Tiểu luận Kiểm định hành vi lợi tức IPO

1 Tiểu luận Kiểm định hành vi lợi tức IPO 2 Mục lục  A. Phần lý thuyết ................................................................................................1 1.Lý thuyết chung ............................................................................................1 1.1.Tài trợ doanh nghiệp ..............................................................................1 1.1.1.Lợi nhuận giữ lại ...............................................................................2 1.1.2. Các đặc trưng của nợ so với vốn cổ phần thường...........................2 1.1.3.Trái phiếu chuyển đổi .......................................................................3 1.2.Chúng ta luôn trở lại với NPV ...............................................................5 1.3.Lý thuyết thị trường hiệu quả ................................................................6 1.3.1.Ý tưởng ..............................................................................................6 1.3.2.Đặc điểm của thị trường hiệu quả thông tin ....................................6 1.3.3.Giả định ban đầu làm tiền đề cho lý thuyết TTHQ .........................7 1.3.4.Các dạng của TTHQ .........................................................................8 1.3.5.Các chứng cứ của TTHQ ................................................................ 10 1.4.Sáu bài học của TTHQ ......................................................................... 11 1.4.1.Bài học 1 .......................................................................................... 11 1.4.2.Bài học 2 .......................................................................................... 12 1.4.3.Bài học 3 .......................................................................................... 13 1.4.4.Bài học 4 .......................................................................................... 14 1.4.5.Bài học 5 .......................................................................................... 17 1.4.6.Bài học 6 .......................................................................................... 17 2.TTHQ trong thực tiễn ................................................................................ 18 2.1.Thế giới .................................................................................................. 18 2.2.Thị trường Việt Nam ............................................................................ 20 2.2.1.Về mặt định tính.............................................................................. 20 2.2.2.Về mặt định lượng ........................................................................... 22 B.Phần bài tập .................................................................................................. 23 C.Paper nghiên cứu ......................................................................................... 29 Bài thuyết trình GVHD: TS. Lê Thị Lanh Nhóm 5 NH1-K22 Trang 1 PHẦN LÝ THUYẾT 1.Lý thuyết chung: 1.1.Tài trợ doanh nghiệp: Lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng doanh nghiệp ưu tiên sử dụng lợi nhuận giữ lại; khi cần vốn bên ngoài, doanh nghiệp vay nợ (vay nợ trực tiếp, phát hành trái phiếu, trái phiếu chuyển đổi), rồi mới phát hành cổ phiếu. Nguồn tài trợ của doanh nghiệp chính là nguồn vốn mà doanh nghiệp sử dụng để tài trợ cho tài sản của doanh nghiệp, hay còn gọi là nguồn hình thành nên tài sản của doanh nghiệp. 1.1.1.Lợi nhuận giữ lại: Là một phương thức tạo nguồn tài chính quan trọng và khá hấp dẫn đối với doanh nghiệp.  Ưu điểm  Không phải chia sẻ quyền kiểm soát công ty với cổ đông mới nếu phát hành thêm cổ phiếu;  Không cần phải cung cấp thông tin về doanh nghiệp ra bên ngoài;  Trì hoãn được việc đánh thuế thu nhập cá nhân khi công ty không chia cổ tức;  Ít tốn kém chi phí như phát hành cổ phần, phát hành trái phiếu hoặc vay nợ ngân hàng.  Nhược điểm  Trường hợp doanh nghiệp không có những dự án đầu tư hứa hẹn mang lại tỷ suất sinh lời mong đợi cho các cổ đông, việc giữ lại lợi nhuận đi ngược lại với lợi ích cổ đông. Bài thuyết trình GVHD: TS. Lê Thị Lanh Nhóm 5 NH1-K22 Trang 2 Các yếu tố ảnh hưởng đến lợi nhuận giữ lại:  Kết quả kinh doanh của doanh nghiệp: khi doanh nghiệp đi vào hoạt động kinh doanh có lời và ổn định qua các năm, khi đó doanh nghiệp tính toán giữ lại một phần lợi nhuận để tái đầu tư.  Cơ hội đầu tư và hiệu quả của việc đầu tư: khi doanh nghiệp không có những dự án tốt, không có cơ hội đầu tư thì các cổ đông đòi hỏi họ phải được chi trả cổ tức nhiều hơn.  Ảnh hưởng của thuế: thuế đánh trên cổ tức càng cao thì doanh nghiệp ít trả cổ tức hơn và lợi nhuận thường được giữ lại để tái đầu tư.  Chính sách cổ tức: doanh nghiệp duy trì chính sách cổ tức cao thì hạn chế nguồn tài trợ bằng lợi nhuận giữ lại. 1.1.2.Các đặc trưng của nợ so với vốn cổ phần thường:  Tính đáo hạn Nợ luôn có tính đáo hạn vì doanh nghiệp phải chi trả cho chủ nợ vào thời điểm mà hai bên thỏa thuận. Vốn cổ phần thường không có tính đáo hạn. Cổ đông muốn lấy lại phần vốn góp thì bán cổ phần đó cho người khác, số tiền thu được phụ thuộc vào giá trị thị trường.  Trái quyền đối với lợi nhuận Ưu tiên: chủ nợ được ưu tiên thanh toán lãi vay trước, sau đó doanh nghiệp mới chi trả cổ tức cho các cổ đông. Tính chắc chắn: doanh nghiệp có nghĩa vụ trả lãi cho nợ vay, nếu không sẽ đối mặt với các vấn đề pháp lý. Lãi vay là chi phí tài chính mà doanh nghiệp phải trả. Chi trả cố tức phụ thuộc vào kết quả hoạt động kinh doanh. Bài thuyết trình GVHD: TS. Lê Thị Lanh Nhóm 5 NH1-K22 Trang 3 Chi trả lãi vay cho nợ vay là con số cố định, không phụ thuộc vào lợi nhuận. Cổ đông nhận được cổ tức từ lợi nhuận, sau khi doanh nghiệp hoàn thành nghĩa vụ đối với chủ nợ và cổ đông ưu đãi.  Trái quyền đối với tài sản Khi doanh nghiệp lâm vào tình trạng khó khăn, buộc phải phá sản thì chủ nợ được ưu tiên trả nợ hơn so với phần vốn góp của cổ đông. Hiếm khi cổ đông nhận được giá trị ban đầu sau khi doanh nghiệp thanh lý tài sản để thực hiện các nghĩa vụ tài chính  Quyền điều hành Chủ nợ không có quyền trực tiếp điều hành doanh nghiệp. Họ có thể đưa ra các điều khoản hạn chế trong thỏa thuận cho vay về hoạt động điều hành của doanh nghiệp. Cổ đông phổ thông có quyền biểu quyết bầu hội đồng quản trị.  Ảnh hưởng của ngành đối với nguồn tài trợ Các ngành khác nhau có những lựa chọn nguồn tài trợ khác nhau. Ngành thương mại, bán lẻ thường có nợ ngắn hạn cao. Tương tự, các ngành sản xuất cũng dùng nợ ngắn hạn làm nguồn tài trợ. Đối với ngành xây dựng kinh doanh bất động sản thường phải tìm tới nguồn nợ trung và dài hạn.  