Tiểu luận Chính sách cổ tức: Xem xét lại từ lý thuyết đến bằng chứng thục nghiệm

Tiểu luận Chính sách cổ tức: Xem xét lại từ lý thuyết đến bằng chứng thục nghiệm Tóm tắt Mặc dù có nhiều nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm về chính sách cổ tức trong đó nổi bật là lý thuyết thuộc trường phái trung dung của Miller và Modigliani (1961) nhưng vẫn chưa có sự thống nhất chung sau nhiều thập kỷ nghiên cứu, các học giả thậm chí có thể bất đồng ý kiến về cùng một kết quả thực nghiệm. Bài viết này nhằm cung cấp cho người đọc hiểu biết toàn diện về cổ tức và chính sách cổ tức bằng cách xem xét các lý thuyết chính và các giải thích về chính sách cổ tức bao gồm cả lý thuyết của Miller và Modigliani, chính sách cổ tức cao, ưu đãi thuế, hiệu ứng khách hàng, tín hiệu, và giả thuyết chi phí đại diện. Bài nghiên cứu này trình bày các nghiên cứu thực nghiệm chính về chính sách cổ tức của doanh nghiệp. Tuy nhiên đánh giá đầy đủ tất cả các cuộc tranh luận là không khả thi vì có rất nhiều tài liệu nghiên cứu từ cuộc tranh luận về chính sách cổ tức với diễn ra trong thời gian dài và trên phạm vi rộng. Kết quả bài nghiên cứu ủng hộ tuyên bố nổi tiếng của Fisher Black về chính sách cổ tức "chúng ta nhìn vào bức tranh cổ tức càng kĩ càng bao nhiêu, thì nó càng trở nên đánh đố bấy nhiêu, với nhiều phần không phù hợp với nhau" (Black, 1976, tr. 5) 1. Giới thiệu Trong tài chính doanh nghiệp, các nhà quản lý tài chính thường nghĩ phải đối mặt với hai quyết định: quyết định đầu tư (hoặc hoạch định ngân sách vốn) và quyết định tài trợ. Quyết định ngân sách vốn liên quan đến việc tài sản thực sự của công ty nên được mua hay không, quyết định tài trợ liên quan đến việc làm thế nào những tài sản sẽ được tài trợ để mua. Tuy nhiên còn quyết định thứ ba có thể xảy ra khi công ty bắt đầu tạo ra lợi nhuận: công ty nên phân phối tất cả hoặc một phần lợi nhuận thu được dưới hình thức cổ tức cho các cổ đông, hoặc có nên được tái đầu tư vào kinh doanh? Có lẽ trong bất cứ hành động nào thì các nhà quản lý nên tập trung vào việc làm thế nào để tối đa hóa tài sản của cổ đông. Nhà quản lý không phải chỉ xem xét vấn đề bao nhiêu thu nhập của công ty cần thiết để đầu tư, mà còn phải xét đến các tác động có thể có từ quyết định của họ lên giá cổ phiếu (Bishop et al, 2000). Cụm từ ‘chính sách cổ tức' có nghĩa là ‘vấn đề đưa ra quyết định chi trả cổ tức hay nói cách khác quy mô và hình thức phân phối tiền mặt theo thời gian cho các cổ đông’ (Lease et al., 2000, tr. 29). Vấn đề này gắn liền với các nhà quản lý từ khi công ty thương mại hiện đại ra đời. Đáng ngạc nhiên là sau đó chính sách cổ tức vẫn là một trong những vấn đề gây tranh cãi nhất trong tài chính. Các nghiên cứu về chính sách cổ tức chiếm được sự chú ý của các học giả tài chính kể từ giữa thế kỷ trước. Họ đã cố gắng giải quyết một số vấn đề liên quan đến cổ tức, xây dựng lý thuyết và mô hình để giải thích hành vi cổ tức của công ty. Những bí ẩn cổ tức là vấn đề lâu dài và chưa được giải quyết trong tài chính. Gần ba thập kỷ trước Black (1976) mô tả nó như là một "câu đố", và kể từ đó một số lượng lớn các nghiên cứu đã được thực hiện để giải quyết các câu đố cổ tức. Allen, Bernardo và Welch (2000, tr.2499) đã tóm tắt