Đề tài Các nhà quản trị Na Uy xem xét chính sách cổ tức như thế nào

Nhóm 1 – NH Đêm 4 K21 1 CÁC NHÀ QUẢN TRỊ NA UY XEM XÉT CHÍNH SÁCH CỔ TỨC NHƯ THẾ NÀO HOW NORWEGIAN MANAGERS VIEW DIVIDEND POLICY H. Kent Bakera, Tarun K. Mukherjeeb, Ohannes George Paskelianc a Finance, American University, United States b Financial Economics, University of New Orleans, United States c University of New Orleans, United States Đăng online trên www.sciencedirect.com Ngày 24 Tháng 7 Năm 2006 Nhóm thực hiện: Nhóm 1 – Ngân hàng Đêm 4 K21 1. Nguyễn Ngọc Ngân Hà 2. Nguyễn Thị Thùy Hương 3. Phạm Hoàng Tố Linh 4. Phạm Thị Ngọc Phương 5. Phạm Thị Ngọc Trân Nhóm 1 – NH Đêm 4 K21 2 __________________________________________________________________ Tổng quan Các tác giả thực hiện khảo sát các nhà quản trị công ty theo danh sách của thị trường chứng khoán Oslo tại Na Uy về quan điểm của họ đối với chính sách cổ tức. Các yếu tố chủ yếu chi phối chính chính sách cổ tức là mức doanh thu hiện tại và kỳ vọng tương lai, mức độ ổn định thu nhập, biên độ đòn bẩy tài chính hiện tại, và sức ép thanh khoản. Không có dấu hiệu tương quan nào tồn tại giữa mức đo lường tổng quan mức ảnh hưởng của các yếu tố đến chính sách cổ tức giữa nhà quản trị Na Uy và nhà quản trị Mỹ. Các nhà quản trị Na Uy phân định rõ các quan điểm dung hòa về chính sách cổ tức của doanh nghiệp có ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp hay không. Cuối cùng, quan điểm của các nhà quản trị cung cấp việc hỗ trợ phát triển các giả thuyết về chính sách chi trả nhưng không nghiêng về minh chứng cho thuế. __________________________________________________________________ 1. Giới thiệu Trong nghiên cứu của mình, Black (1976) đã không tìm thấy lời giải thích thuyết phục về lý do tại sao các công ty chi trả cổ tức tiền mặt cho các cổ đông của họ. Trong ba thập kỷ kể từ khi Black mô tả "bài toán cổ tức" (“dividend puzzle”) đầu tiên, các nhà kinh tế tài chính đã mở rộng nghiên cứu vai trò có thể có của cổ tức trong việc duy trì hoặc làm tăng giá trị doanh nghiệp. Theo Baker, Powell, và Veit (2002a, trang 255), "mặc dù có một lượng đồ sộ nghiên cứu, chúng tôi vẫn không có tất cả các câu trả lời cho các bài toán cổ tức." Đó là, chúng tôi không có câu trả lời cụ thể về vì sao các công ty trả cổ tức và vì sao các nhà đầu tư quan tâm đến cổ tức. Tuy nhiên, các nghiên cứu định tính và thực nghiệm đã cung cấp nhiều hiểu biết hữu ích về chính sách cổ tức. Mặc dù nhiều giả thuyết khác nhau của chính sách cổ tức về cơ bản hầu như “một thỏa mãn cho tất cả”, bằng chứng cho thấy chính sách cổ tức có thể tạo sức hút cho một doanh nghiệp so với một doanh nghiệp khác. Như Frankfurter và Wood (1997, p. 31) tổng kết, chính sách cổ tức “…không thể được thiết kế một cách chính xác và phù hợp cho tất cả doanh nghiệp tại mọi thời điểm.” Các nhà nghiên cứu đã đi theo hai trường phái chính trong cố gắng giải thích lý do vì sao các công ty chi trả cổ tức. Trường phái thực hiện tốt nhất là phát triển và thử nghiệm các giả thuyết khác nhau để giải thích các bài toán cổ tức. Một số nghiên cứu sớm nhất tập trung vào Miller và Modigliani (1961), sau đây gọi là M&M, tranh luận về cổ tức không phù hợp. Dựa trên một số giả định rất hạn chế liên quan đến thị trường vốn hoàn hảo, M&M cho rằng không có khác biệt giữa các chính sách cổ tức. Những nhà nghiên cứu khác cung cấp thêm các nghiên cứu đáng về cổ tức trong điều kiện ngoài môi trường kinh tế lý tưởng hóa của M&M. Các nghiên cứu phổ biến là về các ảnh hưởng đến cổ tức do bất cân xứng thông tin (tín hiệu), thuế, và chi phí đại diện. Baker và Wurgler (2004) đề xuất một hướng giải thích mới gọi là "giả thuyết về tính phục vụ nhu cầu của cổ tức.". Theo giả thuyết này, sự quan tâm của nhà đầu tư đối với cổ tức có thể thay đổi theo thời gian. Nhà quản trị phục vụ nhu cầu nhà đầu tư bằng cách trả cổ tức như là phần thưởng cho người mua, và không Nhóm 1 – NH Đêm 4 K21 3 phải trả khi các nhà đầu tư không thích mua. Mỗi giả thuyết đều có một số hỗ trợ thực nghiệm, nhưng không có lý thuyết duy nhất nào như là lời giải thích cho tất cả các vấn đề. Trường phái thứ hai là khảo sát nhà quản trị về quan điểm của họ đối với các lý do có thể có về quyết định chia cổ tức. Bằng chứng bằng cách sử dụng phương pháp nghiên cứu khảo sát bổ sung cả hai và cung cấp việc kiểm tra nghiên cứu thuần túy kinh tế đối với cổ tức. Lintner (1956) đã tiến hành nghiên cứu chuyên đề về quyết định chia cổ tức ở Hoa Kỳ. Theo mô hình Lintner, dự đoán tốt nhất cổ tức hiện tại là cổ tức trong quá khứ và lợi nhuận hiện tại. Ông ấy đã tìm thấy rằng các công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu dài hạn sẽ làm dịu vấn đề thanh toán cổ tức ở hiện tại. Nghiên cứu của ông cũng cho thấy các nhà quản trị miễn cưỡng công bố tăng cổ tức rồi sau đó có thể lại phải thực hiện ngược lại - tạm thời cắt giảm cổ tức. Gần 30 năm sau, Baker, Farrelly, Edelman (1985) và Farrelly, Baker, Edelman (1986) khảo sát các giám đốc tài chính (CFO) của các công ty NYSE từ ba nhóm ngành công nghiệp (hàng tiêu dùng, sản xuất, và bán sỉ/bán lẻ) để xác định các yếu tố ảnh hưởng chính đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp. Bằng chứng cho thấy rằng các yếu tố quan trọng nhất là mức kỳ vọng thu nhập tương lai, mô hình cổ tức quá khứ, tiền mặt có sẵn, và kỳ vọng duy trì hoặc tăng giá cổ phiếu. Tương tự như những phát hiện của Lintner (1956), các công ty cố gắng để tránh việc thay đổi tỷ lệ cổ tức quá sớm có thể sẽ cần phải điều chỉnh ngược lại, duy trì kết quả thanh toán cổ tức liên tục, có một tỷ lệ chi trả mục tiêu, và định kỳ điều chỉnh việc chi trả theo mục tiêu định sẵn. Kết quả phản hồi cho thấy cổ tức là một dấu hiệu dự đoán và thị trường sử dụng các công bố chia cổ tức để giúp giá trị cổ phiếu công ty. Cuối cùng, họ báo cáo sự khác biệt trong phản ứng giữa các nhóm ngành công nghiệp: hơn mức bình thường (ngành hàng tiêu dùng) và thấp hơn bình thường (ngành sản xuất và bán sỉ/bán lẻ). Nhiều khảo sát cổ tức liên quan đến các công ty Hoa Kỳ tiếp theo (ví dụ, Baker & Farrelly, 1988; Baker & Powell, 1999, 2000; Baker, Powell, & Veit, 2002b; Baker, Veit, & Powell, 2001; Brav, Graham, Harvey, & Michaely, năm 2005; Farrelly & Baker, 1989; Pruitt & Gitman, 1991). Ví dụ, Các phản hồi cho thấy sự hỗ trợ mạnh mẽ đối với việc giải thích tín hiệu cổ tức. Nhìn chung, quan điểm của các nhà quản trị về việc thiết lập mức thanh toán cổ tức phù hợp một cách đáng ngạc nhiên với phát hiện của Lintner (1956), đặc biệt là liên quan đến những lo ngại về tính liên tục của cổ tức. Không giống như Baker et al. (1985), Baker và Powell (2000) báo cáo một vài khác biệt giữa phản