Mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển, hiệu quả công ty và hạn chế tài chính

Mã số: 139 MỐI QUAN HỆ GIỮA QUẢN TRỊ VỐN LUÂN CHUYỂN, HIỆU QUẢ CÔNG TY VÀ HẠN CHẾ TÀI CHÍNH 1 Tóm tắt Bài nghiên cứu xem xét mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển, hiệu quả công ty và hạn chế tài chính bằng cách sử dụng mô hình GMM cho mẫu gồm 195 công ty phi tài chính ở Việt Nam giai đoạn 2008-2012. Kết quả tìm ra các yếu tố nhƣ cơ hội tăng trƣởng, đầu tƣ vào tài sản cố định và tỷ suất sinh lợi trên tài sản có mối quan hệ ngƣợc chiều với việc nắm giữ vốn luân chuyển. Điểm khác biệt so với nghiên cứu trƣớc đây ở Việt Nam là tìm ra mối quan hệ phi tuyến (hình chữ U ngƣợc) giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả công ty, hàm ý tồn tại mức vốn luân chuyển tối ƣu làm cân bằng lợi ích, chi phí và tối đa hóa hiệu quả công ty, khi vốn luân chuyển dịch chuyển ra khỏi mức tối ƣu thì hiệu quả sẽ giảm, bên cạnh đó khi đƣa các hạn chế tài chính vào để xem xét mối quan hệ trên thì mối quan hệ phi tuyến vẫn tồn tại, các công ty có nhiều hạn chế tài chính hơn sẽ có mức vốn luân chuyển tối ƣu thấp hơn. Vì thế nhà quản lý nên có chiến lƣợc quản trị vốn luân chuyển sao cho có hiệu quả, tránh những tác động ngƣợc chiều để tối đa hóa hiệu quả công ty. Từ khoá: Quản trị vốn luân chuyển, hiệu quả công ty, hạn chế tài chính, chu kỳ thương mại thuần. 2 1. GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI .............................................................................................. 1 1.1. Vấn đề nghiên cứu: ........................................................................................... 1 1.2. Lý do chọn đề tài ............................................................................................... 1 1.3. Mục tiêu nghiên cứu ......................................................................................... 2 1.4. Phƣơng pháp nghiên cứu .................................................................................. 3 1.5. Kết cấu bài nghiên cứu ...................................................................................... 3 2. TỔNG QUAN LÝ THUYẾT: ................................................................................. 3 2.1. Quản trị vốn luân chuyển và hiệu qủa công ty: ................................................ 4 2.1.1. Nghiên cứu thực nghiệm cho mối quan hệ tuyến tính giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả công ty:. ........................................................................... 4 2.1.1.1. Kết quả nghiên cứu thực nghiệm cho thấy mối quan hệ ngƣợc chiều giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả công ty: ............................................. 4 2.1.1.2. Kết quả nghiên cứu thực nghiệm cho thấy mối quan hệ cùng chiều giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả công ty: ........................................... 12 2.1.2. Nghiên cứu thực nghiệm cho mối quan hệ phi tuyến giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả công ty : ......................................................................... 13 2.2. Mối quan hệ giữa đầu tƣ vào vốn luân chuyển và hạn chế tài chính .............. 18 3. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ......................................................................... 21 3.1. Phƣơng pháp nghiên cứu: ............................................................................... 21 3.1.1. Các yếu tố tác động đến quản trị vốn luân chuyển .................................. 21 3.1.2. Mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả công ty: ........... 28 3.1.3. Kiểm tra sự vững chắc trong kết quả về mối quan hệ phi tuyến giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả công ty ................................................................ 31 3.1.4. Đầu tƣ vào vốn luân chuyển và hạn chế tài chính: .................................. 33 3.2. Dữ liệu: ........................................................................................................... 