.2.2. Rủi ro tài chính ........................................................................................... 39 2.3. Việc sử dụng hệ số Beta (β) trong phân tích rủi ro đầu tư chứng khoán ở các nước trên thế giới ..................................................................................................... 39 2.4. Thực trạng về việc tính toán hệ số Beta (β) cho các cổ phiếu niêm yết cũng như nhận thức của các nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam ............. 40 Kết luận chương 2 .................................................................................................. 41 CHƯƠNG 3: CÁC PHƯƠNG PHÁP ĐO LƯỜNG RỦI RO TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM ............................................................................................. 43 3.1. Ứng dụng Lý thuyết CAPM để đo lường hệ số rủi ro (β) của các loại chứng khoán trong mối tương quan với danh mục đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam .......................................................................................................................... 43 3.1.1. Đo lường Beta (β) của cổ phiếu và thị trường dựa trên nền tảng CAPM ..... 43 3.1.2. Thiết lập danh mục đầu tư tối ưu từ các Beta (β) tính toán được ................. 48 HVCH: Trần Minh Ngọc Diễm LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ 3.1.2.1. Tìm các tỷ trọng từng chứng khoán trong danh mục tối ưu bằng cách giải bài toán Harry Markowitz thông qua công cụ Solver trong Ms-Excel .................... 48 3.1.2.2. Sử dụng phần mềm Crystal Ball để tìm danh mục đầu tư tối ưu ............... 51 3.2. Ứng dụng Lý thuyết APT để đo lường hệ số nhạy cảm (β nhân tố) của từng chứng khoán đối với các nhân tố vĩ mô và thực hiện kinh doanh chênh lệch giá ... 53 3.2.1. Dùng hàm hồi quy để tính Beta nhân tố và thiết lập mô hình nhân tố cho mỗi chứng khoán niêm yết .............................................................................................. 53 3.2.2. Lập danh mục đầu tư mô phỏng và thực hiện kinh doanh chênh lệch giá .... 62 Kết luận chương 3 .................................................................................................. 73 HVCH: Trần Minh Ngọc Diễm LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ MỤC LỤC BẢNG BIỂU, HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ CHƯƠNG 1: Hình 1.1: Lựa chọn một danh mục đầu tư tối ưu trong thị trường với những tài sản rủi ro trên đường biên hiệu quả ..................................................................................8 Hình 1.2: Lựa chọn một danh mục đầu tư tối ưu trong thị trường khi có sự tồn tại của tài sản phi rủi ro .................................................................................................10 Hình 1.3: Đường thị trường chứng khoán – SML ...................................................12 Hình 1.4: Đường thị trường chứng khoán với rủi ro hệ thống được chuẩn hóa ......13 CHƯƠNG 2: Đồ thị 2.1: Chỉ số VN-Index giai đoạn 1 .................................................................31 Đồ thị 2.2: Chỉ số VN-Index giai đoạn 2 .................................................................32 Đồ thị 2.3: Chỉ số VN-Index giai đoạn 3 .................................................................33 Đồ thị 2.4: Chỉ số VN-Index giai đoạn 4 .................................................................34 Đồ thị 2.5: Chỉ số VN-Index giai đoạn 5 .................................................................35 CHƯƠNG 3: Bảng 3.1: Bảng kết quả hệ số beta các cổ phiếu tính toán được ..............................46 Bảng 3.2: Bảng kết quả tỷ trọng từng chứng khoán trong danh mục đầu tư ...........50 Đồ thị 3.1: Đường tập hợp các danh mục đầu tư tối ưu theo sở thích rủi ro của nhà đầu tư ........................................................................................................................51 Hình 3.1: Kết quả tìm tỷ trọng từng chứng khoán trong danh mục đầu tư từ việc chạy mô phỏng bằng phần mềm Crystal Ball ..........................................................52 Bảng 3.3: Bảng kết quả hồi quy các hệ số nhạy cảm đối với từng nhân tố vĩ mô của các chứng khoán .......................................................................................................54 Bảng 3.4: Bảng tập hợp phương trình nhân tố của các chứng khoán ......................58 Bảng 3.5: Bảng tính toán phương sai (rủi ro) của từng chứng khoán ......................65 Bảng 3.6: Bảng tính toán tỷ trọng của từng chứng khoán trong danh mục đầu tư mô phỏng chứng khoán SAM ........................................................................................68 HVCH: Trần Minh Ngọc Diễm LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Bảng 3.7: Bảng tính toán giá trị và khối lượng của từng chứng khoán trong danh mục đầu tư mô phỏng chứng khoán SAM ................................................................71 HVCH: Trần Minh Ngọc Diễm LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT APT : Arbitrage Pricing Theory – Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá. CAPM : Capital Asset Pricing Model – Mô hình định giá tài sản vốn. CML : Capital Market Line – Đường thị trường vốn. CRA : Credit Rating Agency – Công ty định mức tín nhiệm. CTCP : Công ty cổ phần. DMĐT : Danh mục đầu tư. EMH : Efficient Market Hyppothesis – Giả thuyết thị trường hiệu quả. IPO : Initial Public Offering – Việc phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng. OTC : Over the Counter – Chứng khoán phi tập trung. SCIC : Tổng công ty Đầu tư Kinh doanh vốn Nhà nước. SGDCK : Sở giao dịch chứng khoán. SML : Stock Market Line – Đường thị trường chứng khoán. TPHCM : Thành phố Hồ Chí Minh. TSSL : Tỷ suất sinh lợi. TTCK : Thị trường chứng khoán. TTCKVN : Thị trường chứng khoán Việt Nam. TTGDCK : Trung tâm giao dịch chứng khoán. UBCKNN : Ủy ban chứng khoán nhà nước. VND : Đồng Việt Nam. VN-Index : Chỉ số trung bình giá chứng khoán trên thị trường Việt Nam. HVCH: Trần Minh Ngọc Diễm LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ PHẦN MỞ ĐẦU 1. SỰ CẦN THIẾT CỦA ĐỀ TÀI Ngày nay, đối với các quốc gia có nền kinh tế vận hành theo cơ chế thị trường thì vai trò của thị trường chứng khoán là vô cùng quan trọng. Thị trường chứng khoán là kênh thu hút các nguồn vốn đầu tư nhàn rỗi trung dài hạn trong nền kinh tế, là tiền đề cho công cuộc cổ phần hóa Doanh Nghiệp Nhà Nước ở nước ta. Thị trường chứng khoán Việt Nam đã ra đời cách đây hơn 8 năm và đang trở nên hấp dẫn đối với nhà đầu tư trong nước cũng như nước ngoài. Tuy nhiên, các nhà đầu tư trong nước hiện nay hầu hết là đầu tư hoặc theo cảm tính hoặc theo số đông và dường như vẫn chưa nhận biết hết các rủi ro mà mình phải gánh chịu khi tham gia vào thị trường này. Bởi lẽ việc xác định rủi ro cũng như tìm ra lời giải đáp cho câu hỏi “Làm thế nào để đầu tư hiệu quả?” không phải là điều dễ dàng. Tại các thị trường chứng khoán đã phát triển, nhà đầu tư trước khi quyết định bỏ tiền vào bất kỳ tài sản nào, họ cũng đều có những phân tích kỹ lưỡng về rủi ro và tỷ suất sinh lợi. Và hệ số beta là một trong những công cụ hữu ích thường được sử dụng nhất để đánh giá tài sản đó. Hệ số này dựa trên nền tảng các lý thuyết tài chính hiện đại như Lý thuyết danh mục đầu tư của Harry Markowitz, Mô hình định giá tài sản vốn – CAPM của William Sharpe và Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá - APT của Stephen Ross. Một khi đã biết được hệ số beta thị trường hoặc beta đối với từng nhân tố vĩ mô của chứng khoán, nhà đầu tư có thể dễ dàng xác định một danh mục đầu tư phù hợp với khẩu vị rủi ro của họ. Ngoài ra, nếu việc