Đề tài Sự can thiệp vô hiệu hóa, chính sách tiền tệ và hội nhập tài chính quốc tế

Sự  can  thiệp  vô  hiệu  hoá,  chính  sách  tiền  tệ  và  hội  nhập  tài  chính  quốc  tế   1   Nhóm  1  –  Đêm  2  K22                                            GVHD:  TS.  Nguyễn  Khắc  Quốc  Bảo     SỰ CAN THIỆP VÔ HIỆU HÓA, CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ HỘI NHẬP TÀI CHÍNH QUỐC TẾ Tóm tắt (Abstract) Trong tài liệu này, tác giả đã nghiên cứu mô hình biến đổi và tính hiệu quả của sự vô hiệu hóa của các nước trong thị trường mới nổi, khi các nước này tự do hóa thị trường và hội nhập với nền kinh tế thế giới. Thông qua các quốc gia và các thời kỳ, khi ước lượng xu hướng biên để vô hiệu hóa sự tích lũy của tài sản nước ngoài có được từ dòng thu của cán cân thanh toán, tác giả đã phát hiện ra quy mô của sự vô hiệu hóa dòng thu dự trữ ngoại hối trong những năm gần đây tăng lên với các mức độ khác nhau ở châu Á và châu Mỹ Latinh, đúng với sự lo lắng ngày càng lớn về ảnh hưởng của lạm phát tiềm ẩn tới các dòng thu dự trữ, và qua đó, tác giả cũng nhận ra sự vô hiệu hóa phụ thuộc vào các thành phần của dòng thu từ cán cân thanh toán. 1. Giới thiệu (Introdution) Trong những năm cuối 1980 và đầu những năm 1990, các nước trong thị trường mới nổi đi theo sự tự do hóa và mở cửa tài chính, với cố gắng duy trì tỷ giá hối đoái ổn định và chính sách tiền tệ độc lập, nhưng một số nước vẫn bị khủng hoảng tài chính. Sau cuộc khủng hoảng này, các nước trong thị trường mới nổi đã áp dụng chính sách tỷ giá hối đoái linh hoạt có quản lý, song song với hội nhập tài chính và độc lập tiền tệ. Trong mô hình mới này, sự tích lũy dự trữ ngoại hối trở thành một thành phần quan trọng trong việc tăng cường tính ổn định. Chi phí của việc duy trì ổn định tiền tệ với mô hình mới này đòi hỏi phải tích lũy dự trữ ngoại hối, và cùng với đó, vô hiệu hóa ngày càng gia tăng. Tuy nhiên, sự tồn tại của chính sách hỗn hợp mới này cùng với hiệu quả của sự vô hiệu hóa bị đặt nhiều câu hỏi khi đứng trước mối e sợ về chi phí cơ hội của việc tích lũy dự trữ và bóp méo chi phí tài chính công. Trong tài liệu này, tác giả tập trung quan tâm về quy mô của sự vô hiệu hóa, bằng cách ước lượng xu hướng biên để vô hiệu hóa sự tích lũy tài sản nước ngoài qua các thời kỳ, thông qua các quốc gia ở châu Á và châu Mỹ Latinh. 2   S Sự  can  thiệp  vô  hiệu  hoá,  chính  sách  tiền  tệ  và  hội  nhập  tài  chính  quốc  tế   Nhóm  1  –  Đêm  2  K22                                            GVHD:  TS.  Nguyễn  Khắc  Quốc  Bảo     Qua phân tích, tác giả khẳng định rằng, có sự tích lũy dự trữ ngoại hối ngày càng nhiều, kèm theo đó là sự vô hiệu hóa ngày càng mạnh mẽ thông qua các nước châu Á và châu Mỹ Latinh, và hệ số vô hiệu hóa gia tăng đáng kể trong những năm gần đây. Và vì vậy, có sự bổ trợ cho nhau giữa tích lũy dự trữ ngoại hối và vô hiệu hóa tác động của lạm phát tiềm ẩn. Tác giả cũng nhận ra rằng, sự vô hiệu hóa dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài (FDI) ít hơn thặng dư tài khoản vãng lai và các dòng vốn không phải FDI, đặt ra mối nghi ngại sự bất ổn tiền