Tiểu luận Lợi nhuận và cấu trúc tài chính

Chúng tôi xin cảm ơn Raj Aggarwal, Mark Flannery, Paul Pover, Jay Ritter, Philip Strahan, Ilya Strebulaev, Michael Roberts và những thính giả trong buổi tọa đàm tại AFA năm 2009, trường cao đẳng Boston, trường đại học Hong Kong, trường đại học Florida, Imperial College, đại học Hàn Quốc, đại học Minnesota, đại học Pittsburgh, đại học Oxford, đại học quản lý Singapore đã cho những ý kiến đóng góp quý báo. Murray Z.Frank cảm ơn đến Piper Jaffay đã hỗ trợ tài chính. Vidhan K. Goyal cảm ơn Research Grants Council của Hong Kong đã hỗ trợ tài chính. Chúng tôi chịu tránh nhiệm cho bất kì sai sót nào trong bản nghiên cứu này. Tiểu luận LỢI NHUẬN VÀ CẤU TRÚC TÀI CHÍNH Murray Z.Frank+ Vidhan K. Goyal ++ Tháng 7, năm 2009. Chúng tôi xin cảm ơn Raj Aggarwal, Mark Flannery, Paul Pover, Jay Ritter, Philip Strahan, Ilya Strebulaev, Michael Roberts và những thính giả trong buổi tọa đàm tại AFA năm 2009, trường cao đẳng Boston, trường đại học Hong Kong, trường đại học Florida, Imperial College, đại học Hàn Quốc, đại học Minnesota, đại học Pittsburgh, đại học Oxford, đại học quản lý Singapore đã cho những ý kiến đóng góp quý báo. Murray Z.Frank cảm ơn đến Piper Jaffay đã hỗ trợ tài chính. Vidhan K. Goyal cảm ơn Research Grants Council của Hong Kong đã hỗ trợ tài chính. Chúng tôi chịu tránh nhiệm cho bất kì sai sót nào trong bản nghiên cứu này. TÓM TẮT Chúng ta đều biết rằng trong phương trình hồi quy của đòn bẩy tài chính, lợi nhuận có mối quan hệ nghịch biến với đòn bẩy tài chính. Các tài liệu cứu (chẳng hạn như của Myers năm 1993 hay Fama và French năm 2002) xem điều này là một minh chứng quan trọng để phản bác lý thuyết đánh đổi thông thường. Trong nghiên cứu này, chúng ta sẽ chỉ ra rằng: 1. Các tài liệu trước đây đã giải thích sai mối quan hệ này do chúng sử dụng phổ biến công cụ theo kinh nghiệm nhưng không đúng đó là công cụ tỷ lệ đòn bẩy tài chính. 2. Nhiều công ty sinh lợi trải qua quá trình tăng trưởng cả trong giá trị sổ sách và giá trị thị trường của cổ phần. 3. Theo kinh nghiệm, mối quan hệ này diễn ra như trong lý thuyết đánh đổi. Các công ty sinh lợi cao thường phát hành nợ và mua lại cổ phần, trong khi các công ty lợi nhuận thấp thì lại thường giảm nợ và phát hành cổ phần. 4. Các vấn đề về quy mô công ty. Các công ty lớn thường chủ động sử dụng nợ trong khi các công ty nhỏ lại chủ động sử dụng vốn cổ phần. 5. Trong mô hình đánh đổi, các quyết định tài chính phụ thuộc vào các điều kiện thị trường (‘sự điều chỉnh của thị trường’). Theo kinh nghiệm, điều kiện thị trường xấu sẽ làm giảm sự sử dụng các nguồn tài chính bên ngoài. Tác động này là đặc biệt lớn đối với các công ty nhỏ và lợi nhuận thấp. Sự xếp hạng JEL: G32. Những từ khóa: Cấu trúc vốn, lý thuyết đánh đổi, lợi nhuận, lý thuyết người đại diện, tỷ lệ đòn bẩy tài chính. Giới thiệu Trong lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn tĩnh, dự báo công ty đạt lợi nhuận cao sẽ có tỷ lệ nợ cao. Trên thực tế, công ty có lợi nhuận cao có khuynh hướng có tỷ lệ nợ thấp hơn. Điều này cho thấy một nhược điểm nghiêm trọng của lý thuyết tĩnh về đánh đổi cấu trúc vốn. Lý thuyết tĩnh về đánh đổi cấu trúc vốn với nhược điểm đi kèm là một lý thuyết khá phức tạp, như các lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn