Đề tài Giải pháp chung cho các mô hình định giá các doanh nghiệp cổ phần hóa tại Việt Nam

MỤC LỤC LỜI NÓI ĐẦU Chương I: NHỮNG VẤN ĐỀ GẶP PHẢI KHI ĐỊNH GIÁ CHỨNG KHOÁN TRONG THỊ TRƯỜNG MỚI NỔI 1.1. ĐẶC ĐIỂM CỦA THỊ TRƯỜNG MỚI NỔI VÀ VẤN ĐỀ ĐỊNH GIÁ TRONG THỊ TRƯỜNG MỚI NỔI ................................................................................................ 7  Cơ hội tăng trưởng cao ............................................................................... 7  Những rủi ro cơ bản tác động đến các phương pháp định giá .................. 7 1.2. CÁC PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ CHỨNG KHOÁN THƯỜNG ĐƯỢC ÁP DỤNG TRONG THỊ TRƯỜNG MỚI NỔI. .................................................................... 9 1.2.1. Phương pháp dòng chiết khấu - Mô hình DDM .......................................... 9  Xác định dòng chiết khấu. ........................................................................ 10  Xác định lãi suất chiết khấu...................................................................... 11 1.2.2. Định giá theo doanh thu hoạt động - mô hình P/E .................................... 12  Các tiêu chuẩn lựa chọn công ty tương đương để xác định chỉ tiêu ngành .. 12  Các nhân tố ảnh hưởng ............................................................................. 13 1.2.3. Định giá dựa trên bảng cân đối kế toán - Phương pháp giá trị . sổ sách (BV) ............................................................................................. 14 1.3. KINH NGHIỆM ĐỊNH GIÁ Ở CÁC NƯỚC TRÊN THẾ GIỚI ........................ 16 Chương II:THỰC TRẠNG ĐỊNH GIÁ CHỨNG KHOÁN TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM THỜI GIAN QUA 1 2.1. MỘT SỐ NHẬN ĐỊNH CHUNG VỀ NHỮNG PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ Ở VIỆT NAM ..................................................................................................................... 20 2.2. THỰC TRẠNG NHỮNG PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ Ở VIỆT NAM ............. 22 2.2.1. Phương pháp chiết khấu dòng tiền – mô hình DDM. ............................... 22  Dự báo dòng chiết khấu (dòng cổ tức)...................................................... 24  Dự báo dòng lợi nhuận sau thuế của doanh nghiệp ................................. 26  Xác định tỷ lệ chiết khấu........................................................................... 28 2.2.2. Phương pháp định giá tương đối - Mô hình định giá P/E. ....................... 29  Định giá P/E đối với doanh nghiệp tư nhân ............................................. 31  Định giá P/E với doanh nghiệp nhà nước................................................. 32  Những khó khăn và bất ổn trong định giá P/E tại Việt Nam .................. 35 2.2.3. Phương pháp định giá theo giá trị sổ sách (BV) ......................................... 39  Xác định tài sản hữu hình ......................................................................... 39  Xác định tài sản vô hình ............................................................................ 40 2.2.4. Những tác động của việc định giá sai đến thị trường chứng khoán Việt Nam ....................................................................................................... 