Luận án Phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp sản xuất công nghiệp Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGOẠI THƯƠNG -----o0o----- LUẬN ÁN TIẾN SĨ: PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP SẢN XUẤT CÔNG NGHIỆP VIỆT NAM NGÀNH: KINH DOANH PHAN THANH HIỆP HÀ NỘI, NĂM 2017 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGOẠI THƯƠNG -----o0o----- LUẬN ÁN TIẾN SĨ: PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP SẢN XUẤT CÔNG NGHIỆP VIỆT NAM Ngành : Kinh doanh Chuyên ngành : Quản trị kinh doanh Mã số : 62.34.01.02 PHAN THANH HIỆP Người hướng dẫn khoa học: PGS, TS, NGUYỄN ĐÌNH THỌ HÀ NỘI, NĂM 2017 151 MỤC LỤC PHẦN MỞ ĐẦU ........................................................................................................ 1 1. Giới thiệu luận án và tính cấp thiết của đề tài nghiên cứu................................ 1 2. Tổng quan tình hình nghiên cứu ......................................................................... 3 3. Mục đích nghiên cứu ............................................................................................. 3 4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ........................................................................ 4 4.1 Đối tượng nghiên cứu ................................................................................ 4 4.2 Phạm vi nghiên cứu .................................................................................... 5 5. Phương pháp luận nghiên cứu ............................................................................. 6 5.1 Phương pháp nghiên cứu ........................................................................... 6 5.2 Cơ sở phân tích và xây dựng các mô hình nghiên cứu định lượng............ 6 5.3 Mô tả dữ liệu nghiên cứu và phương pháp xử lý dữ liệu ........................... 6 5.4 Khung nghiên cứu dự kiến ......................................................................... 8 6. Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài nghiên cứu ........................................ 9 6.1 Về mặt khoa học ......................................................................................... 9 6.2 Về mặt thực tiễn ......................................................................................... 9 7. Bố cục của luận án ............................................................................................... 10 CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN TÌNH HÌNH NGHIÊN CỨU ................................ 11 1.1 Tổng quan tình hình nghiên cứu về ảnh hưởng của các nhân tố đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp ............................................................... 11 1.2 Xác định nội dung nghiên cứu ........................................................ 26 CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ ẢNH HƯỞNG CỦA CÁC NHÂN TỐ ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP ......... 28 2.1 Khái niệm cấu trúc vốn doanh nghiệp và phương pháp đo lường các chỉ số phản ánh cấu trúc vốn ............................................................ 28 2.2 Một số lý thuyết cơ bản về cấu trúc vốn ......................................... 29 2.3 Tổng quan lý thuyết và thực nghiệm về ảnh hưởng của các nhân tố đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp ......................................................... 40 2.4 Một số vấn đề cơ bản về hoạch định cấu trúc vốn doanh nghiệp... 47 CHƯƠNG 3: THỰC TRẠNG CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP SẢN XUẤT CÔNG NGHIỆP VIỆT NAM ........................................................... 55 152 3.1 Tổng quan ngành sản xuất công nghiệp của Việt Nam .................. 55 3.2 Thực trạng tình hình cấu trúc vốn của các DNSXCN Việt Nam có so sánh với cấu trúc vốn của các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam .............................................................. 58 3.3 Tổng kết thực trạng cấu trúc vốn của các DNSXCN Việt Nam trong mẫu nghiên cứu ....................................................................................... 75 CHƯƠNG 4: MÔ TẢ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU, CÁC MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ......................................................... 79 4.1 Mô tả dữ liệu nghiên cứu ................................................................ 79 4.2 Thiết kế nghiên cứu thực nghiệm ................................................... 81 4.3 Mô hình kiểm chứng tác động của các nhân tố lên cấu trúc vốn của doanh nghiệp ........................................................................................... 