Ảnh hưởng của neo quyết định đến hành vi giao dịch theo quán tính giá của nhà đầu tư tổ chức nƣớc ngoài và tác động của tỷ lệ sở hữu nƣớc ngoài đến độ bất ổn tỷ suất sinh lợi mức độ doanh nghiệp ở thị trường chứng khoán Việt Nam

i Mã số: . Ảnh hƣởng của neo quyết định đến hành vi giao dịch theo quán tính giá của nhà đầu tƣ tổ chức nƣớc ngoài và tác động của tỷ lệ sở hữu nƣớc ngoài đến độ bất ổn tỷ suất sinh lợi mức độ doanh nghiệp ở thị trƣờng chứng khoán Việt Nam i TÓM TẮT ĐỀ TÀI Năm 2013, thị trường chứng khoán Việt Nam chứng kiến sự gia tăng mạnh mẽ trở lại của dòng vốn nước ngoài sau thời điểm sụt giảm mạnh vào năm 2008 khi cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu bùng nổ. Theo Ủy ban Chứng khoán Nhà nước, năm 2013, các nhà đầu tư nước ngoài đã mua ròng hơn 6.800 tỷ đồng trên TTCK Việt Nam, tăng hơn 55% so với năm 2012, góp phần không nhỏ giúp chỉ số VN-Index tăng hơn 22% trong cả năm. Điều đó cho thấy vị thế của nhà đầu tư nước ngoài ở thị trường chứng khoán Việt Nam ngày càng gia tăng. Vì vậy, việc tìm hiểu hành vi giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài và tác động của nhà đầu tư nước ngoài đến độ bất ổn của tỷ suất sinh lợi chứng khoán đều là chủ đề đáng quan tâm. Với bộ dữ liệu bao gồm 411 mã cổ phiếu trong giai đoạn 2008-2013, bài nghiên cứu xem xét hành vi giao dịch theo quán tính giá và tác động của hiệu ứng neo-một lệch lạc nhận thức- lên quyết định giao dịch theo chiến lược này của nhà đầu tư nước ngoài. Đồng thời, nghiên cứu cũng tìm hiểu xem tỷ lệ sở hữu nước ngoài có tác động thế nào đến độ bất ổn của tỷ suất sinh lợi mức độ doanh nghiệp. Kết quả cho thấy hành vi giao dịch theo quán tính giá của nhà đầu tư nước ngoài bị ảnh hưởng (neo) bởi tỷ lệ sở hữu nước ngoài trước đây (mốc neo). Tuy nhiên, hiệu ứng neo không thể cải thiện lợi nhuận của chiến lược quán tính giá mà ngược lại, khả năng sinh lợi của chiến lược quán tính giá còn bị suy giảm bởi lệch lạc neo. Bên cạnh đó, kết quả cũng cho thấy sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài có thể làm gia tăng độ bất ổn của tỷ suất sinh lợi mức độ doanh nghiệp, kể cả khi đã kiểm soát các loại hình sở hữu khác bao gồm sở hữu Nhà nước và sở hữu của nhà đầu tư nội địa ngoài Nhà nước. Tuy nhiên, tác động gián tiếp của sở hữu nước ngoài thông qua tính thanh khoản sẽ làm giảm độ biến động vì nhà đầu tư nước ngoài có xu hướng sử dụng chiến lược mua-và-nắm giữ nên làm giảm tính thanh khoản của chứng khoán, từ đó làm giảm độ bất ổn của tỷ suất sinh lợi. Kết quả này phù hợp với một số nghiên cứu ở các thị trường đang phát triển. ii MỤC LỤC TÓM TẮT ĐỀ TÀI ........................................................................................................ i DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT ...................................................................................... iv DANH MỤC CÁC HÌNH, BẢNG ............................................................................... v 1. GIỚI THIỆU ............................................................................................................. 1 2. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY ............................................. 6 2.1. Các bằng chứng thực nghiệm ............................................................................ 6 2.1.1. Hành vi giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài ................................................. 6 2.1.2. Hiệu ứng neo và thị trường tài chính .............................................................. 8 2.1.3. Tác động của sở hữu nước ngoài đến độ bất ổn của tỷ suất sinh lợi ............ 10 2.2. Khung phân tích................................................................................................ 13 3. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ THU THẬP DỮ LIỆU ........................... 14 3.1. Giả thuyết .......................................................................................................... 