quan điểm chung hiện nay bằng kết luận: "Mặc dù đã có nhiều nghiên cứu đưa ra nhiều lý thuyết về cổ tức nhưng đến hiện nay cổ tức vẫn là một trong những câu đố gai góc nhất trong tài chính doanh nghiệp" . Tính chất lâu dài và phạm vi rộng lớn của cuộc tranh luận về chính sách cổ tức đã sinh ra một số lượng lớn các nghiên cứu. Vì lý do này, một đánh giá đầy đủ cho tất cả cuộc tranh luận là không khả thi. Tuy nhiên, bài này nỗ lực cung cấp một cái nhìn khách quan về tầm quan trọng của chính sách cổ tức như một lĩnh vực nghiên cứu kinh tế tài chính, và các nghiên cứu đã được thực hiện để giải quyết chủ đề đó, bằng cách xem xét các nghiên cứu quan trọng và có ảnh hưởng nhất trong lĩnh vực này . Bài nghiên cứu cũng vạch ra những giả thuyết chính và giải thích các chính sách cổ tức và xem lại những nghiên cứu thực nghiệm chính về chính sách cổ tức của công ty. Phần còn lại của bài nghiên cứu này được tổ chức như sau. Phần 2 đưa ra một nền tảng ngắn gọn về chính sách cổ tức của công ty. Phần 3 phân tích các lý thuyết của chính sách cổ tức bắt đầu với giả thuyết chính sách cổ tức không làm tăng giá trị doanh nghiệp của Miller và Modigliani, và sau đó các giả thuyết khác bao gồm chính sách cổ tức tiền mặt cao, thuế ưu đãi, hiệu ứng khách hàng, tín hiệu, và lý thuyết chi phí đại diện. Phần 4 tóm tắt bài nghiên cứu. 2. Nền tảng của chính sách cổ tức doanh nghiệp Quyết định cổ tức doanh nghiệp là một câu chuyện dài, theo Frankfurther và Wood, nó gắn liền với sự phát triển của doanh nghiệp. Cổ tức doanh nghiệp xuất hiện vào đầu thế kỉ 16 ở Hà Lan và Anh khi mà những thuyền trưởng bắt đầu bán những quyền lợi tài chính cho các nhà đầu tư, cho phép họ được chia phần trong số tiền của mỗi chuyến đi. Kết thúc mỗi chuyến đi, lợi nhuận và vốn được phân phối lại cho nhà đầu tư, kết thúc sự hợp tác đầu tư. Cuối thế kỉ 16, những quyền lợi tài chính này được mua bán trên thị trường mở ở Amsterdam và dần dần được thay thế bởi những cổ phiếu của người sở hữu. Điều đáng nói ở đây là nhiều nhà đầu tư mua cổ phiếu từ nhiều vị thuyền trưởng để đa dạng hóa rủi ro của loại hình kinh doanh này. Sau mỗi chuyến đi, việc thanh toán của các doanh nghiệp đảm bảo sự phân phối lợi nhuận cho các chủ sở hữu và giúp giảm khả năng gian lận của những các thuyền trưởng (Baskin 1988). Tuy nhiên, lợi nhuận được tạo ra thường xuyên hơn, quá trình thanh toán cuối mỗi chuyến đi trở nên bất tiện và tốn kém hơn. Thành công từ những chuyến đi gia tăng sự tín nhiệm của họ và cổ đông tin vào cách quản lý của họ, điều này được thực hiện bằng việc thanh toán cổ tức rộng rãi (Baskin, 1988). Kết quả là, những công ty này bắt hoạt động kinh doanh liên tục và chỉ chi trả lợi nhuận thay vì tất cả vốn đầu tư. Sự xuất hiện của những công ty hoạt động liên tục bắt đầu những nguyên tắc thực hành cơ bản nhằm quyết định tỷ lệ thu nhập (hơn là tài sản) để chi trả cho nhà đầu tư và xây dựng những quy định chi trả cổ tức đầu tiên (Frankfurter và Wood, 1997). Dần dần, điều lệ công ty bắt đầu quy định cổ tức chỉ được chi trả từ lợi nhuận. Cấu trúc sở hữu của những doanh nghiệp vận chuyển dần phát triển thành mẫu hình công ty cổ phần. Năm 1613, cty Đông Ấn phát hành cổ phần đầu tiên của nó với mức giá danh nghĩa. Tuy