Luận văn Xây dựng cấu trúc vốn tối ưu nhằm tối đa hóa giá trị của doanh nghiệp tại công ty cổ phần đầu tư kinh doanh nhà

Xây dựng cấu trúc vốn tối ưu nhằm tối đa hóa giá trị của doanh nghiệp tại Công ty Cổ phần Đầu tư – Kinh doanh nhà MỤC LỤC MỞ ĐẦU...............................................................................................................5 1. Tính cấp thiết của đề tài......................................................................................... 2. Tình hình nghiên cứu hiện tại về cơ cấu vốn ........................................................... 3. Mục đích nghiên cứu ............................................................................................. 4. Phạm vi nghiên cứu..................................................................................................... 5. Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài.................................................................... 6. Kết cấu của luận văn ..................................................................................................... CHƯƠNG I: NHỮNG VẤN ĐỀ LÝ LUẬN CƠ BẢN VỀ CẤU TRÚC VỐN TỐI ƯU VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP............................................. 1. Cấu trúc vốn tối ưu của doanh nghiệp................................................................. 1.1. Khái niệm cấu trúc vốn tối ưu của doanh nghiệp ............................................ 1.2. Chi phí sử dụng nợ dài hạn 1.2.1 Chi phí sử dụng Nợ trước thuế 1.2.2 Chi phí sử dụng Nợ sau thuế 1.3. Chi phí sử dụng nguồn vốn cổ phần 1.3.1. Chi phí sử dụng nguồn vốn cổ phần ưu đãi...................................... 1.3.2. Chi phí sử dụng nguồn vốn cổ phần thường 1.4. Chi phí sử dụng vốn bình quân WACC 2. Gía trị doanh nghiệp............................................................................................. 2.1. Khái niệm giá trị doanh nghiệp ......................................................................... 2.2. Gía trị doanh nghiệp dưới tác động của cấu trúc vốn...................................... 2.2.1. Luận điểm M-M ......................................................................... 2.2.2. Luận điểm M-M dưới tác động của Thuế ........ 2.2.3. Luận điểm M-M dưới tác động của Thuế và Chi phí kiệt quệ tài chính........ 3. Những nhân tố quyết định cấu trúc vốn tối ưu của doanh nghiệp.................... 3.1. Rủi ro doanh nghiệp và thuế thu nhập doanh nghiệp 3.2. Sự chủ động về tài chính 3.3. Các tiêu chuẩn ngành 3.4. Tác động của tín hiệu 3.5. Tác động của ưu tiên quản trị 3.6. Các hàm ý về quản trị của lý thuyết cấu trúc vốn 3.7. Các vấn đề về đạo đức 3.8. Các đòi hỏi của nhà cho vay và các cơ quan xếp hạng trái phiếu 4. Mô hình tính toán cấu trúc vốn tối ưu ................................................................. 4.1. Các giả định của phân tích cấu trúc vốn tối ưu.................................................. 4.2. Tính toán cấu trúc vốn tối ưu 4.3. Xác định giá trị doanh nghiệp khi đạt cấu trúc vốn tối ưu................... CHƯƠNG II: THỰC TRẠNG VÀ GIẢI PHÁP VỀ CƠ CẤU VỐN CỦA CÔNG TY CỔ PHẦN ĐẦU TƯ- KINH DOANH NHÀ...... 1. Tổng quan về Công ty Cổ phần Đầu tư –Kinh doanh nhà................................. 2. Thực trạng cơ cấu vốn của Cổ phần Đầu tư –Kinh doanh nhà............................ 3. Vận dụng mô hình để tính cơ cấu vốn tối ưu cho Công ty Cổ phần Đầu tư –Kinh doanh nhà ..... 