44 Chương III: GIẢI PHÁP CHUNG CHO CÁC MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ CÁC DOANH NGHIỆP CỔ PHẦN HOÁ TẠI VIỆT NAM 3.1. GIẢI PHÁP HOÀN THIỆN PHƯƠNG PHÁP DDM .......................................... 47 3.2. GIẢI PHÁP HOÀN THIỆN CHO MÔ HÌNH P/E. ............................................... 48 3.3. GIẢI PHÁP CHO PHƯƠNG PHÁP GIÁ TRỊ SỔ SÁCH .................................... 49 2 3.4. GIẢI PHÁP CHUNG CHO TOÀN THỊ TRƯỜNG............................................. 50 3.4.1. Đối với tổ chức định giá ............................................................................. 50 3.4.2. Đối với doanh nghiệp – Nhà đầu tư. ........................................................... 52 3.5. ĐỀ XUẤT MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ HOÀN THIỆN ............................................... 54 KẾT LUẬN PHỤ LỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO DANH MỤC BẢNG Bảng 1.1: Các chỉ tiêu tài chính công ty cùng ngành với Bang Oversear Limited ...... 16 3 Bảng 1.2: Bảng tính giá cổ phiếu công ty Tageer Finance Company SAOG ............... 17 Bảng 1.3: So sánh các giá trị của 6 công ty nhỏ ở Oman ............................................. 18 Bảng 2.1: So sánh sự tăng - giảm giá của cổ phiếu và phương pháp định giá được sử dụng: ............................................................................................................................... 21 Bảng 2.2: Thống kê giá các công ty niêm yết định giá theo phương pháp dòng chiết khấu. ................................................................................................................................ 22 Bảng 2.3: Thống kê tỷ lệ chi trả cổ tức của công ty Cổ phần Phát Triển Đầu Tư Công Nghệ FPT .............................................................................................................. 25 Bảng 2.4: Thống kê giá các công ty niêm yết sử dụng phương pháp định giá p/e ........ 29 Bảng 2.5: Một số chỉ số cơ bản của các Cty ngành thủy sản ........................................ 31 Bảng 3.1: Các chỉ tiêu tài chính công ty Thủy sản An Giang ....................................... 56 Bảng 3.2: Tính toán g cho công ty Thủy Sản An Giang ................................................ 56 Bảng 3.3: Tính toán giá cổ phiếu công ty Thủy Sản An Giang ..................................... 56 LỜI NÓI ĐẦU 1. Lý do chọn đề tài: 4 Trong những năm vừa qua với sự phát triển của nền kinh tế cùng với sự phát triển của thị trường chứng khoán Việt Nam, đã thu hút đông đảo các nhà đầu tư trong và ngoài nước. Quá trình cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước, cũng như doanh nghiệp tư nhân diễn ra mạnh mẽ. Thị chứng khoán trở thành kênh huy động cũng như điều phối ngồn vốn quốc gia. Tuy nhiên do vẫn còn mang đặc tính của một thị trường mới nổi, bên cạnh tỷ suất sinh lợi cao, thị trường chứng khoán Việt Nam còn chứa đựng nhiều rủi ro, bất ổn trong quá trình hoạt động. Đặc biệt như hiện tượng giá cổ phiếu lên xuống thất thường buộc nhà đầu tư phải xem xét lại kế hoạt đầu tư của mình. Trong đó một phần nguyên nhân dẫn tới hiện tượng này là những bất ổn trong khâu định giá của doanh nghiệp để đưa ra mức giá tham chiếu trên mỗi cổ phần cho nhà đầu tư khi doanh nghiệp bán cổ phần ra công chúng. Có rất nhiều phương pháp định giá trên thế giới, tuy nhiên việc áp dụng vào Việt