nhiên, không có sự phân biệt nào giữa vốn và lợi nhuận (Walker, 1931, tr.102). Vào thế kỉ 17, mẫu hình công ty kinh doanh lan rộng ra các ngành khác bao gồm khai thác mỏ, ngân hàng, quần áo và tiện ích. Quả nhiên, đến đầu những năm 1700, sự phấn khích về khả năng mở rộng thương mại và các hình thức công ty đưa đến một hình thức bong bóng đầu cơ, cái đã sụp đổ hoàn toàn khi cty South Sea phá sản. Sự kiện bong bóng năm 1711 đã làm chậm lại ,nhưng không ngăn được, sự phát triển của mẫu hình doanh nghiệp ở Anh trong gần 1 thế kỉ (Walker, 1931). Trong những giai đoạn đầu tiên của lịch sử doanh nghiệp, các nhà quản lý nhận thức được tầm quan trọng của việc chi trả cố tức cao và cố định. Điều này do các nhà đầu tư làm giống với một loại chứng khoán khác , trái phiếu chính phủ. Trái phiếu trả lãi định kỳ và cố định, và các nhà quản lý nhận ra rằng nhà đầu tư thích những cổ phiếu giống như trái phiếu (trả cổ tức định kì và cố định). Ví dụ, vào năm 1971, Ngân hàng Bắc Mỹ trả cổ tức chỉ sau 6 tháng kinh doanh, và điều lệ ngân hàng cho phép Ban Giám đốc phân phối cổ tức ngoài lợi nhuận. “Chi trả cổ tức đều là điều vô cùng quan trọng đối với các nhà quản lý trong suốt nửa đầu thế kỉ 19” (Frankfurter and Wood, 1997, tr.24). Bên cạnh sự quan trọng của cổ tức cố định, một vấn đề khác trong chính sách cổ tức doanh nghiệp đã sớm xuất hiện vào thế kỉ 19, đó là cổ tức được nhìn nhận như là một thông tin quan trọng. Dữ liệu tài chính khan hiếm và không đáng tin cậy dẫn đến việc các nhà đầu tư sẽ thực hiện đánh giá tình hình doanh nghiệp thông qua cổ tức hơn là báo cáo thu nhập. Trong ngắn hạn, các nhà đầu tư thường đối mặt với những thông tin không chính xác về hoạt động của doanh nghiệp, và thường dùng chính sách cổ tức như là 1 cách để đo lường viễn cảnh tương lai của doanh nghiệp. Kết quả là, sự gia tăng trong chi trả cổ tức được phản ánh trong việc giá cổ phiếu tăng lên. Khi doanh nghiệp ý thức được hiện tượng này, các nhà quản lý sẽ dùng cổ tức để phát tín hiệu về thu nhập tốt trong tương lai và/hoặc để thúc đẩy giá cổ phiếu bởi vì các nhà đầu tư có thể xem việc công bố cổ tức như là một đại diện cho sự tăng trưởng thu nhập. Nói tóm lại, sự phát triển của việc thanh toán cổ tức cho cổ đông gắn liền với sự phát triển của doanh nghiệp. Nhà quản lý doanh nghiệp đã sớm nhận thức tầm quan trong của chi trả cổ tức trong việc làm hài lòng những kì vọng của cổ đông. Họ thường giải quyết ổn thỏa việc cổ tức và tin rằng sự sụt giảm trong cổ tức có thể đem lại những ảnh hưởng không thuận lợi cho giá cổ phiếu và vì thế, họ dùng cổ tức như một dụng cụ để phát tín hiệu ra thị trường. Hơn nữa, chính sách cổ tức được tin rằng sẽ ảnh hưởng đến giá cổ phiếu. Từ những năm 1950, sự tác động của chính sách cổ tức đến giá trị doanh nghiệp và những vấn đề khác của chính sách cổ tức doanh nghiệp cũng trở thành những chủ đề được tranh luận sôi nổi giữa những chuyên gia tài chính. Phần tiếp theo sẽ xem xét sự phát triển này từ lý thuyết cho đến thực nghiệm. 3. Lý thuyết chính sách cổ tức Phẩn trước chỉ ra rằng chính sách cổ tức gắn liền với sự phát triển của doanh nghiệp. Người ta thấy sự xuất hiện của chính sách cổ tức quan trọng đối với các nhà đầu tư ,phần nào do tình trạng phát triển của thị trường tài chính. Đầu tư vào cổ phiếu ban đầu được xem giống như trái phiếu, nên việc thanh toán đều đặn rất quan trọng. Trong trường hợp không có báo cáo thường xuyên và chính xác, cổ tức được ưa thích làm thu nhập tái đầu tư và thường được xem như một dấu hiệu tốt về hoạt động của doanh nghiệp hơn là những khoản thu nhập được công bố. Tuy nhiên, thị trường tài chính đã phát triển và hiệu quả hơn, người ta cho rằng chính sách cổ tức ngày càng không liên quan đến nhà đầu tư. Việc tại sao chính sách cổ tức vẫn thật sự quan trọng đã trở thành những mặt lý thuyết gây tranh cãi . Một vài ý kiến cho rằng gia tăng chi trả cổ tức sẽ làm tăng giá trị doanh nghiệp. Một số khác lại cho rằng chính sách cổ tức cao sẽ có ảnh hưởng xấu đến giá trị doanh nghiệp, đó là làm giảm giá trị doanh nghiệp. Cách tiếp cận lý thuyết thứ ba khẳng định cổ tức không có liên quan đến giá trị doanh nghiệp và những nỗ lực trong chính sách cổ tức đều vô nghĩa. Những quan điểm này được thể hiện trong ba lý thuyết về chính sách cổ tức: lý thuyết chính sách cỗ tức cao làm tăng giá trị doanh nghiệp (hay còn gọi là quan điểm bird-in-hand), lý thuyết chính sách cổ tức thấp làm tăng giá trị doanh nghiệp (lý lẽ về ưu đãi thuế) và giả thuyết cổ tức không liên quan. Những tranh cãi xoay quanh vấn đề cổ tức không chỉ giới hạn ở 3 cách tiếp cận đó. Rất nhiều những lý thuyết khác về chính sách cổ tức đã được nêu ra và làm tăng tính phức tạp của quyết định cổ tức. Một vài tranh luận phổ biến hơn bao gồm nội dung thông tin của cổ tức (phát tín hiệu), hiệu ứng khách hàng và lý thuyết chi phí đại diện. Chúng ta sẽ lần lượt thảo luận chúng và bắt đầu bằng giả thuyết chính sách cổ tức không liên quan. 3.1 Chính sách cổ tức không tác động đến giá trị doanh nghiệp 3.1.1 Luận điểm cơ bản Trước khi có sự xuất hiện của lý thuyết M&M vế chính sách cổ tức, mọi người đều tin rằng chính sách cổ tức cao sẽ gia tăng giá trị doanh nghiệp. Niềm tin này chủ yếu dựa trên quan điểm bird-in-hand. Graham và Dodd (1934) cho rằng “mục đích tồn tại duy nhất của doanh nghiệp là để trả cổ tức”, và doanh nghiệp nào chi trả cổ tức cao hơn phải bán cổ phiếu với giá cao hơn (trích dẫn trong Frankfurter et al, 2002, tr.202). Tuy nhiên, như một làn sóng mới trong ngành tài chính những năm 1960, M&M chứng minh rằng trong một thị trường vốn hoàn hảo, chính sách cổ tức không tác động đến giá trị doanh nghiệp. Cho rằng trong thị trường hoàn hảo, chính sách cổ tức không tác động đến giá cổ phiếu hay chi phí vốn, sự giàu có của cổ đông cũng không bị ảnh hưởng mới quyết định cổ tức và vì thế, không có sự khác biệt giữa cổ tức và lãi vốn. Nguyên nhân cho sự không khác biệt này là sự giàu có của cổ đông bị ảnh hưởng bởi thu nhập được tạo ra bởi những quyết định đầu tư của doanh nghiệp chứ không phải bởi cách mà doanh nghiệp phân phối lợi nhuận. Do đó, trong thế giới của M&M, chính sách cổ tức không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp, M&M cho rằng bất kể doanh nghiệp phân phối lợi nhuận như thế nào, giá trị của nó được quyết định bởi khả năng kiếm tiền và chính sách đầu tư của doanh nghiệp. Họ nói rằng “…một chính sách đầu tư cho trước, chính sách cổ tức được chọn không ảnh hưởng đến giá của cổ phiếu cũng