14 3.1.1. Tác động của neo quyết định đến hành vi giao dịch theo quán tính giá của nhà đầu tư tổ chức nước ngoài ................................................................................ 14 3.1.2. Tác động của tỷ lệ sở hữu nước ngoài đến độ bất ổn của tỷ suất sinh lợi .... 17 3.2. Mô hình ƣớc tính ............................................................................................... 19 3.2.1. Tác động của neo quyết định đến hành vi giao dịch theo quán tính giá của nhà đầu tư tổ chức nước ngoài ................................................................................ 19 3.2.2. Tác động của tỷ lệ sở hữu nước ngoài đến độ bất ổn của tỷ suất sinh lợi .... 21 3.3. Các biến kiểm soát ............................................................................................ 23 3.3.1. Tác động của neo quyết định đến hành vi giao dịch theo quán tính giá của nhà đầu tư tổ chức nước ngoài ................................................................................ 23 3.3.2. Tác động của tỷ lệ sở hữu nước ngoài đến độ bất ổn của tỷ suất sinh lợi .... 25 3.4. Dữ liệu và thống kê mô tả ................................................................................ 26 3.4.1. Tác động của neo quyết định đến hành vi giao dịch theo quán tính giá của nhà đầu tư tổ chức nước ngoài ................................................................................ 27 3.4.2. Tác động của tỷ lệ sở hữu nước ngoài đến độ bất ổn của tỷ suất sinh lợi .... 29 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ..................................................................................... 32 iii 4.1. Sơ lƣợc về diễn biến đầu tƣ của nhà đầu tƣ nƣớc ngoài trên sàn chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2007-2013 .................................................................... 32 4.2. Tác động của neo quyết định đến hành vi giao dịch theo quán tính giá của nhà đầu tƣ tổ chức nƣớc ngoài ............................................................................... 35 4.2.1. Hành vi giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài và hiệu ứng neo .................... 35 4.2.2. Khả năng sinh lợi của hành vi giao dịch theo quán tính giá của nhà đầu tư nước ngoài ............................................................................................................... 43 4.2.3. Kiểm định tính bền vững của kết quả nghiên cứu (robustness test) ............. 47 4.3. Tác động của tỷ lệ sở hữu nƣớc ngoài đến độ bất ổn của tỷ suất sinh lợi ... 50 4.3.1. Kết quả chính ................................................................................................ 50 4.3.2. Vấn đề nội sinh ............................................................................................. 55 5. THẢO LUẬN KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ KẾT LUẬN ............................... 61 5.1. Tóm lƣợc các kết quả thực nghiệm ở Việt Nam ............................................ 61 5.2. Hàm ý từ bài nghiên cứu về hoạt động đầu tƣ của nhà đầu tƣ nƣớc ngoài ở thị trƣờng chứng khoán Việt Nam ......................................................................... 62 5.3. Một số hạn chế của bài nghiên cứu và đề xuất hƣớng nghiên cứu trong tƣơng lai .................................................................................................................... 65 KẾT LUẬN ................................................................................................................. 67 TÀI LIỆU THAM KHẢO iv DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT FPTS Công ty Chứng khoán FPTS HNX Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội HNX-Index Chỉ số thị trường chứng khoán của các mã chứng khoán được giao dịch tại Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội HOSE Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh IPO Phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng TTCK Thị trường chứng khoán VN-Index Chỉ số thị trường chứng khoán của các mã chứng khoán được giao dịch tại Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh WTO Tổ chức Thương mại Thế giới v DANH MỤC CÁC HÌNH, BẢNG DANH MỤC HÌNH Hình 1. Tình hình biến động của dòng vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài trên hai sàn chứng khoán HOSE và HNX và các chỉ số Index tương ứng, trong thời kỳ 1/1/2007 – 31/12/2013. ................................................................................................................... 