động khác (lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết hành vi), đã thu hút sự chú ý của nhiều nhà nghiên cứu. Điều này cho thấy lý thuyết này không đúng. Để hiểu được vì sao cách giải thích thông thường là không chính xác? Biến ngoại sinh x (lợi nhuận) ảnh hưởng gì đến cấu trúc vốn? Trong lý thuyết tĩnh về đánh đổi cấu trúc vốn, doanh nghiệp chọn cả hai: nợ (D) và vốn cổ phần (E), ta có: D = D(x) và E = E(x). Theo lý thuyết, tác động của x đến D là đạo hàm D’(x)>0, tác động của x đến E là đạo hàm E’(x)<0. Tài liệu đã kiểm chứng các dự báo theo phương pháp so sánh tĩnh như thế nào? Phương pháp thông thường là thiết lập tỷ số nợ L = ( ) ( ) ( ) D x L D x E x   . Tiếp theo, ước lượng các hệ số của mô hình hồi quy Lit = a + βxit + εit. Để kiểm định dự báo D’(x)>0, chúng ta tiến hành kiểm định giả thuyết xác định xem β > 0 hay không. Với x là lợi nhuận, lý thuyết tĩnh về đánh đổi cấu trúc vốn cho rằng D’(x) > 0. Vì vậy, thông thường β < 0 thì ta bác bỏ giả thuyết. Cách giải thích thông thường sai ở điểm nào? Khi chạy mô hình hồi quy tuyến tính thì yếu tố nào ảnh hưởng đến x trong ( ) ( ) ( ) D x D x E x ? Đó không phải là D’(x). Lấy đạo hàm của tỷ số nợ đối với x: 2 '( ) ( )( '( ) '( )) (1) ( ) ( ) ( ( ) ( )) D x D x D x E x D x E x D x E x     Phương trình này không nhất thiết phải cùng dấu với D’(x). Phương trình cùng dấu hay không phụ thuộc vào dấu và độ lớn của 2 ( )( '( ) '( )) ( ( ) ( )) D x D x E x D x E x    . Kinh nghiệm cho thấy kết quả của phương trình này phụ thuộc nhiều vào vế đầu tiên thành phần đầu tiên lớn. Điều này xảy ra khi nợ (D(x)) lớn hơn so với thay đổi trong nợ (D’(x)). Để hiểu được vấn đề này, ta xem xét dữ liệu trong bảng IV. Trong cột trung bình của tất cả doanh nghiệp (triệu USD) ta có D = 947.5, E= 1491, D’ = 26.9, E’ = 74.2. Thay những giá trị này vào (1) ta thấy ' 0.011 0 D D E    , và 2 ' ( ' ') 0.005 0 ( ) D D D E D E D E        . Dấu hiệu đảo dấu xảy ra tại giá trịtrung bình của các doanh nghiệp. Để hiểu được điều này vì sao và xảy ra như thế nào, cần nghiên cứu sâu vào dữ liệu. Theo khái niệm, một số yếu tố tương tác nhau trong tỷ số nợ. Có biến tác động đến D, có biến tác động đến E. Trong tỷ số nợ, không thể nhận ra các biến này. Thông thường, các biến tác động đến D được dùng để giải thích cho tỷ số này. Trong dữ liệu, có nhiều biến tác động đến E qua các năm. Điều này đúng cả đối với giá trị sổ sách lẫn giá trị thị trường dựa theo định nghĩa về E. Tỷ lệ đòn bẫy là tỷ lệ trung bình của tất cả doanh nghiệp. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn tỉnh cho thấy các dấu hiệu về quyết định tài trợ nợ và vốn cổ phần biên. Lý thuyết tĩnh về đánh đổi cấu trúc vốn không chỉ ra độ lớn của nợ trung bình từng hoặc tổng cộng. Tổng giá trị của nợ và vốn cổ phần chỉ một phần là kết quả của các quyết định tài trợ. Giá trị sổ sách của vốn cổ phần phụ thuộc vào lợi nhuận tích lũy từ hoạt động kinh doanh. Giá trị thị trường của vốn cổ phần phụ thuộc vào tình hình thị trường của lợi nhuận trong tương lai. Các doanh nghiệp lớn và nhỏ đối mặt với các cấu trúc chi phí tài chính có phần khác nhau. Những sự khác nhau này bị ẩn trong tỷ lệ đòn bẩy. Các doanh nghiệp đại chúng nhỏ có khuynh hướng sử dụng thị trường vốn. Các doanh nghiệp đại chúng lớn có khuynh