Mối quan hệ giữa độ nhạy cảm của lượng tiền mặt nắm giữ và dòng tiền của doanh nghiệp – bằng chứng thực nghiệm từ Việt Nam

Mã số: 144 MỐI QUAN HỆ GIỮA ĐỘ NHẠY CẢM CỦA LƯỢNG TIỀN MẶT NẮM GIỮ VÀ DÒNG TIỀN CỦA DOANH NGHIỆP – BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TỪ VIỆT NAM TÓM TẮT Các nghiên cứu trước đây đã đưa ra những kết luận trái chiều về độ nhạy cảm của tiền mặt với dòng tiền của công ty. Dựa vào những lý thuyết và mô hình thực nghiệm trước, tôi sử dụng mô hình thực nghiệm bổ sung để khẳng định lại những kết luận của Almeida và cộng sự rằng độ nhạy cảm của tiền mặt đối với dòng tiền nói chung là đồng biến. Ngoài ra, kết quả nghiên cứu chỉ ra độ nhạy cảm của tiền mặt với dòng tiền là bất đối xứng. Sự bất đối xứng có thể do một số nguyên nhân, trong đó có những điều khoản ràng buộc của dự án, việc che giấu những thông tin xấu và chi phí đại diện. Sử dụng mẫu các công ty phi tài chính từ năm 2008 đến năm 2012, bài viết ghi nhận rằng độ nhạy cảm đối với dòng tiền của tiền mặt là nghịch biến khi công ty có dòng tiền dương, nhưng độ nhạy cảm của tiền mặt đối với dòng tiền là đồng biến khi công ty có dòng tiền âm. Tiếp tục phân chia các mẫu thành những công ty bị giới hạn và không bị giới hạn về tài chính và thấy rằng độ nhạy cảm của tiền mặt với dòng tiền vẫn là bất đối xứng ở cả 2 nhóm công ty. Bên cạnh đó, nhằm bổ sung cho lý thuyết nghiên cứu, tôi sử dụng tỷ lệ nắm giữ cổ phần của các tổ chức bên ngoài như một công cụ kiểm soát vấn đề đại diện, ta thấy rằng các công ty có giám sát bên ngoài chặt chẽ hơn sẽ giảm tiết kiệm để nắm bắt các cơ hội đầu tư tốt. Tất cả các kết quả ủng hộ giả thuyết thể hiện rằng các công ty có mức độ phản ứng khác nhau đối với việc nắm giữ tiền mặt khi phải đối mặt với dòng tiền dương và âm. MỤC LỤC 1. TỔNG QUAN BÀI NGHIÊN CỨU ..................................................................... 1 1.1. Lý do chọn đề tài .............................................................................................. 1 1.2. Mục tiêu nghiên cứu ......................................................................................... 2 1.3. Phương pháp nghiên cứu .................................................................................. 2 1.4. Bố cục của đề tài............................................................................................... 4 2. CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY.................................................................... 5 3. PHƢƠNG PHÁP NGIÊN CỨU ......................................................................... 16 3.1. Xây dựng giả thiết .......................................................................................... 16 3.2. Giới thiệu mô hình .......................................................................................... 17 3.2.1. Các biến nghiên cứu ................................................................................ 21 3.2.2. Dữ liệu nghiên cứu .................................................................................. 24 3.2.3. Các bước tiến hành .................................................................................. 25 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ................................................................................. 