33 Hình 2. Thống kê giá trị trung bình của tỷ lệ sở hữu nước ngoài và các thước đo độ bất ổn của tỷ suất sinh lợi mức độ doanh nghiệp của các doanh nghiệp trong mẫu, thời kỳ 1/1/2008-31/12/2013. .................................................................................................. 34 DANH MỤC BẢNG Bảng 1. Thống kê mô tả cho các biến độc lập và phụ thuộc trong phương trình hồi quy hành vi giao dịch theo quán tính giá và neo quyết định của nhà đầu tư tổ chức nước ngoài ............................................................................................................................ 27 Bảng 2. Ma trận tương quan của các biến trong phương trình hồi quy hành vi giao dịch theo quán tính giá và neo quyết định của nhà đầu tư tổ chức nước ngoài............ 28 Bảng 3. Thống kê mô tả của các biến trong phương trình hồi quy tác động của tỷ lệ sở hữu nước ngoài đến độ bất ổn của tỷ suất sinh lợi ...................................................... 29 Bảng 4. Thống kê mô tả của tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài giữa các nhóm ngành của 411 doanh nghiệp trong mẫu. ...................................................................... 31 Bảng 5. Thống kê trung bình tỷ lệ sở hữu nước ngoài qua các năm giữa các nhóm ngành của 411 doanh nghiệp trong mẫu.. ..................................................................... 31 Bảng 6. Tác động của neo quyết định đến hiệu ứng giao dịch theo quán tính giá của nhà đầu tư nước ngoài ở thị trường Việt Nam giai đoạn quý 1/2008 –quý 4/2013.. ... 38 Bảng 7. Tác động của neo quyết định đến hiệu ứng giao dịch theo quán tính giá của nhà đầu tư nước ngoài ở thị trường Việt Nam giai đoạn thị trường giá xuống từ quý 1/2010 đến quý 4/2012. ................................................................................................ 40 Bảng 8. Kiểm định Fair-Shiller để so sánh các mô hình. ............................................. 42 Bảng 9. Khả năng sinh lợi của chiến lược quán tính giá đối với tỷ suất sinh lợi một quý trong tương lai ....................................................................................................... 44 vi Bảng 10. Khả năng sinh lợi của chiến lược quán tính giá đối với tỷ suất sinh lợi hai quý trong tương lai. ...................................................................................................... 45 Bảng 11. Khả năng sinh lợi của chiến lược quán tính giá sử dụng tỷ suất sinh lợi trì hoãn một quý. ............................................................................................................... 48 Bảng 12. Khả năng sinh lợi của chiến lược quán tính giá sử dụng tỷ suất sinh lợi trì hoãn hai quý. ................................................................................................................. 49 Bảng 13. Mối quan hệ giữa độ bất ổn của tỷ suất sinh lợi và tỷ lệ sở hữu nước ngoài: mô hình cơ sở ............................................................................................................... 52 Bảng 14. Mối quan hệ giữa độ bất ổn của tỷ suất sinh lợi và tỷ lệ sở hữu nước ngoài: mô hình tác động gián tiếp. .......................................................................................... 54 Bảng 15. Mối quan hệ giữa độ bất ổn của tỷ suất sinh lợi và tỷ lệ sở hữu nước ngoài: mô hình hồi quy sai phân với biến phụ thuộc là chuỗi gốc.. ........................................ 56 Bảng 16. Mối quan hệ giữa độ bất ổn của tỷ suất sinh lợi và tỷ lệ sở hữu nước ngoài: mô hình hồi quy sai phân 1 năm.. ................................................................................. 57 Bảng 17. Mối quan hệ giữa độ bất ổn của tỷ suất sinh lợi và tỷ lệ sở hữu nước ngoài: mô hình hồi quy sai phân 2 năm. .................................................................................. 