82 4.4 Mô hình kiểm chứng tác động của cấu trúc vốn lên hiệu quả kinh doanh và giá trị doanh nghiệp ................................................................. 94 CHƯƠNG 5: PHÂN TÍCH KẾT QUẢ HỒI QUY CÁC MÔ HÌNH ẢNH HƯỞNG CỦA CÁC NHÂN TỐ LÊN CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP ................................................................................................................................... 96 5.1 Mô hình ảnh hưởng của các nhân tố “kinh doanh” của doanh nghiệp lên cấu trúc vốn ........................................................................... 96 5.2 Mô hình ảnh hưởng của các nhân tố quản trị doanh nghiệp lên cấu trúc vốn .................................................................................................. 107 5.3 Đánh giá các mô hình nghiên cứu ................................................. 113 CHƯƠNG 6: MỘT SỐ GIẢI PHÁP VÀ KIẾN NGHỊ NHẰM HOÀN THIỆN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP SẢN XUẤT CÔNG NGHIỆP VIỆT NAM ............................................................................................................ 116 6.1 Bối cảnh của việc hoạch định chính sách cấu trúc vốn cho các DNSXCN Việt Nam ............................................................................... 116 6.2 Một số giải pháp nhằm hoàn thiện việc hoạch định cấu trúc vốn tại các DNSXCN Việt Nam ......................................................................... 123 6.3 Một số kiến nghị đối với các cơ quan nhà nước ........................... 141 KẾT LUẬN CHUNG CỦA LUẬN ÁN ............................................................... 147 i LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu khoa học của riêng tôi. Các số liệu nêu trong luận án là trung thực và có nguồn gốc rõ ràng. Những kết luận khoa học của luận án không trùng lặp và chưa từng được công bố ở các công trình nghiên cứu của các tác giả khác trước đó. Tác giả luận án ii LỜI CẢM ƠN Trước hết, tôi xin được gửi lời cảm ơn sâu sắc đến PGS, TS Nguyễn Đình Thọ, người đã tận tình hướng dẫn tôi trong suốt quá trình thực hiện luận án từ lúc gợi ý hướng nghiên cứu đến khi luận án này được hoàn thành. Tiếp theo, tôi xin chân thành cảm ơn PGS, TS Phạm Thu Hương và các thầy cô trong Khoa Sau Đại học đã nhiệt tình hỗ trợ tôi trong suốt quá trình làm nghiên cứu sinh tại trường Đại học Ngoại Thương. Bên cạnh đó, tôi xin chân thành cảm ơn PGS, TS Nguyễn Việt Dũng cùng các thầy, cô trong Khoa Tài Chính Ngân Hàng nơi tôi sinh hoạt bộ môn đã luôn có những góp ý sâu sắc giúp tôi hoàn thiện luận án. Tôi xin gửi lời cảm ơn sâu sắc đến PGS, TS Nguyễn Thu Thủy cùng các thầy, cô trong Khoa Quản Trị Kinh Doanh đã tận tình giúp đỡ tôi hoàn thiện luận án qua các lần bảo vệ chuyên đề nghiên cứu và luận án tiến sĩ cấp cơ sở. Tôi xin gửi lời cảm ơn tới Phòng phân tích, Công ty cổ phần chứng khoán Kim Long đã nhiều lần cung cấp kịp thời và đầy đủ dữ liệu các công ty nghiên cứu theo yêu cầu của tôi để hoàn thiện cơ sở dữ liệu cho nhiều mô hình nghiên cứu trong luận án. Cuối cùng, tôi xin chân thành cảm ơn gia đình tôi đã luôn động viên, hỗ trợ, tạo điều kiện để tôi hoàn thành luận án này. Tôi xin trân trọng cảm ơn! Tác giả luận án iii DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT TIẾNG VIỆT CTCP Công ty Cổ phần DNSXCN Doanh nghiệp sản xuất công nghiệp GTSS Giá trị sổ sách GTTT Giá trị thị trường M&M Modigliani và Miller TSCĐ Tài sản cố định iv DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT TIẾNG ANH Từ viết tắt Tiếng Anh Nghĩa Tiếng Việt ANOVA Analysis of Variance Phương pháp Phân tích phương sai BLDTA Tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng nguồn vốn theo giá trị sổ sách BSDTA Tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng nguồn vốn theo giá trị sổ sách BTDA Tỷ lệ tổng nợ trên tổng nguồn vốn theo giá trị sổ sách DGMM Difference Generalized Method of Moments Phương pháp ước lượng Moment tổng quát sai phân FEM Fixed Effects Model Mô hình các ảnh hưởng cố định FGLS Feasible Generalized Least Squares Mô hình bình phương tối thiểu tổng quát khả thi GDP Gross Domestic Product Tổng sản phẩm quốc nội GMM Generalized Method of Moments Phương pháp ước lượng Moment tổng quát HOSE/HSX Sàn giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh HNX Sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội MLDTA Tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng nguồn vốn theo giá trị thị trường v MSDTA Tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng nguồn vốn theo giá