Luận án Đánh giá thực trạng và các giải pháp phát triển thị trường vốn tại Việt Nam

i LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng bản thân tôi. Các số liệu sử dụng phân tích trong luận án có nguồn gốc rõ ràng, đã đƣợc công bố theo đúng qui định. Các kết quả nghiên cứu trong luận án là do tác giả tự tìm hiểu, phân tích một cách trung thực, khách quan và phù với thực tế. Tác giả Đặng Anh Tuấn ii MỤC LỤC LỜI CAM ĐOAN ..................................................................................................... i DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT .....................................................................iii DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU ........................................................................... iv DANH MỤC SƠ ĐỒ, BIỂU ĐỒ ............................................................................ vi LỜI MỞ ĐẦU ......................................................................................................... 1 CHƢƠNG 1 NHỮNG VẤN ĐỀ LÝ LUẬN CƠ BẢN VỀ PHÁT TRIỂN THỊ TRƢỜNG VỐN .................................................................................................... 12 1.1. Tổng quan về thị trƣờng vốn .................................................................... 12 1.2 Những vấn đề cơ bản về phát triển thị trƣờng vốn ................................... 34 1.3 Kinh nghiệm phát triển thị trƣờng vốn ở các nƣớc .................................. 56 Kết luận Chƣơng 1 ................................................................................................ 68 CHƢƠNG 2: THỰC TRẠNG PHÁT TRIỂN THỊ TRƢỜNG VỐN Ở VIỆT NAM .............................................................................................................................. 69 2.1 Sự ra đời và phát triển của thị trƣờng vốn Việt Nam ............................... 69 2.2 Thực trạng phát triển thị trƣờng vốn ở Việt Nam hiện nay ..................... 71 2.3 Đánh giá về sự phát triển của thị trƣờng vốn Việt Nam ......................... 107 Kết luận Chƣơng 2 .............................................................................................. 125 CHƢƠNG 3: GIẢI PHÁP PHÁT TRIỂN THỊ TRƢỜNG VỐN VIỆT NAM ...... 127 3.1 Định hƣớng phát triển thị trƣờng vốn Việt Nam .................................... 127 3.2. Giải pháp phát triển thị trƣờng vốn ở Việt Nam .................................. 133 Kết luận Chƣơng 3 .............................................................................................. 155 KẾT LUẬN ......................................................................................................... 158 DANH MỤC CÔNG TRÌNH CÔNG BỐ CỦA TÁC GIẢ .................................. 161 PHỤ LỤC ........................................................................................................... 