Luận án Bất hoàn hảo tài chính, tính bất định và đầu tư của doanh nghiệp – bằng chứng từ các nền kinh tế mới nổi

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH NGUYỄN NGỌC THỤY VY BẤT HOÀN HẢO TÀI CHÍNH, TÍNH BẤT ĐỊNH VÀ ĐẦU TƯ CỦA DOANH NGHIỆP – BẰNG CHỨNG TỪ CÁC NỀN KINH TẾ MỚI NỔI LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ TP. Hồ Chí Minh - 2024 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH NGUYỄN NGỌC THỤY VY BẤT HOÀN HẢO TÀI CHÍNH, TÍNH BẤT ĐỊNH VÀ ĐẦU TƯ CỦA DOANH NGHIỆP – BẰNG CHỨNG TỪ CÁC NỀN KINH TẾ MỚI NỔI Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng (Tài chính) Mã số: 9340201 LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS. TS. NGUYỄN THỊ LIÊN HOA TP. Hồ Chí Minh - 2024 i LỜI CAM ĐOAN Tôi cam đoan luận án tiến sĩ “Bất hoàn hảo tài chính, tính bất định và đầu tư của doanh nghiệp – Bằng chứng từ các nền kinh tế mới nổi” là công trình nghiên cứu của riêng tôi, những kết quả nghiên cứu được trình bày trong luận án là hoàn toàn trung thực và khách quan. Ngoài ra, kết quả của đề tài chưa từng để bảo vệ bởi bất kỳ học vị nào khác. ii MỤC LỤC LỜI CAM ĐOAN ...................................................................................................... i MỤC LỤC ................................................................................................................. ii DANH MỤC CÁC ĐỒ THỊ ................................................................................. viii DANH MỤC CÁC PHỤ LỤC ................................................................................ ix TÓM TẮT .................................................................................................................. x CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ...................................................................................... 1 1.1. ĐỘNG CƠ NGHIÊN CỨU ......................................................................... 1 1.2. MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU ........................................................................ 6 1.2.1. Mục tiêu tổng quát ................................................................................ 6 1.2.2. Mục tiêu cụ thể ...................................................................................... 6 1.3. CÂU HỎI NGHIÊN CỨU........................................................................... 6 1.4. ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU ........................................... 6 1.4.1. Đối tượng nghiên cứu ........................................................................... 6 1.4.2. Phạm vi nghiên cứu .............................................................................. 7 1.5. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .............................................................. 7 1.6. ĐÓNG GÓP MỚI CỦA LUẬN ÁN ........................................................... 9 1.6.1. Đóng góp về học thuật .......................................................................... 9 1.6.2. Đóng góp về thực tiễn ......................................................................... 11 1.7. NỘI DUNG TÓM TẮT CÁC CHƯƠNG TRONG LUẬN ÁN ............. 14 CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY .......................................................................................................................... 15 2.1. LÝ THUYẾT NỀN TẢNG ........................................................................ 15 2.1.1. Đầu tư của doanh nghiệp ................................................................... 15 2.1.1.1. Lý thuyết đầu tư tân cổ điển ........................................................... 16 2.1.1.2. Lý thuyết tăng tốc .......................................................................... 17 2.1.1.3. Lý thuyết q ..................................................................................... 18 2.1.2. Bất hoàn hảo tài chính ........................................................................ 20 2.1.3. Sự phụ thuộc của đầu tư theo dòng tiền ........................................... 25 iii 2.1.4. Tính bất định ....................................................................................... 27 2.1.4.1. Thang đo dựa trên sự bất đồng trong kỳ vọng ............................... 29 2.1.4.2. Thang đo dựa trên phương sai của sai số dự báo ........................... 