4. Xác định giá trị doanh nghiệp công ty khi đạt cấu trúc vốn tối ưu................... KẾT LUẬN........................................................................................................... Danh mục tài liệu tham khảo: .......................................................................... MỞ ĐẦU 1. Tính cấp thiết của đề tài Kể từ sau khi Việt Nam thực hiện chính sách mở cửa, thực thi chính sách: nền kinh tế thị trường theo định hướng xã hội chủ nghĩa thì hàng loạt các doanh nghiệp ra đời, các doanh nghiệp này đã tạo ra công ăn việc làm cho hàng triệu lao động, đóng góp vào sự tăng trưởng và phát triển kinh tế của đất nước. Doanh nghiệp ra đời thì cần phải có vốn, công nghệ, quản trị doanh nghiệp để mang lại hiệu quả kinh tế cao. Một trong những vấn đề làm đau đầu các nhà quản trị doanh nghiệp là cơ cấu vốn của doanh nghiệp như thế nào, vốn chủ sở hữu bao nhiêu, vay ngân hàng bao nhiêu, phát hành trái phiếu hay huy động vốn qua thị trường chứng khoán .v.v. Đây là một vấn đề khá mới cả trong lý luận nghiên cứu lẫn áp dụng trong thực tiễn, chính vì vậy việc nghiên cứu cơ cấu vốn doanh nghiệp rất có ý nghĩa về mặt lý luận, đóng góp vào kiến thức tài chính mà từ đây các nhà quản trị tài chính có thể ận dụng vào thực tiễn nhằm mang lại hiệu qủa cao cho doanh nghiệp mình cũng như óp phần vào sự phát triển kinh tế của đất nước. Một thực tế nữa là các lý thuyết về cơ cấu vốn hiện tại lại quá cao cấp cho đại đa số các nhà quản trị doanh nghiệp, bên cạnh đó các nhà quản trị doanh nghiệp cũng chưa chú trọng đúng mức đến tầm quan trọng của cơ cấu vốn của doanh nghiệp. Nếu không nhanh chóng cải cách, không áp dụng các lý thuyết hiện đại về quản trị tài chính doanh nghiệp thì các doanh nghiệp Việt Nam sẽ bị yếu thế hơn trong cạnh tranh trong qúa trình toàn cầu hoá và hội nhập đang diễn ra ngày càng mạnh mẽ. Chính vì những ý nghĩa trên mà sau khi học xong chương trình cử nhân ngành Tài chính Doanh nghiệp của Trường Đại Học Kinh tế Tp Hồ Chí Minh. Tôi đã quyết định chọn đề tài: “Xây dựng cấu trúc vốn tối ưu nhằm tối đa hóa giá trị của doanh nghiệp tại Công ty Cổ phần Đầu tư – Kinh doanh nhà”. Ngoài mục tiêu là xây dựng cơ cấu vốn cho doanh nghiệp nó còn có ý nghĩa khác là đáp ứng được yêu cầu lý luận và thực tiễn hiện nay. 2. Tình hình nghiên cứu hiện tại về cơ cấu vốn Trên thế giới cũng đã có một số công trình nghiên cứu về cơ cấu vốn và một số mô hình kinh tế lượng đã được xây dựng để nghiên cưú các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của doanh nghiệp. Sự phát triển lý thuyết về cơ cấu vốn ghi nhận hai kết quả nghiên cứu có đóng góp quan trọng. Luận điểm của Modigliani và Miller (thường được viết tắc là M&M) 1958 và 1963, cho rằng với các quyết định đầu tư nhất quán, các đối tác có quyền lợi liên quan nhưng không nằm trong doanh nghiệp phải đại diện cho cơ cấu vốn có tác động tới giá trị doanh nghiệp. Dư nợ tối ưu của doanh nghiệp cần cân bằng khoản thuế được giảm trừ nhờ việc thanh toán lãi vay với chi phí ngoại sinh của khả năng vỡ nợ. Luận điểm của Jensen và Mecking (thường được viết tắt là J-M), 1976, xem xét lại mô hình M&M với giả định các quyết định đầu tư độc lập với cơ cấu vốn. Ví dụ, cổ đông của một doanh nghiệp có vay nợ có thể bòn rút giá trị từ các chủ nợ bằng việc