Thực trạng và giải pháp hội nhập tài chính cho Việt Nam hậu khủng hoảng tài chính Mỹ và suy thoái kinh tế toàn cầu

1 LỜI MỞ ĐẦU Năm 2007 được xem như một năm phát triển vượt bậc của thị trường chứng khoán Việt Nam kể từ khi ra đời vào tháng 07/2000. Qua 7 năm hoạt động, TTCKVN đã có nhiều bước thăng trầm, đã thu hút được ngày càng nhiều sự chú ý của những nhà đầu tư từ những nhà đầu tư nhỏ lẻ, đến những quỹ đầu tư tổ chức; từ những nhà đầu tư trong nước và nhà đầu tư nước ngoài. TTCKVN đã và đang phát triển như một kênh sử dụng vốn nhàn rỗi của xã hội, góp phần tối đa hóa nguồn lực xã hội. Tuy nhiên, trong quá trình phát triển, vẫn còn tồn tại một số vấn đề bất cập. Một trong số đó là vấn đề bất cân xứng thông tin trong thị trường tài chính nói chung và thị trường chứng khoán nói riêng. Vấn đề này có tác động không những lâu dài mà còn gây ra những ảnh hưởng sâu sắc đến tâm lý, niềm tin của nhà đầu tư vào thị trường chứng khoán và những cơ quan quản lý. Cùng với quá trình toàn cầu hóa thế giới và tiến trình hội nhập của Việt Nam với các nền kinh tế trong khu vực và cả thế giới, yêu cầu làm sao đề hạn chế bất cân xứng thông tin trong TTCK, làm cách nào để nâng cao chất lượng công bố thông tin, đảm bảo cho TTCK vận hành công bằng, hiệu quả, công khai và minh bạch được đặt ra rất cấp thiết. Trên cơ sở nhận thức được tầm quan trọng của những vấn đề trên, và với mong muốn được góp chút ít công sức vào việc xây dựng và phát triển TTCKVN thành một thị trường hoàn hảo, em đã chọn đề tài: “Thực trạng và giải pháp cho vấn đề bất cân xứng thông tin trên thị trường Chứng khoán Việt Nam” làm khóa luận tốt nghiệp. 2 DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT TTCKVN : Thị trường Chứng khoán Việt Nam UBCKNN : Ủy ban Chứng khoán Nhà nước SGDCK : Sở giao dịch Chứng khoán BCXTT : Bất cân xứng thông tin TTTC : Thị trường Tài chính TTHQ : Thị trường hiệu quả CTNY : Công ty niêm yết MỤC LỤC MỤC LỤC LỜI MỞ ĐẦU DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT CHƯƠNG I: CƠ SỞ LÝ LUẬN ................................................................................ 1 1.1 Thông tin là gì? ........................................................................................................ 1 1.2 Sự bất cân xứng thông tin trong thị trường tài chính................................................. 1 1.2.1 Bất cân xứng thông tin (BCXTT) là gì? .................................................... 1 1.2.2 Các biểu hiện của BCXTT trong thị trường tài chính ................................ 2 1.2.2.1 Sự lựa chọn trái ngược ............................................................. 7 1.2.2.2 Tâm lý ỷ lại .............................................................................. 11 1.2.2.3 Chi phí quản lý ........................................................................ 11 1.2.3 Những biện pháp để hạn chế vấn đề BCXTT ........................................... 13 1.2.3.1 Giảm thiểu sự lựa chọn bất lợi ................................................. 13 a. Phát tín hiệu ............................................................................ 13 3 b. Sàng lọc .................................................................................. 13 1.2.3.2 Kiểm soát tâm lý ỷ lại .............................................................. 