Ảnh hưởng từ giai đoạn phát triển của doanh nghiệp đến nguồn tài trợ - Mới thành lập: vốn chủ sở hữu - Tăng trưởng: Vốn cổ phần, cổ tức thấp - Bão hòa: tài trợ bằng nợ và cổ tức cao - Suy thoái: tài trợ bằng nợ và cổ tức rất cao 1.1.3.Trái phiếu chuyển đổi Trái phiếu chuyển đổi là trái phiếu có thể chuyển thành cổ phiếu thường với một mức giá xác định (tỷ lệ chuyển đổi, hoặc giá chuyển đổi) vào một thời điểm được xác định trước trong tương lai. Loại trái phiếu này có đặc điểm là được trả Bài thuyết trình GVHD: TS. Lê Thị Lanh Nhóm 5 NH1-K22 Trang 4 một mức lãi suất cố định nên có vẻ giống như trái phiếu nhưng mặt khác lại có thể chuyển đổi thành loại cổ phiếu thường và đây cũng chính là điểm hấp dẫn của trái phiếu chuyển đổi, do được kỳ vọng giá cổ phiếu sẽ tăng vọt và thu được lợi lớn khi chuyển đổi. Về bản chất, trái phiếu chuyển đổi là kết hợp giữa trái phiếu thường và quyền mua cổ phiếu. Quyền mua cổ phiếu là cho phép người nắm giữ mua cổ phần mức giá xác định trong thời điểm tương lai xác định. Giá trái phiếu chuyển đổi = giá trái phiếu thường + giá quyền mua cổ phiếu Giá trị trái phiếu: hiện giá tất cả dòng tiền mang lại từ trái phiếu với lãi suất chiết khấu là lãi suất thị trường. Giá quyền mua cổ phiếu: chêch lệch giá cổ phần hiện tại với giá chuyển đổi. Từ đó có thể thấy rằng giá trái phiếu phụ thuộc vào lãi suất thị trường (như trái phiếu thường) và giá cổ phiếu hiện tại. * Các yếu tố hấp dẫn của trái phiếu chuyển đổi:  Trái phiếu chuyển đổi có mức lãi suất thấp hơn trái phiếu.  Doanh nghiệp có thể loại trừ chi phí trả lãi cố định khi thực hiện chuyển đổi, vì vậy sẽ giảm được nợ.  Phát hành trái phiếu chuyển đổi thì doanh nghiệp sẽ tránh được tình trạng pha loãng cổ phiếu.  Bằng việc phát hành trái phiếu chuyển đổi thay cho phát hành cổ phần thường, doanh nghiệp sẽ tránh khỏi tình trạng làm cho các khoản thu nhập trên mỗi cổ phần trước đây bị giảm sút. Việc chuyển đổi hay không phụ thuộc vào trái chủ. Nếu trái chủ không muốn chuyển đổi thì doanh nghiệp phải mua lại trái phiếu chuyển đổi (thanh toán gốc giống như trái phiếu thường). Trái phiếu chuyển đổi bắt buộc: là trái phiếu chuyển đổi mà buộc trái chủ nhất định phải chuyển thành cổ phiếu thường. Bài thuyết trình GVHD: TS. Lê Thị Lanh Nhóm 5 NH1-K22 Trang 5 1.2.Chúng ta luôn trở lại với NPV Chương này bắt đầu bằng cách đối chiếu các quyết định đầu tư và quyết định tài trợ: Việc tìm được các cơ hội tài trợ có NPV dương có thể khó hơn do các thi trường vốn rất hiệu quả Cạnh tranh gay gắt giữa các nhà đâu tư loại bỏ các cơ hội tạo tỷ suất sinh lợi và làm cho các phát hành nợ và vốn cổ phần được địh giá một cách công bằng Đó là lý do vì sao chúng ta dành chương này để giải thích và đáng giá giả thuyết TTHQ Các khác biệt giữa quyết định đầu tư và quyết định tài trợ  Các quyết định đầu tư đơn giản hơn các quyết định tài trợ: số lượng các quyết định tài trợ khác nhau liên tục được mở rộng thêm.  