37 4. Kết quả nghiên cứu: ............................................................................................... 38 4.1. Thống kê mô tả: .............................................................................................. 39 4.2. Phân tích tƣơng quan: ..................................................................................... 40 4.3. Phân tích hồi quy: ........................................................................................... 41 4.3.1. Các nhân tố tác động đến quản trị vốn luân chuyển ................................ 41 4.3.2. Mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả công ty: ........... 46 3 4.3.3. Kiểm tra sự vững chắc trong kết quả về mối quan hệ phi tuyến giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả công ty ................................................................ 49 4.3.4. Đầu tƣ vào vốn luân chuyển và hạn chế tài chính: .................................. 51 5. Kết luận .................................................................................................................. 55 5.1. Kết luận cho bài nghiên cứu ........................................................................... 55 5.2. Hàm ý cho nhà quản lý ................................................................................... 56 5.3. Hạn chế bài nghiên cứu ................................................................................... 57 5.4. Hƣớng phát triển của đề tài: ............................................................................ 57 Danh mục bảng Bảng 1. Các yếu tố tác động đến quản trị vốn luân chuyển ......................................... 27 Bảng 2. Các yếu tố tác động đến hiệu quả công ty ...................................................... 29 Bảng 3.Các biến đo lƣờng hạn chế tài chính ................................................................ 35 Bảng 4. Thống kê mô tả: .............................................................................................. 39 Bảng 5. Ma trận tƣơng quan giữa các biến ................................................................... 40 Bảng 6. Kết quả hồi quy các yếu tố tác động đến quản trị vốn luân chuyển ............... 42 Bảng 7. So sánh kỳ vọng về dấu và kết quả hồi quy các nhân tố tác động đến quản trị vốn luân chuyển ............................................................................................................ 43 Bảng 8. Kết quả hồi quy mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả công ty ................................................................................................................................... 47 Bảng 9. So sánh kỳ vọng về dấu và kết quả hồi quy các yếu tố ảnh hƣởng đến hiệu quả công ty .......................................................................................................................... 47 Bảng 10. Kết quả hồi quy mối quan hệ giữa độ lệch khỏi mức vốn luân chuyển tối ƣu và hiệu quả công ty ....................................................................................................... 49 Bảng 11. Kết quả hồi quy mối quan hệ giữa độ lệch khỏi mức vốn luân chuyển tối ƣu và hiệu quả công ty ....................................................................................................... 50 Bảng 12. Kết quả hồi quy mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển, hiệu quả công ty và hạn chế tài chính. ................................................................................................. 