171 iii DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT ADB Ngân hàng phát triển Châu Á (Asian Development Bank) CMG Index Chỉ số quản lý thị trƣờng tổng hợp (Capital market governance Index) DNNN Doanh nghiệp nhà nƣớc GDP Tổng sản phẩm quốc dân (Gross Domestic Product) IFC Công ty Tài chính Quốc tế (International Finance Corporation) IPO Chào bán chứng khoán lần đầu ra công chúng (Initial Public Offering) IOSCO Tổ chức quốc tế các Uỷ ban chứng khoán (The International Organization of Securities Commissions) HOSE Sở Giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh HASTC Trung tâm Giao dịch chứng khoán Hà Nội HNX Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội NASDAQ Hệ thống giao dịch chứng khoán NASDAQ (National Association of Securities Dealers Automated Quotations) NHNN Ngân hàng Nhà nƣớc NHTM Ngân hàng thƣơng mại NYSE Sở Giao dịch Chứng khoán NewYork (NewYork Stock Exchange) OTC Thị trƣờng phi tập trung (Over the Counter Market) TNHH Trách nhiệm hữu hạn TSE Sở Giao dịch chứng khoán Tokyo (Tokyo Stock Exchange) TTGDCK Trung tâm Giao dịch chứng khoán TTLKCK Trung tâm lƣu ký chứng khoán UBCKNN Uỷ ban Chứng khoán Nhà nƣớc UPCOM Thị trƣờng giao dịch các chứng khoán chƣa niêm yết (Market Of Unlisted Public Companies) iv DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU Bảng 1.1 Mức độ phát triển thị trƣờng chứng khoán ở một số nƣớc, bình quân qua các năm 1986-1993 ............................................................................... 37 Bảng 1.2 Các chỉ số về mức độ bảo vệ nhà đầu tƣ trên thế giới ............................. 52 Bảng 1.3 Một vài số liệu thống kê về thị trƣờng cổ phiếu ở Trung Quốc ............... 57 Bảng 1.4 Thị trƣờng trái phiếu Trung Quốc ........................................................... 58 Bảng 1.5 Khối lƣợng chứng khoán giao dịch bình quân ngày tại một số Sở giao dịch 64 Bảng 2.1 Các cột mốc chính đánh dấu sự phát triển của thị trƣờng vốn ở Việt Nam ...... 70 Bảng 2.2 Số lƣợng cổ phiếu niêm yết trên hai Sở giao dịch Chứng khoán qua các năm ....................................................................................................... 72 Bảng 2.3 Tình hình niêm yết trái phiếu chính phủ qua các năm ............................. 75 Bảng 2.4 Số liệu giao dịch trái phiếu giai đoạn 2000-2009 .................................... 76 Bảng 2.5 So sánh qui mô tƣơng đối của thị trƣờng cổ phần và trái phiếu chính phủ cuối năm 2009 ....................................................................................... 77 Bảng 2.6 Số liệu thống kê về nhà đầu tƣ trên thị trƣờng vốn Việt Nam giai đoạn 2000-2009 ............................................................................................. 80 Bảng 2.7 Các hạn chế đầu tƣ chứng khoán đối với các trung gian tài chính .......... 81 Bảng 2.8 Số lƣợng công ty chứng khoán và quĩ đầu tƣ trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam .............................................................................................. 83 Bảng 2.9 Cơ cấu thu nhập và lợi nhuận của các công ty chứng khoán.................... 84 Bảng 2.10 Chứng khoán phát hành lần đầu qua các Sở GDCK trong thời gian 2005- 2009 ...................................................................................................... 86 Bảng 2.11 Giao dịch chứng khoán tại SGDCK TP Hồ Chí Minh ........................... 89 Bảng 2.12 Giao dịch thứ cấp trên Sở Giao dịch chứng khoán Hà Nội .................... 92 Bảng 2.13 Tóm tắt nội dung các qui định công bố thông tin trên thị trƣờng vốn Việt Nam ...................................................................................................... 