30 2.1.4.3. Thang đo dựa trên phương sai của dự báo về mật độ .................... 30 2.1.4.4. Thang đo dựa trên tin tức về tính bất định ..................................... 30 2.1.4.5. Thang đo dựa trên biến động trong thị trường tài chính ................ 31 2.2. CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY VÀ XÂY DỰNG GIẢ THUYẾT NGHIÊN CỨU ..................................................................................................... 33 2.2.1. Các nghiên cứu về tác động của bất hoàn hảo tài chính đến đầu tư ............................................................................................................... 34 2.2.2. Các nghiên cứu về tác động của tính bất định đến đầu tư .............. 40 2.2.2.1. Nghiên cứu lý thuyết về tác động của tính bất định đến đầu tư..... 40 2.2.2.2. Nghiên cứu thực nghiệm về tác động của tính bất định đến đầu tư ... ........................................................................................................ 42 2.2.3. Các nghiên cứu về tác động tương tác của bất hoàn hảo tài chính và tính bất định đến đầu tư .................................................................................. 55 CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .................................................. 63 3.1. QUY TRÌNH NGHIÊN CỨU ................................................................... 63 3.2. MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU ....................................................................... 66 3.3. PHƯƠNG PHÁP KIỂM ĐỊNH GIẢ THUYẾT ..................................... 69 3.3.1. Giả thuyết về ảnh hưởng của bất hoàn hảo tài chính đến đầu tư .. 69 3.3.2. Giả thuyết về ảnh hưởng của tính bất định đến đầu tư .................. 70 3.3.3. Giả thuyết về ảnh hưởng tương tác của bất hoàn hảo tài chính và tính bất định đến đầu tư .................................................................................. 71 3.4. PHƯƠNG PHÁP HỒI QUY ..................................................................... 72 3.4.1. Phương pháp System GMM .............................................................. 72 3.4.2. Phương pháp hồi quy chuyển đổi nội sinh ....................................... 73 3.5. ĐO LƯỜNG BIẾN .................................................................................... 75 3.5.1. Các biến trong mô hình đầu tư .......................................................... 75 iv 3.5.2. Tính bất định ....................................................................................... 76 3.5.3. q biên .................................................................................................... 78 3.6. MẪU VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU ........................................................ 83 3.6.1. Mẫu nghiên cứu .................................................................................. 83 3.6.2. Dữ liệu nghiên cứu .............................................................................. 84 3.7. CÁCH THỨC KHẮC PHỤC HIỆN TƯỢNG NỘI SINH..................... 85 3.8. KIỂM ĐỊNH TÍNH VỮNG ...................................................................... 87 CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN .............................. 89 4.1. KẾT QUẢ THỐNG KÊ MÔ TẢ .............................................................. 89 4.2.1. Đầu tư của doanh nghiệp tại các quốc gia mới nổi trong giai đoạn 2000 – 2020 ........................................................................................................ 90 4.2.2. Dòng tiền của doanh nghiệp tại các quốc gia mới nổi trong giai đoạn 2000 - 2020 ......................................................................................................... 93 4.2.3. Tính bất định của doanh nghiệp tại các quốc gia mới nổi trong giai đoạn 2000 - 2020 ............................................................................................... 96 4.2.4. Các biến kiểm soát trong mô hình đầu tư ........................................ 99 4.2.5. Các biến trong mô hình chuyển đổi .................................................. 99 4.2. KẾT QUẢ ƯỚC LƯỢNG VÀ KIỂM ĐỊNH ........................................ 100 4.2.1. Ảnh hưởng của bất hoàn hảo tài chính đến đầu tư của doanh nghiệp ............................................................................................................. 