14 a. Cơ chế trực tiếp ....................................................................... 14 b. Cơ chế gián tiếp ...................................................................... 14 CHƯƠNG II: BẤT CÂN XỨNG THÔNG TIN TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM .................................................................................................. 16 2.1 Nhìn lại TTCK Việt Nam sau 8 năm hoạt động ....................................................... 16 2.1.1 Phác họa bức tranh toàn cảnh .................................................................. 16 2.1.2 Đánh giá tính hiệu quả của TTCK Việt Nam ........................................... 16 2.1.2.1 Trong TTCK Việt Nam có hiện tượng “tâm lý bầy đàn” hay không? .......................................................................................... 16 a. Giai đoạn sơ khai: từ 28/07/2000 đến 25/06/2001 b. Giai đoạn 2: từ 25/06/2001 đến 31/12/2003 c. Giai đoạn 3: từ 01/01/2004 đến 31/01/2006 d. Giai đoạn 4: từ 06/02/2006 đến 27/12/2007 2.1.2.2 Kiểm định tính độc lập của tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu .... 22 a. Miêu tả dữ liệu ....................................................................... 22 b. Phương pháp luận ................................................................... 23 c. Các kết quả của kiểm nghiệm .................................................. 25 2.1.3 Nhìn nhận những vấn đề còn tồn tại ........................................................ 27 2.2 Bất cân xứng thông tin trên TTCK Việt Nam .......................................................... 29 2.2.1 Tính minh bạch thông tin ......................................................................... 29 2.2.1.1 Sự lựa chọn bất lợi ................................................................... 29 a. Giao dịch nội gián .................................................................. 29 b. Thiếu minh bạch trong IPO ..................................................... 29 c. Các hiện tượng khác ................................................................ 32 2.2.1.2 Rủi ro đạo đức ......................................................................... 34 CHƯƠNG 3: BIỆN PHÁP NHẰM GIẢI QUYẾT TÌNH TRẠNG BCXTT TRÊN TTCK VIỆT NAM ...................................................................................................... 37 4 3.1. Các biện pháp đã thực hiện trong thời gian qua ...................................................... 37 3.1.1 Giai đoạn trước khi Luật chứng khoán ra đời ........................................... 38 3.1.1.1 Nghị định 144/2004/NĐ-CP của Chính phủ về chứng khoán và Thị trường Chứng khoán ..................................................................... 38 3.1.1.2 Nghị định 161/2004/NĐ-CP...................................................... 38 3.1.1.3 Quyết định số 79/2000/QĐ-UBCK ........................................... 38 3.1.1.4 Thông tư 57/2004/TT-BTC ....................................................... 38 3.1.2 Giai đoạn từ sau khi Luật chứng khoán ra đời vào ngày 29/6/2006 .......... 39 3.2 Những kiến nghị nhằm khắc phục tình trạng bất cân xứng thông tin trên thị trường chứng khoán Việt Nam .................................................................................................. 