96 Bảng 2.14 Tình hình nộp muộn báo cáo tài chính so với qui định trong năm 2008 - 2009 ...................................................................................................... 97 v Bảng 2.15 Mức độ bảo vệ nhà đầu tƣ của Việt Nam hiện nay ................................ 99 Bảng 2.16 Số liệu về xếp hạng môi trƣờng kinh doanh và bảo vệ nhà đầu tƣ các năm 2006-2010 của Việt Nam .................................................................... 100 Bảng 2.17 So sánh các chỉ số về bảo vệ nhà đầu tƣ giữa Việt Nam và khu vực năm 2008 .................................................................................................... 101 Bảng 2.18 Kết quả hoạt động giám sát trong các năm 2007-2008 ........................ 104 Bảng 2.19 Số liệu về xử lý vi phạm trong lĩnh vực chứng khoán các năm 2007- 2009 ............................................................................................ 106 Bảng 2.20 Các chỉ tiêu phản ánh mức độ phát triển thị trƣờng vốn ở Việt Nam (bao gồm cả 2 Sở giao dịch Hà Nội và TP HCM) ........................................ 109 Bảng 2.21 Danh mục mã của các chứng khoán đƣợc đƣa vào nghiên cứu ............ 112 Bảng 2.22 Kết quả tính toán mức lợi nhuận khác thƣờng cộng dồn và phƣơng sai cộng dồn trong cửa sổ sự kiện của 25 công ty trong mẫu nghiên cứu .. 113 vi DANH MỤC SƠ ĐỒ, BIỂU ĐỒ Hình 1.1 Hai kênh chu chuyển vốn trong nền kinh tế ............................................. 12 Hình 1.2 Vị trí của thị trƣờng vốn trong thị trƣờng tài chính .................................. 19 Hình 1.3 Trình tự thời gian trong phƣơng pháp nghiên cứu sự kiện ....................... 43 Hình 2.1 Qui mô tƣơng đối giữa thị trƣờng cổ phiếu và thị trƣờng trái phiếu cuối năm 2009 ...................................................................................................................... 77 Hình 2.2 Diến biến giá chứng khoán trên Sở GDCK TP HCM từ năm 2000-2010 . 88 Hình 2.3 Tỷ trọng thị trƣờng trái phiếu so với GDP các nƣớc khu vực cuối năm 2009 116 1 LỜI MỞ ĐẦU 1. Tính cấp thiết của đề tài Vốn là một đầu vào trong quá trình sản xuất và chiếm vai trò quan trọng trong việc thúc đẩy tăng trƣởng sản lƣợng và thu nhập. Mô hình tăng trƣởng của Solow và các số liệu thực nghiệm đã chứng minh tỷ lệ tiết kiệm và đầu tƣ là yếu tố then chốt quyết định một nƣớc giàu hay nghèo [27]. Thị trƣờng tài chính, trong đó một phần quan trọng là thị trƣờng vốn, là một trong hai kênh tích lũy và chu chuyển vốn trong nền kinh tế. Mặc dù ở hầu hết các nƣớc, vai trò của các trung gian tài chính là lớn hơn trong việc huy động vốn, tuy nhiên, thị trƣờng tài chính/thị trƣờng vốn đang chiếm vị trí quan trọng hơn trong quá trình thúc đẩy tích luỹ và tập trung vốn. Do vậy xây dựng thị trƣờng tài chính trong đó nhấn mạnh vào các khía cạnh cạnh tranh, minh bạch sẽ là yếu tố cần thiết để thiết lập một hệ thống tài chính bền vững [95]. Phát triển thị trƣờng vốn là một vấn đề quan trọng vì một số lý do chính sau đây: (1) thị trƣờng vốn thúc đẩy sự phát triển của khu vực tài chính, nâng cao hiệu quả và tăng trƣởng; (2) thị trƣờng vốn cung cấp tính thanh khoản, thúc đẩy sự minh bạch trong hoạt động của các công ty, từ đó giúp nâng cao hiệu quả sử dụng vốn; (3) việc phát triển thị trƣờng vốn trong điều kiện hội nhập kinh tế cũng làm nảy sinh những rủi ro nhất định. Tự do hoá hệ thống tài chính quá vội vàng hoặc không cẩn trọng cùng với những yếu kém về quản lý, điều hành, giám sát đã dẫn đến những cuộc khủng hoảng tài chính. Do vậy phát triển thị trƣờng vốn cần thực hiện các biện pháp thận trọng. Thị trƣờng vốn ở Việt Nam đã hình thành và hoạt động từ năm 1995 với việc chính phủ phát hành các loại trái phiếu, công trái chính phủ. Đến năm 2000, thị trƣờng cổ phiếu chính thức hoạt động với hoạt động cùng với Trung tâm giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh. Mặc dù đã ra đời và hoạt động trong một thời gian tƣơng đối dài, tuy vậy hoạt động của thị trƣờng vốn ở Việt Nam vẫn còn nhiều hạn chế nhƣ: hạn chế về chủng loại hàng hoá, chƣa có một tổ chức xác định tín nhiệm 2 nào đi vào hoạt động, chƣa có nhà tạo lập thị trƣờng nào hoạt động theo đúng nghĩa nhƣ ở các thị trƣờng phát triển v.v… Chính vì các lý do trên, việc phát triển thị trƣờng vốn theo một trình tự và các bƣớc đi phù hợp là một đòi hỏi cần thiết đối với điều kiện ở Việt Nam hiện nay. 2. Mục đích nghiêu cứu Mục đích nghiên cứu của luận án là nhằm đánh giá thực trạng và đƣa ra các giải pháp phát triển thị trƣờng vốn tại Việt Nam. Các câu hỏi nghiên cứu cụ thể cần phải đƣợc trả lời là: 1. Phát triển thị trƣờng vốn là gì? Các nội dung của việc phát triển thị trƣờng vốn là gì? 2. Mức độ phát triển của thị trƣờng vốn đƣợc xác định nhƣ thế nào? 3. Thực trạng tình hình phát triển và mức độ hiệu quả của thị trƣờng vốn tại Việt Nam là nhƣ thế nào? 4. Các giải pháp nào cần đƣợc thực hiện để phát triển thị trƣờng vốn ở Việt Nam hiện nay? 3. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu Đối tƣợng nghiên cứu của luận án là thị trƣờng vốn ở Việt Nam từ giai đoạn thành lập trong những năm 1990 cho tới hết năm 2009, trong đó tập trung vào giai đoạn 2005-2009. Hoạt động của thị trƣờng vốn đƣợc nghiên cứu trên ba khía cạnh: các chủ thể tham gia vào thị trƣờng, cấu trúc của thị trƣờng và hàng hóa trên thị trƣờng vốn. Phạm vi nghiên cứu chỉ tập trung vào hoạt động của thị trƣờng vốn bao gồm thị trƣờng trái phiếu chính phủ, thị trƣờng trái phiếu công ty, và thị trƣờng cổ phiếu. Luận án sẽ không nghiên cứu về thị trƣờng tín dụng trung dài hạn đƣợc cung cấp bởi các tổ chức tài chính trung gian, thị trƣờng vốn bất động sản vì hai lý do sau đây: 3 Thứ nhất, hoạt động của thị trƣờng vốn liên quan tới hoạt động tài chính trực tiếp qua việc phát hành và giao dịch các loại chứng khoán trung dài hạn. Tín dụng ngân hàng liên quan tới hoạt động tài chính gián tiếp, có những đặc điểm về hoạt động, tổ chức rất khác biệt [31],[88],[89]. Do vậy hoạt động của thị trƣờng vốn và hoạt động tín dụng trung dài hạn qua các trung gian tài chính là những đối tƣợng nghiên cứu độc lập với nhau, mặc dù vẫn có những mối liên hệ nhất định giữa hai đối tƣợng nghiên cứu này. Thứ hai, do đặc điểm hoạt động của thị trƣờng vốn (chứng khoán) và thị trƣờng tín dụng trung dài hạn có nhiều sự khác biệt, trong phạm vi luận án tiến sĩ sẽ không thể bao gồm cả hai đối tƣợng nghiên cứu này. Do vậy, luận án sẽ chỉ tập trung nghiên cứu thị trƣờng vốn (chứng khoán) ở Việt Nam. Luận án không nghiên cứu hoạt động của thị trƣờng đối với các loại chứng khoán phái sinh. Theo quan điểm của tác giả luận án, nếu xét trên góc độ huy động vốn trung dài hạn trong nền kinh tế, các công cụ phái sinh không có đóng góp đáng kể vào quá trình huy động vốn này. Hơn nữa, thị trƣờng các công cụ phái sinh cũng chƣa thực sự tồn tại và phát triển ở Việt Nam. Do vậy, luận án sẽ không phân tích hoạt động của thị trƣờng này. Tuy nhiên, xét trên quan điểm chức năng về quản lý rủi ro của thị trƣờng vốn, các công cụ chứng khoán phái sinh là những sự phát triển quan trọng của thị trƣờng vốn. Do vậy luận án có đề cập tới việc phát triển các công cụ và thị trƣờng chứng khoán phái sinh nhƣ là một giải pháp thúc đẩy sự phát triển của thị trƣờng vốn. 4. Phƣơng pháp nghiên cứu Trên cơ sở phƣơng pháp luận của chủ nghĩa duy vật biện chứng và duy vật lịch sử, các phƣơng pháp nghiên cứu cơ bản đƣợc sử dụng trong luận án bao gồm: Phƣơng pháp phân tích và tổng hợp, kết hợp phân tích định lƣợng và định tính để so sánh, phân tích và giải thích số liệu, liên hệ với các nguyên nhân thực tế. 4 Phƣơng pháp so sánh thống kê sử dụng số liệu thực tế theo thời gian và số liệu thời điểm để so sánh dọc, so sánh chéo về sự phát triển của thị trƣờng vốn Việt Nam với các thị trƣờng vốn ở một số nƣớc trên thế giới thông qua việc sử dụng các chỉ tiêu định lƣợng và định tính. Luận án cũng sử dụng mô hình kinh tế lƣợng và thống kê để đánh giá mức độ hiệu quả của thị trƣờng vốn ở Việt Nam giai đoạn 2008-2009 (phƣơng pháp nghiên cứu sự kiện). Mô hình này đƣợc dùng để kiểm định mức độ hiệu quả trung bình của thị trƣờng vốn qua việc sử dụng số liệu về chỉ số VNIndex và giá cổ phiếu của 25 công ty niêm yết có mức vốn hóa lớn nhất trên Sở Giao dịch chứng khoán TP HCM. Các số liệu về hoạt động của thị trƣờng vốn sẽ đƣợc tổng hợp từ các số liệu do UBCKNN, các Sở/Trung tâm giao dịch chứng khoán, các công ty chứng khoán cung cấp. Các số liệu này sẽ đƣợc sử dụng để đánh giá mức độ hiệu quả hoạt động và hiệu quả quản lý thị trƣờng vốn. 5. Kết cấu của luận án Ngoài phần mở đầu, kết luận, mục lục, tổng quan về tình hình nghiên cứu đề tài, danh mục bảng biểu, chữ viết tắt và danh mục tài liệu tham khảo, luận án đƣợc kết cấu theo ba chƣơng: Chƣơng 1: Những vấn đề lý luận cơ bản về phát triển thị trƣờng vốn. Chƣơng 2: Thực trạng thị trƣờng vốn ở Việt Nam. Chƣơng 3: Giải pháp phát triển thị trƣờng vốn Việt Nam. 6. Những đóng góp mới của luận án Đóng góp của luận án về phƣơng diện lý thuyết và thực tiễn, cùng với những điểm mới của luận án bao gồm những nội dung chính sau đây: Thứ nhất, luận án đã hệ thống hóa đƣợc các khái niệm cơ bản liên quan tới thị trƣờng vốn và phát triển thị trƣờng vốn. Luận án đã phân tích rõ và triệt để khái niệm thị trƣờng vốn và phân biệt phạm vi của thị trƣờng vốn với thị trƣờng chứng 5 khoán, thị trƣờng tín dụng trung dài hạn. Đây là các khái niệm vẫn còn đang đƣợc bàn luận với nhiều ý kiến khác nhau. Luận án cũng đã làm rõ về khái niệm và phạm vi của hoạt động phát triển thị trƣờng vốn trong Chƣơng 1 và Chƣơng 3. Thứ hai, luận án đã sử dụng hai mô hình lƣợng hóa để đánh giá mức độ phát triển thị trƣờng vốn ở Việt Nam bên cạnh các chỉ tiêu định tính khác. Mô hình thứ nhất bao gồm các chỉ tiêu định lƣợng phản ánh mức độ phát triển của thị trƣờng vốn Việt Nam và có so sánh với các chỉ tiêu tƣơng đƣơng của thị trƣờng vốn ở một số nƣớc để đánh giá về mức độ phát triển của thị trƣờng vốn Việt Nam. Mô hình thứ hai đánh giá giá mức độ phát triển của thị trƣờng vốn trên khía cạnh hiệu quả về thông tin thông qua việc phân tích biến động của giá cổ phiếu niêm yết trên thị trƣờng. Cả hai mô hình này đƣợc trình bày cụ thể trong phần 2.3. Đây là hai điểm mới và cũng là đóng góp cơ bản của luận án trên khía cạnh ý nghĩa thực tiễn. Thứ ba, ngoài việc đánh giá mức độ phát triển của thị trƣờng vốn trên các khía cạnh chỉ tiêu định lƣợng đã nêu ở trên, luận án còn sử dụng các chỉ tiêu định tính khác bao gồm các chỉ tiêu liên quan tới vấn đề bảo vệ nhà đầu tƣ, công tác quản lý và giám sát thị trƣờng. Các chỉ tiêu này cũng phản ánh mức độ phát triển của thị trƣờng và phản ánh hiệu quả quản lý thị trƣờng của các cơ quan chức năng. Đây là những đóng góp mới mang tính tổng hợp có ý nghĩa cả về mặt lý luận và thực tiễn. Thứ tƣ, luận án cũng đã phân tích và bổ sung về mục tiêu phát triển thị trƣờng vốn trên khía cạnh kinh tế về mặt chi phí huy động và sử dụng vốn mà thị trƣờng vốn cần phải đạt đƣợc, bên cạnh các mục tiêu chung đã đƣợc xác định trong phần 3.1. Thứ năm, luận án đã sử dụng phƣơng pháp nghiên cứu hiện đại, sử dụng mô hình kinh tế lƣợng để đánh giá mức độ phát triển thị trƣờng vốn ở Việt Nam (phƣơng pháp nghiên cứu sự kiện), bên cạnh các phƣơng pháp truyền thống. Phƣơng pháp nghiên cứu sự kiện đƣợc trình bày cụ thể trong chƣơng 1 và kết quả ở phần 2.3. 6 TỔNG QUAN VỀ TÌNH HÌNH NGHIÊN CỨU ĐỀ TÀI Phát triển thị trƣờng vốn là đề tài đƣợc quan tâm nghiên cứu cả trong nƣớc và nƣớc ngoài. (i) Các nghiên cứu trong nước Thị trƣờng tài chính ở Việt Nam mới đƣợc thành lập và đang trong quá trình phát triển, do vậy các nghiên cứu trong nƣớc chủ yếu tập trung vào các vấn đề về hình thành và thiết lập, đƣa thị trƣờng chứng khoán vào hoạt động, về các giải pháp phát triển thị trƣờng tài chính nói chung, thị trƣờng vốn, thị trƣờng chứng khoán nói riêng [19] , [20] , [23], [25] , [38], [49]. Trong đó, các tác giả nêu trên đã khái quát các vấn đề về lý luận và thực trạng thị trƣờng vốn. Đặc điểm của thị trƣờng vốn Việt Nam trong thời gian đầu hoạt động (từ năm 2000 – 2005) có thể đƣợc tóm tắt ở tám điểm chính: 1. Số lƣợng hạn chế các loại trái phiếu chính phủ và trái phiếu của các cơ quan của chính phủ (Quĩ hỗ trợ phát triển nay là Ngân hàng phát triển), trái phiếu công ty, trái phiếu đô thị và cổ phiếu đƣợc giao dịch. Đến cuối năm 2006, mới chỉ có gần 200 cổ phiếu của các công ty đƣợc niêm yết và giao dịch tại 2 trung tâm giao dịch chứng khoán. 2. Hoạt động của 2 TTGDCK đã đi vào ổn định. Tuy nhiên khả năng đáp ứng nhu cầu giao dịch của các trung tâm trong các thời kỳ cao điểm vẫn không đáp ứng đƣợc. Do thời gian giao dịch ngắn nên các công ty chứng khoán và trung tâm giao dịch chứng khoán đã không xử lý đƣợc hết các lệnh giao dịch mà nhà đầu tƣ đặt. 3. Các thể chế thị trƣờng chƣa hoàn chỉnh, số lƣợng các tổ chức tài chính trung gian, các quĩ đầu tƣ, quĩ đầu tƣ mạo hiểm, các tổ chức xác định hạn mức tín nhiệm còn ít hoặc chƣa có. 4. Các dịch vụ tài chính chƣa đa dạng và có chất lƣợng thấp, ít hàng hoá, trách nhiệm của các nhà cung cấp dịch vụ chƣa đƣợc rõ ràng. 7 5. Năng lực quản lý thị trƣờng của nhà nƣớc chƣa phù hợp với đòi hỏi của sự phát triển của thị trƣờng tài chính. 6. Số lƣợng các nhà đầu tƣ cá nhân chiếm tỷ trọng lớn trên thị trƣờng, với số vốn ít ỏi, tham gia thị trƣờng v