100 4.2.1.1. Đầu tư phụ thuộc vào dòng tiền của doanh nghiệp ...................... 100 4.2.1.2. Sự phụ thuộc của đầu tư theo dòng tiền cao hơn tại các doanh nghiệp bị hạn chế tài chính ....................................................................................... 104 4.2.2. Ảnh hưởng của tính bất định đến đầu tư của doanh nghiệp ........ 108 4.2.2.1. Tính bất định làm giảm đầu tư của doanh nghiệp ........................ 108 4.2.2.2. So sánh tác động của tính bất định nội tại doanh nghiệp và tính bất định thị trường ............................................................................................... 114 4.2.3. Ảnh hưởng tương tác của bất hoàn hảo tài chính và tính bất định đến đầu tư của doanh nghiệp ........................................................................ 116 v 4.2.3.1. Ảnh hưởng tiêu cực của tính bất định đến đầu tư mạnh hơn tại các doanh nghiệp bị hạn chế tài chính ................................................................. 116 4.2.3.2. Tính bất định làm tăng sự phụ thuộc của đầu tư theo dòng tiền ........ ...................................................................................................... 120 4.3. KẾT QUẢ KIỂM ĐỊNH TÍNH VỮNG ................................................. 125 4.3.1. So sánh Q trung bình và q biên ....................................................... 125 4.3.2. Kết quả kiểm định giả thuyết với mô hình đầu tư bao gồm Q trung bình ............................................................................................................. 129 CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH .................................... 130 5.1. KẾT LUẬN .............................................................................................. 130 5.2. HÀM Ý CHÍNH SÁCH ........................................................................... 133 5.2.1. Hàm ý chính sách đối với doanh nghiệp ......................................... 133 5.2.1.1. Cải thiện tính minh bạch của doanh nghiệp nhằm hạn chế bất hoàn hảo tài chính xuất phát từ tình trạng bất cân xứng thông tin ........................ 134 5.2.1.2. Cải thiện mức độ linh hoạt tài chính của doanh nghiệp nhằm tăng cường khả năng ứng phó với bất hoàn hảo tài chính và tính bất định .......... 137 5.2.1.3. Xây dựng chính sách quản lý rủi ro trong doanh nghiệp để tăng cường khả năng ứng phó với các sự kiện bất định ........................................ 138 5.2.2. Hàm ý chính sách đối với cơ quan quản lý ..................................... 140 5.2.2.1. Minh bạch hóa quy trình ban hành chính sách để hạn chế tính bất định trong nền kinh tế ................................................................................... 140 5.2.2.2. Sử dụng các chính sách kinh tế nghịch chu kỳ để giảm bớt tính bất định trong nền kinh tế ................................................................................... 141 5.2.2.3. Cải thiện khả năng tiếp cận tài chính cho doanh nghiệp để hạn chế ảnh hưởng tiêu cực của tính bất định và bất hoàn hảo tài chính ................... 143 5.3. HẠN CHẾ CỦA LUẬN ÁN VÀ HƯỚNG NGHIÊN CỨU TRONG TƯƠNG LAI ...................................................................................................... 145 DANH MỤC CÔNG TRÌNH CỦA TÁC GIẢ .................................................... 147 TÀI LIỆU THAM KHẢO .................................................................................... 148 vi PHỤ LỤC ............................................................................................................... 168 A1. XÂY DỰNG MÔ HÌNH ĐẦU TƯ ............................................................. 168 A2. KẾT QUẢ HỒI QUY SỬ DỤNG Q TRUNG BÌNH ............................... 171 A2.1. Kết quả ước lượng và kiểm định sự nhạy cảm của đầu tư theo dòng tiền ............................................................................................................. 171 A2.2. Kết quả ước lượng và kiểm định mối quan hệ giữa tính bất định và đầu tư ............................................................................................................. 172 A2.3. Kết quả ước lượng và kiểm định mối quan hệ giữa tính bất định và đầu tư tại các doanh nghiệp bị hạn chế và không bị hạn chế tài chính ....................... 