58 1 1. GIỚI THIỆU Dòng vốn đầu tư danh mục nước ngoài đến các thị trường mới nổi đã gia tăng nhanh chóng trong những năm gần đây. Theo số liệu thống kê của World Bank, dòng vốn đầu tư danh mục cổ phần ròng ở các nước châu Á-Thái Bình Dương vào khoảng 38 tỷ USD vào năm 2012, tăng 26% so với năm 2009. Sự gia tăng đầu tư của nhà đầu tư trong thị trường này cho thấy kỳ vọng của họ về sự tăng trưởng nhanh của các nền kinh tế mới nổi, quá trình giải điều tiết thị trường tài chính ở các quốc gia này và lợi ích của đa dạng hóa quốc tế. Trong dòng chảy vốn quốc tế đó, Việt Nam cũng là một thị trường hấp dẫn đối với các nhà đầu tư nước ngoài. Dòng vốn đầu tư danh mục cổ phần ròng ở Việt Nam đã gia tăng từ 128 triệu USD năm 2009 lên 1,8 tỷ USD trong năm 2012. Mặc dù Việt Nam mới bắt đầu thị trường chứng khoán muộn hơn so với nhiều quốc gia khác nhưng đã có một sự phát triển đáng kể trong thời gian qua. Sở giao dịch chứng khoán đầu tiên ở thành phố Hồ Chí Minh được thành lập năm 2000 với 4 công ty niêm yết, đến nay đã có 324 mã cổ phiếu đang niêm yết trên sàn HOSE và 376 mã trên sàn HNX với tổng giá trị thị trường trên 449 ngàn tỷ đồng. Quá trình tư nhân hóa các doanh nghiệp Nhà nước và sự gia tăng của dòng vốn đầu tư quốc tế là một trong các nguyên nhân dẫn đến sự phát triển trên. Mức độ sở hữu chứng khoán và khối lượng giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài trên thị trường chứng khoán Việt Nam đã gia tăng nhanh chóng trong thời gian qua. Dòng vốn nước ngoài vào Việt Nam mặc dù có sự sụt giảm đột ngột vào cuối năm 2007- đầu năm 2008, khi các nhà đầu tư nước ngoài tháo chạy khỏi các nền kinh tế mới nổi sau cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu, nhưng đã tăng trưởng trở lại trong các năm sau đó, đặc biệt là trong thời gian gần đây, khi có quyết định nâng room cho khối ngoại trong các tổ chức tín dụng và dự thảo nâng room cho nhà đầu tư nước ngoài ở các doanh nghiệp khác đang được thảo luận. Ngày càng có nhiều định chế đầu tư nước ngoài lớn gia nhập vào thị trường chứng khoán Việt Nam, tham gia điều hành gián tiếp doanh nghiệp thông qua sở hữu vốn cổ phần. Sự gia tăng trong dòng vốn nước ngoài này được kỳ vọng không chỉ mang lại một nguồn vốn lớn với chi phí sử dụng vốn giảm, mà còn đem đến những kinh nghiệm về công nghệ và nguồn nhân lực, cải thiện môi trường quản lý và gia tăng mức độ minh bạch thông tin ở Việt Nam. Khi vị 2 thế của nhà đầu tư nước ngoài ở thị trường chứng khoán Việt Nam gia tăng thì điều tất yếu là cả những đặc tính trong hành vi đầu tư và tác động của nhà đầu tư nước ngoài đến giá chứng khoán đều là chủ đề đáng quan tâm. Các nghiên cứu trước đây về hành vi giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài có thể phân thành hai nhóm chính. Một số nhà nghiên cứu xem x t việc nắm giữ chứng khoán của nhà đầu tư tổ chức nước ngoài trong thị trường nội địa (như Bia kowski và Otten (2011), Dahlquist và Robertsson (2001), Ferreira và Matos (2008), Kang và Stulz (1997), Lin và Swanson (2003)). Những nghiên cứu này tập trung nhận diện những đặc tính của việc nắm giữ chứng khoán của nhà đầu tư tổ chức nước ngoài. Nói chung, những kết quả cấp độ doanh nghiệp chỉ ra r ng nhà đầu tư nước ngoài thích đầu tư vào chứng khoán với tỷ lệ vòng quay chứng khoán cao và những doanh nghiệp có quy mô lớn. Sự nắm giữ bất cân xứng này cho thấy r ng nhà đầu tư toàn cầu có sự ưa thích cụ thể với việc lựa chọn chứng khoán khi định hình kết hợp tài sản nước ngoài (Lin và Shiu (2003)). Nhóm còn lại của các nhà nghiên cứu quan tâm đến việc xem x t những mẫu hình giao dịch bị ảnh hưởng bởi tâm lý hành vi của nhà đầu tư tổ chức nước ngoài, đặc biệt là việc kết hợp tỷ suất sinh lợi với chiến lược giao dịch (Brennan và Cao (1997), Bohn và Tesar (1996), Richards (2004), Griffin, Nardazi và Stulz (2004), Gwangheon Hong và Boong Soo Lee, (2011)). Hầu hết các nhà nghiên cứu tìm thấy r ng nhà đầu tư tổ chức nước ngoài là những người giao dịch theo quán tính giá (momentum traders) (cũng được