40 3.2.1 Giải pháp nhằm làm minh bạch thông tin ................................................. 40 3.2.1.1 Hoàn thiện khung pháp lý ........................................................ 40 3.2.1.2 Cải thiện hệ thống kế toán, kiểm toán ....................................... 42 3.2.1.3 Các công ty niêm yết ................................................................ 42 3.2.1.4 Các công ty chứng khoán ......................................................... 44 3.2.1.5 Đối với Sở giao dịch Chứng khoán .......................................... 44 3.2.1.6 Đối với Thị trường giao dịch Chứng khoán nói chung ............. 44 3.2.2 Giải pháp về cơ sở hạ tầng ....................................................................... 45 3.2.2.1. Hướng tới việc xây dựng và phát triển một hệ thống công bố thông tin số hóa sử dụng XML.(xem thêm ở phụ lục 2) .......... 45 3.2.2.2. Nâng cấp và phát triển hệ thống công nghệ thông tin trong hệ thống giao dịch ........................................................ 46 3.2.2.3 Nâng cao chất lượng các bản tin thị trường chứng khoán, các website của SGDCK , TTGDCK và UBCKNN ............................. 47 3.2.2.4 Nâng cao năng lực của giới truyền thông ................................. 48 3.2.3 Giải pháp về tiếp nhận thông tin .............................................................. 48 PHẦN PHỤ LỤC 5 CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN 1.1. Thông tin là gì? Thông tin được hiểu là sự truyền đạt các tin tức giữa con người với con người về một sự vật, hiện tượng nào đó mà các bên đều hiểu rõ. “Biểu đồ thống kê sản phẩm hàng tháng của từng phân xưởng bánh kẹo” chứa đựng các thông tin về năng suất lao động, về mức độ thực hiện kế hoạch sản xuất của phân xưởng đó. Thông tin mang lại cho con người sự hiểu biết, nhận thức tốt hơn về những đối tượng trong đời sống xã hội, trong thiên nhiên, ... giúp cho họ thực hiện hợp lý công việc cần làm để đạt tới mục đích một cách tốt nhất. Khi tiếp nhận được thông tin, con người thường phải xử lý nó để tạo ra những thông tin mới, có ích hơn, từ đó có những phản ứng nhất định. 1.2. Sự bất cân xứng thông tin trong thị trường tài chính: 1.2.1 Bất cân xứng thông tin là gì? Sự bất cân xứng thông tin xuất hiện khi một bên trong một tình huống ra quyết định nắm được nhiều thông tin hơn hoặc nắm được những thông tin tốt hơn bên kia. Ví dụ, trong một thị trường khi người bán có nhiều thông tin hơn hoặc thông tin tốt hơn về sản phẩm hơn người mua, hoặc khi người đi vay biết nhiều hơn chủ nợ về khả năng không trả được khoản vay. Một cách ngắn gọn, sự bất cân xứng thông tin xuất hiện khi chỉ có một số người chứ không phải tất cả mọi người nắm được một số thông tin nào đó (thông tin riêng hoặc thông tin ẩn) trong những tình huống ra quyết định. 1.2.2 Các dạng của BCXTT trong TTTC Sự bất cân xứng thông tin trong thị trường tài chính có thể xuất hiện ở những dạng sau đây: sự lựa chọn bất lợi, tâm lý ỷ lại (mối nguy đạo đức), và chi phí kiểm soát. Trước khi tiếp tục, chúng ta cần phải chú ý những điểm khác nhau giữa ba dạng biểu hiện của vấn đề bất cân xứng thông tin. “Lựa chọn bất lợi” xảy ra trước khi bên cho vay giải ngân