173 A2.4. Kết quả ước lượng và kiểm định ảnh hưởng của tính bất định đến sự nhạy cảm của đầu tư theo dòng tiền .......................................................................... 174 A3. MINH CHỨNG TRONG PHẦN MỀM STATA ..................................... 175 A3.1. Kết quả hồi quy Bảng 4.2 ....................................................................... 175 A3.2. Kết quả hồi quy Bảng 4.3 ....................................................................... 178 A3.3. Kết quả hồi quy bảng 4.4 ........................................................................ 180 A3.4. Kết quả hồi quy bảng 4.5 ........................................................................ 184 A3.5. Kết quả hồi quy bảng 4.6 ........................................................................ 187 vii DANH MỤC CÁC BẢNG Stt Tên bảng Bảng 3.1 Bảng định nghĩa biến và nguồn dữ liệu Bảng 4.1 Kết quả thống kê mô tả Kết quả ước lượng và kiểm định sự nhạy cảm của đầu tư theo dòng Bảng 4.2 tiền theo phương pháp System GMM Kết quả ước lượng và kiểm định sự nhạy cảm của đầu tư theo dòng Bảng 4.3 tiền theo mô hình chuyển đổi nội sinh Kết quả ước lượng và kiểm định mối quan hệ giữa tính bất định và Bảng 4.4 đầu tư Kết quả ước lượng và kiểm định mối quan hệ giữa tính bất định và Bảng 4.5 đầu tư tại các doanh nghiệp bị hạn chế và không bị hạn chế tài chính Kết quả ước lượng và kiểm định ảnh hưởng của tính bất định đến sự Bảng 4.6 nhạy cảm của đầu tư theo dòng tiền Bảng 4.7 Kiểm định Wald cho sự khác biệt giữa Q và q Bảng 4.8 Q trung bình và q biên theo trữ lượng vốn và tỷ lệ đầu tư viii DANH MỤC CÁC ĐỒ THỊ Stt Tên đồ thị Hình 3.1 Quy trình nghiên cứu Hình 3.2 Giả thuyết nghiên cứu Tỷ lệ đầu tư của doanh nghiệp tại các quốc gia thuộc mẫu nghiên cứu Hình 4.1 trong giai đoạn 2000 - 2020 Tỷ lệ dòng tiền của doanh nghiệp tại các quốc gia thuộc mẫu nghiên Hình 4.2 cứu trong giai đoạn 2000 - 2020 Tương quan giữa dòng tiền và đầu tư của doanh nghiệp tại các quốc Hình 4.3 gia thuộc mẫu nghiên cứu trong giai đoạn 2000 - 2020 Tính bất định tại các quốc gia mới nổi thuộc mẫu nghiên cứu trong Hình 4.4 giai đoạn 2000 - 2020 ix DANH MỤC CÁC PHỤ LỤC Stt Tên phụ lục A1 Xây dựng mô hình đầu tư A2 Kết quả hồi quy sử dụng Q trung bình A3 Minh chứng trong phần mềm Stata x TÓM TẮT BẤT HOÀN HẢO TÀI CHÍNH, TÍNH BẤT ĐỊNH VÀ ĐẦU TƯ CỦA DOANH NGHIỆP – BẰNG CHỨNG TỪ CÁC NỀN KINH TẾ MỚI NỔI Tóm tắt: Luận án được thực hiện nhằm xem xét ảnh hưởng của bất hoàn hảo tài chính và tính bất định đến đầu tư của doanh nghiệp tại các nền kinh tế mới nổi. Trong đó luận án lần lượt phân tích tác động riêng biệt của bất hoàn hảo tài chính và tính bất định cũng như tác động tương tác của hai yếu tố này đến hành vi đầu tư. Để thực hiện mục tiêu nghiên cứu, luận án sử dụng một phiên bản mở rộng của mô hình đầu tư theo q đề xuất bởi Baum và cộng sự (2006), Baum và cộng sự (2010) và Khan và cộng sự (2020). Mô hình này được xây dựng dựa trên bài toán tối ưu hóa giá trị doanh nghiệp trong điều kiện có tồn tại bất hoàn hảo tài chính và tính bất định. Để kiểm soát sai số đo lường trong q, luận án thay thế Q trung bình bằng q biên theo Gala và cộng sự (2022). Mô hình sau đó được ước lượng và kiểm định bằng phương pháp GMM hệ thống với dữ liệu của các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết tại 13 nền kinh tế mới nổi bậc thấp. Đầu tiên, kết quả nghiên cứu cho thấy đầu tư của doanh nghiệp tại các quốc gia mới nổi, đặc biệt là các doanh nghiệp bị hạn chế tài chính, có sự phụ thuộc đáng kể vào dòng tiền. Kết quả này là bằng chứng về ảnh hưởng tiêu cực của bất hoàn hảo tài chính đến đầu tư. Thứ hai, kết quả nghiên cứu cho thấy doanh nghiệp tại các quốc gia mới nổi sẽ cắt giảm đầu tư khi tính bất định gia tăng. Về ảnh hưởng tương tác của bất hoàn hảo tài chính và tính bất định, đầu tiên luận án cho thấy ảnh hưởng tiêu cực của tính bất định đến đầu tư nghiêm trọng hơn tại các doanh nghiệp bị hạn chế tài chính. Điều này hàm ý bất hoàn hảo tài chính tăng cường ảnh hưởng tiêu cực của tính bất định đến đầu tư. Thứ hai, luận án cho thấy tính bất định càng khiến đầu tư phụ thuộc vào các nguồn tài trợ nội bộ. Kết quả này hàm ý tính bất định làm tăng ảnh hưởng tiêu cực của bất hoàn hảo tài chính đến đầu tư. Từ khóa: bất hoàn hảo tài chính, doanh nghiệp, đầu tư, nền kinh tế mới nổi, tính bất định xi FINANCIAL IMPERFECTIONS, UNCERTAINTY AND CORPORATE INVESTMENT – EVIDENCE FROM