Các quyết định tài trợ cũng dễ lập hơn các quyêt định đầu tư theo nhiều cách:  Các quyết định tài trợ không có cùng mức độ chung quyết như các quyết định đầu tư và rất dễ đảo ngược  Việc kiếm tiền hay mất tiền bằng các chiến lược tài chính thong minh cũng khó hơn  Một quyết định tài trợ tốt sẽ phát sinh NPV dương cho người bán và như vậy nó sẽ phát sinh NPV âm cho người mua Cơ may mà DN của bạn có thuyết phục các nhà đầu tư mua chứng khoán phát sinh NPV âm cho họ là bao nhiêu? Điều này đưa chúng ta đến chủ đề chính của chương này là: TTHQ 1.3.Lý thuyết thị trường hiệu quả Bài thuyết trình GVHD: TS. Lê Thị Lanh Nhóm 5 NH1-K22 Trang 6 1.3.1.Ý tưởng Thị trường hiệu quả (về mặt thông tin) cho rằng, giá cả của loại hàng hóa giao dịch trên thị trường được phản ánh đầy đủ và tức thời bởi nhiều loại thông tin khác nhau như thông tin về môi trường kinh tế vĩ mô, thông tin về kết quả kinh doanh của doanh nghiệp và các đối thủ cạnh tranh, thông tin về thị trường…. Do đó không thể kiếm được lợi nhuận bằng cách căn cứ vào các thông tin đã biết hay những hình thái biến động của giá cả trong quá khứ. Có thể nói một cách ngắn gọn là các nhà đầu tư không thể khôn hơn thị trường. Khái niệm thị trường hiệu quả được đưa ra dựa trên các giả định sau: - Có một số lượng lớn các thành viên tham gia thị trường cạnh tranh, mỗi thành viên phân tích và định giá độc lập nhằm tối ưu hóa lợi nhuận của mình. - Các nhà đầu tư cạnh tranh cố gắng điều chỉnh giá cổ phiếu ngay tức khắc với tất cả các thông tin liên quan sẵn có nhằm phản hồi được ảnh hưởng của thông tin. - Giá cả chứng khoán được thay đổi tại thời điểm bất kỳ chủ yếu dựa vào thông tin mới được ngẫu nhiên đưa ra. 1.3.2.Đặc điểm của thị trường hiệu quả thông tin  Các nhà đầu tư nên kỳ vọng thu được một mức hoàn vốn đầu tư có thể trang trải các chi phí (lợi nhuận hợp lý)  Không thể suy luận hiệu quả hoạt động tương lai từ hiệu quả hoạt động quá khứ  Thị trường chỉ có thể hiệu quả nếu có đủ người tin rằng thị trường không hiệu quả  Thị trường vốn phản ứng nhanh và đầy đủ với thông tin mới.  Các thành viên tham gia thị trường thường bỏ qua các thông tin không liên quan. Bài thuyết trình GVHD: TS. Lê Thị Lanh Nhóm 5 NH1-K22 Trang 7  Các doanh nghiệp và các nhà đầu tư tham gia thị trường với mục đích tối đa hóa lợi nhuận. 1.3.3.Giả định ban đầu làm tiền đề cho lý thuyết thị trường hiệu quả Lý thuyết thị trường hiệu quả có ba giả định cơ bản:  Đầu tiên, nhà đầu tư là hợp lý nghĩa là nhà đầu tư định giá cổ phiếu trên phương diện phân tích cơ bản khi nhà đầu tư phân tích cổ phiếu một cổ phiếu nào đó thì những kiến thức đó sẽ được phản ánh vào giá cổ phiếu đó.  Thứ hai, trên thị trường sẽ có một số nhà đầu tư không hợp lý tức là việc ra quyết định mua bán không dựa vào việc phân tích cổ phiếu theo đó những quyết định mua bán này sẽ bị loại bỏ ngay lập tức bởi những nhà đầu tư chênh lệch giá.  Thứ ba, thông tin là miễn phí và mọi người tham gia trên thị trường điều có thể tiếp cận và nhận được các thông tin này cùng lúc. Nhà đầu tư phản ứng nhanh và đầy đủ đối với các thông tin mới dẫn đến giá cổ phiếu được điều chỉnh theo. 1.3.4.Các dạng của thị trường hiệu quả Thị trường hiệu quả ở dạng yếu: cho rằng giá chứng khoán đã phản ánh tất cả các thông tin về tỷ suất sinh lời, thông tin về thu nhập và những thông tin khác liên qua đến chứng khoán đó trong quá khứ hay nói cách khác là tỷ suất sinh lợi trong quá khứ và mọi thông tin liên quan đến cổ phiếu trong