tệ. Tác giả cũng tranh luận về lợi ích và chi phí của sự vô hiệu hóa. Đối với nhiều quốc gia, chi phí phát sinh của việc vô hiệu hóa ít hơn các lợi ích có được từ việc ổn định tiền tệ và tích lũy dự trữ. Tuy nhiên, nghiên cứu đưa ra bằng chứng chứng tỏ rằng lợi ích có liên quan đến Trung Quốc và các nước khác đã giảm trong những quý gần đây. Điều này ngụ ý về những hạn chế của việc duy trì cấu trúc chính sách mới trong thời gian gần. Cuối cùng nghiên cứu phác thảo một mẫu (được trình bày trong phần phụ lục) giải thích khả năng vô hiệu hóa phụ thuộc vào khả năng thay thế không hoàn toàn của các tài sản trên thế giới. Tác giả chỉ ra rằng, có thể cắt giảm chi phí của sự vô hiệu hóa bằng các chính sách khuyến khích hạn chế tài chính trong nước, đưa ra quy mô vô hiệu hóa của mỗi quốc gia phụ thuộc vào mức độ sẵn sang chịu đựng sự hạn chế tài chính và sự bóp méo kinh tế khác. 2. Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây (Literature review) Ø Thay đổi cấu trúc mô hình ba nhân tố Nghiên cứu của Obstfeld, Maury, Jay Shambaugh và Alan M.Taylor vào năm 2005 và các lý thuyết về bộ ba bất khả thi đã nói rằng một quốc gia đồng thời có thể chọn bất kỳ hai, nhưng không phải tất cả,trong ba mục tiêu sau đây: độc lập tiền tệ, ổn định tỷ giá, và hội nhập tài chính. Lý thuyết trên đã giải thích cho sự thay đổi cấu trúc chính sách tiền tệ ở các nước đang phát triển trong thời gian qua. Sự  can  thiệp  vô  hiệu  hoá,  chính  sách  tiền  tệ  và  hội  nhập  tài  chính  quốc  tế   3   Nhóm  1  –  Đêm  2  K22                                            GVHD:  TS.  Nguyễn  Khắc  Quốc  Bảo     Bên cạnh đó, cũng đã có nhiều học thuyết đã phân tích các khía cạnh khác nhau của những sự phát triển gần đây, như là bản chất và quy mô của tỷ giá hối đoái linh hoạt hơn, sự tự chủ tiền tệ và hội nhập tài chính thông qua các thị trường mới nổi (như các nghiên cứu của Fisher năm 2001; của Aizenman và Lee năm 2008). Thực tế từ giữa đến cuối thập niên 1980, hầu hết các nước đang phát triển duy trì một sự kết hợp giữa ổn định tỷ giá và độc lập tiền tệ, với các tài khoản vốn gần như đóng cửa. Đến những năm cuối 1980 và đầu những năm 1990 các nước như Mexico, Hàn Quốc, và một số nền kinh tế khác ở châu Á, đi theo con đường phát triển tự do hóa tài chính và mở cửa. Tuy nhiên, khi mở cửa tài chính, họ thấy rằng các mục tiêu của hội nhập tài chính lớn hơn, ổn định tỷ giá và độc lập tiền tệ đã đồng thời không thể đạt được. Các mục tiêu chính sách không phù hợp đã dẫn đến các cuộc khủng hoảng tài chính nghiêm trọng, tại Mexico trong thời gian 1994-1995 và ở Đông Á trong thời gian 1997-1998. Những cuộc khủng hoảng đã khẳng định sự thỏa hiệp cân bằng với lý thuyết bộ ba bất khả thi: một quốc gia chọn tham gia hội nhập tài chính ở mức cao phải từ bỏ sự ổn định tỷ giá nếu muốn bảo tồn mức độ độc lập tiền tệ. Từ những sai lầm dẫn tới các cuộc khủng hoảng xảy ra, sau đó Mexico, Hàn Quốc, và các nước khác đã chọn một cấu trúc chính sách mới, một cấu trúc chính sách liên quan đến tỷ giá hối đoái linh hoạt hơn, độc lập tiền tệ trong nước, và tăng cường hội nhập tài chính. Nhưng