như tổng số lợi nhuận cho cổ đông”. Nói một cách khác, các nhà đầu tư tính toán giá trị doanh nghiệp dựa trên giá trị vốn hóa của nguồn thu nhập trong tương lại, và nó không bị tác động dù doanh nghiệp có chi trả cổ tức hay không và doanh nghiệp thiết lập chính sách cổ tức như thế nào. M&M đi sâu hơn và gợi ý cho nhà đầu tư rằng tất cả chính sách cổ tức đều có hiệu quả tương tự bởi vì các nhà đầu tư có thể tự tạo ra cổ tức bằng cách điều chỉnh danh mục đầu tư của mình một cách phù hợp với sở thích của họ. Lập luận của M&M dựa trên giả định thị trường vốn hoàn hảo và các nhà đầu tư hợp lý. Những giả định về thị trường vốn hoàn hảo cần thiết lập luận của M&M như sau: (1) Không có sự khác nhau giữa thuế đánh vào cổ tức và thuế đánh vào lãi vốn. (2) Không có chi phí phát hành và chi phí giao dịch khi mua bán chứng khoán. (3) Tất cả mọi người tham gia thị trường đều tự do tiếp cận thông tin như nhau (không có bất cân xứng thông tin) – thông tin chính xác và không mất chi phí. (4) Không có sự mâu thuẫn lợi ích giữa người quản lý và chủ sở hữu (không có chi phí đại diện) (5) Những người tham gia thị trường là những người chấp nhận giá (tức giao dịch của họ không ảnh hưởng đến thị trường) Phần sau đây sẽ cung cấp những bằng chứng cho lập luận chính sách cổ tức không tác động đến giá trị doanh nghiệp của M&M. 3.2 Chứng minh cho lập luận M&M Để hiểu được định đề M&M, chúng ta sẽ bắt đầu với mô định định giá cổ phiếu, đó là mô hình chiết khấu cổ tức (DDM). Nói chung, mô hình DDM chỉ ra rằng giá trị cổ phiếu được tính bằng công thức của những dòng cổ tức tương lai và tỉ suất sinh lợi đòi hỏi. Ví dụ, giá trị cổ phiếu tại thời điểm hiện tại đơn giản là hiện giá của tất cả những dòng cổ tức tương lai được chiết khấu về với một tỉ suất chiết khấu thích hợp. Po = (1 + ) Trong đó, Po là hiện giá cổ phiếu, t là thời gian và Dt là cổ tức tại thời điểm t, r là tỉ suất sinh lợi đòi hỏi cho thời gian t. Mô hình DDM cho rằng chiết khấu cổ tức trong tương lai (Dt) quyết định hiện giá cổ phiếu chứ không phải giá trị tương lai. Giá cổ phiếu là yếu tố quyết định giá trị doanh nghiệp (Vo). Do đó, cổ tức càng nhiều sẽ làm tăng giá trị doanh nghiệp. Điều này thuyết phục được hầu hết các nhà kihn tế học cho đến khi các nghiên cứu của M&M xuất hiện, mở ra những tranh luận mới xoay quanh vấn đề cổ tức. Trong 1 thị trường vốn hoàn hảo, lợi tức đòi hỏi trên vốn chủ sở hữu bằng cổ tức cộng với lãi vốn: 1 + (1 − ) = Trong đó, Po là giá trị thị trường của cổ phiếu tại thời điểm hiện tại; P1 là giá kì vọng của cổ phiếu cuối năm 1 và D1 là cổ tức tại cuối năm 1. Biến đổi công thức ta có: 1 + 1 = (1 + ) Lưu ý rằng phương trình có thể bắt nguồn từ mô hình định giá cơ bản. Bây giờ, nếu chúng ta xem n là số lượng cổ phiếu tại thời điểm 0 thì giá trị của doanh nghiệp V0 là : 1 + 1 0 = = (1 + ) Nhắc lại là M&M cho rằng trong 1 thị trường vốn hoàn hảo thì chính sách cổ tức không tác động giá trị doanh nghiệp. Giả sử giá trị thị trường doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn, vay nợ được loại trừ khỏi phân tích. Một mặt, nguồn vốn của công ty là dòng tiền từ hoạt động (CF1) và vốn sở hữu mới huy động (mP1), trong đó, m là số lượng cổ phiếu mới phát hành tại năm 1. Mặt khác, doanh