khoản vay, trái ngược lại là “Tâm lý ỷ lại” và “Chi phí kiểm soát”. Trong trường hợp “lựa chọn bất lợi” và “chi phí kiểm soát” bên đi vay đã chọn trước 6 dự án đầu tư, trong khi trong trường hợp “tâm lý ỷ lại” hay “mối nguy đạo đức” bên đi vay có thể sử dụng vốn vay vào mục đích khác khi đã nắm được khoản vay. 1.2.2.1 Sự lựa chọn trái ngược Dự án Đầu tư mới Dòng tiền A I = CFa,s với xác suất αa,s = 0 với xác suất αa,f B I = CFb,s với xác suất αb,s = 0 với xác suất αb,f Để nghiên cứu về sự lựa chọn bất lợi trong quan hệ giữa người cho vay và người đi vay, chúng ta sẽ sử dụng một số giả định đơn giản. Có 2 loại dự án sinh lợi khác nhau, A và B, tính chất của từng dự án được tóm tắt trong bản trên: Như trước đây, đầu tư mới là I, khoản đầu tư này hoàn toàn được tài trợ bằng nguồn vốn vay L, CF là dòng tiền của dự án và ký tự s (success) và f (failure) tượng trưng cho thành công và thất bại. Như vậy ( αa,s + αa,f ) = (αb,s + αb,f ) = 1.Những doanh nghiệp đều theo trường phái trung dung rủi ro. Ta giả định rằng cả hai dự án đều có cùng mức giá trị mong đợi: EVa = EV = αa,s CFa,s EVb = EV = αb,s CFb,s Trong đó, CFb,s > CFa,s , điều này cùng với hai giá trị mong đợi (EV) tương đương của 2 dự án, ta có thể suy ra rằng αa,s > αb,s. Trong trường hợp không tồn tại vấn đề bất cân xứng thông tin, ngân hàng sẽ tính 2 mức lãi suất khác nhau cho mỗi dự án: ( 1 + rL,a ) =   sa r , )1(  ( 1 + rL,b ) =   sb r , )1(  Chú ý rằng αa,s > αb,s có nghĩa rằng rL,b > rL,a , do đó, nhìn từ góc độ ngân hàng, những dự án rủi ro nhất sẽ được bù trừ bằng một mức lãi suất cao hơn. Nhưng, không 7 dù cho mức rủi ro của chúng khác nhau, mức lợi nhuận trông đợi vẫn giống nhau, tức là Eπa = Eπb 1: Eπa = EV - αa,s ( 1+ rL,a ) L = EV – (1+ r) L Eπb = EV - αb,s ( 1+ rL,b ) L = EV – (1+ r) L Hãy chú ý rằng người cho vay sẽ nhận được (1+ r)L trong cả 2 trường hợp, điều này cho thấy rằng một mức lãi suất cao hơn tính cho dự án có rủi ro cao hơn chỉ bù trừ cho mức rủi ro đó: mặc dù dạng dự án B bị yêu cầu phải thanh toán 1 khoản nhiều hơn A nếu thành công, do đó xác suất thành công và xác suất thanh toán tương ứng sẽ thấp hơn. Cuối cùng, khoản thanh toán dự tính cho người cho vay sẽ bằng nhau ở 2 dự án: αa,s ( 1 + rL,a ) = αa,s sa r , )1(   = αb,s ( 1 + rL,b ) = αb,s sb r , )1(   = 1+ r Một điểm đáng chú ý khác là khi chúng ta vẫn không thể biết rõ về rủi ro thanh toán của một doanh nghiệp nhất định, chúng ta sẽ không thể xác định được liệu rằng họ có đang phải đối mặt với một điều kiện tài chính xấu hơn so với các doanh nghiệp khác hay không nếu chị chỉ bằng cách nhìn vào các mức lãi suất tính trên các khoảng vay của nó. Mọi thứ sẽ thay đổi nếu như người cho vay đã từng gặp vấn đề “lựa chọn bất lợi”. Những doanh nghiệp theo đuổi dự án loại B sẽ có động lực để ngụy trang như là họ đang theo đuổi những dự án loại A va do đó, họ sẽ có cùng một mức lãi suất thấp như các doanh nghiệp loại A. Nói một cách khác, bên cho vay, mặc dù biết rõ bản chât của từng loại dự án, họ vẩn không thể quan sát theo dõi các doanh nghiệp thuộc loại nào khi tìm kiếm nguồn tài trợ. Thông tin duy nhất của người cho vay chỉ là tỷ lệ giữa những dự án A và B đang tồn tại trong thực tế, pa và pb, với pa + pb = 1, điều này cho phép người cho vay suy luận ra rằng xác