26 4.1. Thống kê mô tả dữ liệu ................................................................................... 26 4.2. Mối quan hệ giữa lượng tiền mặt nắm giữ và dòng tiền hoạt động của công ty 30 4.3. Tính bất cân xứng của độ nhạy cảm tiền mặt xem xét theo các mức độ giới hạn về tài chính ......................................................................................................... 34 4.4. Tính bất cân xứng của độ nhạy cảm tiền mặt khi xem xét tác động của chi phí đại diện ............................................................................................... 37 5. KẾT LUẬN ........................................................................................................ 39 5.1. Kết luận ......................................................................................................... 39 5.2. Hạn chế của đề tài ....................................................................................... 41 5.3. Hướng nghiên cứu tiếp theo ...................................................................... 41 DANH MỤC BẢNG BIỂU Bảng 1: Tổng hợp các biến chính trong bài nghiên cứu và dự đoán tác động của các nhân tố đến việc nắm giữ tiền mặt của doanh nghiêp. Bảng 2: Thống kê mô tả các biến Bảng 3: Tương quan Pearson và Spearman Bảng 4: Kết quả hồi quy mối quan hệ giữa tiền mặt nắm giữ và dòng tiền của doanh nghiệp theo phương pháp OLS Bảng 5: Kết quả hồi quy mối quan hệ giữa tiền mặt nắm giữ và dòng tiền của doanh nghiệp theo phương pháp GMM4 Bảng 6: Kiểm định tính bất cân xứng trong độ nhạy cảm của tiền mặt trong điều kiện có giới hạn tài chính Bảng 7: Kiểm định tính bất cân xứng trong độ nhạy cảm của tiền mặt khi xem xét vấn đề đại diện 1 1. TỔNG QUAN BÀI NGHIÊN CỨU 1.1. Lý do chọn đề tài Việc quản lý và sử dụng tiền mặt luôn đặt ra rất nhiều thách thức cho mỗi doanh nghiệp, làm thế nào để đầu tư lượng tiền mặt nhàn rỗi nhằm thu lợi nhuận nhưng vẫn đảm bảo mức thanh khoản hợp lý để đáp ứng các nhu cầu trong tương lai là câu hỏi lớn đối với nhà quản trị và cả những nhà nghiên cứu. Lượng tiền mặt dồi dào tạo điều kiện cho doanh nghiệp nắm bắt được ngay những cơ hội đầu tư tốt khi chi phí tài trợ bên ngoài quá cao hay chủ động hơn khi phải đối mặt với các cú sốc tài chính từ khủng hoảng kinh tế toàn cầu. Tuy nhiên, việc doanh nghiệp có quá nhiều tiền mặt có phải là một điều tốt? Lượng tiền mặt dư thừa sẽ khiến các nhà đầu tư đặt ra những nghi vấn rằng có thể doanh nghiệp đã mất các cơ hội đầu tư hoặc ban quản trị doanh nghiệp quá yếu kém nên đã không biết làm gì với lượng tiền mặt đó. Và một nhà quản trị thông minh sẽ không bao giờ bỏ qua yếu tố “chi phí cơ hội” của việc nắm giữ tiền mặt. Chi phí cơ hội của tiền mặt trong trường hợp này chính là sự khác nhau giữa nhau giữa lãi suất có được khi nắm giữ tiền mặt và cái giá phải trả để có tiền mặt, nhưng cái giá này thường rất đắt. Bên cạnh đó, chi phí đại diện cũng rất dễ xảy ra trong tình huống này. Khi có nhiều tiền mặt, các nhà quản trị sẽ có nhiều động cơ thực hiện những vụ thâu tóm lãng phí và đầu tư vào các dự án kém hiệu quả nhằm tranh thủ tìm kiếm lợi ích cá nhân. Vậy làm thế nào để cân bằng những cơ hội, thách thức khi nắm giữ tiền và tìm ra điểm dự trữ tối ưu của doanh nghiệp? Để trả lời cho câu hỏi này, các nhà nghiên cứu đã công bố rất nhiều công trình