ứng của các nhà quản trị trong các ngành công nghiệp khác nhau. Họ thực hiện nghiên cứu này nhằm thay đổi nền kinh tế và môi trường cạnh tranh. Brav et al. (2005) khảo sát các nhà quản trị tài chính nhằm xác định các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức và quyết định tái thu mua. Họ tìm ra rằng yếu tố thu nhập dự kiến có thể nhận được trong tương lai vẫn ảnh hưởng đến chình sách cổ tức như trong giả thuyết của Lintner (1956). Các nhà quản trị tin rằng chính sách chi trả có ít ảnh hưởng đến hơn nhà đầu tư. Quan điểm quản trị nói chung không hỗ trợ nhiều cho giả thuyết người đại diện, tín hiệu và khách hàng của chính sách chi trả. Ngoài ra, việc xem xét chính sách thuế chỉ đóng vai trò thứ yếu. Mục đích chính của bài nghiên cứu này nhằm điều tra quan điểm của các nhà quản trị doanh nghiệp có chia cổ tức của Na Uy được niêm yết trên Sàn giao dịch chứng khoán Oslo (OSE) về (1) các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của công ty và (2) các vấn đề lý thuyết Nhóm 1 – NH Đêm 4 K21 4 và thực nghiệm về chính sách cổ tức nói chung. Mục đích thứ hai là so sánh tầm quan trọng của các yếu tố ảnh hưởng đối với nhà quản trị Na Uy và Hoa Kỳ khi quyết định chính sách cổ tức. Mặc dù có rất nhiều cuộc điều tra cổ tức liên quan đến các công ty Hoa Kỳ, điều này không phải chỉ gặp ở trường hợp của Na Uy. Sàn OSE có quy mô tương đối nhỏ và có hệ thống quản lý khác của Mỹ. Sự khác biệt rõ rệt trong các quy định của chính phủ và thuế suất tồn tại giữa hai nước. Như vậy, sự đóng góp chính của nghiên cứu này là cung cấp cái nhìn về cách các nhà quản trị của các công ty Na Uy xem xét chính sách cổ tức như thế nào, từ đó có thể tạo được cầu nối giữa lý thuyết và thực hành. Phần còn lại của bài nghiên cứu theo các nội dung chính sau đây: Phần 2 trình bày thảo luận về một vài khác biệt giữa hai môi trường tài chính của Na Uy và Hoa Kỳ. Phần 3 trình bày các câu hỏi nghiên cứu và các giả thuyết. Phần 4 giải thích phương pháp nghiên cứu bao gồm giới thiệu mẫu, công cụ khảo sát, phương pháp thử nghiệm, và những hạn chế. Phần 5 cung cấp kết quả khảo sát và phần 6 sẽ tóm tắt lại các kết quả nghiên cứu và đưa ra kết luận. 2. Chế độ điều tiết và môi trường thuế khác biệt Các công ty hoạt động dưới các môi trường điều tiết khác nhau ở Na Uy và Hoa Kỳ. Na Uy tiếp cận với tiêu chuẩn điều tiết xuất phát từ một chính phủ tập trung ban hành rất nhiều quy định kinh doanh để đảm bảo quyền lợi của cổ đông. Phương pháp này là hiển nhiên bởi mức độ sở hữu nhà nước trong một số công ty lớn nhất của Na Uy. Đến cuối năm 2004, tổng giá trị sở hữu của chính phủ bao gồm chính quyền chiếm 38% vốn hóa thị trường. Tuy nhiên, quyền sở hữu của chính phủ chiếm tỷ trọng lớn trong bốn doanh nghiệp lớn nhất (Statoil, Norsk Hydro, Telenor, và DnB NOR) bao gồm khoảng 55% tổng vốn hóa thị trường. Điều chỉnh quyền sở hữu của chính phủ trong bốn doanh nghiệp lớn nhất, sở hữu nhà nước trung bình chỉ có 6% trong 162 công ty còn lại niêm yết trên OSE. Các nhà đầu tư lớn thường đặc trưng cho thị trường. Tuy nhiên, quy định của chính phủ đối với các cổ đông Na Uy ngăn chặn bất kỳ người nào nắm giữ trên 10% cổ phiếu đang lưu hành trên thị trường tài chính. Như vậy, pháp luật và các quy định ảnh hưởng đến quá trình thiết lập chính sách cổ tức. Việc tham gia vào thị trường