Đề tài Kiểm định lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá (apt) trên thị trường chứng khoán Việt Nam

ĐẠI HỌC HUẾ TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ KHOA KẾ TOÁN - TÀI CHÍNH ---------- KHÓA LUẬN TỐT NGHIỆP KIỂM ĐỊNH LÝ THUYẾT KINH DOANH CHÊNH LỆCH GIÁ(APT)TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Sinh viên thực hiện: Lê Thị Thúy Lớp: K44A - TCNH Niên khóa: 2010 - 2014 Giáo viên hướng dẫn: TS. Trần Thị Bích Ngọc Huế, tháng 05 năm 2014 Trư ờng Đạ i họ c K inh tế H uế Khóa luận tốt nghiệp GVHD: TS. Trần Thị Bích Ngọc SVTH: Lê Thị Thúy Để hoàn thành đề tài nghiên cứu này, tôi xin gửi lời cám ơn chân thành đến TS. Trần Thị Bích Ngọc đã trực tiếp hướng dẫn, định hướng chuyên môn, quan tâm giúp đỡ tận tình và tạo mọi điều kiện thuận lợi nhất trong thời gian thực hiện bài báo cáo. Bên cạnh đó tôi cũng xin được gửi lời cảm ơn tới gia đình cùng toàn thể bạn bè đã động viên, khích lệ tôi trong suốt quá trình học tập và nghiên cứu để hoàn thành đề tài nghiên cứu. Xin gửi lời tri ân chân thành và sâu sắc đến tất cả mọi người! Huế, tháng 5 năm 2014 Sinh viên Lê Thị ThúyTrư ờng Đạ i họ c K inh tế H uế Khóa luận tốt nghiệp GVHD: TS. Trần Thị Bích Ngọc SVTH: Lê Thị Thúy MỤC LỤC PHẦN I: ĐẶT VẤN ĐỀ ................................................................................................1 1. Tính cấp thiết của đề tài ...........................................................................................1 2. Mục tiêu nghiên cứu.................................................................................................2 3. Đối tượng nghiên cứu...............................................................................................2 4. Phạm vi nghiên cứu..................................................................................................2 5. Phương pháp nghiên cứu..........................................................................................2 PHẦN II: NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU..............................................4 CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ MÔ HÌNH APT .........................................4 1.1. Tổng quan mô hình APT.......................................................................................4 1.2. Các giả định của mô hình......................................................................................5 1.3. Nội dung mô hình APT.........................................................................................5 1.3.1. Mô hình APT..............................................................................................5 1.3.2. Các yếu tố trong mô hình APT....................................................................6 1.4. So sánh mô hình APT và mô hình CAPM ............................................................8 1.5. Hạn chế của mô hình APT ..................................................................................10 1.6. Các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới về mô hình APT ..............................11 1.6.1. Tổng quan về các nghiên cứu....................................................................11 1.6.2. Mối quan hệ giữa các nhân tố vĩ mô và TTCK.........................................11 1.6.2.1. Tác động của các biến kinh tế thực lên TTCK – Đại diện là sản lương công nghiệp ......................................................................................................11 1.6.2.2. Ảnh hưởng của những nhân tố tiền tệ lên TTCK ...............................12 1.6.2.3. Mối quan hệ giữa các nhân tố thị trường khác đến TTCK .................14 1.6.3. Nghiên cứu thực nghiệm mô hình APT đối với các thị trường................18 1.7. Mô hình nghiên cứu ............................................................................................22 CHƯƠNG 2: KIỂM ĐỊNH MÔ HÌNH APT TRÊN TTCK VIỆT NAM ..............26 2.1. Lịch sử hình thành thị trường chứng khoán Việt Nam .......................................26 Trư ờng Đạ i ọ c K inh tế H uế Khóa luận tốt nghiệp GVHD: TS. Trần Thị Bích Ngọc SVTH: Lê Thị Thúy 2.1.1. Thị trường chứng khoán ............................................................................26 2.1.2. Khái quát sự hình thành thị trường chứng khoán Việt Nam .....................26 2.1.3. Sự phát triển thị trường chứng khoán Việt Nam.......................................27 2.1.4. Tình hình thị trường chứng khoán Việt nam hiện nay ..............................29 2.1.5. Những rủi ro khi tham gia vào thị trường chứng khoán ...........................31 2.1.5.1. Khái niệm về rủi ro .............................................................................31 2.1.5.2. Phân loại rủi ro....................................................................................31 2.2. Kiểm định mô hình APT trên TTCK Việt Nam .................................................33 2.2.1. Dữ liệu nghiên cứu ....................................................................................33 2.2.2. Phương pháp nghiên cứu...........................................................................34 2.2.3. Phương pháp tính toán các biến trong mô hình.........................................34 2.3. Kết quả nghiên cứu .............................................................................................35 2.3.1. Đánh giá hệ số hồi quy..............................................................................35 2.3.2. Đánh giá mức độ phù hợp của mô hình tuyến tính ...................................37 2.4. Các kiểm định .....................................................................................................38 2.4.1. Kiểm định tính dừng (kiểm định nghiệm đơn vị – ADF) .........................38 2.4.2. Kiểm định đa cộng tuyến ..........................................................................39 2.4.3. Kiểm định PSSS thay đổi ..........................................................................40 2.4.4. Kiểm định hiện tượng tự tương quan ........................................................41 Chương 3: THẢO LUẬN KẾT QUẢ ........................................................................42 PHẦN III: KẾT LUẬN ..............................................................................................45 1.1. Tóm tắt các kết quả .............................................................................................45 1.1.1. Những kết quả đạt được ............................................................................45 1.1.2. Những hạn chế...........................................................................................46 1.2. Đóng góp và hướng phát triển đề tài...................................................................46 TÀI LIỆU THAM KHẢO...........................................................................................48 PHỤ LỤCTrư ờn Đạ i họ c K inh tế H uế Khóa luận tốt nghiệp GVHD: TS. Trần Thị Bích Ngọc SVTH: Lê Thị Thúy DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT VÀ KÍ HIỆU STT Ký hiệu Giải thích 1 APT Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá 2 CPI Chỉ số giá tiêu dùng 3 EX Tỉ giá hối đoái 4 GDP Tổng sản phẩm quốc nội 5 HOSE Sở Giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh 6 INF Lạm phát 7 IP Sản lượng công nghiệp 8 M2 Cung tiền 19 NĐT Nhà đầu tư 10 PSSS Phương sai sai số 11 TSSL Tỉ suất sinh lợi 12 TTCK Thị trường chứng khoán Trư ờng Đạ i họ c K inh tế H uế Khóa luận tốt nghiệp GVHD: TS. Trần Thị Bích Ngọc SVTH: Lê Thị Thúy DANH MỤC BIỂU ĐỒ Biểu đồ 1.1: Mối quan hệ giữa tỉ giá và VN-Index .......................................................23 Biểu đồ 1.2: Mối quan hệ giữa CPI và VN-Index.........................................................24 Biểu đồ 1.3: Mối quan hệ giữa sản lượng công nghiệp và VN-Index...........................24 Biều đồ 2.1: Biến động VN-Index năm 2013................................................................31 Trư ờng Đạ i họ c K inh tế H uế Khóa luận tốt nghiệp GVHD: TS. Trần Thị Bích Ngọc SVTH: Lê Thị Thúy DANH