hướng sử dụng thị trường nợ. Việc gộp chung hai loại doanh nghiệp này có thể dẫn đến kết luận sai lầm. Từ thực tế, chúng ta có thể dễ nhận thấy những phương diện của lý thuyết đánh đổi cấu cấu trúc vốn tỉnh: 1. Khi doanh nghiệp đạt lợi nhuận vượt trội, lợi nhuận này được ghi nhận vào giá trị sổ sách của vốn cổ phần trừ khi các doanh nghiệp thực hiện các hành động khác để giảm gia trị doanh nghiệp lại. Tương tự, khi doanh nghiệp đạt lợi nhuận vượt trội thì giá trị thị trường của vốn cổ phần sẽ gia tăng. Vì vậy, doanh nghiệp đạt lợi nhuận càng cao, giá trị sổ sách và giá trị thị trường của vốn cổ phần càng tăng. 2. Trong số các doanh nghiệp lớn, doanh nghiệp nào có lợi nhuận cao nhất tăng vay nợ nhiều nhất. Doanh nghiệp có lợi nhuận càng cao, cả giá trị sổ sách và giá trị thị trường của vốn cổ phần càng cao. Doanh nghiệp có lợi nhuận cao nhất có khuynh hướng mua lại vốn cổ phần trong khi doanh nghiệp có lợi nhuận thấp nhất có khuynh hướng phát hành thêm vốn cổ phần. 3. Trong số các doanh nghiệp nhỏ, lợi nhuận có tác động rất nhỏ đến nợ. Doanh nghệp có lợi nhuận càng cao, giá trị sổ sách và giá trị thị trường của vốn cổ phần càng tăng. Doanh nghiệp có lợi nhuận thấp, giá trị vốn cổ phần giảm. Trong số doanh nghiệp nhỏ có khuynh hướng phát hành vốn cổ phần thì doanh có lợi nhuận thấp hơn có khuynh hướng phát hành vốn cổ phần nhiều nhất. 4. Bất cứ mô hình lạc quan nào về cấu trúc vốn nội bộ tối ưu đều cho thấy rằng việc sử dụng nợ và vốn cổ phần sẽ thay đổi theo sự thay đổi của tình hình thị trường. Thực tế cho thấy có sự khác biệt về thời điểm đối với doanh nghiệp sử dụng tài trợ vốn bên ngoài. Thời điểm thuận lợi, doanh nghiệp vay nợ và phát hành vốn cổ phần nhiều hơn so với thời điểm không thuận lợi. Ảnh hưởng xấu của lợi nhuận lên việc phát hành lớn hơn vào những thời điểm tốt hơn là ở những thời điểm xấu. Tóm lại, doanh nghiệp có lợi nhuận cao vay nợ nhiều hơn, mua lại vốn cổ phần, giá trị sổ sách và giá trị thị trường của vốn cổ phần tăng lên. Doanh nghiệp có lợi nhuận thấp hơn có khuynh hướng ít vay nợ và phát hành vốn cổ phần. Giữa các doanh nghiệp có lợi nhuận thấp thì có sự khác biệt giữa giá trị sổ sách và giá trị thị trường của vốn cổ phần. Có một lượng lớn tài liệu quan trọng về chủ đề này, chúng ta không thể xem xét hết tất cả. Theo tài liệu gần đây của Frank và Goyal (2008), mối quan hệ nghịch giữa lợi nhuận và tỷ số nợ đã dẫn đến các kết quả nghiên cứu khác nhau. Có ý kiến trong tài liệu đề ra rằng chúng ta không nên xem xét các mô hình tĩnh. Các dự báo về lợi nhuận của lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn trong mô hình động thì phức tạp hơn trong mô hình tĩnh (xem Strebulaev, 2007). Trong mô hình đánh đổi cấu trúc vốn động, tỷ số nợ có thể không ảnh hưởng đến lợi nhuận do các yếu tố khác nhau. Theo thực nghiệm, kết luận gây ra tranh cãi rằng nợ tác động tiêu cực đến lợi nhuận là do doanh nghiệp tích lũy lợi nhuận một cách bị động (xem Kayhan và Titman, 2007). Điều này ngụ ý rằng tại điểm cân bằng, nợ có thể tác động tích cực đến lợi nhuận. Mackie-Mason (1990) cho rằng doanh nghiệp có thu nhập chịu thuế thích phát hành vốn cổ phần hơn Mackie-Mason (1990) shows that companies with tax loss carry forwards are more likely to issue equity. Hovakimian et al. (2001) và Gomes and