quá khứ không có mối liên hệ với tỷ suất sinh lợi trong tương lai. Do đó nếu 1 nhà đầu tư chỉ phân tích tỷ suất sinh lời và thông tin liên quan của 1 cổ phiếu trong quá khứ thì không thể tạo ra suất sinh lời vượt trội so với thị trường, tuy nhiên nếu 1 nhà đầu tư ra quyết định mua bán cổ phiếu dựa trên thông tin vừa công bố hay thông tin nội bộ của 1 cổ phiếu thì sẽ tạo ra một suất sinh lợi vượt trội so với suất sinh lợi của thị trường. Giá cả sẽ theo một bước ngẫu nhiên. Thị trường hiệu quả ở dạng trung bình: giá cả phản ánh không chỉ giá cả quá khứ mà còn phản ánh tất cả thông tin đã công bố khác. Giá cả sẽ điều chỉnh ngay lập tức trước các thông như: các thông báo về thu nhập và cổ tức, tỷ lệ P/E, tỷ lệ Bài thuyết trình GVHD: TS. Lê Thị Lanh Nhóm 5 NH1-K22 Trang 8 D/P, tỷ lệ thư giá/ thị giá, chia cổ phần, các thông tin về kinh tế cũng như chính trị. Giả thuyết này có ý nghĩa rằng các nhà đầu tư khi ra quyết định dựa trên các thông tin mới sau khi nó được công bố sẽ không thu được lợi nhuận cao hơn mức trung bình bởi mức giá chứng khoán này đã phản ánh mọi thông tin công khai đó. Thị trường hiệu quả ở dạng mạnh: Giả thuyết thị trường hiệu quả thực nói rằng giá chứng khoán là sự phản ánh tất cả các thông tin có được bằng cách phân tích tỉ mỉ công ty và nền kinh tế. Nghĩa là sẽ không có một nhóm đầu tư nào độc quyền tiếp cận được các thông tin liên quan đến việc định giá. Do đó, sẽ không ai thu được lợi nhuận vượt mức. Chúng ta có thể tìm thấy các nhà đầu tư may mắn và nhà đầu tư không may mắn nhưng không thề tìm thấy bất khôngỳ siêu giám đốc đầu tư nào có thể lien tục đánh bại thị trường. Giả thuyết thị trường hiệu quả thực là sự tổng hợp của cả giả thuyết kém hiệu quả và giả thuyết bán hiệu quả. Hơn thế, giả thuyết thị trường hiệu quả thực đưa ra giả định về thị trường hiệu quả, trong đó giá chứng khoán lên xuống mạnh theo các thông báo công khai, để nêu lên giả thiết về thị trường hoàn hảo khi tất cả các thông tin đều miễn phí và sẵn có đối với mọi người ở cùng một thời điểm. Những suy nghĩ sai lầm về giả thuyết thị trường hiệu quả: Vì thị trường là hiệu quả nên các nhà đầu tư luôn đạt được một mức tỷ suất sinh lợi ngang bằng với tỷ suất sinh lợi trung bình bất chấp việc họ đầu tư vào chứng khoán nào hoặc họ không bao giờ đạt được một tỷ suất sinh lợi vượt trội so với các nhà đầu tư khác. Điều này sai lầm bởi vì chúng ta hoàn toàn có thể đạt được một tỷ suất sinh lợi cao đi kèm với rủi ro tăng thêm tương ứng. Giá cả biến đổi ngẫu nhiên và không có nguyên nhân bởi vì giá cả phản ánh thông tin và được dẫn dắt bởi thông tin và thông tin xuất hiện ngẫu nhiên. Những lập luận chống lại giả thuyết thị trường hiệu quả  Giả thuyết thị trường hiệu quả cho rằng không có cách nào đạt được tỷ suất sinh lợi cao trên mức bình thường nhưng thống kê cho thấy các Bài thuyết trình GVHD: TS. Lê Thị Lanh Nhóm 5 NH1-K22 Trang 9 công ty nhỏ thường có mức sinh lợi cao trên mức bình thường so với các công ty lớn. Có thể do 3 nguyên nhân : + Nhà đầu tư đòi hỏi tỷ suất sinh lợi cao hơn vì rủi ro nhiều hơn + Hiệu ứng doanh nghiệp nhỏ cho thấy các doanh nghiệp nhỏ có thể đạt tỷ suất sinh lợi cao hơn các doanh nghiệp lớn + Một trường hợp ngoại lệ của thị trường hiệu quả: nhà đầu tư đạt được tỷ suất sinh lợi cao nhờ các bất hiệu quả của thị trường.  