53 1 1. GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI 1.1. Vấn đề nghiên cứu: Đề tài nghiên cứu mối quan hệ thực nghiệm giữa quản trị vốn luân chuyển, hiệu quả công ty và hạn chế tài chính cho các công ty phi tài chính niêm yết ở Việt Nam giai đoạn 2008-2012. Đầu tiên, bài nghiên cứu sẽ tìm các đặc trƣng công ty có thể ảnh hƣởng đến quản trị vốn luân chuyển, sau đó nghiên cứu tác động của quản trị vốn luân chuyển lên hiệu quả công ty, bằng cách tìm ra bằng chứng mới về mối quan hệ phi tuyến giữa chúng, hàm ý tồn tại mức vốn luân chuyển tối ƣu làm tối đa hóa hiệu quả công ty và hiệu quả sẽ giảm nếu mức vốn luân chuyển dịch chuyển ra xa mức tối ƣu. Cuối cùng là đƣa các hạn chế tài chính vào để nghiên cứu mối quan hệ trên, xem mức vốn luân chuyển tối ƣu sẽ nhạy cảm với hạn chế tài chính nhƣ thế nào. 1.2. Lý do chọn đề tài Hiểu biết về vai trò của quản trị vốn luân chuyển và tác động của nó lên khả năng sinh lợi có thể giúp nhà quản lý tìm đƣợc chiến lƣợc quản trị vốn luân chuyển sao cho tối ƣu bởi vì quản trị vốn luân chuyển hiệu quả sẽ giúp công ty phản ứng nhanh chóng và phù hợp với những biến động của thị trƣờng, chẳng hạn nhƣ lãi suất, giá nguyên vật liệu và có lợi thế cạnh tranh hơn đối thủ của mình. Công ty có thể đối mặt với khả năng phá sản nếu nhƣ lựa chọn chiến lƣợc sai lầm dù có đạt đƣợc khả năng sinh lợi dƣơng. Hiện nay, nghiên cứu về quản trị vốn luân chuyển có vai trò đặc biệt quan trọng ở Việt Nam vì các công ty chủ yếu là vừa và nhỏ, hầu hết tài sản là tài sản ngắn hạn, đặc biệt là hàng tồn kho chiếm một tỷ trọng khá lớn trong tổng tài sản, trong khi nợ ngắn hạn lại là nguồn tài trợ chủ yếu từ bên ngoài do những hạn chế tài chính mà công ty có thể gặp phải và khó khăn trong việc tiếp cận đƣợc nguồn tài trợ dài hạn từ thị trƣờng vốn, bên cạnh đó thị trƣờng vốn ở Việt Nam chƣa phát triển và ngân hàng vẫn đóng vai trò trung tâm của hệ thống tài chính. Vì vậy, công ty có rất ít nguồn tài trợ bên ngoài thay thế sẵn có nên phụ thuộc nhiều hơn vào tài trợ nội bộ, nợ ngắn hạn ngân hàng và đặc biệt là tín dụng thƣơng mại để tài trợ cho hoạt động của công ty. Đặc biệt trong bối cảnh nền kinh tế đang gặp nhiều khó khăn, các công ty Việt Nam đang phải đối mặt với những bất ổn và tiềm ẩn nhiều rủi ro thì việc nâng cao hiệu quả quản trị vốn luân chuyển trở thành chủ đề thu hút sự quan tâm từ nhà quản lý. 2 Quản trị vốn luân chuyển có vai trò đặc biệt quan trọng, có mối liên hệ mật thiết với khả năng sinh lợi, rủi ro và giá trị công ty, vì thế đƣợc nghiên cứu rộng rãi ở nhiều quốc gia trên thế giới và ngay cả ở Việt Nam. Tuy chủ đề nghiên cứu về vốn luân chuyển không quá mới nhƣng vẫn có ý nghĩa hết sức quan trọng theo thời gian, đặc biệt là vấn đề nghiên cứu, phƣơng pháp và đóng góp của bài nghiên cứu đó. Thông qua bài nghiên cứu này kỳ vọng sẽ có những đóng góp nhất định, bổ sung về mặt lý thuyết và thực nghiệm cho các nghiên cứu về quản trị vốn luân chuyển ở Việt Nam. Đầu tiên bài nghiên cứu tìm ra các đặc trƣng của công ty có thể xác định vốn luân chuyển và tác động của các yếu tố đó đến quản trị vốn luân chuyển. Đặc biệt là cung cấp bằng chứng thực nghiệm mới về mối quan hệ phi tuyến giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả công ty, bên cạnh đó đƣa các hạn chế tài chính vào để xem xét sự khác nhau giữa mức vốn luân chuyển tối ƣu của các công ty phải đối mặt với nhiều khả năng bị hạn chế tài chính so với công ty ít khả năng bị hạn chế tài chính. Điểm nổi bậc khác của bài nghiên cứu so với nghiên cứu trƣớc đây ở Việt Nam là sử dụng mô hình GMM cho phép kiểm soát vấn đề nội sinh vốn rất quan trọng và cần đƣợc xem xét đến khi nghiên cứu về mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả công ty mà nghiên cứu trƣớc đây về vốn luân chuyển ở Việt Nam chƣa đề cập đến. Việc kiểm soát vấn đề nội sinh cho phép khẳng định rằng mối quan hệ có đƣợc là do ảnh hƣởng của quản trị vốn luân chuyển lên hiệu quả công ty chứ không phải do ngƣợc lại. Từ đó bài nghiên cứu mang hàm ý quan trọng cho các nhà quản lý trƣớc tình hình kinh tế có nhiều biến động ở thị trƣờng mới nổi nhƣ Việt Nam, có thể linh hoạt hơn để tối đa hóa hiệu quả tài chính và tránh những tác động ngƣợc chiều lên hiệu quả công ty. 1.3. Mục tiêu nghiên cứu Bài nghiên cứu tập trung vào mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển, hiệu quả công ty và hạn chế tài chính của các công ty phi tài chính niêm yết ở Việt Nam giai đoạn 2008-2012. Mục tiêu chính của bài là lần lƣợt trả lời cho các câu hỏi nghiên cứu sau: Một là các đặc trƣng của công ty có thể ảnh hƣởng đến quản trị vốn luân chuyển? 