họ vẫn còn can thiệp ở một mức độ lớn trong việc quản lý tỷ giá hối đoái. Vì vậy, khi đối mặt với áp lực đánh giá cao đồng tiền, họ đã thực hiện tích lũy dự trữ và vô hiệu hoá. Trung Quốc là một minh chứng tiêu biểu cho chính sách hỗn hợp này, cho phép sự hội nhập tài chính sâu hơn trong thực tế, và vào giữa năm 2005 áp dụng tỷ giá linh hoạt có quản lý, trong khi vẫn tích luỹ và vô hiệu hoá các dòng thu dự trữ ngoại hối khổng lồ. Các nghiên cứu tiếp theo của Aizenman và Marion năm 2003; Aizenman và Lee năm 2008; Cheung và Ito năm 2008 cũng cho thấy sự thay đổi cấu trúc trong các mô hình tích luỹ dự trữ của các nước đang phát triển. Một sự thay đổi xảy ra trong những năm đầu 1990, được phản ánh trong sự tăng tỉ lệ dự trữ ngoại hối/GDP, một xu 4   S Sự  can  thiệp  vô  hiệu  hoá,  chính  sách  tiền  tệ  và  hội  nhập  tài  chính  quốc  tế   Nhóm  1  –  Đêm  2  K22                                            GVHD:  TS.  Nguyễn  Khắc  Quốc  Bảo     hướng tăng vọt ngay sau khủng hoảng Đông Á 1997-1998, nhưng giảm xuống vào năm 2000. Một sự thay đổi cấu trúc thứ hai dường như đã diễn ra trong những năm đầu 2000, chủ yếu do sự gia tăng chưa từng có trong tích luỹ dự trữ ngoại hối của Trung Quốc. Sự tích luỹ dự trữ ngoại hối lớn có thể là do một số yếu tố. Đầu tiên, một số nước đã giành dự trữ để đáp ứng nhu cầu phòng ngừa. Dự trữ cung cấp bảo hiểm cho chính quốc gia đó khi có sự dừng lại đột ngột của luồng vốn nước ngoài chuyển vào trong nước, qua đó bù đắp rủi ro khi hội nhập tài chính ở mức sâu hơn. Thứ hai, dự trữ có thể được sử dụng để giảm nhẹ tác động của các cú sốc thương mại trên tỷ giá hối đoái thực tế và xuất khẩu của một quốc gia, điều hoà các điều chỉnh tài khoản vãng lai. Thêm vào đó, chúng như là một khoản bảo hiểm ngầm, cho phép các nước tránh phụ thuộc vào Quỹ tiền tệ Thế giới (IMF), Ngân hàng Thế giới (WB) và các tổ chức tài chính quốc tế khác,… Cuối cùng, tích luỹ dự trữ có thể xuất hiện như là một sản phẩm phụ của việc quản lý tỷ giá hối đoái để thúc đẩy xuất khẩu bằng cách đánh giá thấp đồng nội tệ. Ø Tích lũy dự trữ và phản ứng vô hiệu hóa Trong nghiên cứu cùng tên của 2 tác giả của tài liệu này vào năm 2008 (Aizenman và Glick (2008b)) đã cho thấy tích lũy dự trữ của cá nước Châu Á và Châu Mỹ Latinh có xu hướng tăng lên, nhất là sau các cuộc khủng hoảng, đi kèm với đó là quy mô vô hiệu hóa ở các nước cũng gia tăng thể hiện bằng sự sụt giảm tương ứng trong tài sản nội địa ròng. Sự  can  thiệp  vô  hiệu  hoá,  chính  sách  tiền  tệ  và  hội  nhập  tài  chính  quốc  tế   5   Nhóm  1  –  Đêm  2  K22                                            GVHD:  TS.  Nguyễn  Khắc  Quốc  Bảo     Hình 1: Dự trữ ngoại hối ròng và sự thay đổi tín dụng nội địa ròng của NHTW ở những nước châu Á được chọn (những thay đổi trong 4 quý có liên hệ tới tiền dự trữ cuối 4 quý, tính theo phần trăm) 6   S Sự  can  thiệp  vô  hiệu  hoá,  chính  sách  tiền  tệ  và  hội  nhập  tài  chính  quốc  tế   Nhóm  1  –  Đêm  2  K22                                            GVHD:  TS.  