Hiệu ứng tháng giêng: tỷ suất sinh lọi có khuynh hướng tăng cao đột ngột vào tháng giêng  Mẫu hình biến động giá theo mùa  Phản ứng quá mức của các nhà đầu tư và chúng có thể được lý giải bởi kinh tế học hành vi. Khi công ty phát hành cổ phần lần đầu, nhà đầu tư có khuynh hướng phản ứng quá bằng việc mua vào làm cho giá tăng mạnh. Hoặc nhà đầu tư có thể có phản ứng dưới mức khi thờ ơ với các thông tin tốt về công bố tỷ suất sinh lợi của công ty. Câu trả lời ở đây có thể là con người thường phản ứng thái quá trước những thông tin trong quá khứ còn đối với thông tin hiện thời, họ cần một khoảng thời gian để nhận biết khi họ có thêm thông tin. Có 2 loại chuyên gia phân tích đầu tư có thể giúp làm cho TTHQ:  Các nhà phân tích cơ bản: là những nhà phân tích nghiên cứu việc kinh doanh của công ty cố gắng phát hiện thông tin về khả năng sinh lợi và giá trị của cổ phần. Các nỗ lực cạnh tranh lẫn nhau giữa các nghiên cứu cơ bản sẽ có khuynh hướng đảm bảo rằng giá cả phản ánh tất cả thông tin có lien quan và các thay đổi giá cả là không thểm dự đoán được.  Nhà phân tích kỹ thuật; là những nhà phân tích nghiên cứu hồ sơ giá cả và tìm kiếm các khuynh hướng và các chu kỳ biến động. Bài thuyết trình GVHD: TS. Lê Thị Lanh Nhóm 5 NH1-K22 Trang 10 Các nỗ lực trong nghiêc cứu kỹ thuật thường sẽ đảm bảo rằng giá cả sẽ phản ánh tất cả thông tin trong chuỗi giá cả quá khứ và các thay đổi giá cả tương lai không thể dự báo được từ các giá cả quá khứ 1.3.5.Các chứng cứ của TTHQ: Sẽ không có gì ngạc nhiên nếu 1 giám đốc không khôn ngoan lại kiếm được tỷ suất sih lợi cao hơn các giám đốc khác Chứng cử về hình thức hiệu quả mạnh đã chứng tỏ 1 cách thuyết phục rằng các quỹ chuyên nghiệp đã từ bỏ việc theo đuổi thành quả cao hơn. Họ chỉ “mua chỉ số” hay tối đa việc đa dạng hóa và tối thiểu hóa chi phí quản lý danh mục. Các bài toán đố và các bất thường có ý nghĩa gì đối với các giám đốc tài chính Các nhà nghiên cư đã không kết luận rằng giả thuyết TTHQ là một mô tả khá tốt của thực tế Chứng cứ TTHQ mạnh đến nỗi bất cứ nghiên cứu chống lại nào cũng đều bị xem xét với một nghi ngờ Tuy nhiên có những chứng cứ về các bất thường mà các nhà đầu tư rõ rang đã không khai thác được Các nhà đầu tư đã từng chứng kiến một bài toán đố như vậy: tỷ suất sinh lợi cao trên mức bình thường của chứng khoán 1 DN nhỏ. Có thể giải thich 1 trong 3 lý do:  Có thể nhà đầu tư đã yêu cầu 1 TSSL mong đợi cao hơn từ các DN nhỏ để đền bù cho yếu tố rủi ro nào đó mà không được ghi lại trong mô hình định giá tài sản vốn CAPM  Thành quả cao hơn của DN nhỏ có thề là trùng hợp ngẫu nhiên  Một ngoại lệ quan trọng của lý thuyết TTHQ,theo đó cung cấp cho nhà đầu tư cơ hội tạo TSSL cao hơn. Nếu có các bất thường như vậy bạn sẽ tìm thấy các nhà đầu tư sẵn sàng tận dụng chúng. Các nhà đầu tư có đáp ứng chậm với các thông tin mới không? Bài thuyết trình GVHD: TS. Lê Thị Lanh Nhóm 5 NH1-K22 Trang 11 Các bài toán đố và các bất thường khác: TSSL trong tháng 1 có vẻ cao hơn các tháng khác, trong ngày t2 có vẻ thấp hơn các ngày khác trong tuần và hầu hết các TSSl trong ngày đến vào lúc đầu ngày và cuối ngày. Ví dụ: Giám đốc tài chính cần tin rằng, khi DN phát hành chứng khoán mới, DN có