MỤC BẢNG Bảng 1.1: Tóm tắt kì vọng tương quan giữa các nhân tố kinh tế vĩ mô với TTCK ......18 Bảng 2.1: Tóm tắt các biến độc lập trong mô hình .......................................................34 Bảng 2.2: Kết quả hồi quy tác động từng nhân tố .........................................................36 Bảng 2.3: Các cổ phiếu và R2 tương ứng.......................................................................37 Bảng 2.4: Kết quả kiểm định tính dừng của các biến....................................................38 Bảng 2.5: Ma trận hệ số tương quan cặp giữa các biến độc lập....................................39 Bảng 2.6: Kết quả kiểm định đa cộng tuyến. ................................................................40 Bảng 2.7: Kết quả kiểm định PSSS thay đổi .................................................................40 Bảng 2.8: Kết quả kiểm định hiện tượng tự tương quan ..............................................41 Trư ờng Đạ i họ c K inh tế H uế Khóa luận tốt nghiệp GVHD: TS. Trần Thị Bích Ngọc SVTH: Lê Thị Thúy TÓM TẮT NGHIÊN CỨU Trong bối cảnh tình hình TTCK thế giới cũng như Việt Nam khó khăn như hiện nay, việc phân tích và đánh giá TSSL và rủi ro chứng khoán là rất cần thiết. Trên thực tế có rất nhiều mô hình để đánh giá TSSL và rủi ro chứng khoán. Một trong những mô hình mà các nhà kinh tế học coi là có khả năng vận dụng trên thực tế là mô hình APT. Hơn nữa, nghiên cứu mối quan hệ giữa các biến vĩ mô đến TTCK hiện nay được rất nhiều nhà đầu tư quan tâm, đặc biệt là ở thị trường Việt Nam khi mà các chính sách kinh tế vĩ mô của chính phủ thường có tác động mạnh đến tâm lý nhà đầu tư. Xuất phát từ những lí do trên tôi chọn đề tài: “Kiểm định lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá (APT) trên TTCK Việt Nam” để nghiên cứu. Nội dung của khóa luận gồm 3 chương: Chương 1: Giới thiệu về mô hình APT Chương này đưa ra những cơ sở lý luận về mô hình APT cũng như những nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới về mô hình này. Chương 2: Kiểm định mô hình APT trên TTCK Việt Nam Nội dung chính của chương này là tiến hành kiểm định mô hình APT trên TTCK Việt Nam nhằm đánh giá TSSL và rủi ro trên TTCK để có cái nhìn cụ thể hơn khả năng ứng dụng mô hình APT trên thực tiễn Việt Nam trên cơ sở tìm hiểu về lịch sử hình thành và phát triển của TTCK Việt Nam trong thời gian qua và những rủi ro khi tham gia vào TTCK. Chương 3: Thảo luận kết quả Trên sơ sở kết quả thu được, chương này sẽ tiến hành phân tích, đồng thời so sánh với kết quả của các nghiên cứu khác trên thế giới cũng như ở Việt Nam. Trư ờng Đạ i họ c K in tế H uế Khóa luận tốt nghiệp GVHD: TS. Trần Thị Bích Ngọc SVTH: Lê Thị Thúy 1 PHẦN I: ĐẶT VẤN ĐỀ 1. Tính cấp thiết của đề tài Sau hơn 14 năm hình thành và đi vào hoạt động, TTCK Việt Nam đã có những đóng góp nhất định cho nền kinh tế. Tuy nhiên thị trường vẫn tiềm ẩn khá nhiều những biến động bất thường và rủi ro. Sự thăng trầm của thị trường trong thời gian qua do tác động bởi nhiều nhân tố khác nhau. Hiện nay, ở nước ta tồn tại đa số là các nhà đầu tư cá nhân và kinh doanh chủ yếu dựa vào khuyến nghị của các công ty chứng khoán được định giá bằng phương pháp chiết khấu dòng tiền hoặc phương pháp tương đối. Tuy nhiên với tình hình biến động thị trường hiện nay thì các phương pháp này tỏ ra kém hiệu quả và không thể dự báo được những chuyển biến của thị trường để NĐT có thể thực hiện quyết định kinh doanh một cách linh động hơn. Vì vậy các NĐT luôn mong muốn có một sự đo lường chính xác để đưa ra quyết định đầu tư. Do đó việc nghiên cứu ứng dụng các lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại vào TTCK Việt Nam là một việc làm hết sức quan trọng và cấp thiết. Tuy nhiên ứng dụng mô hình nào cho công tác định giá để đưa ra quyết định đầu tư vẫn còn là một vấn đề hóc búa. Một trong những thành tựu tiêu biểu của tài chính hiện đại là lí thuyết kinh doanh chênh lêch giá APT (Arbitrage pricing theory) của Stephen Ross được phát triển vào thập niên 1970. Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá cho rằng: tỉ suất sinh lời của các chứng khoán không chỉ phụ thuộc vào nhân tố thị trường mà còn chịu tác động bởi nhiều nhân tố khác. Mặc dù đã có nhiều nghiên cứu trên thế giới trong việc ứng dụng lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá APT vào các TTCK như nghiên cứu của Chen – Ross – Roll trên TTCK Mỹ, nghiên cứu của Antoniou và cộng sự (1998) trên TTCK Luân Đôn, nghiên cứu của Kwon, Shin và Bacon (1997) trên thị trường Hàn Quốc,các nghiên cứu trên đều mang lại những kết quả hết sức thiết thực. Điều đó càng khẳng định thêm tính đúng đắn và tính thực nghiệm của mô hình, nhưng liệu lý thuyết APT có phù hợp để đánh giá TSSL của các chứng khoán trên TTCK mới nổi như Việt Nam? Để trả lời câu hỏi này, bài báo cáo tiến hành nghiên cứu nhằm “KIỂM ĐỊNH LÝ THUYẾT KINH DOANH CHÊNH LỆCH GIÁ (APT) TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM”. Kết quả của đề tài là cơ sở quan trọng nhằm kiểm Trư ờng Đạ i họ c K inh tế H ế Khóa luận tốt nghiệp GVHD: TS. Trần Thị Bích Ngọc SVTH: Lê Thị Thúy 2 chứng sự phù hợp của mô hình APT đối với TTCK mới nổi như Việt Nam, đồng thời tìm ra phương thức ước lượng rủi ro và lợi nhuận một cách hợp lý để các NĐT có căn cứ vững chắc hơn cho những quyết định đầu tư của mình, góp phần làm cho TTCK Việt Nam phát triển một cách ổn định và bền vững hơn. 2. Mục tiêu nghiên cứu  Mục tiêu chung Kiểm định mô hình APT trên TTCK Việt Nam nhằm xem xét các yếu tố nào ảnh hưởng đến đến TSSL và rủi ro của các chứng khoán trên thị trường Việt Nam, đồng thời xem xét mô hình APT có thể giải thích sự tác động của các nhân tố đến TSSL và rủi ro chứng khoán Việt Nam ở mức độ nào.  Mục tiêu cụ thể - Hệ thống hóa cơ sở lý luận về mô hình APT. - Tìm hiểu các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới về mô hình APT - Tìm hiểu sự hình thành, tình hình phát triển cũng như biến động của TTCK Việt Nam trong thời gian qua. - Kiểm định tính phù hợp của mô hình APT đối với một số cổ phiếu trên TTCK Việt Nam, cụ thể là một số cổ phiểu trên Sở Giao dịch TP HCM (HOSE). 3. Đối tượng nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu là mô hình đầu tư tài chính hiện đại – mô hình APT trên 10 cổ phiếu gồm: ABT, AGF, BBC, DHG, DRC, HAP, KHA, PVD, REE, SAM. 4. Phạm vi nghiên cứu - Phạm vi không gian: Sở GDCK TP. Hồ Chí Minh - Phạm vi thời gian: Từ tháng 01/2007 đến 06/2013 5. Phương pháp nghiên cứu  Phương pháp nghiên cứu tài liệu Phương pháp được sử dụng ở đây là tổng hợp hệ thống cơ sở lý luận về mô hình APT và các nghiên cứu có liên quan về mô hình APT trên thế giới nói chung và Việt Nam nói riêng thông qua internet, báo chí, các đề tài nghiên cứu khoa học, nhằm phục vụ tốt hơn cho việc nghiên cứu đề tài của mình. Trư ờng Đạ i họ c K inh tế H uế Khóa luận tốt nghiệp GVHD: TS. Trần Thị Bích Ngọc SVTH: Lê Thị Thúy 3  Phương pháp thu thập số liệu Bài báo cáo sử dụng các nguồn số liệu thứ cấp được công từ Quỹ Tiền Tệ Quốc Tế ( IMF), Tổng Cục Thống Kê, Ngân Hàng Nhà nước Việt Nam và các phương tiện thông tin đại chúng.  Phương pháp xử lí số liệu Chạy mô hình hồi quy đa biến bằng phần mềm eviews kết hợp với các kiến thức về thống kê, kinh tế lượng để đưa ra các kết luận cụ thể Trư ờng Đạ i họ c K inh tế H uế Khóa luận tốt nghiệp GVHD: TS. Trần Thị Bích Ngọc SVTH: Lê Thị Thúy 4 PHẦN II: NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ MÔ HÌNH APT 1.1. Tổng quan mô hình APT Giá cuả các tài sản thường được cho là phản ứng nhạy cảm với các sự kiện và thông tin kinh tế bất thường (Chen và cộng sự 1986). Vì vậy nhiều mô hình định giá tài sản có thể được sử dụng nhằm ước tính TSSL và rủi ro của tài sản. Mô hình truyền thống – mô hình định giá tài sản vốn CAPM của Sharp (1964), Linter (1965) and Mossin (1966) là mô hình định giá tài sản được nói đến nhiều trong các lý thuyết, với giả định TSSL chứng khoán được hình thành bởi mô hình một nhân tố, trong đó TSSL của chứng khoán phụ thuộc vào TSSL danh mục thị trường. Những kiểm định thực nghiệm của mô hình CAPM đã đưa đến nhiều kết quả khác nhau. Điểm