Phillíp (2007) cho rằng doanh nghiệp có lợi nhuận cao quả thực là thích phát hành nợ hơn. Điều này phù hợp với những gì chúng ta đã nghiên cứu. Trái lại, báo cáo của Jung et al. (1996) cho rằng không có bất cứ liên hệ nào giữa việc phát hành vốn cổ phần và lợi nhuận. Welch (2004, 2007) cho thấy một điểm quan trọng, đó là sự khác biệt giữa những thay đổi về nợ, giá trị vốn cổ phần và tỷ số nợ. Welch (2007) nhấn mạnh rằng những khoản nợ phi tài chính và những khoản nợ tài chính là khác nhau. Trong bài nghiên cứu này, chúng ta chấp nhận điều trên. Bài nghiên cứu được sắp xếp theo trình tự sau. Phần II: mô tả cấu trúc của dữ liệu, các biến số và một số thống kê tóm tắt. Phần III: kết quả từ các ước lượng ảnh hưởng bất biến đến tỷ số nợ. Phần IV: những kết quả của phân tích hồi quy tuyến tính từ phát hành nợ và vốn cổ phần. Phần V: kiểm chứng lại việc phát hành nợ và vốn cổ phần với tỷ lệ phát hành và tổng vốn đã cho. Phần VI: quyết định phát hành nợ và vốn cổ phần của doanh nghiệp trong thời điểm thuận lợi và khó khăn. Phần VII: kết luận. II. Dữ Liệu Theo mô tả ở phụ lục A, số liệu được xây dựng từ hệ thống sữ liệu của Compustat và CPSB. Bảng I cung cấp số liệu vắn tắt về các biến số tài chính. Không có gì đáng ngạc nhiên về những con số này. Nợ trung bình (tính bằng USD) khoàng 447 triệu USD trong khi số trung vị là 14 triệu USD. Phần lớn các công ty có chỉ số nợ bằng 0 (1/10 các công ty có dư nợ bằng 0). Vốn chủ sở hữu lớn hơn một ít so với chỉ số nợ. Vốn toàn thị trường lớn gấp hai lần so với chỉ số nợ. Nếu không có chi phí cố định cho việc phát hành và mua lại cổ phiếu quỹ, chúng ta dự đoán sẽ thấy có rất nhiều giao dịch nhỏ và rất ít những giao dịch lớn (Leary and Roberts, 2005). Ngược lại, nếu tồn tại những chi phí cố định đáng kể của việc phát hành và mua lại cổ phiếu quỹ thì việc phát hành cổ phiếu lẻ tẻ là không cần thiết. Bảng I chỉ ra rằng mặc dù hầu hết những công ty phát hành ít chứng chỉ nợ và cổ phiếu trong năm, những con số trung bình rất lớn. Điều này cho ta thấy khi các công ty thực sự phát hành nợ và cổ phiếu, chúng được thực hiện với số lượng lớn. Số nợ trung bình phát hành là 118 triệu USD (số trung vị là 0.8 triệuUSD). Tính trên tài sản thì số nợ phát hành trung bình là 10%/ tổng tài sản (số trung vị là 2%). Khoảng 37% các công ty không phát hành nợ, 8% phát hành từ 0->1% giá trị tài sản, 16% phát hành từ 1->5% giá trị tài sản và 39% còn lại phát hành trên 5% giá trị tài sản. Vốn chủ sở hữu phát hành trung bình là 17 triệu USD ( số trung vị là 0.1 triệu USD). Nếu xét về tài sản thì số trung bình và số trung vị của vốn chủ sở hữu phát hành tương ứng là 8.5% và 0.1%. Khoảng 40% các công ty không phát hành vốn chủ sở hữu, 29% phát hành từ 0->1%, 12% phát hành từ 1->5% và 19% các công ty phát hành trên 5%. Việc thanh toán các khoản nợ trung bình thì lớn hơn việc mua lại cổ phiếu. Điều này có lẽ được phản ánh rõ trong các hợp đồng thanh lý và các khoản nợ đáo hạn. Những công ty trung bình không mua lại cổ phiếu. Chỉ số đòn bẫy là 0.38 (mức trung bình là 0.28). Chỉ số đòn bẫy trung bình của thị trường là 0.21 (trung bình là 0.34). III. ƯỚC LƯỢNG MỘT TỶ SỐ ĐÒN BẨY Các nghiên cứu trước đây tập trung vào ước lượng việc sử dụng đòn bẩy. Sau đây, chúng tôi bắt đầu với một ước lượng tương tự để kiệm tra xem kết quả của chúng tôi có phù hợp với những nghiên cứu trước đó không. Bảng II trình bày kết quả. Một số học giả ủng hộ tỷ lệ đòn bẩy sổ sách trong khi số khác ủng hộ tỷ lệ đòn bẩy thị trường. Chúng tôi trình bày kết quả cho cả hai. Đòn bẩy lý thuyết được định nghĩa là nợ trên tổng nợ và giá trị sổ sách của vốn cổ phần. Đòn bẩy thị trường được định nghĩa là nợ trên tổng nợ và giá trị thị trường của vốn cổ phần. Hãy xem xét cột (1) và (4) trong Bảng II. Khi được tìm thấy bởi nhiều nghiên cứu trước đây, mối tương quan với lợi nhuận là nghịch chiều và có ý nghĩa thống kê. Tác động mạnh mẽ hơn trong hồi quy dựa vào thị trường (cột (4)) so với hồi quy dựa vào lý thuyết (cột (1)). Cột (2), (3), (5) và (6) cho thấy lợi nhuận tác động mạnh mẽ lên nợ trong quá khứ và lên việc trả nợ và mua lại cổ phần. Tác động mạnh mẽ này rất quan trọng khi chúng tôi chạy một cặp hồi quy sau này. Các mối tương quan với các yếu tố khác phù hợp với những gì báo cáo bởi các nghiên cứu trước đó. Một tỷ lệ thị trường trên sổ sacg1 cao hơn được kết hợp với một đòn bẩy thấp hơn. Những công ty lớn có đặc trưng sử dụng đòn bẩy cao hơn. Mối tương quan này là hợp lý khi chúng tôi không bao gồm nợ trong quá khứ hay trả nợ hoặc mua lại cổ phần. Kết luận từ Bảng II thì rõ ràng. Việc tận dụng kết quả hồi quy phù hợp với kết quả báo cáo của các nghiên cứu trước đó. Trong Bảng II chúng tôi chạy thường xuyên tận dụng phần hồi quy.. Vì chúng tôi sử dụng dữ liệu thong thường, nên không có gì ngạc nhiên khi có kết quả bình thường. Chìa khóa quan sát là lợi nhuận có dấu hiệu nghịch biến trong cả hai trường hợp: hồi quy đòn bẩy trên sổ sách và hồi quy đòn bẩy trên thị trường. A. Tần số của hoạt động tài trợ Bảng III lập bảng tỷ lệ phát hành hoặc mua lại nợ và vốn cổ phần được phân loại theo thứ tự giảm của quy mô công ty và mức độ lợi nhuận. Trong Bảng III chúng tôi cắt giảm 5% lao động theo quy luật thông thường để loại trừ các trẻ vị thành niên. Các công ty phát hành nợ là do việc sử dụng nợ (cả nợ ngắn và dài hạn) vượt quá 5% giá trị tài sản của họ. Các quyết định khác cũng được chỉ rõ với 5% cắt giảm này. Đầu tiên, chúng tôi sắp xếp theo quy mô công ty (hình A, Bảng III). Những công ty lớn thì dễ dàng phát hành và thu hồi nợ. Các tác động này triệt tiêu lẫn nhau để các công ty lớn không phải là mạnh hơn cũng không ít khả năng phát hành nợ ròng hơn những công ty nhỏ. Quy mô công ty tương tác với việc phát hành vốn cổ phần hoàn toàn khác biệt. Các công ty lớn ít bị các vấn đề về vốn chủ sở hữu. Họ có khả năng mua lại vốn cổ phần. Kết quả là các công ty nhỏ có khả năng phát hành vốn cổ phần hơn là các công ty lớn. Thứ hai, chúng tôi sắp xếp theo lợi nhuận (hình B, Bảng III). Khả năng phát hành nợ là độc lập với khả năng sinh lợi của công ty. Tương tự, chỉ có một tương quan yếu giữa khả năng sinh lợi và khả năng công ty thu hồi nợ. Không giống khả năng phát hành nợ, khả năng phát hành vốn cổ phần có tương quan mạnh với khả năng sinh lợi. Những công ty có lợi nhuận thấp thường phát hành cổ phiếu hơn là những công ty có khả năng sinh lợi cao. Các công ty có lợi nhuận cao có nhiều khả năng mua lại cổ phần. Theo đó các công ty có khả năng sinh lợi thấp có khả năng phát hành vốn cổ phần ròng hơn là những công ty có khả năng sinh lợi cao. Làm thế nào