chứng khoán của các người dân Na Uy đã giảm sút cho đến gần đây. Các tiêu chuẩn cho quản trị doanh nghiệp áp dụng cho các công ty Na Uy, trong đó chính phủ là và không là cổ đông lớn, được đặt ra với các hướng dẫn cụ thể được xác định bởi Bộ Thương mại và Công nghiệp và Bộ Tài chính. Hệ thống quản lý ở Mỹ có sự khác biệt đáng kể so với Na Uy. Ủy ban Chứng khoán và Hối đoái (SEC) và các tiểu bang nơi mà các công ty được áp dụng chung hệ thống kiểm soát nhất định trên các công ty giao dịch công khai. Các công ty ở Mỹ dựa đáng kể vào tính bảo vệ pháp lý cho nhà đầu tư được cung cấp bởi các hệ thống pháp luật khác nhau và số lượng nhà đầu tư lớn không nhiều. Do đó, một hệ thống rộng rãi các quy tắc bảo vệ cả hai cổ đông lớn và nhỏ. Những quy định pháp lý này hỗ trợ một hệ thống tham gia công khai chủ động của công chúng trong thị trường chứng khoán. Shleifer và Vishny (1997) kết luận rằng tính bảo vệ pháp lý của nhà đầu tư Nhóm 1 – NH Đêm 4 K21 5 và một số hình thức sở hữu tập trung là những yếu tố cần thiết của một hệ thống quản trị doanh nghiệp tốt. Hai quốc gia có nền kinh tế và các chính sách thuế rất khác biệt. Na Uy đã chuyển thành “hệ thống thuế thu kép” (“dual income tax system”) mà áp đặt mức thuế suất cao hơn trên thu nhập tiền lương nhưng mặt bằng chung thì vẫn là một trong những mức thuế suất thấp nhất trên toàn thế giới. Na Uy có thuế suất thu nhập cá nhấn rất thấp và tỷ lệ phân bổ an sinh xã hội trên toàn thể người lao động cao hơn ở Mỹ. Khác biệt trong thuế áp trên vốn cũng tồn tại giữa Na Uy và Mỹ. Việc quyết định cổ tức khác nhau giữa Na Uy và Hoa Kỳ. Na Uy cung cấp một khoản tín dụng thuế cổ tức đầy đủ ở các cấp cổ đông đối với một phần của thuế lợi nhuận doanh nghiệp cơ bản và có một mức thuế suất cá nhân 28% trên tất cả các thu nhập vốn. Kết quả, Na Uy có mức thuế suất tổng quan thấp nhất trong số 30 Tổ chức Hợp tác Kinh tế và Phát triển (OECD). Ngược lại, trước khi thông qua Đạo luật điều hòa giữa việc làm và tăng trưởng năm 2003, Mỹ đã có mức thuế suất cổ tức cao thứ hai trong OECD. Đạo luật giảm cả thuế suất thu nhập cá nhân từ cổ tức tối đa từ 38,6% lên 15% và thuế suất lợi nhuận đầu tư từ 20% đến 15%. Do đó, Đạo Luật này giảm tỷ lệ cận biên đối với cổ tức tăng vốn, do đó làm giảm nhưng không giới hạn vấn đề thuế liên quan đến cổ tức. Sự khác biệt thể chế khác giữa Na Uy và Mỹ có thể ảnh hưởng đến các quyết định được thực hiện như thế nào là tất cả các quyết định chia cổ tức ở Na Uy thực hiện hàng năm trong khi cổ tức chi trả từ các công ty ở Mỹ thường theo hàng quý. 3. Câu hỏi nghiên cứu và dự đoán thực nghiệm Bài nghiên cứu đề ra bốn câu hỏi nghiên cứu chính: 1.Các yếu tố quan trọng nhất ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các công ty có chi trả cổ tức tại Na Uy là gì? 2. Tầm quan trọng chung của các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức có khác biệt giữa các công ty Na Uy và các công ty của Hoa Kỳ hay không? 3. Các nhà quản trị Na Uy có tin rằng chính sách cổ tức ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp không? 