xuất của việc lựa chọn một cách ngẫu nhiên 1 Đây là kết quả của bản chất tự nhiên của của thị trường tín dụng cho vay, khi không người cho vay nào có thể tính một mức lãi suất > mức tỉ suất sinh lợi r. Chúng ta cũng nên nhớ rằng 1 mức lãi suất cao hơn tính cho những dự án có mức rủi ro cao hơn không làm tăng thêm rủi ro mà nó chỉ là một phần bù cho rủi ro có thể các khoản thanh toán thấp hơn ( vì những người cho vay thuộc trường phái trung dung rủi ro, họ sẽ yêu cần một mức tỷ suất sinh lợi r ở cả 2 dự án ) 8 A hoặc B chính xác là pa và pb 2. Gỉa định rằng tất cả các doanh nghiệp đều tuyên bố họ thuộc loại A, và những người cho vay không thể xác định được, họ sẽ sử dụng những mức xác suất này để thiết lập một mức lãi suất duy nhất cho cả 2 dạng A và B nhằm bảo đảm tỷ suất sinh lợi trông đợi r: ( 1 + r ) = pa [αa,s ( 1 + rL )] + pb [αb,s ( 1 + rL )] ( 1+ r ) = [ pa.αa,s + pb.αb,s ] ( 1 + rL ) ( 1 + rL ) = sp r)1(  Trong đó ps = pa. αa,s + pb. ab,s là xác suất thành công được tính bởi bên cho vay. Khi αa,s > ps > αb,s, một mức lãi suất mới, duy nhất là trung bình của giữa các lãi suất phổ biến khi tồn tại bất cân xứng thông tin. rL,b > rL > rL,a Như vậy, chiến lược của hững người đi vay loại B đã thành công, bởi vì họ đã đạt được một sự giảm trong chi phí tài chính của họ dù họ không đạt tới được lãi suất rL,a ( mức lãi suất tính cho các dự án loại A ). Trong khi đó, những người loại A sẽ phải gánh chịu một sự tăng trong mức lãi suất của họ, điều này đã tạo cơ hội cho những người loại B thu được một khoản lợi trội hơn, chúng ta sẽ xem xét ở phần sau. Bằng cách kết hợp những dữ kiện cho rằng hợp đồng sẽ trở nên hấp dẫn đối với những người đi vay mạo hiểm hơn là đối với những người đi vay ưa thích sự an toàn, người cho vay có xu hướng sẽ thực hiện một “sự lựa chọn bất lợi”, họ sẽ hướng về những dự án ít lợi nhuận hơn đối với mức lãi suất mà họ đặt ra từ trước ( hình 1.1 sẽ minh họa rõ hơn về vấn đề này). 2 Đây là ứng dụng của quy luật thống kê số lớn. Nếu bên cho vay biết rằng trong 10000 ứng củ viên tìm kiếm vốn vay, trong đó có 7000 loại A và 3000 loại B. Nếu họ chọn một các ngẫu nhiên một trong số 10000 thì xác suất đó là loại A là 70% và B là 30%. 9 Như trong hình minh họa, trục tung tượng trưng cho xác suất thành công của các dự án, và trục hoành biểu thị cho dòng tiền của các dự án. Hình tứ giác (C+D+E+F) và (E+F+G) biểu thị cho khoản giá trị trông đợi tương ứng của A và B. Biết rằng dự án A có xác suất thành công cao hơn nhưng cả 2 dự án đều có cùng mức giá trị mong đợi , tứ giác EVa (CDEF) cao hơn nhưng có chiều rộng nhỏ hơn so với EVb. Trong cả 2 trường hợp, dòng tiền luôn vượt qua mức nợ gốc và lãi phải thanh toán, ( 1 + rL ) L. Như đã được trình bày trong hợp đồng, ngươi cho vay sẽ nhận được một doanh thu cố định ( 1 + rL ) L, tùy thuộc vào xác suất thành công của dự án. Những khoản này được thể hiện trên hình vẽ là khoản (C+E) đối với dự án A, còn dự án B là E. Đối với những người đi vay loại A, họ sẽ nhận được phần còn lại của EVa là (D+F), và phần (F+G) là phần còn lại của người đi vay loại B (bảng 1.3) Bảng 1.3 Bên đi vay Bên cho vay Tông cộng Dự án A D+F C+E EVa = C+D+E+F Dứ án B F+G E EVb = E+F+G Vì EVa = EVb, C + D + E + F = E + F + G, điều này cho thấy rằng C + D = G. Do đó, chúng