để biết quy mô và khả năng sinh lợi tương tác? Để kiểm tra câu hỏi này, đầu tiên chúng tôi sắp xếp những công ty thong thường theo quy mô và sau đó, trong mỗi nhóm kích thước, chúng tôi sắp xếp dực trên khả năng sinh lợi. Việc phân loại được thực hiện dực trên đặc tính của các công ty vào năm t-1. Phần dưới cùng của Bảng III trình bày kết quả cho quy mô nhỏ nhất và lớn nhất theo nhóm. Trong số các công ty nhỏ, khả năng làm tăng phát hành nợ cao hơn với khả năng sinh lợi lớn hơn. Tuy nhiên phát hành nợ rất ít giữa những công ty nhỏ nhỏ trong nhóm các công ty có khả năng sinh lợi nhất. Điểm cơ bản ở đây là có rất ít hoặc không có tương quan giữa khả năng sinh lợi và khả năng phát hành nợ cho những công ty nhỏ hơn. Tuy nhiên những công ty lớn hơn thì khác. Với những công ty lớn hơn. Có một mô hình khá rõ ràng về khả năng gia tăng phát hành nợ ròng với gia tăng khả năng sinh lợi. Những tác động của khả năng sinh lợi trên việc phát hành và mua lại cổ phần thì phù hợp hơn theo nhóm quy mô. Khi tăng khả năng sinh lợi, các công ty thường ít phát hành cổ phần và tăng mua lại chúng. Việc phát hành cổ phần tập trung vào nhóm có lợi nhuận thấp. Bốn cột cuối cùng xem xét các công ty phát hành cả nợ và cổ phần, những công ty phát hành nợ và mua lại cổ phần, những công ty phát hành cổ phần và thu hồi nợ, và những công ty không thực hiện phát hành. Một phần nhỏ các công ty phát hành cả nợ và cổ phần trong cùng một năm. Ngược lại, phần lớn các công ty (khoảng từ 30 đến 40%) phát hành không an toàn. Quan trọng hơn, cột (8) cho thấy khả năng phát hành nợ và đồng thời mua lại cổ phần gia tăng khả năng sinh lợi. Cột (9) cho thấy rằng, ngược lại, các khả năng phát hành cổ phần và thu hồi nợ làm giảm khả năng sinh lợi. Tác động của việc sắp xếp theo quy mô và theo khả năng sinh lợi của công ty phản ánh kết quả cho toàn bộ các công ty. Một lần nữa chúng ta thấy rằng các công ty có lợi nhuận thấp, ít có khả năng phát hành nợ và mua lại cổ phần, họ có xu hướng phát hành cổ phần và thu hồi nợ. Những công ty có khả năng sinh lợi cao đưa ra mô hình ngược lại. B. Tầm quan trọng của hoạt động tài trợ. Trong phần trước, chúng tôi coi khả năng của việc có được một mức độ không phát hành cả nợ và vốn cổ phần. Các câu hỏi tiếp theo là ảnh hưởng của giá trị đồng dollar lớn tới mức nào. Trong Bảng IV, chúng tôi sắp xếp các công ty dựa vào lợi nhuận và sau đó lập bảng các mức và thay đổi trong cả nợ và vốn cổ phần. Đầu tiên chúng tôi làm điều này cho tất cả các công ty và sau đó cho các công ty nhỏ so với các công ty lớn. Đối với tất cả các công ty, chúng ta quan sát cột (1): nợ cao nhất ở giữa của phân phối. Thực tế này có được là do việc trộn lẫn các công ty có quy mô khác nhau. Đối với các công ty nhỏ, nợ thì độc lập với lợi nhuận, trong khi đối với các công ty lớn, các công ty có lợi nhuận thấp có xu hướng có một mức độ nợ cao hơn. Chúng ta có thể mong đợi các công ty có thể sinh lợi cao hơn sẽ có giá trị vốn cổ phần cao hơn. Mô hình này nằm trong khoảng giữa cột (3) và (5), mặc dù có một số ít trẻ vị thành niên phục vụ. Các cột (1), (3), (5) cho thấy rằng các công ty trong mẫu của chúng tôi là khá điển hình về những gì đã được tìm thấy trong các nghiên cứu trước đây, đó là lý do chúng tôi đang nghiên cứu những công ty từ các dữ liệu th