làm tăng rủi ro đầu tư sau khi đã nhận được các khoản vay. Đây là vấn đề “tài sản thay thế”. Hành vi lợi dụng này tạo ra các chi phí đại diện (agency costs). Cơ cấu vốn của doanh nghiệp cần nhận diện và kiểm soát tốt các chi phí này. Mặc dù đã có nhiều công trình nghiên cứu, lý thuyết và thực nghiệm, được thực hiện dựa trên hai luận điểm trên nhưng với cả giới học thuật và những người vận dụng thực tiễn, các kết qủa này đều có hai hạn chế quan trọng. Thứ nhất, cả hai cách tiếp cận đều chưa bổ khuyết đầy đủ cho nhau. Khi rủi ro đầu tư lớn hơn có thể chuyển gía trị khỏi những người nắm giữ trái phiếu doanh nghiệp, nó đồng thời cũng hạn chế khả năng cắt giảm thuế thông qua huy động vốn vay của doanh nghiệp. Một lý thuyết tổng quát cần phải giải thích được cơ chế tác động giữa hai mô hình J-M và M&M để xác định lựa chọn cơ cấu vốn và rủi ro tối ưu. Thứ hai, các lý thuyết này không đưa ra các giải pháp định lượng như giá trị và thời gian vay nợ hợp lý với một doanh nghiệp trong các điều kiện khác nhau. Khó khăn cơ bản trong việc phát triển các mô hình định lượng nằm ở vấn đề xác định giá trị vay nợ của doanh nghiệp với rủi ro tín dụng. Định giá một khoản nợ rủi ro là điều kiện tiên quyết để xác định giá trị và thời hạn vay nợ tối ưu, nhưng nợ rủi ro là một công cụ rất phức tạp. Giá trị của khoản nợ này phụ thuộc vào khối lượng phát hành, thời hạn vay nợ, điều kiện bán, các điều kiện vỡ nợ, thuế, thanh toán cổ tức, và cơ cấu lãi suất phi rủi ro. Giá trị này còn phụ thuộc vào lựa chọn chính sách quản trị rủi ro của doanh nghiệp, bản thân lựa chọn này lại liên quan tới số lượng và thời hạn của khoản nợ trong cơ cấu vốn của doanh nghiệp. Ở Việt Nam các công trình nghiên cứu về cơ cấu vốn không nhiều. Trong các sách về tài chính hiện tại đã đề cập đến cơ cấu vốn nhưng chỉ đưa ra các giải pháp định tính với nội dung là vay nợ tạo ra đòn cân nợ, tận dụng được lá chắn thuế từ vay nợ nhưng nếu vay nợ nhiều thì sẽ bị tác động bởi chi phí kiệt quệ tài chính. Các sách này không chỉ rõ vay nợ khoảng bao nhiêu thì sẽ bị tác động bởi chi phí kiệt quệ tài chính và với mức vay nợ bao nhiêu thì hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính sẽ làm triệt tiêu lợi thế của “lá chắn thuế” từ nợ vay. Đây là vấn đề khá khó cho các giám đốc tài chính khi xây dựng cơ cấu vốn cho doanh nghiệp. 3. Mục đích nghiên cứu - Nghiên cứu những vấn đề lý luận cơ bản của cơ cấu vốn; những nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn, căn cứ và mô hình thiết lập cơ cấu vốn tối ưu. - Đánh giá thực trạng cơ cấu vốn của Công ty Cổ phần Đầu tư – Kinh doanh nhà - Đề xuất phương pháp và sử dụng phương pháp đó để tính cơ cấu vốn tối ưu. - Đóng góp vào lý thuyết cơ cấu vốn để có thể áp dụng cho các doanh nghiệpViệt nam. 4. Phạm vi nghiên cứu - Nghiên cứu cơ cấu vốn của Công ty Cổ phần Đầu tư – Kinh doanh nhà. - Thời gian nghiên cứu: Từ năm 2007 đến năm 2009. 5. Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài - Về mặt lý luận: Luận văn góp phần vào lý luận của việc xây dựng cơ cấu vốn tối ưu, - Về mặt thực tiễn: Luận văn đã đưa ra giải pháp để xây dựng được cơ cấu vốn tối ưu cho Công ty Cổ phần Đầu tư – Kinh doanh nhà và chúng ta có thể vận dụng phương pháp này cho các doanh nghiệp Việt Nam hiện nay. 6. Kết cấu của luận văn Ngoài phần mở đầu và kết luận, luận văn được chia làm 2 chương: Chương I: Những vần đề lý luận cơ bản về cơ cấu vốn của doanh nghiệp. Chương II: Thực trạng & Giải pháp xây dựng cơ cấu vốn tối ưu cho Công ty Cổ phần Đầu tư – Kinh doanh nhà . CHƯƠNG I: NHỮNG VẤN ĐỀ LÝ LUẬN CƠ BẢN VỀ CẤU TRÚC VỐN TỐI ƯU VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP 1. Cấu trúc vốn tối ưu của doanh nghiệp 1.1. Khái niệm cấu trúc vốn tối ưu của doanh nghiệp Cấu trúc vốn tối ưu của một doanh nghiệp là một hỗn hợp nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi và cổ phần thường cho phép tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh nghiệp. Với một cấu trúc vốn tối ưu, giá trị của doanh nghiệp được tối đa hóa. Số lượng nợ trong cấu trúc vốn tối ưu của doanh nghiệp được gọi là khả năng vay nợ của doanh nghiệp. 1.2. Chi phí sử dụng nợ dài hạn Doanh nghiệp có thể huy động vốn vay dài hạn bằng cách vay ngân hàng, phát hành trái phiếu 1.2.1 Chi phí sử dụng Nợ trước thuế * Vay ngân hàng (Chi phí sử dụng Nợ trước thuế (rD) do vay của ngân hàng là lãi suất tiền vay do ngân hàng ấn định . * Phát hành trái phiếu ( Trái phiếu Zero-coupon : là loại trái phiếu mà trái chủ ( người mua trái phiếu ) sẽ mua với giá phát hành thấp hơn mệnh giá và sẽ không nhận được lợi tức trong suốt thời hạn trái phiếu , nhưng tại thời điểm đáo hạn trái chủ sẽ được nhận một khoản tiền bằng với mệnh giá . Từ công thức :
Ta có :Chi phí sử dụng nợ trước thuế do phát hành trái phiếu Zero coupon : ( Trái phiếu Coupon : là loại trái phiếu mà trái chủ nhận được một khoản lợi tức hàng năm , và khi trái phiếu đáo hạn trái chủ sẽ nhận được lợi tức của năm cuối cùng và vốn gốc . Từ công thức :
Sử dụng phương pháp nội suy ta tìm được rD Ngoài ra, ta có thể tính gần đúng rD theo công thức :
1.2.2 Chi phí sử dụng Nợ sau thuế * Lưu ý: Chi phí sử dụng nợ luôn phải tính sau thuế vì chi phí sử dụng Nợ sau thuế r
mới thực sự là chi phí mà doanh nghiệp phải bỏ ra để sử dụng Nợ do lãi vay được phép khấu trừ vào lợi tức chịu thuế làm cho nhà đầu tư khi sử dụng Nợ nhận được khoản sinh lợi từ tấm chắn thuế Về số tuyệt đối = R Về số tương đối = rD Chính điều này làm cho chi phí sử dụng Nợ luôn rẻ hơn chi phí sử dụng vốn cổ phần và cấu trúc vốn có sử dụng nợ dễ đạt tối ưu hơn cấu trúc vốn 100% vốn cổ phần . 1.3. Chi phí sử dụng nguồn vốn cổ phần 1.3.1. Chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi ( Cổ phần ưu đãi : là cổ phần mà cổ đông sở hữu nó sẽ được nhận cổ tức cố định như đã công bố với thứ tự ưu tiên trước khi lợi nhuận thuần được phân phối cho các cổ đông nắm giữ cổ phần thường . Từ công thức :
Ta có Chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi : 1.3.2. Chi phí sử dụng vốn cổ phần thường Ta có thể tính chi phí sử dụng vốn cổ phần bằng mô hình Gordon hoặc mô hình CAPM ( Sử dụng Mô hình Gordon Töø coâng thöùc:
,ta coù: a/ Chi phí sử dụng vốn cổ phần thường do lợi nhuận giữ lại (re)
 b/ Chi phí sử dụng vốn cổ phần thường do phát hành mới (rne) Khi huy ñoäng nguoàn taøi trôï baèng caùch phaùt haønh coå phaàn môùi , doanh nghieäp phaûi toán theâm khoaûn chi phí phaùt haønh. Chi phí naøy laøm giaûm soá tieàn thu thuaàn cuûa doanh nghieäp, do ñoù hieän giaù cuûa coå phaàn luùc naøy khoâng coøn laø Po maø chæ laø Po – CPPH . Ta coù chi phí söû duïng voán do phaùt haønh môùi: ( Sử dụng Mô hình CAPM để tính chi phí sử dụng vốn cổ phần thường Với : rf : tỷ suất sinh lợi phi rủi ro rm : tỷ suất sinh lợi thị trường Rm = 1/(P/E) 1.4. Chi phí sử dụng vốn bình quân WACC Chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC): là chi phí sử dụng vốn mà nhà đầu tư phải trả cho việc sử dụng một cấu trúc vốn nào đó để tài trợ cho quyết định đầu tư. Hay nói cách khác chúng ta có WACC là lãi suất chiết khấu phản ánh chi phí của các nguồn tài trợ cá thể được gia quyền bởi tỷ trọng của các nguồn tài trợ của doanh nghiệp. Nguồn tài trợ dài hạn của doanh nghiệp bao gồm: Nợ dài hạn Vốn chủ sở hữu : Vốn cổ phần ưu đãi Vốn cổ phần thường: Lợi nhuận giữ lại Cổ phần thường Từ định nghĩa trên chúng ta có thể tính được WACC bằng cách lấy tổng của các chi phí sử dụng vốn tính theo tỷ trọng tương ứng của các nguồn tài trợ trong cấu trúc vốn. WACC = ( wD x rD* ) + (wP x rP) + (wE x rE hoặc rNE). * Với: wD: tỷ lệ % nguồn tài trợ bằng nợ vay dài hạn trong cấu trúc vốn wP: tỷ lệ % nguồn tài trợ bằng cổ phần ưu đãi trong cấu trúc vốn. wE : tỷ lệ % nguồn tài trợ bằng cổ phần thường trong cấu trúc vốn. rD*: chi phí sử dụng vốn vay dài hạn. rP : chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi. rE : chi phí sử dụng vốn cổ phần thường. Một điều mà chúng ta cần phải lưu ý đó là: wD + wP + wE = 1 ( tổng tỷ trọng các nguồn tài trợ riêng biệt trong cấu trúc vốn phải bằng 1). Ở đây, tỷ trọng được tính trên giá thị trường và đáp ứng theo các yếu tố mục tiêu . Việc tính toán chi phí sử dụng vốn bình quân để giúp cho các doanh nghiệp có thể lựa chọn được dự án đầu tư tốt nhất hay cấu trúc vốn tối ưu (với chi phí sử dụng vốn bình quân nhỏ hơn IRR là tỷ suất sinh lợi nội bộ của dự án). 2. Gía trị doanh nghiệp 2.1. Khái niệm giá trị doanh nghiệp Gía trị của doanh nghiệp bao gồm các khoản nợ của doanh nghiệp, giá trị chứng khoán có thể chuyển đổi và giá trị cổ phần của doanh nghiệp. 2.2. Gía trị doanh nghiệp dưới tác động của cấu trúc vốn 2.2.1. Luận điểm M-M trong môi trường không có thuế          Lý thuyết này do hai nhà nghiên cứu Franco Modigliani và Merton Miller đưa ra vào tháng 6 năm 1958 thường được gọi là lý thuyết M&M.             Những giả định của lý thuyết M&M :             - Công ty họat động trong môi trường không có thuế.             - Không có chi phí phá sản, chi phí giám sát người thừa hành và chi phí giao dịch.             - Thị trường hòan hảo (có đủ người mua và người bán trong thị trường, vì vậy không có nhà đầu tư riêng lẻ nào có một ảnh hưởng lớn đối với giá cả chứng khóang; có sẵn thông tin  liên quan cho tất cả các nhà đầu tư và không phải mất tiền; tất cả các nhà đầu tư có thể vay hay cho vay cùng lãi suất ..).             - Tất cả các nhà đầu tư đều hợp lý và có kỳ vọng đồng nhất về lợi nhuận của một doanh nghiệp. Ngòai ra cũng giả dụ là các doanh nghiệp họat động dưới các điều kiện tương tự sẽ có cùng mức độ rủi ro kinh doanh.             Mệnh đề của M&M “Giá trị của công ty không có sử dụng đòn bẩy tài chính và giá trị của công ty có sử dụng đòn bẩy tài chính là như nhau”.             Mệnh đề của M&M lý luận tưong tự lý thuyết lợi nhuận kinh doanh ròng. Khi một doanh nghiệp tăng mức nợ tương đối, chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu (re) tăng, phản ánh đòi hỏi mức lợi nhuận cao hơn của chủ sở hữu do rủi ro gia tăng từ việc tăng thêm nợ. Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu gia tăng này bù trừ bằng đúng phần lợi nhuận của chi phí sử dụng nợ (rd) thấp hơn, vì vậy chi phí sử dụng vốn bình quân không thay đổi khi thay đổi trong cấu trúc vốn.             Do giá thị trường của doanh nghiệp được tính bằng triết khấu lãi trước thuế và lãi vay (EBIT) dự kiến trong tương lai bằng chi phí sử dụng vốn bình quân, giá trị thị trường của doanh nghiệp phụ thuộc vào chi phí sử dụng vốn. Khi kết cấu tài chính thay đổi chi phí sử dụng vốn không đổi (không có thuế TNDN) nên giá trị doanh nghiệp cũng không đổi.                                     EBIT             Po       =          -------------                                     WACC             Kết luận trên đây của M&M được hỗ trợ bởi họat động mua bán song hành (kinh doanh chênh lệch giá). Kinh doanh chênh lệch giá là họat động kinh doanh bằng cách tìm kiếm hai tài sản hòan tòan giống nhau về mọi mặt nhưng có giá trị chênh lệch nhau và quyết định mua tài sản nào rẻ để bán lại với gía cao hơn.             Trong một thị truờng vốn hòan hảo không có chi phí giao dịch, M&M lập luận rằng các nhà đầu tư sẽ không để doanh nghiệp hưởng lợi bằng cách gia tăng nợ. Các cổ đông có thể thay đổi cầu trúc  tài chính (vốn tự có - nợ) của riêng họ mà không tốn phí để nhận được cùng một mức lợi nhuận với số vốn thấp hơn.             Theo M&M, nếu hai công ty giống hệt nhau ngọai trừ cơ cấu vốn khác nhau, do đó giá trị cũng sẽ khác nhau thì họat động kinh doanh chênh lệch giá sẽ xảy ra và kết quả là giá trị của hai công ty sẽ được đưa về trạng thái cân bằng. Dựa trên cơ sở tác động của quá trình kinh doanh chênh lệch giá như trên, M&M kết luận rằng công ty không thể thay đổi giá trị hay chi phí sử dụng vốn bằng cách sử dụng đòn bẩy tài chính. 2.2.2. Luận điểm M-M trong môi trường có thuế thu nhập doanh nghiệp.            “ Trong môi trường có thuế thu nhập doanh nghiệp M&M cho rằng giá trị của doanh nghiệp gia tăng tỷ lệ thuận với sự gia tăng nợ.”             Ở phần trên chúng ta đã nghiên cứu cơ cấu vốn với giả định doanh nghiệp họat động trong môi trường không có thuế. Thực tế phần lớn các doanh nghiệp đều phải nộp thuế thu nhập doanh nghiệp, do đó khi sử dụng đòn bẩy tài chính sẽ có ảnh huởng đến giá trị doanh nghiệp.             Nếu doanh nghiệp không sử dụng nợ vay thì thu nhập dành cho chủ sở hữu là :             CF   = EBIT (1-t’)             Doanh nghiệp không sử dụng nợ vay nên : WACC = re             Và giá trị doanh nghiệp :                                                 EBIT(1-t’)             Po       =               -----------------                                                 WACC             Po là giá trị doanh nghiệp không sử dụng nợ.             + Nếu doanh nghiệp sử dụng nợ vay :             Thu nhập dành cho chủ sở hữu là : CF = (EBIT – I)(1-t’)             Và tổng thu nhập dành cho chủ sở hữu và chủ nợ sẽ là  :   CF  = (EBIT – I) (1-t’) + I = EBIT (1-t’) + I*t’             Hay CF = EBIT(1-t’) + D*t’*rd             Chênh lệch dòng tiền giữa 2 doanh nghiệp không sử dụng nợ và có sử dụng nợ là :             D*t’*rd = I* t’             Đây là số tiết kiệm thuế từ nợ vay             Giá trị doanh nghiệp P0D = Po + PVtax             PVtax = D*t’             P0D     : giá trị doanh nghiệp có sử dụng nợ vay.             PVtax  : hiện giá của tấm chắn  thuế do sử dụng vốn vay.             Từ công thức trên ta thấy rằng giá trị doanh nghiệp tỷ lệ thuận với nợ.