Nguyễn  Khắc  Quốc  Bảo     Biểu đồ từ nghiên cứu trên đã thể hiện sự thay đổi của tài sản dự trữ ngoại hối ròng (FR) và tài sản tín dụng nội địa ròng (DC) trong mỗi 4 quý ở NHTW, được vẽ dựa trên tỷ lệ dự trữ tiền (RM) vào cuối mỗi thời kì 4 quý của Trung Quốc, Hàn Quốc, và Thái Lan. Trong trường hợp của Trung Quốc, những dòng thu tiền dự trữ (∆FR/RM dương) tăng lên và tài sản nội địa ròng của NHTW cũng tăng lên (∆DC/RM dương) đã gây ra tác động tiền tệ, tăng lượng tiền cơ sở và dễ dẫn đến lạm phát, quy mô vô hiệu hoá của Trung Quốc bị giới hạn một cách tương đối cho tới đầu những năm 2000. Tuy nhiên, từ giữa năm 2002, Trung Quốc đã tích luỹ được kinh nghiệm gia tăng các dòng thu dự trữ ngoại hối, những dòng thu này tỷ lệ nghịch với việc nắm giữ các tài sản nội địa ròng của NHTW. Sự gia tăng quy mô vô hiệu hoá đầu những năm 2000 ẩn chứa một khả năng tăng lên vượt bậc hành vi vô hiệu hoá của Trung Quốc. Cũng như vậy, biểu đồ cho thấy Hàn Quốc và Thái Lan cũng đã có những dòng thu dự trữ đáng kể sau cuộc khủng hoảng Châu Á đầy thiệt hại. Những nhà điều hành tiền tệ Hàn Quốc phản ứng lại tác động tiền tệ của các dòng thu bằng cách vô hiệu hoá. Một mô hình tương tự về dòng thu và vô hiệu hoá cũng xảy ra ở Thái Lan. Trong trường hợp của Argentina, dòng thu dự trữ khiêm tốn nổi lên năm 2003 sau cuộc khủng hoảng tài chính của quốc gia này năm 2001-2002; tuy nhiên, những dòng thu này hiển nhiên không bị vô hiệu hoá cho tới nửa cuối 2004 khi những thay đổi trong các tài sản nội địa do NHTW nắm giữ rơi xuống mức âm. Ở Brazil, dòng thu dự trữ bắt đầu gia tăng vào nửa cuối năm 2004, kéo theo đó là việc vô hiệu hoá dòng tiền này. Mô hình tương tự của dòng thu dự trữ và cân bằng mức sụt giảm trong tài sản nội địa do NHTW nắm giữ cũng xảy ra ở Mexico vào năm 1996 sau những thiệt hại của khủng hoảng đồng peso vào 1995-1996. Sự  can  thiệp  vô  hiệu  hoá,  chính  sách  tiền  tệ  và  hội  nhập  tài  chính  quốc  tế   7   Nhóm  1  –  Đêm  2  K22                                            GVHD:  TS.  Nguyễn  Khắc  Quốc  Bảo     3. Phương pháp nghiên cứu (Methodology and data) Ø Phương pháp nghiên cứu và mô hình hồi quy Tác giả sử dụng các phương pháp nghiên cứu định tính, định lượng, thống kê, quan sát, so sánh khi tiến hành so sánh hành vi vô hiệu hóa xuyên quốc gia qua các thời kỳ, phân tích và tổng hợp từ những bằng chứng thực nghiệm của sự vô hiệu hóa để đánh giá quy mô của sự vô hiệu hóa qua các năm và thông qua các quốc gia nhằm làm rõ các mục tiêu nghiên cứu của tác giả. Tác giả ước lượng quy mô của sự vô hiệu hoá bằng một mô hình hồi quy đơn giản của các nhà điều hành tiền tệ về sự thay đổi tài sản ròng nội địa dựa trên sự thay đổi tài sản ròng nước ngoài, sự thay đổi được đo lường qua 4 quý và dựa trên tỷ lệ dự trữ tiền vào cuối mỗi 4 quý. Nghiên cứu cũng xem xét thêm tỉ lệ tăng trưởng GDP danh nghĩa của 4 quý để kiểm soát những biến giải thích khác, như Z có thể là biến ảnh hưởng bởi nhu cầu về tiền. Nghiên cứu ước tính các hệ số vô hiệu hoá (β) với mô hình định lượng bằng phương pháp bình phương nhỏ nhất OLS sử dụng mẫu 40 quý. Để thấy được quy mô, mức độ của vô hiệu hóa thay đổi như thế nào trước và sau