mua bán khống được cho phép thì nhà đầu tư còn có cơ hội hưởng chênh lệch tỷ suất sinh lợi của hai sự đầu tư có cùng rủi ro. Chính vì thế, tác giả muốn thông qua đề tài “ỨNG DỤNG CÁC LÝ THUYẾT TÀI CHÍNH HIỆN ĐẠI TRONG VIỆC ĐO LƯỜNG RỦI RO CỦA CÁC CHỨNG KHOÁN NIÊM YẾT TẠI SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH” nhằm phần nào giúp các nhà đầu tư Việt Nam HVCH: Trần Minh Ngọc Diễm LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ thấy được các loại rủi ro trong đầu tư chứng khoán. Từ đó, họ có thể tự thiết lập một danh mục đầu tư tối ưu tương ứng với mức độ chịu đựng rủi ro của mình. 2. MỤC ĐÍCH NGHIÊN CỨU • Phân tích thực trạng rủi ro trong đầu tư chứng khoán và việc sử dụng hệ số beta trên thị trường chứng khoán Việt Nam. • Đề xuất cách tính toán beta thị trường cũng như beta nhân tố cho các chứng khoán được niêm yết tại Sở Giao Dịch Chứng Khoán Thành Phố Hồ Chí Minh. • Áp dụng việc giải bài toán Markowitz để tìm danh mục đầu tư tối ưu theo sở thích rủi ro của nhà đầu tư. • Thiết lập danh mục đầu tư mô phỏng một sự đầu tư để thực hiện kinh doanh chênh lệch giá. 3. ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU • Đối tượng nghiên cứu: các vấn đề liên quan đến thực trạng rủi ro đầu tư chứng khoán và công cụ đo lường rủi ro (beta) cũng như việc làm thế nào có được danh mục đầu tư hiệu quả. • Phạm vi nghiên cứu: số liệu về thị trường và giá cả chứng khoán, chỉ số giá tiêu dùng, chỉ số giá vàng và chỉ số giá đôla Mỹ được thu thập từ phiên đầu tiên (ngày 28/07/2000) đến hết phiên 1.776 (ngày 29/04/2008). 4. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU Phương pháp nghiên cứu chủ yếu là phương pháp định tính, phương pháp định lượng, thống kê, quy hoạch tuyến tính thông qua công cụ Solver, hàm hồi quy Regression và phần mềm Crystal Ball dựa trên bảng tính Excel. 1 HVCH: Trần Minh Ngọc Diễm LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN TỪ CÁC LÝ THUYẾT TÀI CHÍNH HIỆN ĐẠI 1.1. Lý thuyết về Mô hình định giá tài sản vốn – Capital Asset Pricing Model (CAPM) 1.1.1. Sơ lược về quá trình ra đời Mô hình định giá tài sản vốn - CAPM (Capital Asset Pricing Model) được coi là nguồn gốc của tất cả lý thuyết tài chính kinh tế hiện đại. Những lý luận cơ bản của lý thuyết CAPM lần đầu ra đời vào năm 1952 thông qua một bài tham luận “Chọn lựa danh mục đầu tư” về phương pháp tạo ra đường biên hiệu quả cho một danh mục đầu tư, đó là những lý luận cơ bản và được mọi người biết dưới cái tên Lý thuyết danh mục thị trường. Sự ra đời của những lý thuyết này đã làm thay đổi hoàn toàn các đánh giá trước đây của các nhà đầu tư về chứng khoán. Từ năm 1963 – 1964, lý thuyết tiếp tục được phát triển bởi William Sharpe sau khi ông đã đồng ý đề nghị nghiên cứu Lý thuyết danh mục thị trường như là một luận đề của Harry Markowitz. Bằng cách thiết lập mối quan hệ giữa danh mục đầu tư với những rủi ro riêng của từng chứng khoán, Sharpe đã thành công trong việc đơn giản hóa những nghiên cứu của Markowitz; do đó, bất cứ một nhà đầu tư chuyên nghiệp hay không chuyên nào cũng đều có thể áp dụng được Lý thuyết danh mục đầu tư. Từ những nghiên cứu này, Sharpe đã tiếp tục hoàn thiện lý luận trên và hình thành nên Lý thuyết CAPM. Hiện nay, lý thuyết này được sử dụng rộng rãi trong cuộc sống để đo lường hiệu quả của danh mục đầu tư, đánh giá từng loại chứng khoán, thực hiện các quyết định đầu tư… Năm 1990, Sharpe, Markowitz và Merton Miller đã nhận được giải Nobel kinh tế của đồng giải Nobel khoa học do những đóng góp tích cực trong việc phát triển Lý thuyết CAPM và cho việc phát triển nền kinh tế hiện đại. 1.1.2. Các giả định của mô hình CAPM Khi giải quyết bất kỳ lý thuyết nào trong khoa học, kinh tế học, hay trong tài chính cần thiết phải đưa ra một vài giả định, các giả định này sẽ chỉ ra thế giới được 2 HVCH: Trần Minh Ngọc Diễm L