nhằm làm rõ hơn sự thay đổi trong lượng tiền mặt nắm giữ hay cụ thể hơn là đo lường độ nhạy cảm của tiền mặt đối với dòng tiền. Trong đó, nổi bật nhất bài nghiên cứu của hai nhóm tác giả Almeida et al (2004) và Riddick và Whited (2009). Tuy có cùng hướng nghiên cứu nhưng hai nhóm tác giả lại đưa ra những kết luận trái chiều về độ nhạy cảm của tiền mặt đối với dòng tiền của doanh nghiệp. Đến năm 2012, Dichu Bao, Kam C. Chan và Weining sử dụng mô hình thực nghiệm bổ sung để khẳng định 2 lại những kết luận của Riddick và Whited cho rằng độ nhạy cảm của tiền mặt đối với dòng tiền nói chung là nghịch biến. Quan trọng hơn nữa, bài nghiên cứu mới này đã khẳng định độ nhạy cảm của tiền mặt với dòng tiền là bất đối xứng. Các kết quả này khi công bố đã gây bất ngờ cho các nhà nghiên cứu và đặt nền móng cho các nghiên cứu sau này. Với tôi, câu hỏi lớn nhất là đối với các công ty tại Việt Nam độ nhạy cảm dòng tiền như thế nào, có tuân theo quy luật của những bài nghiên cứu ở trên hay không. Ứng dụng các lý thuyết và kết quả thực nghiệm trong bài nghiên cứu của các tác giả, tôi thực hiện đề tài “Mối quan hệ giữa tiền mặt và dòng tiền. Bằng chứng thực nghiệm từ Việt Nam” nhằm tìm hiểu tiền mặt sẽ biến động như thế nào khi dòng tiền của doanh nghiệp thay đổi, đồng thời đo lường tác động của việc nắm giữ tiền mặt của những doanh nghiệp bị giới hạn so với những doanh nghiệp không bị giới hạn về tài chính. 1.2. Mục tiêu nghiên cứu Bài nghiên cứu tập trung vào hai mục tiêu chính. Mục tiêu đầu tiên là kiểm tra xem độ nhạy cảm đối với dòng tiền của tiền mặt là đồng biến hay nghịch biến bằng cách sử dụng mô hình thưc nghiệm đối với các công ty phi tài chính ở Việt Nam. Thứ hai, sau khi khẳng định độ nhạy cảm âm của tiền mặt đối với dòng tiền, tôi tiếp tục kiểm tra xem liệu các công ty có thể hiện tính bất đối xứng trong độ nhạy cảm của tiền mặt đối với trường hợp dòng tiền âm hay dương không. Để làm rõ hai mục tiêu này, tôi lần lượt tìm câu trả lời cho các câu hỏi nghiên cứu sau: Sự thay đổi lượng tiền mặt nắm giữ giữa các công ty có dòng tiền dương và dòng tiền âm có phản ứng giống nhau hay không? Tính bất đối xứng có khác biệt giữa các công ty bị giới hạn và không bị giới hạn về tài chính hay không? Các yếu tố nào tác động đến độ nhạy cảm của tiền mặt đối với dòng tiền của doanh nghiệp? 1.3. Phƣơng pháp nghiên cứu 3 Dựa trên bài nghiên cứu “The corporate propensity to save” của Riddick và Whited được công bố vào năm 2009, Dichu Bao, Kam C. Chan và Weining Zhang đã phát triển và hoàn thiện mô hình ước lượng bằng cách thêm vào một số biến kiểm soát quan trọng như quy mô doanh nghiệp, chi phí vốn, vốn lưu động không bằng tiền, và mức nợ ngắn hạn nhằm nghiên cứu một cách toàn diện các yếu tố tác động như thế nào đến việc nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp. Bài nghiên cứu dựa trên 3 mô hình cơ sở tương ứng với 3 trường hợp dưới dạng tổng quát: Mô hình kiểm tra độ nhạy cảm của tiền mặt đối với dòng tiền khi công ty đối mặt với dòng tiền âm hay dương. Phương trình (1) được hồi quy bằng cả 2 phương pháp là OLS và GMM4 nhằm kiểm tra xem kết quả giữa hai phương pháp có tương đồng hay không, từ đó xác định phương pháp nào phù hợp với những giả thiết của bài nghiên cứu. ΔCashHoldingsit = α0 + α1CashFlowit + α2Negit + α3Cashflowit*Negit + α4Qit + α5Sizeit + α6Expenditureit + α7Acquisitionit + α8ΔNCWCit + α9ShortDebtt-1 + εit (1) Tiếp theo, kiểm định độ nhạy cảm của dòng tiền khác nhau như thế nào giữa công ty bị giới hạn và không bị giới hạn về tài chính. Phương trình (2) được ước lượng bằng GMM4, qua đó cho phép chúng ta xác định xem tính bất đối xứng trong độ nhạy cảm của dòng tiền có tồn tại sau khi phân loại các công ty thành bị giới hạn và không bị giới hạn về tài chính hay không. ΔCashHoldingsit = β0 + β1CashFlowit + β2Negit + β3CashFlowit*Negit + β4Constraintit + β5CashFlowit*Constraintit + β6Constraintit*Negit + β7CashFlowit*Constraintit*Negit + β8Qit + β9Sizeit + β10Expenditureit + β11Acquisitionit + β12ΔNCWCit + β13ShortDebtit−1 + εit (2) Cuối cùng, xem xét tác động của vấn đề đại diện lên tính bất đối xứng trong độ nhạy cảm đối với dòng tiền của tiền mặt, tác giả ước lượng phương trình tiếp theo bằng GMM4 ΔCashHoldingsit = γ0 + γ1CashFlowit + γ2Instit + γ3Cashf lowit * Instit + γ4Qit + γ5Sizeit + γ6Expenditureit + γ7Acquisitionit + γ8ΔNCWCit + γ9ShortDebtit−1 + εit (3) Qua đó, ta thấy rằng tất cả các phương trình trên đều được ước lượng bằng GMM do phương pháp này cho ra các hệ số ước lượng vững, không chệch, phân phối 4 chuẩn và hiệu quả hơn so với các ước lượng phổ biến thông thường khác. Đó chính là điểm cải tiến ưu việt của bài nghiên cứu. 1.4. Bố cục của đề tài Bài nghiên cứu được chia thành 5 phần như sau: Chương 1: Giới thiệu đề tài. Trình bày một cách tổng quan ý tưởng, nội dung của bài nghiên cứu. Từ đó thấy được vấn đề chính cần thảo luận. Chương 2: Tổng quan các bài nghiên cứu trước đây. Trong chương này tôi sẽ tổng hợp những điểm nổi bật từ những bài nghiên cứu của các tác giả từ nhiều nước trên thế giới bàn về cùng chủ đề. Từ đó thấy được những khác biệt từ các góc nhìn khác nhau và hướng phát triển của đề tài. Chương 3: Phương pháp nghiên cứu. Trình bày phương pháp luận, nguồn dữ liệu và kết quả được trình bày trong bài nghiên cứu. Chương 4: Kết quả mô hình thực nghiệm ở Việt Nam. Ở phần này tôi sẽ tiến hành thu thập số liệu và ứng dụng mô hình của bài nghiên cứu gốc vào các doanh nghiệp Việt Nam. Sau đó, phân tích các biến trong mô hình và thảo luận một số nhân tố tác động đến kết quả. Chương 5: Đưa ra kết luận cùng các khuyến nghị nhằm, từ đó tìm ra mức dự trữ tiền mặt tối ưu cho các doanh nghiệp Việt Nam. Đồng thời nêu lên những hạn chế của đề tài và hướng nghiên cứu tiếp theo. 5 2. CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY Tiền mặt và dòng tiền không phải là một đề tài quá mới mẻ khi nghiên cứu các vấn đề liên quan đến doanh nghiệp. Có rất nhiều tài liệu nghiên cứu lý do tại sao các công ty nắm giữ tiền mặt, nó có thể xuất phát từ nhu cầu giao dịch, tài trợ bên ngoài tốn kém hay do các hạn chế tài chính. Ngoài ra, nhiều tác giả còn chứng minh có mối liên hệ giữa dòng tiền và lượng tiền mặt nắm giữ. Trong phần này, các kết quả nghiên cứu của nhiều tác giả sẽ được trình bày lại, nhằm giúp chúng ta khái quát những yếu tố tác động đến việc nắm giữ tiền mặt cũng như mối quan hệ giữa tiền mặt và dòng tiền. Almeida, Campello và Weisbach (2004) trong bài nghiên cứu về mối quan hệ về độ nhạy cảm giữa tiền mặt và dòng tiền đã đưa ra những kết luận rất đáng quan tâm. Cũng phân chia mẫu thành 2 loại công ty bị giới hạn và không bị giới