khó khăn khi sử dụng mô hình CAPM là đo lường danh mục thị trường hiệu quả. Do nhiều vấn đề phát sinh trong kiểm định CAPM mà nhiều mô hình đa nhân tố đã được đề xuất (Copeland and Weston, 1988). Một trong những mô hình đa nhân tố nổi tiếng nhất là lý thuyết kinh doanh chênh lêch giá APT (Arbitrage pricing theory) được phát triển năm 1976 bởi Stephen Ross bằng cách sử dụng các yếu tố đa rủi ro nhằm giải thích tỷ suất sinh lợi của chứng khoán. Lý thuyết APT cho rằng TSSL kỳ vọng của chứng khoán được xác định bằng phương trình k nhân tố. Các nhân tố trong mô hình APT có thể là các nhân tố kinh tế vĩ mô hoặc các nhân tố kinh tế vi mô (Brealey và cộng sự 2006). Lý thuyết APT liên quan đến TSSL kì vọng của danh mục chứng khoán, theo đó các yếu tố rủi ro đóng vai trò hết sức quan trọng trong việc định giá tài sản (Gilles & Leroy, 1990). APT là một phương pháp tiếp cận mới trong việc xác định giá tài sản. Lý thuyết nắm bắt một số yếu tố ngoài yếu tố thị trường ảnh hưởng đến TSSL tài sản, dựa trên luật một giá: “Trong một thị trường hiệu quả, tất cả các hàng hóa giống nhau phải được bán với cùng một giá.”APT dự đoán rằng “các thông tin phổ biến” sẽ ảnh hưởng đến TSSL kì vọng của các chứng khoán nhưng với mức độ khác nhau. Lý thuyết APT đã được thảo luận rộng rãi trong lý nhiều nghiên cứu (ví dụ Chen (1983), Connor & Korajczyk (1986), Berry và cộng sự (1988), Groenewold & Fraser(1997), Sharpe (1982). APT cũng đã được nghiên cứu thực nghiệm trên một số thị trường , ví Trư ờng Đạ i họ c K inh tế H ế Khóa luận tốt nghiệp GVHD: TS. Trần Thị Bích Ngọc SVTH: Lê Thị Thúy 5 dụ như Antoniou và cộng sự (1998) thực hiện nó trên TTCK Luân Đôn, Dhankar & Esq (2005) trên TTCK Ấn Độ, Berry và cộng sự (1988), Chen và cộng sự (1986) trên TTCK Newyork, Azeez & Yonezawa (2003) TTCK Nhật Bản, ngoài ra Anatolyev (2005) cũng đã kiểm định APT trên TTCK Nga. 1.2. Các giả định của mô hình Giả định chính của mô hình APT là TSSL tài sản có quan hệ tuyến tính với một tập hợp các yếu tố phổ biến không thể xác định và không có cơ hội kinh doanh chênh lệch giá. Do đó, sẽ không có biến giải thích nào có thể được biểu thị dưới dạng tổ hợp tuyến tính của các biến giải thích còn lại. Nếu tồn tại một quan hệ tuyến tính như vậy, khi đó xảy ra hiện tượng cộng tuyến. Ngoài ra, mô hình APT còn đòi hỏi các giả định sau: - Tỷ suất sinh lợi có thể được mô tả bằng một mô hình nhân tố - Có một lượng chứng khoán đủ lớn để có thể xây dựng một danh mục đầu tư đa dạng hóa tốt, loại bỏ các rủi ro riêng có của các chứng khoán đơn lẻ. 1.3. Nội dung mô hình APT 1.3.1. Mô hình APT Trước những năm 70, các nhà đầu tư nhận ra rằng những tài sản có đặc tính tương tự nhau thì có khuynh hướng phản ứng theo những cách giống nhau. Nhận xét này được tìm thấy trong lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá của Stephen Ross. APT nói rằng TSSL kỳ vọng của tài sản tài chính có thể được đo lường thông qua các yếu tố kinh tế vĩ mô khác nhau hoặc là yếu tố thị trường. Lý thuyết cho rằng có nhiều nguồn rủi ro trong nền kinh tế mà không thể loại bỏ bằng cách đa dạng hóa. Những nguồn rủi ro này có liên quan đến các yếu tố vĩ mô như lạm phát và những thay đổi trong tổng sản lượng. Thay vì tính toán một beta duy nhất, mô hình APT tính toán cho nhiều beta bằng cách ước tính độ nhạy của TSSL tài sản với sự thay đổi mỗi yếu tố rủi ro. Sự nhạy cảm của tài sản với sự thay đổi trong mỗi yếu tố được đại diện bằng đại lượng xác định gọi là hệ số beta. Xuất phát từ lý thuyết này, mô hình xác định TSSL cho các chứng khoán đã được sử dụng để định giá tài sản một cách chính xác - Giá của tài sản phải bằng với mức kỳ vọng vào cuối giai đoạn đầu tư chiết khấu về hiện tại với mức chiết khấu được tính toán trong mô hình. Nếu giá khác nhau, cơ hội kinh doanh chênh lệch sẽ đưa nó về lại đúng đường thẳng như mô hình. Trư ờng Đạ i họ c K in tế H uế Khóa luận tốt nghiệp GVHD: TS. Trần Thị Bích Ngọc SVTH: Lê Thị Thúy 6 Lý thuyết APT cho rằng TSSL của các chứng khoán là một hàm số tuyến tính của tập hợp các yếu tố có khả năng