3 Hai là có tồn tại mối quan hệ phi tuyến giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả công ty hay không? Ba là khi mức vốn luân chuyển dịch chuyển ra khỏi mức tối ƣu thì tác động đến hiệu quả công ty nhƣ thế nào? Bốn là hạn chế tài chính tác động đến mức vốn luân chuyển tối ƣu ra sao? 1.4. Phƣơng pháp nghiên cứu Bài nghiên cứu áp dụng phƣơng pháp nghiên cứu của Caballero, Teruel, Solano (2013) kết hợp với các nghiên cứu gần đây của Caballero, Teruel, Solano (2010) và Caballero, Teruel, Solano (2012), để nghiên cứu mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển, hiệu quả công ty và hạn chế tài chính. Đặc biệt là sử dụng mô hình GMM hai bƣớc đƣợc đề xuất bởi Arellaro và Bond (1991) với mục đích là kiểm soát nội sinh có thể xảy ra và ảnh hƣởng đến kết quả nghiên cứu. Các biến trong bài đƣợc tính toán từ dữ liệu thu thập từ báo cáo tài chính của 195 công ty phi tài chính niêm yết ở Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội giai đoạn 2008 - 2012. 1.5. Kết cấu bài nghiên cứu Bài nghiên cứu đƣợc triển khai theo trình tự sau: Phần 1 là giới thiệu sơ lƣợc bài nghiên cứu. Phần 2 trình bày tổng quan lý thuyết về mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển, hiệu quả công ty và hạn chế tài chính. Phần 3 là phƣơng pháp nghiên cứu bao gồm phƣơng pháp, mô hình và dữ liệu nghiên cứu từ đó ứng dụng vào nghiên cứu thực nghiệm ở Việt Nam giai đoạn 2008-2012. Phần 4 trình bày kết quả thực nghiệm bao gồm phân tích, lý giải, so sánh kết quả hồi quy với các nghiên cứu trƣớc và giải thích ý nghĩa. Và cuối cùng phần 5 là kết luận. 2. TỔNG QUAN LÝ THUYẾT: Lewellen, McConnel, Scott (1980) cho rằng dƣới ảnh hƣởng của thị trƣờng tài chính, các quyết định tín dụng thƣơng mại không làm tăng giá trị công ty. Tuy nhiên trên thực tế thì thị trƣờng vốn là bất hoàn hảo, theo Modigliani, Miller (1958) cho rằng quyết định đầu tƣ và tài trợ là độc lập, nhiều bài nghiên cứu rộng rãi dựa trên sự không hoàn hảo thị trƣờng vốn xuất hiện để hỗ trợ mối quan hệ giữa hai quyết định này (Fazzari, Hubbard, Petersen 1988; Hubbard 1998). Nhiều nghiên cứu cho thấy tồn tại mức tối ƣu của các thành phần riêng lẽ của vốn luân chuyển nhƣ là khoản phải thu 4 (Nadiri 1969; Emery 1984a), hàng tồn kho (Ouyang 2005) và khoản phải trả (Nadiri 1969). Quản trị vốn luân chuyển có mối liên hệ mật thiết với khả năng sinh lợi, rủi ro và giá trị công ty (Smith 1980). Vì thế mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả công ty đã thu hút sự quan tâm của nhiều nhà nghiên cứu trên thế giới. Đặc biệt là sau cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu gần đây với sự sụp đổ của các tổ chức khổng lồ nhƣ General Motors, Lehman Brothers, Bear Stearns và nhiều tổ chức lớn khác trên thế giới, đƣa đến vị trí hàng đầu về nghiên cứu thị trƣờng vốn, tầm quan trọng của quản lý nguồn lực tổ chức và đặc biệt là quản trị vốn luân chuyển. Trong thời gian qua đã có rất nhiều nghiên cứu thực nghiệm đƣợc tiến hành rộng rãi ở nhiều quốc gia với sự đa dạng trong phƣơng pháp nghiên cứu nhƣng đều cho thấy tồn tại mối quan hệ có ý nghĩa giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả công ty. Dƣới đây là một số nghiên cứu xét ở nhiều khía cạnh khác nhau với những phƣơng pháp và phạm vi nghiên cứu riêng biệt, điều đó cho phép khẳng định một cách rõ ràng rằng thực sự tồn tại mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả công ty. Sau đây sẽ lần lƣợt trình bày các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu qủa công ty (mối quan hệ tuyến tính lẫn phi tuyến), mối quan hệ giữa đầu tƣ vào vốn luân chuyển và hạn chế tài chính. 2.1. Quản trị vốn luân chuyển và hiệu qủa công ty: 2.1.1. Nghiên cứu thực nghiệm cho mối quan hệ tuyến tính giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả công ty:. 