4. Các nhà quản trị Na Uy có ủng hộ các tín hiệu hoặc lý thuyết ưu đãi thuế như một lời giải thích cho việc trả cổ tức không? Theo đó, chúng ta đưa ra các giả thuyết để trả lời cho những câu hỏi này. Giả thuyết đầu tiên là các yếu tố quan trọng nhất ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các công ty Na Uy liên quan đến doanh thu. Doanh thu và số lượng tiền mặt sẵn có tạo nền tảng cho việc chi trả cổ tức. Ví dụ, mô hình hành vi của chính sách cổ tức của Lintner (1956) cho thấy rằng những thay đổi trong cổ tức phụ thuộc vào cổ tức trong quá khứ và lợi nhuận hiện tại. Dựa trên phân tích của họ, Benartzi, Michaely, và Thaler (1997, trang 1032) kết luận rằng "... mô hình cổ tức của Lintner vẫn còn là mô tả tốt nhất có sẵn của quá trình thiết lập cổ tức." Frankfurter và Wood (2003) cũng tìm Nhóm 1 – NH Đêm 4 K21 6 thấy một mối quan hệ tích cực giữa cổ tức và thu nhập hiện tại. Mặc dù thay đổi trong cổ tức thể hiện điều gì đó về những thay đổi trong thu nhập, nhưng không chắc chắn rằng liệu cổ tức có là một chỉ số báo trước hay theo sau thu nhập. Qua các cuộc điều tra trước đây liên quan đến các công ty Mỹ, Baker et al. (1985), Pruitt và Gitman (1991), Baker và Powell (2000), và Baker et al. (2001) tìm thấy rằng các yếu tố liên quan đến thu nhập là một trong những yếu tố quan trọng nhất trong việc xác định chính sách cổ tức. Ví dụ, nghiên cứu của Pruitt và Gitman (1991) cho thấy rằng các ảnh hưởng quan trọng đến lượng cổ tức chi trả là lợi nhuận của năm hiện tại và quá khứ, sự thay đổi hàng năm về thu nhập, và sự tăng trưởng của thu nhập. Tuy nhiên, Brav et al. (2005) tìm thấy rằng 50 năm sau Lintner (1956) thì mối liên hệ giữa cổ tức và lợi nhuận đã bị suy yếu. Tuy nhiên, bài viết kỳ vọng các nhà quản trị Na Uy quyết định chia cổ tức trên các minh chứng thực nghiệm để giải thích hành vi cổ tức của công ty, đặc biệt là những biến liên quan đến thu nhập. Giả thuyết thứ hai là sự khác biệt đáng kể giữa các nhà quản trị quan trọng của các công ty Na Uy và Mỹ gắn liền với các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức. Mặc dù bài viết kỳ vọng rằng các yếu tố liên quan đến thu nhập được xem trọng bởi các nhà quản lý Na Uy và Mỹ, chúng tôi dự đoán rằng tương quan giữa xếp hạng tổng thể các yếu tố không có ý nghĩa thống kê ở mức bình thường. Lý do cho niềm tin này bắt nguồn từ thực tế rằng các công ty hoạt động trong các môi trường với quy định và thuế khác nhau ở hai nước. Chúng tôi dự đoán rằng sự khác biệt như vậy nên tự biểu hiện trong tầm quan trọng của các yếu tố quyết định khác nhau đến chính sách cổ tức đối với các nhà quản trị. Cụ thể, kỳ vọng các nhà quản trị Na Uy, so với đối tác Mỹ, xem trọng các quy định của pháp luật và các ràng buộc hơn nhưng lại ít quan tâm về ảnh hưởng của giá chứng khoán và cung cấp một tín hiệu sai cho các nhà đầu tư. Chúng tôi tin rằng các quy định nghiêm ngặt của chính phủ và quyền sở hữu làm giảm vai trò của chính sách cổ tức trong việc thể hiện là tín hiệu dự báo. Vì vậy, nếu giảm bớt việc thông tin bất cân xứng thì cần giảm việc sử dụng cổ tức như tín hiệu dự báo. Giả thuyết thứ ba liên quan đến vấn đề lý thuyết và thực nghiệm về mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và giá trị. Bài viết kỳ vọng rằng các nhà quản trị Na Uy sẽ đồng ý với quan điểm cho rằng việc chi trả cổ tức ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp. Theo Miller và Modigliani (1961) giả định ở các thị trường vốn hoàn hảo thì chính sách cổ tức là không ảnh hưởng. Tuy nhiên, ảnh hưởng từ thực tế và sự ưa thích của nhà đầu tư ảnh hưởng có hệ thống đến chính sách cổ tức và làm cho nó trở thành một biến quyết định có liên quan. Mặc dù các tranh luận vẫn tồn tại về việc liên quan điếm cổ tức, kết quả khảo sát của Baker và Powell (1999) và Baker et al. (2001) cho thấy rằng hầu hết số người được hỏi tin rằng chính sách cổ tức ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp. Bài viết kỳ vọng rằng các nhà quản trị Na Uy có quan điểm tương tự. Giả thuyết cuối cùng là các nhà quản trị của Na Uy ủng hộ việc giải thích chi trả cổ tức là hình thức nhằm ưu đãi thuế. Theo Miller và Modigliani (1961) về giả thuyết (tín hiệu) cổ tức, cổ tức trở thành cổ phiếu vì nó truyền tải thông tin về lợi nhuận của công ty trong tương lai. Đó là, tác dụng của niềm tin của các nhà quản trị về tín hiệu cổ tức trong tương lai. Một số khác như Miller và Rock (1985) lập luận rằng cổ tức giảm thiểu thông tin bất cân xứng giữa nhà quản trị và cổ đông. Nhóm 1 – NH Đêm 4 K21 7 Rất nhiều tài liệu nghiên cứu mối liên hệ có thể có giữa sự thay đổi cổ tức và lãi cổ phiếu như Asquith và Mullins (1986), KALAY và Lowenstein (1986), và Nissim và Ziv (2001). Các nghiên cứu gần đây khác bao gồm DeAngelo, DeAngelo, và Skinner (1996), Benartzi et al. (1997), và Amihud và Li (2004) nghi ngờ về việc đưa ra giả thuyết về mối quan hệ giữa sự thay đổi cổ tức và lợi nhuận trong tương lai. Ngược lại, các nghiên cứu khác gần đây bao gồm Garrett và Priestley (2000) cũng như Nissim và Ziv (2001) tìm thấy bằng chứng rằng những thay đổi cổ tức cung cấp thông tin về lợi nhuận trong những năm tiếp theo. Ngoài ra, bằng chứng khảo sát của Baker và Powell (1999) và Baker et al. (2001) cho thấy các nhà quản trị của các tập đoàn Mỹ hoàn toàn đồng ý với ý kiến cổ tức là tín hiệu dự báo. Ưu đãi thuế cho rằng khi thuế suất đối với cổ tức thường cao hơn so với lợi nhuận đầu tư dài hạn, các nhà đầu tư thích thanh toán cổ tức bằng tiền mặt hơn. Vì vậy, các doanh nghiệp nên thanh toán cổ tức thấp nếu họ muốn để tối đa hóa giá cổ phiếu. Vấn đề này không nên áp dụng ở Na Uy bởi vì mức thuế suất thuế cá nhân 28% trên tổng thu nhập vốn. Vì vậy, chúng tôi hy vọng các nhà quản lý Na Uy thể hiện sự tán đồng với việc cổ tức mang tính chất tín hiệu hơn so với mục tiêu ưu đãi thuế. 4. Phương pháp nghiên cứu và các giới hạn Trong phần này, bài viết trình bày về mẫu khảo sát, công cụ khảo sát, phương pháp thử nghiệm, và giới hạn của nghiên cứu này. 4.1. Mẫu: Bắt đầu với 166 công ty niêm yết trên Sàn giao dịch chứng khoán Oslo (OSE) vào năm 2004, chúng tôi sử dụng theo tiêu chí sàng lọc để phát triển mẫu nghiên cứu: - Trước tiên, bài viết không sử dụng dữ liệu các công ty con của Na Uy nếu không có cơ chế quản lý riêng biệt hoặc trụ sở chính. - Thứ hai, bài viết loại bỏ các công ty quốc tế niêm yết trên sàn giao dịch nếu cơ quan quản lý nằm bên ngoài Na Uy. Các công ty này sẽ là đối tượng chính của các quy định khác biệt với quy định về cổ tức và các vấn đề liên quan đến thuế của Na Uy. - Thứ ba, bài viết yêu cầu công ty có trụ sở tại Na Uy. - Thứ tư, bài viết bao gồm các công ty mà trong đó phần lớn hội đồng quản trị là người Na Uy. - Cuối cùng, bài viết tập trung vào các công ty phát hành cổ tức bằng tiền mặt trong quá khứ dựa trên báo cáo thường niên năm 2003 của họ. Chúng tôi sử dụng các tiêu chí này để xác định một mẫu gồm các công ty Na Uy mà gần đ