EMERGING COUNTRIES Abstract: This dissertation examines the impact of financial imperfections and uncertainty on corporate investment in emerging economies. The author in turn analyzes the separate impacts of financial imperfections and uncertainty as well as the interactive impact of these two factors on firm investment behavior. To accomplish this objective, the dissertation uses an expanded version of the investment model according to q proposed by Baum et al. (2006), Baum et al. (2010) and Khan et al. (2020). To control for measurement errors in q, the dissertation replaces average Q with marginal q according to Gala et al. (2022). The model is then regressed using the system GMM method with data from non-financial firms listed in 13 secondary emerging economies. First, the results show that firm investment in emerging countries, especially financially constrained firms, is significantly dependent on cash flow. This result is considered as an evidence of the negative influence of financial imperfections on investment. Second, the results show that firms in emerging countries will reduce investment when uncertainty increases. Regarding the interactive effect of financial imperfections and uncertainty, the dissertation first shows that the negative effect of uncertainty on investment is more prominent in financially constrained firms. This implies that financial imperfections enhance the negative effect of uncertainty on investment. Second, the thesis shows that uncertainty makes investment more dependent on internal finance. This result implies that uncertainty increases the negative impact of financial imperfections on investment. Keywords: corporate, emerging countries, financial imperfections, investment, uncertainty Trang 1 CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 1.1. ĐỘNG CƠ NGHIÊN CỨU Đầu tư của doanh nghiệp là chủ đề trọng tâm trong các nghiên cứu về lý thuyết kinh tế (Lensink và cộng sự, 2001). Đầu tư của doanh nghiệp có vai trò thiết yếu đối với tăng trưởng kinh tế trong dài hạn (Romer, 2018). Quá trình tích lũy vốn cùng với việc nghiên cứu – phát triển, các tác nhân chính yếu giúp cải thiện chất lượng của các yếu tố đầu vào, là động lực cho tăng trưởng kinh tế đặc biệt tại các quốc gia đang phát triển (Romer, 2018). Bên cạnh đó đầu tư của doanh nghiệp cũng đóng vai trò quan trọng trong việc giải thích biến động trong chu kỳ kinh tế. Khoảng 90% biến động trong sản lượng của nền kinh tế có thể được giải thích bởi biến động trong đầu tư dù đầu tư chỉ chiếm chưa đến 20% tổng sản lượng kinh tế quốc nội – GDP (Lensink và cộng sự, 2001). Các mô hình thực nghiệm về hành vi đầu tư thường gây tranh luận trong giới nghiên cứu (Lensink và cộng sự, 2001). Trong các hệ phương trình vĩ mô, phương trình đầu tư ít có khả năng giải thích biến động trong hành vi đầu tư thực của các doanh nghiệp trong nền kinh tế. Ở cấp độ vi mô, việc thiết lập mô hình xác định các yếu tố ảnh hưởng đến đầu tư cũng gặp không ít khó khăn (Bond và Van Reenen, 2007). Các yếu tố được xác định có khả năng giải thích hành vi đầu tư trong các mô hình thực nghiệm lại thường là các yếu tố không có mặt trong mô hình lý thuyết. Chẳng hạn trong các mô hình thực nghiệm, dòng tiền thường có khả năng giải thích tốt hành vi đầu tư của doanh nghiệp. Mặt khác chi phí sử dụng vốn hoặc năng suất biên của vốn (q biên) thường không có ý nghĩa trong các mô hình thực nghiệm dù các mô hình lý thuyết đều nhấn mạnh tầm quan trọng của các biến này trong việc giải thích hành vi đầu tư của doanh nghiệp (Lensink và cộng sự, 2001). Vai trò của bất hoàn hảo tài chính và ảnh hưởng của tính bất định là hai chủ đề thường được thảo luận trong dòng nghiên cứu về hành vi đầu tư của doanh nghiệp ở cấp độ vi mô (Bo và cộng sự, 2003, Bond và Van Reenen, 2007). Dòng nghiên cứu về vai trò của bất hoàn hảo trong thị trường tài chính (gọi tắt là “bất hoàn hảo tài chính”) đối với đầu tư cho thấy trong trường hợp thị trường tài chính tồn tại các bất Trang 2 hoàn hảo như tình trạng bất cân xứng thông tin hay vấn đề người đại diện, đầu tư của doanh nghiệp sẽ phụ thuộc vào các nguồn tài trợ nội bộ (Drakos và Kallandranis, 2007a, De la Torre và cộng sự, 2017, Fazzari và cộng sự, 1988). Khi thị trường tài chính hoạt động hoàn hảo, quyết định đầu tư sẽ độc lập với quyết định tài trợ theo định đề của Modigliani và Miller (1958) và do vậy