2.1.1.1. Kết quả nghiên cứu thực nghiệm cho thấy mối quan hệ ngược chiều giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả công ty: Shin và Soenen (1998) kiểm tra mối quan hệ quản trị vốn luân chuyển (chu kỳ thƣơng mại thuần) và lợi nhuận công ty bằng cách sử dụng phân tích tƣơng quan và hồi quy đối với một mẫu lớn gồm 58,895 công ty Mỹ giai đoạn 1975-1994, kết quả tìm thấy có mối quan hệ ngƣợc chiều mạnh mẽ. Từ đó hàm ý rằng các nhà quản lý có thể tạo ra giá trị cho các cổ đông bằng cách giảm của chu kỳ thƣơng mại thuần đến giá trị tối thiểu hợp lý. Wang (2001) sử dụng hệ số tƣơng quan Pearson, hồi quy dữ liệu chéo trong giai đoạn 1985-1996 cho 1,555 công ty Nhật Bản và 379 công ty Đài Loan. Kiểm tra 5 mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển (chu kỳ chuyển đổi tiền mặt) và hiệu quả hoạt động (tỷ suất sinh lợi trên tài sản, tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần), mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và giá trị công ty (Tobin q). Kết quả cho thấy mối quan hệ giữa chu kỳ chuyển đổi tiền mặt và hiệu quả hoạt động là ngƣợc chiều, và nhạy cảm đối với các yếu tố ngành. Các công ty với giá trị cao hơn (Tobin q>1) có chu kỳ chuyển đổi tiền mặt thấp hơn đáng kể so với những công ty có giá trị nhỏ hơn (Tobin q≤1). Nhìn chung, những phát hiện này cho thấy quản trị vốn luân chuyển tích cực làm tăng hiệu quả hoạt động, tính thanh khoản và thƣờng kết hợp với giá trị công ty cao hơn cho cả 2 quốc gia mặc dù có sự khác nhau trong đặc điểm cấu trúc và hệ thống tài chính giữa các công ty. Deloof (2003) sử dụng hệ số tƣơng quan Pearson, hồi quy OLS cho một mẫu gồm 1,009 công ty phi tài chính lớn ở Bỉ trong giai đoạn 1992-1996 để kiểm tra mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và khả năng sinh lợi. Kết quả khẳng định mối quan hệ ngƣợc chiều giữa tổng thu nhập hoạt động và quản trị vốn luân chuyển. Từ đó cho thấy các nhà quản lý có thể tăng lợi nhuận bằng cách làm giảm số ngày phải thu, hàng tồn kho đến mức tối thiểu hợp lý. Ngƣợc lại, mối quan hệ ngƣợc chiều giữa số ngày phải trả và lợi nhuận công ty ủng hộ giả thuyết rằng công ty có lợi nhuận ít thì mất thời gian lâu hơn để trả hết nợ. Bài nghiên cứu của Garcıa-Teruel, Solano (2007) phân tích dữ liệu bảng của 8,872 công ty vừa và nhỏ ở Tây Ban Nha giai đoạn 1996-2002 bằng cách sử dụng mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên, hiệu ứng cố định và phân tích đa biến nhằm cung cấp bằng chứng thực nghiệm về ảnh hƣởng của quản trị vốn luân chuyển (số ngày khoản phải thu, số ngày khoản phải trả, số ngày hàng tồn kho và chu kỳ chuyển đổi tiền mặt) lên lợi nhuận (tỷ suất sinh lợi trên tài sản). Để tránh ảnh hƣởng của vấn đề nội sinh Garcıa-Teruel, Solano sử dụng các biến công cụ, đặc biệt độ trễ bậc 1 của số ngày phải thu, số ngày hàng tồn kho, số ngày khoản phải trả và chu kỳ chuyển đổi tiền mặt đƣợc sử dụng nhƣ các biến công cụ. Điểm khác biệt của bài nghiên cứu này so với các nghiên cứu trƣớc đây là chƣa có nghiên cứu nào trƣớc đó có bằng chứng thực nghiệm cho trƣờng hợp các công ty vừa và nhỏ mặc dù vai trò của quản trị vốn luân chuyển trong các công ty này là hết sức quan trọng, thứ hai là kiểm định tính chắc chắn của kết quả đƣợc thực hiện cho vấn đề nội sinh có thể xảy ra, mục đích là để chắc rằng 6 mối quan hệ đƣợc tìm đƣợc trong quá trình phân tích là do tác động của chu kỳ chuyển đổi tiền mặt lên lợi nhuận chứ không phải là do ngƣợc lại. Kết quả đƣợc tìm thấy cũng giống nhƣ các nghiên cứu trƣớc cho các công ty lớn (Jose 1996; Shin, Soenen 1998; Wang 2002; Deloof 2003) tức là tồn tại mối quan hệ ngƣợc chiều có ý nghĩa giữa lợi nhuận và số ngày khoản phải thu, số ngày hàng tồn kho và chu kỳ chuyển đổi tiền mặt. Hàm ý rằng công ty vừa và nhỏ phải quan tâm đến quản trị vốn luân chuyển bởi vì có thể tạo ra giá trị bằng cách giảm số ngày hàng tồn kho, số ngày khoản phải thu và rút ngắn chu kỳ chuyển đổi tiền mặt đến giá trị tối thiểu hợp lý. Tuy nhiên, không thể xác nhận số ngày phải trả tác động lên lợi nhuận, bởi vì mối quan hệ này có thể mất đi ý nghĩa khi tác giả kiểm soát vấn đề nội sinh có thể xảy ra. Ching, Novazzi, Gerab (2011) sử dụng hồi quy đa biến tuyến tính,