hạn, nhưng Almeida và cộng sự lại tiếp tục phân 2 loại công ty này dựa trên các đại diện thực nghiệm cho khả năng họ phải đối mặt với khó khăn tài chính bằng cách sử dụng năm phương pháp tiếp cận thay thế: chính sách thanh toán của công ty, quy mô tài sản, xếp hạng trái phiếu, xếp hạng thương phiếu, và biện pháp chỉ số xuất phát từ nghiên cứu của Kaplan và Zingales (1997) – chỉ số KZ. Trong bốn chỉ tiêu phân loại đầu tiên, độ nhạy cảm của tiền mặt đối với dòng tiền gần bằng 0 cho các công ty không bị giới hạn, nhưng dương đáng kể đối với các công ty bị giới hạn. Ngược lại, chỉ số KZ thể hiện mối tương quan âm cho cả công ty bị giới hạn và không bị giới hạn. Tuy có cùng hướng đi nhưng Almeida và cộng sự đưa ra những kết quả khá trái ngược với bài nghiên cứu gần đây. Các công ty bị giới hạn thể hiện độ nhạy cảm của tiền mặt là đồng biến so với dòng tiền, trong khi các công ty không bị giới hạn lại không thể hiện mối tương quan này. Ngoài ra, các công ty không bị giới hạn về tài chính nắm giữ trung bình khoảng 8 – 9% tổng tài sản của họ dưới hình thức tiền mặt và chứng khoán thị trường. Ngược lại, các công ty không bị giới hạn nắm giữ tiền mặt nhiều hơn trong bảng cân đối của họ, trung bình khoảng 15% tổng tài sản. Đồng thời, bài nghiên cứu của Almeida và các cộng sự cho thấy rằng các doanh nghiệp giới hạn 6 về tài chính nên tăng xu hướng nắm giữ tiền mặt để chống lại những cú sốc kinh tế vĩ mô tiêu cực, điều này lại không cần thiết đối với các công ty không bị giới hạn. Kết quả trên một lần nữa chỉ đúng đối với bốn tiêu chí phân loại đầu. Phát triển hơn nữa từ những nền tảng lý thuyết và phương pháp thực nghiệm về độ nhạy cảm của tiền mặt đối với dòng tiền, Inder K. Khurana, Xiumin Martin, và Raynolde Pereira đã công bố bài nghiên cứu “Financial Development and the Cash Flow Sensitivity of Cash”. Tác giả nhận thấy rằng độ nhạy cảm của tiền mặt đối với dòng tiền tương quan âm với sự phát triển tài chính của một quốc gia. Qua đó, độ nhạy cảm của tiền mặt nắm giữ đối với dòng tiền giảm dần theo sự phát triển về tài chính. Tài chính tăng trưởng giúp công ty cải thiện khả năng tiếp cận với các nguồn tài trợ bên ngoài có chi phí thấp. Những hạn chế về tài chính sẽ tạo ra nhu cầu thanh khoản. các công ty bị giới hạn về tài chính sẽ tiết kiệm từ dòng tiền hiện tại để đáp ứng nhu cầu đầu tư trong tương lai. Nắm giữ tiền mặt có thể tốn kém và do đó các công ty sẽ "đánh đổi giữa lợi nhuận thấp kiếm được trên tài sản lưu động và lợi ích của việc tối thiểu hóa nhu cầu cho các công ty có chi phí tài trợ bên ngoài tốn kém phải đối mặt với khó khăn tài chính sẽ tiết kiệm tiền mặt hiện tại để tài trợ cho các cơ hội đầu tư trong tương lai. Tuy nhiên, tiết kiệm tiền mặt hiện tại có thể làm cho công ty từ bỏ các dự án đầu tư có lợi nhuận. Như vậy, các doanh nghiệp bị giới hạn về tài chính sẽ đạt được một chính sách tiền mặt tối ưu trong việc đánh đổi giữa đầu tư hiện tại so với các khoản đầu tư tiềm năng sinh lợi trong tương lai. Ngược lại, các doanh nghiệp không bị giới hạn về tài chính không phải trả bất kỳ chi phí nắm giữ tiền mặt nào vì không có đầu tư trong giai đoạn hiện nay và họ thu được ít lợi ích hơn từ nắm giữ tiền mặt. Qua đó, ta thấy rằng quản lý thanh khoản ít có liên quan với các doanh nghiệp không bị giới hạn về tài chính. Việc nắm giữ tài sản