ta suy ra rằng G > D, hoặc tương đương là F + G > D + F, điều này xác EVb αa,s EVa αb,s αs (1+rL)L CFa,s CFbs CFs C D E F G Sự phân phối giá trị mong đợi trong trường hợp “lựa chọn bất lợi” 10 nhận lại là những người đi vay loại B trông mong một lợi nhuận vượt hơn mức trông đợi của những người loại A 3. Bảng 1.4 Biểu diễn một ví dụ bằng số nhằm hỗ trợ thêm về những ý trên. Dự án A Dự án B CFs 300 700 CFf 0 0 αs 0.7 0.3 αf 0.3 0.7 EV 210 210 I 100 100 R 0.1 0.1 p 0.5 0.5 Không có sự lựa chọn bất lợi rL 0.57 2.67 Eπ 100 100 E ILender 110 110 Có tồn tại vấn đề sự lựa chọn bất lợi rL 1.2 1.2 Eπ 56 144 E ILender 154 66 Bảng 1.3 cho thấy dòng thu nhập ra thay đổi phụ thuộc vào sự tồn tại của vấn đề “sự lựa chọn bất lợi” 4. Trong trường hợp không có hiện tượng này: 3 Để quan sát sự phân phối giá trị mong đợi trong trường hợp không có vấn đề “lựa chọn bất lợi”, chúng ta có thể điều chỉnh đồ thị bằng cách xóa ( 1 + rL ) L và thay bằng cái tương ứng của từng dự án, đó là ( 1+ rl,a )L ở bên trái và (1+ rL,b ) ở bên phải, điều này gơi lại rL,b > rL > rL,a. 4 Chú ý rằng ví dụ trên đây không mang nhiều tính thực tiễn, khi lãi suất trở nên quá cao như là hậu quả của mức độ rủi ro cao của dự án: không chỉ xác xuất thành công thấp, mà trong trường hợp thất bại, người cho vay sẽ không lấy được 1 đồng nào. Để bù trừ cho việc này, người cho vay sẽ lấy phần lớn thu nhập khi dự án thành công bằng cách áp dụng một mức lãi suất cao hơn. 11 a) Lãi suất tính cho dự án có rủi ro cao nhất lớn hơn những dự án có xác suất thanh toán nợ cao. b) Không phụ thuộc vào dạng dự án A hay B, người cho vay nhận được một thu nhập cần thiết là r tính trên mỗi đồng dollar hay tiền Bảng Anh cho mượn, trong khi đó về phía người đi vay nhận được phần còn lại của giá trị trông đợi. Tình huống thay đổi hoàn toàn dưới tác động của vấn đề “sự lựa chọn bất lợi”. a) Lãi suất là bằng nhau cho tất cả các dự án, mức lãi suất này thường được tính bằng trung bình của những mức lãi suất khi không có “sự lựa chọn bất lợi”. b) Phần thu nhập mong đợi của người cho vay cao hơn tỉ suất sinh lợi đòi hỏi trong dự án A và nó lại thấp hơn tỉ suất sinh lợi cần thiết ở dự án B, nhưng nếu tính trung bình, người cho vay sẽ có được tỉ suất sinh lợi yêu cầu. Hậu quả là, những người đi vay ưa thích mạo hiểm sẽ nhận được phần lợi ích lớn hơn khi tồn tại một thông tin bất hoàn hảo nào đó, và điều ngược lại là những gì sẽ xảy ra đối với những người vay dạng A. 1.2.2.2 Tâm lý ỷ lại: Chúng ta cho rằng có biểu hiện của tâm lý ỷ lại khi người đi vay đầu tư vào một dự án khác, chứ không phải vào dự án mà anh ta đã thỏa thuận với chủ nợ. Hãy giả định rằng có hai dự án, H và L, với những giá trị mong đợi như sau: EVh = αh,s * CFh,s EVl = αl,s * CFl,s Với EVh > EVl, đó là lý do chúng tôi đặt tên chúng là H và L ( cho high (cao) và low (thấp) ). Chúng tôi cũng sẽ giả định rằng CFl,s > CFh,s và αh,s > αl,s. Nếu dự án thành công, các khoản nợ được trả, ngược lại, dòng tiền là 0. Không quan tâm tới việc cuối cùng dòng vốn sẽ được sử dụng như thế nào, mỗi người đi vay tiềm năng sẽ tuyên bố rằng họ sẽ thực hiện dự án H, do đó họ sẽ được tính với mức lãi suất rL,h thấp hơn lãi suất rL,l. Nếu người đi vay dấu người cho vay loại dự án thực sự, người cho vay sẽ phải chịu một khoản lời