đầu tư sẽ không phụ thuộc vào các nguồn tài trợ nội bộ. Tuy nhiên trong thực tế thị trường tài chính thường không hoàn hảo (Jensen và Meckling, 1976, Stiglitz và Weiss, 1981, Myers và Majluf, 1984). Các bất hoàn hảo tài chính, xuất phát từ tình trạng bất cân xứng thông tin hoặc vấn đề người đại diện, dẫn đến sự khác biệt giữa chi phí của các nguồn tài trợ bên trong và bên ngoài doanh nghiệp. Cụ thể chi phí của các nguồn tài trợ bên ngoài cao hơn các nguồn tài trợ nội bộ doanh nghiệp. Khi này quyết định đầu tư sẽ phụ thuộc vào các nguồn quỹ nội bộ của doanh nghiệp. Sự phụ thuộc của đầu tư theo dòng tiền khi này được xem là bằng chứng về sự ảnh hưởng tiêu cực của bất hoàn hảo tài chính đến đầu tư của doanh nghiệp (Drakos và Kallandranis, 2007a). Tuy nhiên không ít nghiên cứu phản đối việc xem sự phụ thuộc của đầu tư theo dòng tiền là bằng chứng về ảnh hưởng của bất hoàn hảo tài chính đến đầu tư (Bond và Van Reenen, 2007, Kaplan và Zingales, 1997, Chen và Chen, 2012). Ý kiến phản đối quan điểm cho rằng sự phụ thuộc của đầu tư theo dòng tiền là bằng chứng về ảnh hưởng của bất hoàn hảo tài chính đến đầu tư chủ yếu dựa trên hai luận điểm (Li, 2017). Luận điểm thứ nhất cho rằng sự phụ thuộc của đầu tư theo dòng tiền xuất phát từ sai số đo lường trong q – biến đại diện cho cơ hội đầu tư (Ağca và Mozumdar, 2017). Do dòng tiền có thể có tương quan với cơ hội đầu tư nên đầu tư có khả năng vẫn phụ thuộc vào dòng tiền ngay cả khi không có bất hoàn hảo tài chính (Moyen, 2004). Luận điểm thứ hai cho rằng ngay cả khi đã kiểm soát sai số đo lường trong q, chúng ta vẫn cần cẩn trọng trong việc kết luận sự phụ thuộc của đầu tư theo dòng tiền là bằng chứng về ảnh hưởng của bất hoàn hảo tài chính đến đầu tư (Li, 2017). Đối với ý kiến cho rằng sự phụ thuộc của đầu tư theo dòng tiền xuất phát từ sai số đo lường trong q, một số nghiên cứu gần đây cho thấy đầu tư vẫn nhạy cảm với dòng tiền sau khi kiểm soát sai số này (Lewellen và Lewellen, 2016, Grullon và cộng Trang 3 sự, 2018). Bên cạnh đó việc phân chia mẫu thành nhóm doanh nghiệp bị hạn chế và không bị hạn chế tài chính cho thấy có sự khác biệt đáng kể trong sự phụ thuộc của đầu tư theo dòng tiền giữa hai nhóm này. Việc sự nhạy cảm của đầu tư theo dòng tiền cao hơn ở các doanh nghiệp bị hạn chế tài chính ít nhất cho thấy bất hoàn hoàn hảo tài chính đóng một vai trò quan trọng đối với hành vi đầu tư của doanh nghiệp. Tranh luận về sự phụ thuộc của đầu tư theo dòng tiền tiếp diễn khi một số nghiên cứu gần đây như Chen và Chen (2012), Larkin và cộng sự (2018), Moshirian và cộng sự (2017) cho thấy sự phụ thuộc này đang dần sụt giảm. Liệu xu hướng sụt giảm này có hàm ý ảnh hưởng tiêu cực của bất hoàn hảo tài chính đến đầu tư cũng đang sụt giảm? Thị trường tài chính của các quốc gia mới nổi thường kém phát triển với mức độ bất hoàn hảo tài chính cao hơn các quốc gia phát triển (Fan và cộng sự, 2011, Marquis và Raynard, 2015). Cụ thể mức độ bất cân xứng thông tin và vấn đề người đại diện tại các quốc gia mới nổi nghiêm trọng hơn so với các quốc gia phát triển (Seifert và Gonenc, 2010). Tuy nhiên sự phát triển của công nghệ thông tin trong thời gian gần đây được cho là có khả năng cải thiện tính minh bạch và hạn chế tình trạng thông tin bất cân xứng thông tin (Forssbaeck và Oxelheim, 2014). Tình huống này liệu có ảnh hưởng đến vai trò của bất hoàn hảo tài chính đối với đầu tư? Bên cạnh bất hoàn hảo tài chính, ảnh hưởng của tính bất định đến đầu tư cũng là chủ đề nhận được sự quan tâm của giới nghiên cứu (Bond và Van Reenen, 2007). Trong các thành phần của tổng cầu, đầu tư của doanh nghiệp là thành phần phản ứng mạnh mẽ nhất trước sự biến động trong tính bất định (Bloom, 2017). Tuy nhiên các nghiên cứu chưa có sự đồng thuận về chiều hướng tác động của tính bất định đến đầu tư (Khan và cộng sự, 2020). Cơ sở lý thuyết hiện tại cung cấp các dự báo khác nhau về ảnh hưởng của tính bất định đến đầu tư (Lensink và cộng sự, 2001, Carruth và cộng sự, 2000). Trong các mô hình chuẩn tắc với giả định doanh nghiệp khó có thể đảo ngược quyết định đầu tư, một sự gia tăng trong tính bất định sẽ dẫn đến một sự gia tăng trong đầu tư nếu doanh nghiệp trung lập với rủi ro và năng suất biên của vốn là một hàm lồi theo tính bất định (Hartman, 1972, Abel, 1983). Trong trường hợp doanh nghiệp e ngại rủi ro hoặc năng suất biên của vốn là một hàm lõm theo tính bất Trang 4 định, một