lưu động của các công ty bị giới hạn về tài chính sẽ tăng khi dòng tiền cao hơn, và do đó độ nhạy đối với dòng tiền của tiền mặt sẽ dương. Ngược lại, độ nhạy cảm của tiền mặt đối với dòng tiền của các doanh nghiệp không bị 7 giới hạn không thể hiện sự tương quan có hệ thống giữa tiền mặt nắm giữ và dòng tiền của doanh nghiệp. Michael Faulkender và Rong Wang (2006) cũng đưa ra những lập luận khá thú vị về chính sách tài chính doanh nghiệp và giá trị của tiền. Giá trị biên của tiền giảm khi tiền mặt nắm giữ tăng, đòn bẩy cao hơn, tiếp cận thị trường vốn tốt, và khi các công ty lựa chọn phân phối tiền mặt thông qua cổ tức hơn là việc mua lại. Bên cạnh đó, thanh khoản của công ty cho phép các công ty đầu tư mà không cần phải tiếp cận vào các thị trường vốn bên ngoài, và do đó tránh cả chi phí giao dịch trên nợ hoặc phát hành cổ phiếu và chi phí thông tin bất cân xứng mà thường được kết hợp với phát hành cổ phần. Hơn nữa, tính thanh khoản của công ty làm giảm khả năng phát sinh chi phí kiệt quệ tài chính nếu hoạt động của công ty không tạo ra đủ dòng tiền để thanh toán các khoản nợ bắt buộc. Tính thanh khoản của công ty thường đi kèm với chi phí, tuy nhiên, khi lãi suất thu được trên dự trữ tiền mặt của công ty thường bị đánh thuế ở mức cao hơn so với lãi suất thu được của cá nhân. Hơn nữa, tiền mặt có thể tạo ra nguồn tài chính cho các nhà quản lý để đầu tư vào các dự án mang lại những lợi ích không bằng tiền nhưng gây thiệt hại đến giá trị cổ đông. Tuy nhiên, các doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng lớn, dòng tiền nhiều rủi ro và khó khăn khi tiếp cận thị trường vốn lại giữ nhiều tiền mặt hơn. Giá trị biên của tiền nhạy cảm với lượng tiền mặt công ty đang nắm giữ và tỷ lệ cấu trúc vốn của công ty bao gồm nợ. Đối với các doanh nghiệp thường phải đối mặt với khó khăn tài chính, đặc biệt là những công ty có các cơ hội đầu tư giá trị, giá trị biên của tiền nên lớn hơn với các công ty có thể dễ dàng huy động thêm vốn. Do đó, giá trị biên của tiền của các công ty bị giới hạn thì cao hơn đáng kể so với các công ty không bị giới hạn. Trong khi những hạn chế về tài chính thường gắn liền với sự bất cân xứng thông tin giữa các doanh nghiệp và các nhà đầu tư, điều này được xem như tương đương với chi phí giao dịch cao hơn trong việc tiếp cận vốn bên ngoài. Chú ý rằng các công ty có thể dễ dàng huy động vốn khi họ cần tiền không nên dự trữ nhiều tiền mặt, và thị trường không định giá cao cho những khoản tiền như vậy 8 bởi vì các chi phí liên quan đến việc nắm giữ tiền mặt (như tác động của thuế và chi phí đại diện). Tuy nhiên, thị trường lại định giá trị khá cao cho tính thanh khoản của những công ty có thể phải đối mặt với vấn đề huy động vốn bên ngoài khi họ cần huy động tiền mặt bổ sung. Viral V. Acharya trong bài nghiên cứu “Is cash negative debt? A hedging perspective on corporate financial policies” (2007) cũng đưa ra một số lập luận mới khá thú vị. Bên cạnh mối quan hệ giữa việc nắm giữ tiền mặt và dòng tiền, Acharya còn nghiên cứu mở rộng mối quan hệ giữa dòng tiền và nợ nhằm tìm ra chính sách tài chính tối ưu để tài trợ cho các hoạt động của công ty. Trong khi tiền mặt cho phép các công ty bị giới hạn về tài chính phòng ngừa rủi ro thiếu hụt dòng tiền cho các cơ hội đầu tư trong tương lai, giảm nợ hiện tại là một các