xem là những nhà giao dịch phản hồi tích cực (positive feedback traders) và người đi theo xu hướng (trend followers)). Ngoài ra, một số các nghiên cứu khác cũng tìm thấy hành vi bầy đàn (herding) của nhà đầu tư nước ngoài ở thị trường chứng khoán nội địa. Yu-Fen Chen và cộng sự (2012) cũng đã tìm thấy b ng chứng về hành vi bầy đàn của nhà đầu tư tổ chức nước ngoài trên thị trường Đài Loan cả trước và trong giai đoạn khủng hoảng tài chính 2007-2008. Vậy những hành vi giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài này ảnh hưởng như thế nào đến sự ổn định của tỷ suất sinh lợi các doanh nghiệp? Có nhiều nghiên cứu đã tìm hiểu về vấn đề này nhưng kết quả thì khá đa dạng và không có sự thống nhất chung. Một số nghiên cứu cho r ng dòng vốn nước ngoài mang lại lợi ích cho sự phát triển của nền 3 kinh tế và thị trường chứng khoán địa phương vì các lý do có thể kể ra như sau. Đầu tiên, sự giới thiệu của vốn nước ngoài dài hạn không mang tính đầu cơ vào nền kinh tế nội địa mang lại không chỉ nguồn vốn cho sự phát triển mà còn là những k năng quản trị nâng cao, k năng kết nối kinh doanh và quản trị nguồn nhân lực (Stiglitz (2000), Li và cộng sự (2011)). Thứ hai, vốn nước ngoài cung cấp một nguồn tài trợ khác cho nhà đầu tư trong nước, làm mở rộng cơ sở nhà đầu tư, do vậy giúp chia s rủi ro trong thị trường chứng khoán nội địa (Merton (1987), Bekaert và Harvey (1997), Kim và Singal (2000), Mitton (2006), Wang (2007), Gupta và Yuan (2009)). Thứ ba, dòng chảy vốn nước ngoài vào thị trường chứng khoán giúp cải thiện quản trị rủi ro và giảm độ nhạy cảm với rủi ro của những doanh nghiệp niêm yết (Doidge và cộng sự (2004), Mitton (2006), Ferreira và Matos (2008), Cronqvist và Fahlenbrach (2009), Wang và Xie (2009), Umutlu và cộng sự (2010)). Ngoài ra, vốn nước ngoài có thể cải thiện chất lượng thông tin trong thị trường chứng khoán nội địa và thúc đ y sự cải thiện trong tiến trình quản trị doanh nghiệp, làm giảm đáng kể chi phí giao dịch và độ nhạy cảm rủi ro (Li và cộng sự (2011), Leuz và cộng sự (2009)). Ở một khía cạnh khác, một số tác giả cho r ng dòng vốn nước ngoài làm gia tăng độ nhạy cảm của thị trường chứng khoán trong nước với rủi ro quốc tế, dẫn đến sự mong manh của thị trường nội địa, đặc biệt là trong tường hợp khi tổ chức tài chính và cơ quan quản lý thị trường chưa lớn mạnh (Stiglitz (1999, 2000)). Hành vi đầu cơ ngắn hạn của vốn nước ngoài đặc biệt có thể làm bất ổn thị trường chứng khoán nội địa và gia tăng rủi ro (Stiglitz (1999, 2000), Bae và cộng sự (2004)). Stiglitz (1999, 2000) đã lập luận r ng những nhà đầu cơ nước ngoài là một trong những nguyên nhân chính của khủng hoảng tài chính. Bae và cộng sự (2004) cũng cho r ng sự tiếp xúc với dòng vốn quốc tế đã làm gia tăng phần bù rủi ro toàn cầu trong tỷ suất sinh lợi chứng khoán của doanh nghiệp, dẫn đến gia tăng độ bất ổn của tỷ suất sinh lợi doanh nghiệp. Hiện tượng “tiền nóng” (“hot money”) của dòng vốn nước ngoài cũng hỗ trợ cho quan điểm này. Do vậy, có khả năng là những giao dịch thường xuyên của nhà đầu tư nước ngoài ở thị trường các nước mới nổi có thể dẫn đến những dao động lớn trong giá chứng khoán. Mặc dù việc nghiên cứu hành vi của nhà đầu tư nước ngoài và tác động của họ đến tính ổn định của tỷ suất sinh lợi các doanh nghiệp nội địa là vấn đề được quan tâm 4 nhiều, đặc biệt ở các nước thị trường mới nổi nhưng hiện chưa có nhiều nghiên cứu về vấn đề này ở thị trường Việt Nam. Do vậy, bài nghiên cứu đã tập trung khai thác khoảng trống nghiên cứu trên, và đi theo hướng nghiên cứu xem x t hành vi giao dịch bị ảnh hưởng bởi tâm lý (cụ thể là chiến lược giao dịch theo quán tính giá và neo quyết định (anchoring effect)) của nhà đầu tư tổ chức nước ngoài ở thị trường chứng khoán Việt Nam và tác động của dòng vốn này đến độ bất ổn của tỷ suất sinh lợi mức độ doanh nghiệp. Bài viết tập trung tìm hiểu các nhà đầu tư tổ chức nước ngoài có đi theo chiến lược quán tính giá ở thị trường Việt Nam không và chiến lược này có bị ảnh hưởng bởi tỷ lệ sở hữu trước đây của họ, một dạng của hiệu ứng neo không. Từ quan điểm của t