Nam còn gặp nhiều khó khăn. Trong khi nhà nước chưa có những quy định cụ thể hướng dẫn cho từng phương pháp một cách rõ ràng để các doanh nghiệp tuân thủ theo, thì ngay các doanh nghiệp tự mình lựa chọn những phương pháp định giá có lợi cho mình nhất. Điều này dẫn đến sự mất cân bằng cho nhà đầu tư. 2. Phạm vi đề tài: Đề tài này nghiên cứu và đưa ra những giải pháp nhằm hoàn thiện công tác định giá doanh nghiệp ở nước ta trong quá trình cổ phần hoá. Trên nền tảng phân tích những khó khăn bất cập của các mô hình định giá ở nước ta. Vì xác định giá trị doanh nghiệp là một trong những vấn đề quan trọng của quá trình cổ phần hoá của nước ta hiện nay, do đó đề tài đã gắn kết những nghiên cứu về việc định giá doanh nghiệp với cả quá trình cổ phần hoá. Trên cơ sở đó người viết sẽ dựa trên việc phân tích thực trạng những phương pháp định giá trong quá trình cổ phần hoá tại Việt Nam, xác định rõ những nguyên nhân cản trở tiến trình thực hiện định giá doanh nghiệp, đưa ra những giải pháp kiến nghị nhằm 5 hoàn thiện công việc định giá tại các doanh nghiệp khi IPO cũng như khi chính thức lên sàn giao dịch, hướng tới mục tiêu tạo lập một môi trường đầu tư lành mạnh. Mặc dù rất cố gắng tuy nhiên quỹ thời gian có hạn nên luận văn này không tránh khỏi thiếu sót. Người viết rất mong nhận được sự quan tâm, theo dõi và những đóng góp quý báu của Quý Thầy Cô, của các anh chị và của các bạn để đề tài ngày càng hoàn thiện hơn và có ý nghĩa thiết thực trong công cuộc phát triển nền kinh tế và đổi mới ở đất nước ta. Chương I: NHỮNG VẤN ĐỀ GẶP PHẢI KHI ĐỊNH GIÁ CHỨNG KHOÁN TRONG THỊ TRƯỜNG MỚI NỔI 6 1.1. ĐẶC ĐIỂM CỦA THỊ TRƯỜNG MỚI NỔI VÀ VẤN ĐỀ ĐỊNH GIÁ TRONG THỊ TRƯỜNG MỚI NỔI  Cơ hội tăng trưởng cao. Thị trường mới nổi1 thường là những thị trường mới được khai thác, còn nhiều tiềm năng sinh lợi rất cao. Thị trường Chứng khoán ở các quốc gia này chưa thực sự phát triển hoàn thiện, các nhà đầu tư có rất nhiều cơ hội đầu tư đem lại tỷ suất sinh lợi cao vượt bậc hơn cả trong thị trường phát triển, nhất là trong những lĩnh vực mới đi vào khai thác, hay những doanh nghiệp mới được cổ phần hóa. Tuy nhiên cũng chứa đựng không ít những rủi ro, bất ổn tồn tại vốn có trong thị trường hoạt động, trong các thủ tục đưa ra, phương thức định giá áp dụng...  Những rủi ro cơ bản tác động đến các phương pháp định giá: Sự không chắc chắn trong nền kinh tế vĩ mô: Ba nhân tố chính có khả năng ảnh hưởng lớn đến nền kinh tế vĩ mô là: Tỷ giá, lạm phát và lãi suất. Bởi ba nhân tố này có khả năng ảnh hưởng rất sâu, rộng đến các thành phần trong nền kinh tế từ năm này sang năm khác. Ở thị trường mới nổi những nhân tố này luôn biến động rất mạnh, khiến các nhà đầu tư khó đoán trước được (mà đây là những nhân tố chính cần thiết để cung cấp dữ liệu đầu vào cho những tính toán của các nhà đầu tư). dẫn đến việc không dự đoán chính xác được kết quả hoạt động của doanh nghiệp trong tương lai. 1Theo từ điển chứng khoán Việt Nam: “Thị trường mới nổi là những khu vực kinh tế có tiềm năng phát triển cao. Trong ngoại thương đây là thị trường đã cởi bỏ một số quy định, mua bán được tự do và có những chế độ đầu tư ưu đãi cho những đối tượng khác nhau”. Theo The invertor’s Guide to emerging market: Thị trường mới nổi gắn liền với sự phát triển của thị trường chứng khoán quốc gia đó. Khi thị trường chứng