sự gia tăng trong tính bất định có thể làm giảm đầu tư của doanh nghiệp (Zeira, 1990). Trong khi đó lý thuyết quyền chọn thực như trong Dixit và Pindyck (1994) dự báo một sự gia tăng trong tính bất định sẽ khiến doanh nghiệp cắt giảm đầu tư. Không chỉ cung cấp các dự báo trái chiều, các nghiên cứu về ảnh hưởng của tính bất định đến đầu tư hiện tại chỉ tập trung chủ yếu vào Hoa Kỳ và các quốc gia phát triển khác như Nhật Bản hay các quốc gia thuộc liên minh Châu Âu (Choi và Shim, 2019). Kết quả nghiên cứu tại các quốc gia phát triển khó có thể khái quát cho các quốc gia mới nổi do sự khác biệt giữa hai nhóm quốc gia này (Pels và Kidd, 2012). Các quốc gia mới nổi thường có mức độ bất định cao hơn các quốc gia phát triển (Bloom, 2014, Castelnuovo, 2019). Tác động của một cú sốc trong tính bất định tại các quốc gia mới nổi thường nghiêm trọng và kéo dài hơn so với các quốc gia phát triển (Agénor và Montiel, 2015). Không chỉ được đặc trưng bởi mức độ bất định cao, thị trường tài chính của các quốc gia mới nổi thường kém phát triển với sự hiện diện của các bất hoàn hảo tài chính (Fan và cộng sự, 2011). Các bất hoàn hảo trên thị trường tài chính tại các quốc gia mới nổi khiến doanh nghiệp tại các quốc gia này gặp khó khăn trong việc tiếp cận các nguồn tài trợ bên ngoài (Ayyagari và cộng sự, 2013). Với các đặc trưng này, tính bất định sẽ ảnh hưởng như thế nào đến hành vi đầu tư của doanh nghiệp tại các quốc gia mới nổi? Một cách riêng biệt, hai dòng nghiên cứu về ảnh hưởng của bất hoàn hảo tài chính và tính bất định đến đầu tư đều thu hút một lượng lớn nghiên cứu cả về mặt lý thuyết lẫn thực nghiệm và giúp mang lại những hiểu biết mới về hành vi đầu tư của doanh nghiệp. Tuy nhiên một số nghiên cứu gợi ý ảnh hưởng của bất hoàn hảo tài chính và tính bất định đầu tư không mang tính riêng biệt (như được xem xét tách biệt trong hai dòng nghiên cứu trên) mà mang tính tương tác. Lensink và cộng sự (2001) nhấn mạnh sự cần thiết của việc xây dựng mô hình lý thuyết từ đó làm cơ sở phát triển các nghiên cứu thực nghiệm về tác động tương tác giữa tính bất định và bất hoàn hảo tài chính đến đầu tư của doanh nghiệp. Một số nghiên cứu đi đầu trong việc phát triển mô hình lý thuyết nhằm giải thích mối quan hệ tương tác giữa bất hoàn hảo tài Trang 5 chính và tính bất định đến đầu tư có thể kể đến như Christiano và cộng sự (2014), Gilchrist và cộng sự (2014), Bonciani và Van Roye (2016), Alfaro và cộng sự (2018), Chatterjee (2018) và Arellano và cộng sự (2019). Mặc dù có sự khác biệt về chi tiết, các mô hình trên đây đều dự báo về tác động tương tác của tính bất định và bất hoàn hảo tài chính. Cụ thể bất hoàn hảo tài chính có thể khuếch đại ảnh hưởng tiêu cực của tính bất định đến hoạt động kinh tế. Sự phát triển của các mô hình lý thuyết về tác động tương tác của tính bất định và bất hoàn hảo tài chính đến hành vi đầu tư tạo động lực cho các nghiên cứu xem xét mối quan hệ này về mặt thực nghiệm. Aizenman và Marion (1999) gợi ý mối quan hệ tương tác giữa tính bất định và đầu tư của doanh nghiệp tại các quốc gia mới nổi cần được phân tích kỹ lưỡng về mặt thực nghiệm do đặc trưng của các quốc gia này. Đặc trưng thứ nhất của các quốc gia mới nổi là mức độ bất định cao (Mody, 2003, Bloom, 2014). Tiếp theo các quốc gia mới nổi thường có mức độ bất cân xứng thông tin cao hơn so với các quốc gia phát triển (Seifert và Gonenc, 2010). Bên cạnh đó thị trường tài chính tại các quốc gia mới nổi thường kém phát triển (Fan và cộng sự, 2011). Hành vi đầu tư của doanh nghiệp sẽ bị thay đổi như thế nào khi đối mặt với một thị trường tài chính vận hành kém hoàn hảo với mức độ bất cân xứng thông tin cao và một môi trường có tính bất định cao như tại các quốc gia mới nổi? Câu hỏi này hiện vẫn chưa được giải đáp một cách thỏa đáng trong cơ sở lý thuyết. Việc thiếu vắng bằng chứng thực nghiệm tại các quốc gia mới nổi một phần đến từ hạn chế về dữ liệu tại các quốc gia này cả về mặt số lượng và chất lượng. Ayyagari và cộng sự (2013) gợi ý việc thực hiện các nghiên cứu với mẫu gồm nhiều quốc gia có thể giúp giải quyết vấn đề hạn chế về dữ liệu tại các quốc gia mới nổi. Luận án này được thực hiện nhằm xem xét về mặt thực nghiệm ảnh hưởng riêng biệt và tương tác của bất hoàn hảo tài chính và tính bất định đến đầu tư của doanh nghiệp tại các nền kinh tế mới nổi. Việc phân tích tác động của bất hoàn hảo tài chính và tính bất định đến đầu tư của doanh nghiệp tại các quốc gia mới nổi không chỉ có ý nghĩa về mặt học thuật mà còn về mặt chính sách. Hiểu biết về các yếu tố tác động đến hành vi đầu tư cũng như tương tác giữa các yếu tố này sẽ giúp Trang 6 doanh nghiệp và cơ quan quản lý đưa ra các chính sách phù hợp liên quan đến hoạt động đầu tư. 1.2. MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU 1.2.1. Mục tiêu tổng quát Luận án được thực hiện nhằm phân tích ảnh hưởng của bất hoàn hảo tài chính và tính bất định đến đầu tư của doanh nghiệp. 