nghiệp sử dụng tiền để chi trả cổ tức (nD1) và đầu tư (I1). Ta có: CF1 +mP1 = nD1 + I1  nD1 = CF1 + mP1 – I1 Thay vào công thức trên ta có: CF1 + mP1 – I1 + 1 0 = (1 + ) CF1 – I1 + ( + )1 0 = (1 + ) Lại có (m+n)P1 = V1 , suy ra: CF1 – I1 + 1 0 = (1 + ) Vì cổ tức không xuất hiện trong công thức trên và dòng tiền họat động (CF1), đầu tư (I1) và TSSL đòi hỏi (r) không phải là hàm số chứa cổ tức, do đó giá trị doanh nghiệp độc lập với chính sách cổ tức. Phân tích này được lặp lại những giai đoạn tiếp theo và kết quả tương tự:giá trị doanh nghiệp không bị tác động bởi chính sách cổ tức. Quan điểm chính sách cổ tức không tác động đến giá trị doanh nghiệp là mọt phần mở rộng hợp lý của đề xuất tân cổ điển trong thị trường cạnh tranh hoàn hảo của kinh tế tài chính. Tính sang trọng và đơn giản đã được nhận ra bởi M&M. Chẳng hạn, chúng ta thấy được trong nghiên cứu của M&M: “Cũng giống như những quan điểm khác trong nền kinh tế, sự không liên quan của chính sách cổ tức, với một chính sách đầu tư cho trước là hiển nhiên” Cuộc thảo luận ở trên đề xuất rằng chính sách đầu tư của doanh nghiệp là yếu tố quyết định giá trị doanh nghiệp và chính sách cổ tức chỉ là phần còn lại. Dòng tiền hoạt động phụ thuộc vào đầu tư. Nói cách khác, hiện giá của dự án đầu tư (NPV) sẽ làm tăng dòng tiền từ hoạt động, đó là cách duy nhất làm tăng giá trị doanh nghiệp. Tóm lại, với giả định thị trường vốn hoàn hảo, dòng tiền tương lại của doanh nghiệp từ hoạt động đầu tư là yếu tố quyết định duy nhất đến giá trị doanh nghiệp. Và chính sách chi trả của doanh nghiệp không tác động đến giá trị của nó (Bishop et al. 2000). 3.1.3 Bằng chứng thực nghiệm Định đề M&M vể chính sách cổ tức không tác động đến giá trị doanh nghiệp là nền tảng cho những nghiên cứu về chính sách cổ tức sau này. Tuy nhiên, theo Ball et al (1979, tr.14), định đề M&M rất khó thiết kế và tuân thủ. Nên nhớ rằng M&M xây dựng định đề trên giả định thị trường hoàn hảo. Nới lỏng một hay vài những giả định này đã hình thành những bài nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm cơ bản. Đồng ý với giả thuyết không liên quan của cổ tức, Black và Scholes (1974) đã kiểm tra mối liên hệ giữa tỉ suất cổ tức và thu nhập cổ phiếu để xác định tác động của chính sách cổ tức lên giá cổ phiếu. Họ đã xây dựng 25 danh mục đầu tư gồm những cổ phiếu phổ biến trên sàn NYSE, sử dụng mô hình định giá tài sản (CAPM) để kiểm tra các ước tính dài hạn của ảnh hưởng từ tỉ suất cổ tức. Bài nghiên cứu đã sử dụng mô hình sau: 1 .( − ) () = + [() − ]. + + Trong đó, () là thu nhập kì vọng từ danh mục i ; () là thu nhập kì vọng từ danh mục thị trường; Yo là điểm chặn để so sánh với lãi suất phi rủi ro ngắn hạn ; là rủi ro hệ thống của danh mục i ; Y1 là tác động của chính sách cổ tức ; là tỉ suất cổ tức trên danh mục i ; là tỉ suất cổ tức trên thị trường và là sai số. Black và Scholes đã sử dụng định nghĩa dài hạn của tỉ suất cổ tức (cổ tức những năm trước được chia cho giá cổ phiếu cuối năm đó). Kết quả cho thấy, hệ số tỉ suất cổ tức (Y1) không có khác biệt đáng kể với 0 kể cả trong thời kì dài (1936-1966) hay cho bất kì giai đoạn nhỏ nào. Điều đó cho thấy rằng, thu nhập kì vọng là như nhau cho cả cổ phiếu có tỉ suất cổ tức cao hay t