khi các quốc gia ở Châu Á và Châu Mỹ Latinh bắt đầu thực hiện chính sách vô hiệu hóa, tác giả đã đưa vào mô hình ban đầu thêm biến giả DumBreak (với giá trị 0 là khoảng thời gian chưa thực hiện chính sách vô hiệu hóa, và giá trị 1 là cho khoảng thời gian sau khi thực hiện vô hiệu hóa). Đồng thời đưa thêm biến giả DumCrisis (với giá trị 0 cho khoảng thời gian không xảy ra khủng hoảng và 1 cho khoảng thời gian xảy ra khủng hoảng) để thấy được sự thay đổi quy mô, mức độ của chính sách vô hiệu hóa khi có sự ảnh hưởng của khủng hoảng tại các nước này. Từ đó, tác giả xây dựng mô hình hồi quy (2): (1) 8   S Sự  can  thiệp  vô  hiệu  hoá,  chính  sách  tiền  tệ  và  hội  nhập  tài  chính  quốc  tế   Nhóm  1  –  Đêm  2  K22                                            GVHD:  TS.  Nguyễn  Khắc  Quốc  Bảo     Tác giả sử dụng kiểm định F-statistic, kiểm định 2 bên cho giả thuyết H0: β0 = -1 (vô hiệu hóa trước điểm gãy – trước khi thực hiện chính sách vô hiệu hóa) và kiểm định một bên cho giả thuyết H0: β0+β1 = -1 (vô hiệu hóa sau điểm gãy – sau khi thực hiện chính sách vô hiệu hóa) ở các mức ý nghĩa 1%, 5%, 10% cho các nước khác nhau. Tiếp theo, để thấy rõ hơn những ảnh hưởng của lạm phát từ những thay đổi của GDP thực với quy mô của chính sách vô hiệu hóa, tác giả tiếp tục xây dựng mô hình hồi quy (3) với các biến dự trữ ngoại hối ròng, biến giả Dumbreak (tương tự trên), lạm phát, biến tương tác giữa lạm phát và biến giả (thể hiện ảnh hưởng của lạm phát trước và sau thời điểm thực hiện chính sách vô hiệu hóa) và biến GDP thực. Các mức ý nghĩa là 1%, 5%, 10% cho các nước khác nhau. Cuối cùng, tác giả xây dựng mô hình hồi quy (4) với các biến thành phần dòng thu trong cán cân thanh toán (dòng thu dự trữ từ thặng dư tài khoản vãng lai, dòng thu đầu tư trực tiếp nước ngoài FDI và dòng vốn không phải FDI), GDP danh nghĩa, và các biến tương tác giữa các thành phần dòng thu cán cân với biến giải Dumbreak để thấy liệu có phải sự vô hiệu hóa phản ứng lại các dòng thu dự trữ tùy theo nguồn gốc của các dòng thu đó hay không? Tác giả sử dụng kiểm định F-statistic để kiểm định 1 chiều cho các giả thuyết H0: |β0|<|β1|, H0: |β1+β1’|<|β0+β0’|, H0: |β1|<|β2| , H0: |β1+β1’|<|β2+β2’| ở các mức ý nghĩa 1%, 5%, 10% cho các nước khác nhau. Sự  can  thiệp  vô  hiệu  hoá,  chính  sách  tiền  tệ  và  hội  nhập  tài  chính  quốc  tế   9   Nhóm  1  –  Đêm  2  K22                                            GVHD:  TS.  Nguyễn  Khắc  Quốc  Bảo     Ø Thu thập số liệu Số liệu mẫu được lấy từ số liệu biến đổi lượng dự trữ ngoại hối ròng và tăng trưởng GDP danh nghĩa đối với các nước ở Châu Á là Trung Quốc, Indonesia, Hàn Quốc, Malaysia, Pakistan, Phillippines, Singapore, Thái Lan và các nước ở Châu Mỹ Latinh là Argentina, Brazil, Colombia, Mexico, Peru trong 40 quý từ năm 1996 đến năm 2006. Hệ số quan sát lấy từ mẫu của quý thứ 40 trong kỳ quan sát. Dự trữ ngoại hối ròng được xác định bằng cách dựa trên giá trị đồng đô la định danh của dự trữ ngoại hối và điều chỉnh theo sự thay đổi của tỷ giá hối đoái, để đưa ra một thang đo giá trị đã điều chỉnh của những thay đổi trong