1.2.2. Mục tiêu cụ thể Với mục tiêu tổng quát là tìm hiểu ảnh hưởng của bất hoàn hảo tài chính và tính bất định đến đầu tư của doanh nghiệp, luận án sẽ lần lượt thực hiện 03 mục tiêu cụ thể như sau: (i) Nghiên cứu ảnh hưởng của bất hoàn hoàn hảo tài chính đến đầu tư của doanh nghiệp; (ii) Nghiên cứu ảnh hưởng của tính bất định đến đầu tư của doanh nghiệp; (iii) Nghiên cứu ảnh hưởng tương tác của bất hoàn hảo tài chính và tính bất định đến đầu tư của doanh nghiệp. 1.3. CÂU HỎI NGHIÊN CỨU Với mục tiêu phân tích ảnh hưởng của tính bất định và bất hoàn hảo tài chính đến đầu tư của doanh nghiệp, luận án kỳ vọng giải đáp các câu hỏi sau: (i) Bất hoàn hảo tài chính có ảnh hưởng như thế nào đến đầu tư của doanh nghiệp? (ii) Tính bất định có ảnh hưởng như thế nào đến đầu tư của doanh nghiệp? (iii) Bất hoàn hảo tài chính và tính bất định có ảnh hưởng tương tác như thế nào đến đầu tư của doanh nghiệp? 1.4. ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU 1.4.1. Đối tượng nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu của luận án là ảnh hưởng của bất hoàn hảo tài chính và tính bất định đến hành vi đầu tư của doanh nghiệp. Luận án không chỉ xem xét ảnh hưởng độc lập của bất hoàn hảo tài chính và tính bất định mà còn phân tích ảnh hưởng tương tác của hai yếu tố này đến đầu tư. Trang 7 1.4.2. Phạm vi nghiên cứu Luận án được thực hiện với mẫu gồm các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết tại 13 quốc gia mới nổi bậc thấp bao gồm Chile, Colombia, Egytpt, India, Indonesia, Kuwait, Pakistan, Philippines, Qatar, Romania, Saudi Arabia, UAE và Việt Nam trong giai đoạn 2000 - 2020. Các quốc gia thuộc mẫu nghiên cứu là các nền kinh tế mới nổi bậc thấp (secondary emerging markets) theo phân loại của FTSE Russell (2021)1. Luận án tập trung nghiên cứu ảnh hưởng của bất hoàn hảo tài chính và tính bất định đến hành vi đầu tư của doanh nghiệp tại các nền kinh tế mới nổi là do hành vi đầu tư của doanh nghiệp tại các nền kinh tế mới nổi có sự khác biệt đáng kể so với các nền kinh tế phát triển (Carrière-Swallow và Céspedes, 2013). Kết quả nghiên cứu về ảnh hưởng của các bất hoàn hảo và tính bất định đến hành vi đầu tư tại các quốc gia phát triển khó có thể khái quát hóa cho các quốc gia mới nổi do sự khác biệt giữa hai nhóm quốc gia này (Pels và Kidd, 2012). Việc lựa chọn mẫu nghiên cứu gồm doanh nghiệp niêm yết đến từ cùng một nhóm quốc gia có trình độ phát triển tương đồng nhằm hạn chế tình trạng kết quả nghiên cứu bị sai lệch do sự chênh lệch đáng kể trong trình độ phát triển giữa các quốc gia. Bên cạnh đó, việc thực hiện nghiên cứu với mẫu gồm nhiều quốc gia giúp khắc phục hạn chế về dữ liệu doanh nghiệp tại các quốc gia mới nổi (Ayyagari và cộng sự, 2013). Việc lựa chọn thời gian nghiên cứu từ năm 2000 xuất phát từ thực tế cho thấy hoạt động đầu tư của doanh nghiệp tại các nền kinh tế mới nổi bắt đầu sôi động từ đầu những năm 2000 (Magud và Sosa, 2015). 1.5. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU Với mục tiêu tìm hiểu ảnh hưởng của bất hoàn hảo tài chính và tính bất định đến hành vi đầu tư của doanh nghiệp, tác giả xây dựng mô hình thực nghiệm trong đó bất hoàn hảo tài chính và tính bất định có thể ảnh hưởng đến đầu tư dựa trên mô hình lý thuyết của Alfaro và cộng sự (2018) và mô hình thực nghiệm của Baum và cộng sự (2006), Baum và cộng sự (2010), Khan và cộng sự (2020). Mô hình đầu tư 1 FTSE RUSSELL, F. 2021. FTSE Equity Country Classification - September 2021 - Annual Announcement. phân loại các nền kinh tế mới nổi thành hai nhóm là các nền kinh tế mới nổi bậc cao (advanced emerging markets) và các nền kinh tế mới nổi bậc thấp (secondary emerging markets). Các nền kinh tế mới nổi bậc cao chẳng hạn như Nga được xem như tiệm cận với các nền kinh tế phát triển. Việt Nam là quốc gia tiệm cận gần với nhóm các nền kinh tế mới nổi bậc thấp.