khoán chiếm tỷ trọng lớn trong GDP của một quốc gia, là kênh huy động và điều vốn cho thị trường, thu hút các nhà đầu tư trong nước cũng như nước ngoài với tỷ suất sinh lợi cao 7 Khi tỷ giá hối đoái phản ánh chính xác chênh lệch lạm phát giữa hai quốc gia (tức ngang giá sức mua: PPP tồn tại), thì giá trị đồng tiền thực không bị ảnh hưởng bởi những thay đổi trong tỷ giá. Nhưng trong thực tế, nhất là trong ngắn hạn điều này khó có thể xảy ra, ở thị trường mới nổi tỷ giá thường biến động rất nhanh và mạnh. Lạm phát làm sai lệch các báo cáo tài chính làm cho việc so sánh dữ liệu qua các năm khó khăn và không chính xác. Lãi suất bị tác động rất lớn bởi lạm phát, với một quốc gia có tỷ lệ lạm phát càng cao thì mức lãi suất càng tăng cao. Thông tin không đầy đủ, “trong suốt” cho nhà đầu tư: Thị trường mới nổi là thị trường dạng yếu, thông tin chưa đủ để phản ánh đầy đủ trong giá. Chính thế đây cũng là cơ hội cho các nhà đầu tư có những thông tin tốt khai thác lợi thế của mình trên thị trường. Không giống như nhiều nền kinh tế phát triển, ở thị trường mới nổi tồn tại những công ty, tập đoàn lớn có tầm ảnh hưởng thị trường trong đó sở hữu của những thành viên gia đình, dòng họ chiếm tỷ lệ chi phối trong số lượng cổ phần phát hành ra công chúng (thường từ 30-50%). Vì thế chính sách chi trả cổ tức đôi khi tác động rất lớn đối với những cổ đông thiểu số. Khi một công ty gặp vấn đề nó tác động mạnh đến những công ty khác và cả nền kinh tế. Vấn đề rủi ro trong chính sách: Vấn đề lớn tại các thị trường mới nổi là sự can thiệp của chính phủ bằng những biện pháp hành chính và thay đổi liên tục trong chính sách, tác động đến những tính toán, kế hoạch hoạt động của doanh nghiệp. Tất cả những yếu tố trên cộng với những quy định chưa thực chặt chẽ của chính phủ gây khó khăn không nhỏ cho các nhà đầu tư khi tiến hành định giá chứng khoán trên thị trường mới nổi. 1.2. CÁC PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ CHỨNG KHOÁN THƯỜNG ĐƯỢC ÁP DỤNG TRONG THỊ TRƯỜNG MỚI NỔI. 8 Trên thế giới có rất nhiều những phương pháp định giá chứng khoán khác nhau tuy nhiên có thể chia ra làm ba phương pháp định giá cơ bản2 1.2.1. Phương pháp dòng chiết khấu - Mô hình DDM Phương pháp chiết khấu dòng tiền3 (Discounted Cash Flow-DCF) đã được phân loại theo nhiều cách khác nhau nhưng được sử dụng thông dụng nhất trong việc xác định giá trị doanh nghiệp là ba phương pháp: - Chiết khấu dòng cổ tức (DDM)4 - Chiết khấu dòng tiền tự do (FCFF)5 - Chiết khấu dòng tiền cho cổ đông (FCFE)6 Đây là phương pháp gắn liền với hoạt động của doanh nghiệp vì phương pháp này định theo chiết khấu dòng thu nhập nên khi công ty áp dụng phải gắn liền với những kế hoạch, dự án cụ thể, khả thi trong tương lai sẽ cho ra mức giá ổn định vững chắc. Phương pháp này phản ánh từng bước đi, những biến đổi cho dù là nhỏ nhất trong hoạt động của doanh nghiệp thông qua dòng thu nhập hàng năm của cổ đông. Mức giá của cổ phiếu sẽ tăng cùng với mức tăng trưởng của công ty. Tuy vậy, mô hình DCF đã bộc lộ nhiều nhược điểm, nhất là khi áp dụng cụ thể vào thị trường mới nổi. - Thị trường mới nổi thường rất sơ khai dữ liệu hoạt động của các công ty phần lớn chỉ có 2-3 năm gần nhất, thêm vào đó là sự thiếu sót rất lớn về thông tin của ngành và thị trường. Trong khi đó, mô hình DCF cần dự đoán dòng tiền cho 2 Xem phụ lục I (trang 60) 3 Xem phụ lục II (trang 61) 4 Xem phụ lục III (trang 63) 5 Xem phụ lục IV (trang 68) 6 Xem phụ lục V (trang 69) 9 tương lai dựa vào mức tăng trưởng trong quá khứ, nên sự dự đoán sẽ có nhiều sai lệch. - Việc dự đoán dòng tiền trong tương lai của doanh nghiệp phụ thuộc lớn vào từng giai đoạn phát triển mà doanh nghiệp đang hoạt động. Việc định giá sẽ khó khăn hơn nếu ta không phân biệt được giai đoạn mà doanh nghiệp đang trải qua. - Các doanh nghiệp chưa quen với việc lập kế hoạch sản xuất kinh doanh dài hạn, đặc biệt họ còn rất xa lạ với việc dự báo chi tiết dòng tiền dài hạn, đặc biệt là luồng tiền chi ra sẽ khiến cho việc định giá bằng mô hình DCF đưa ra một kết quả không chính xác. - Bên cạnh đó, thị trường mới nổi còn nhiều biến động vì vậy để xác định được lãi suất chiết khấu phù hợp không phải là điều đơn giản. Xác định các yếu tố trong định giá bằng phương pháp DDM.  Xác định dòng chiết khấu. Yếu tố đầu tiên và cũng là yếu tố quan trọng nhất trong việc dùng mô hình chiết khấu dòng tiền để định giá cổ phần chính là ước đoán chuỗi các dòng chiết khấu. Có rất nhiều rủi ro tiềm ẩn đối với thu nhập và dòng tiền dự báo. Dễ thấy nhất là tính không chắc chắn trong thu nhập của các dự án trong những nền kinh tế chưa thực sự phát triển, nhất là những kế hoạch trong tương lai dài hạn. Các nhà phân tích có thể dự đoán khá chính xác dòng tiền hoạt động trong năm nay và năm sau nhưng cũng không thể có đủ khả năng để dự báo chính xác cho những năm xa hơn của tương lai thu nhập và dòng tiền có thể bị giảm một cách nhanh chóng bởi vì các yếu tố bất ngờ trong nền kinh tế như những thay đổi trong lạm phát, lãi suất, tỷ giá hay những thay đổi trong chính sách của chính phủ… Thường các dòng tiền xây dựng dựa trên kết quả hoạt động của các năm liền trước đó, mà tương lai không diễn ra như những gì đã xảy ra trong quá khứ. Một yếu tố ảnh hưởng trực tiếp tới dòng tiền của mỗi doanh nghiệp đó chính là kế hoạch chi tiêu vốn của doanh nghiệp. Điều này ảnh hưởng đến dòng tiền chi trả cho cổ đông 10 cũng như tác động đến đòn cân nợ trong doanh nghiệp. Với mô hình chiết khấu điều này ảnh hưởng đến dòng chiết khấu hàng năm.  Xác định lãi suất chiết khấu Yếu tố thứ hai mà ta cần xác định trong mô hình DCF đó là mức chiết khấu. Có khá nhiều cách để xác định mức chiết khấu trong mô hình DCF định giá cổ phần. Nổi bật lên có hai cách mà các nhà phân tích thường sử dụng đó là: - Sử dụng mô hình định giá tài sản vốn (CAPM)7 - Sử dụng chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC)8 Cả hai phương pháp trên dựa trên những giả định trong thị trường hoàn, khi ứng dụng đầu tư thực tế tại các thị trường mới nổi không thực sự phát huy được hiệu quả. Bởi trong các thị trường này còn tồn tại rất nhiều những hạn chế vi phạm những giả thiết cơ bản để xây dựng lên mô hình, đó là sự không minh bạch thông tin cho các nhà đầu tư, thị trường vẫn còn tồn tại những nhà đầu tư có khả năng chi phối... Các nhà đầu tư trong những thị trường này đã lựa chọn một tỷ suất rào cản tùy ý để định giá cho tất cả các khoản đầu tư vốn cổ phần của mình. Lãi suất chiết khấu ảnh hưởng rất lớn đến kết quả hoạt động hàng năm của doanh nghiệp cũng như ảnh hưởng rất lớn đến kết quả của quá trình định giá. việc xác định mức lãi suất chiết khấu hợp lý là rất khó khăn trong thị trường mới