dự trữ ngoại hối so với đồng tiền nội địa. Tài sản tín dụng nội địa ròng bằng tiền dự trữ cơ sở trừ cho dự trữ ngoại hối ròng. Những giá trị dương của tích luỹ dự trữ ngoại hối ròng trong NHTW tương ứng với dòng thu dự trữ ngoại hối. Giá trị âm của tín dụng nội địa ròng tương ứng với các mức sụt giảm tài sản nội địa được nắm giữ bởi các nhà điều hành tiền tệ. Các biến giả đưa vào mô hình với các giá trị 1 và 0 tương ứng với các thời kì sau khi thực hiện chính sách vô hiệu hóa và trước khi thực hiện vô hiệu hóa, thời kì xảy ra khủng hoảng và không xảy ra khủng hoảng. Ngày bắt đầu hành vi vô hiệu hóa và thời kỳ khủng hoảng của mỗi quốc gia được báo cáo ở dưới cùng của mỗi bảng. Phương pháp xác định ngày bắt đầu hành vi vô hiệu hóa là Q2/2002 tại Trung Quốc, Q4/1998 tại Hàn Quốc, Thái Lan, Malaysia, và Singapore, và Q4/2004 tại Ấn Độ. Những ngày bắt đầu hành vi vô hiệu hóa của Argentina, Brazil, và Mexico lần lượt tương ứng với Q3/2004, Q3/2003, và Q4/1996. Lạm phát được đo lường bằng chỉ số CPI. Chuỗi số liệu chạy các hệ số hồi quy dựa trên (i) những quan sát không chồng chéo (độc lập) của những thay đổi một quý được tiến hành hàng quý, và (ii) những quan sát không chồng chéo (độc lập) của những thay đổi của 4 quý được tiến hành hàng năm. 10   Sự  can  thiệp  vô  hiệu  hoá,  chính  sách  tiền  tệ  và  hội  nhập  tài  chính  quốc  tế   Nhóm  1  –  Đêm  2  K22                                            GVHD:  TS.  Nguyễn  Khắc  Quốc  Bảo     Chúng đã được tác giả xử lý bằng các phương pháp: Phương pháp điều chỉnh yếu tố mùa vụ, Phương pháp điều chỉnh tự tương quan để có được một mẫu độc lập (không chồng chéo nhau), loại bỏ yếu tố mùa, tránh hiện tượng tự tương quan, tránh hiện tượng phương sai thay đổi, giúp các ước lượng không chệch, đáng tin và có ý nghĩa thống kê hơn. Các hệ số có ý nghĩa thống kê với các mức ý nghĩa 1%, 5%, 10% tương ứng với *, **, *** trong bảng hệ số hồi quy sau khi chạy mô hình phía dưới. 4. Nội dung và các kết quả nghiên cứu (Results) 4.1. Nội dung và kết quả Mô hình ước lượng Ø Ước lượng mức độ phản ứng của vô hiệu hóa (MH1): Mô hình trên, với β = -1 trên biến ∆FR/RM thể hiện sự vô hiệu hoá tiền tệ hoàn toàn khi có sự thay đổi trong dự trữ, trong khi β = 0 có nghĩa là không có vô hiệu hoá. Giá trị của hệ số vô hiệu hoá giữa các cấp nằm trong khoảng -1 < β < 0, cho thấy sự vô hiệu hoá từng phần. Khi giá trị của vô hiệu hoá nhỏ hơn -1 có thể đại diện cho một chính sách tiền tệ thắt chặt hơn, do những mối lo lắng về lạm phát. Khi giá trị của việc vô hiệu hoá lớn hơn 0 có thể cho thấy một chính sách tiền tệ mở rộng, do những lo ngại về một cuộc khủng hoảng tín dụng hoặc bị ảnh huởng bởi một cuộc khủng hoảng có hệ thống. Từ việc chạy hồi quy, có được Hình 2 biểu diện hệ số vô hiệu hóa như bên dưới: Sự  can  thiệp  vô  hiệu  hoá,  chính  sách  tiền  tệ  và  hội  nhập  tài  chính  quốc  tế   11   Nhóm  1  –  Đêm  2  K22                                            GVHD:  TS.  Nguyễn  Khắc  Quốc  Bảo     Hình 2: Hệ số vô hiệu hoá từ chạy hồi quy 40 quý, các nước được chọn ở châu Á và Mỹ Latinh. Trong trường hợp của