nổi. Không giống trong thị trường phát triển, nền kinh tế ở các nước đang phát triển không có sự ổn định trong hoạt động và tăng trưởng bởi lẽ hầu hết các quốc gia này không có đủ tiềm lực mạnh có thể hoàn toàn chủ động trong hoạt động của mình. họ chịu sự chi phối nhiều bởi các quốc gia lớn cả về công nghệ, kỹ thuật và thị trường tiêu thụ. Các yếu tố về chính trị cũng như tài chính khác cũng chứa rất nhiều những bất cập và sự hay thay đổi. 7 Xem phụ lục VI (trang 69) 8 Xem phụ lục VII (trang 70) 11 Lãi suất chiết khấu ảnh hưởng lớn đến dòng tiền chiết khấu trong tương lai của doanh nghiệp. Một doanh nghiệp có dòng tiền thu hàng năm tốt nhưng không nhất thiết khi chiết khấu về giá trị dòng sau chiết khấu cũng tốt như vậy. Lãi suất chiết khấu cho phép nhà đầu tư đánh giá chính xác nhất kết quả hoạt động thực của doanh nghiệp qua các năm. 1.2.2. Định giá theo doanh thu hoạt động - mô hình P/E P/E: (Price Per Earning)9 tỷ số giá trên thu nhập, thể hiện các nhà đầu tư sẵn sàng trả giá bao nhiêu (P0) trên mỗi đồng thu nhập của công ty (EPS). Tỷ số P/E cao cho thấy các nhà đầu tư kỳ vọng bao nhiều vào các cơ hội tăng trưởng tốt trong tương lai. Việc xác định chỉ số P/E có liên quan chặt chẽ đến phương pháp định giá bằng dòng tiền chiết khấu và phương pháp định giá bằng chiết khấu dòng cổ tức.  Các tiêu chuẩn lựa chọn công ty tương đương để xác định chỉ tiêu ngành Trước tiên phải loại bỏ những công ty không bình thường. Đó là những công ty có biến động lớn trong thời gian gần như: xác nhập, thâu tóm, thực hiện liên doanh liên kết… bởi vì có những sự kiện này làm thu nhập cũng cấu trúc của công ty sẽ biến động lớn trong thời gian tới, có thể làm sai lệch đi chỉ tiêu ngành cần tìm kiếm. - Ngành nghề: Trên thị trường các công ty thường đa dạng hoá rất nhiều những mặt hàng khác nhau, mỗi một loại hàng hoá lại có những đặt điểm khác nhau: Yêu cầu kỹ thuật, cung cầu, nguyên vật liệu… Chọn công ty cùng sản suất kinh doanh một sản phẩm chính như công ty tiến hành định giá sẽ là yêu cầu quan trọng khi xác định những công ty tương đương. - Kỹ thuật: Chọn những công ty có cùng kỹ thuật sản suất tương ứng, để đánh giá được hiệu quả kinh doanh thực sự của doanh nghiệp. 9Xem phụ lục VIII (trang 71) 12 - Mạng lưới khách hàng: Mỗi công ty có mạng lưới khách hàng khác nhau. Điều này gây ảnh hưởng đến giá cũng như chiến lược kinh doanh của mỗi công ty. - Quy mô: được thể hiện ở vốn hoạt động kinh doanh cũng như lượng hàng bán ra mỗi năm. Công ty có quy mô càng lớn thì có thu nhập hàng năm càng cao, mức độ cạnh tranh trên thị trường cũng cao hơn các công ty khác. - Cơ cấu vốn: nên chọn những công ty có cấu trúc vốn giống nhau. Bởi vì P/E phụ thuộc rất lớn vào thu nhập trên mỗi cổ phiếu (EPS) của công ty.  Các nhân tố ảnh hưởng EPS: (thu nhập trên mỗi cổ phần) là phần lợi nhuận của công ty có được sau khi trừ đi chi phí và thực hiện xong các nghĩa vụ tài chính khác phần còn lại chia cho cổ đông. Ở đây cần phân biệt rõ hai chỉ số thu nhập trên mỗi cổ phần (EPS) và cổ tức trên mỗi cổ phần (DIV)10. Tỷ lệ tăng trưởng EPS hàng năm của công ty càng cao thì hệ số P/E càng được thị trường đánh giá càng cao. Hệ số đòn bẩy tài chính: Vốn hoạt động của công ty được hình thành từ hai nguồn chủ yếu là vốn chủ sở hữu và nợ. Theo nguyên tắc thực hiện các nghĩa vụ tài chính hiện nay thì