trị thị trường MTDTA Tỷ lệ tổng nợ trên tổng nguồn vốn theo giá trị thị trường OLS Ordinary least squares Mô hình bình phương tối thiểu nhỏ nhất REM Random Effects Model Mô hình các ảnh hưởng ngẫu nhiêu ROE Return on Equity Tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu ROA Return on Assets Tỷ suất lợi nhuận trên tổng tài sản ROS Return on Sales Tỷ suất lợi nhuận trên doanh thu SGMM System Generalized Method of Moments Phương pháp ước lượng Moment tổng quát hệ thống 153 DANH MỤC BẢNG BIỂU Bảng 1.1: Tổng hợp chiều hướng ảnh hưởng của các nhân tố lên cấu trúc vốn của doanh nghiệp trong các nghiên cứu thực nghiệm giai đoạn trước năm 2000 ................................................................................................................................... 12 Bảng 1.2: Tổng hợp chiều hướng ảnh hưởng của các nhân tố “kinh doanh” của doanh nghiệp lên cấu trúc vốn trong các nghiên cứu thực nghiệm .................... 22 Bảng 1.3: Tổng hợp chiều hướng ảnh hưởng của các nhân tố quản trị doanh nghiệp lên cấu trúc vốn trong các nghiên cứu thực nghiệm ............................... 25 Bảng 3.1 Tỷ trọng các ngành công nghiệp, nông nghiệp và dịch vụ trong cơ cấu GDP của Việt Nam giai đoạn 2006 – 2015 ............................................................ 56 Bảng 3.2: Tỷ trọng đóng góp giá trị sản xuất các nhóm ngành trong ngành công nghiệp giai đoạn 2007 - 2015 ......................................................................... 57 Bảng 3.3: Tình hình tỷ lệ vốn dài hạn của các DNSXCN Việt Nam trong mẫu nghiên cứu giai đoạn 2007 - 2015 ........................................................................... 59 Bảng 3.4: Thống kê các DNSXCN Việt Nam có thặng dư vốn dài hạn âm trong mẫu nghiên cứu giai đoạn 2007 – 2015 ................................................................. 60 Bảng 3.5: Tương quan tỷ lệ vốn chủ sở hữu của các DNSXCN Việt Nam so với mặt bằng chung các doanh nghiệp niêm yết phi tài chính giai đoạn 2010 – 2015 ................................................................................................................................... 62 Bảng 3.6: Tương quan tỷ lệ vốn chủ sở hữu với tỷ lệ tài sản dài hạn/ Tổng tài sản của các DNSXCN Việt Nam trong giai đoạn 2010 – 2015 ............................ 63 Bảng 3.8: Thống kê tình hình cấu trúc vốn của tất cả các DNSXCN niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam trong cả giai đoạn 2007 - 2015 ........................ 68 Bảng 3.9: Chi tiết thống kê các chỉ số tỷ lệ nợ của tất cả các doanh nghiệp niêm yết phi tài chính trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2010 – 2015 ................................................................................................................................... 69 Bảng 3.10: Thống kê mô tả giá trị trung bình của các chỉ số phản ánh cấu trúc vốn trong nhóm các doanh nghiệp nhà nước trong mẫu nghiên cứu................. 71 154 Bảng 3.11: Thống kê mô tả giá trị trung bình của các chỉ số phản ánh cấu trúc vốn trong nhóm các doanh nghiệp tư nhân trong mẫu nghiên cứu ................... 71 Bảng 3.12: Thống kê mô tả diễn biến các chỉ tiêu phản ánh khả năng sinh lời của DNSXCN trong mẫu nghiên cứu giai đoạn 2007 – 2015 .............................. 72 Bảng 3.13: Thống kê mô tả diễn biến chỉ tiêu phản ánh tình hình tăng trưởng các chỉ số qua các năm của các doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu giai đoạn 2007 - 2015 ............................................................................................................... 73 Bảng 3.14: Thống kê mô tả giá trị trung bình của tính thanh khoản (liquidity) và cấu trúc vốn trong mẫu nghiên cứu.................................................................. 75 Bảng 4.1: Phương pháp đo lường các biến trong mô hình các nhân tố “kinh doanh” của doanh nghiệp tác động lên cấu trúc vốn ............................................... 84 Bảng 4.2: Phương pháp đo lường các biến trong mô hình các nhân tố quản trị tác động lên cấu trúc vốn của doanh nghiệp ........................................................ 93 Bảng 5.1: Thống kê mô tả các biến đại diện cho cấu trúc vốn trong mô hình nghiên cứu ................................................................................................................ 96 Bảng 5.2: Thống kê mô tả các biến độc lập trong mô hình nghiên cứu ............. 97 Bảng 5.3: Ma trận hệ số tương quan giữa các biến độc lập trong mô hình nghiên cứu ................................................................................................................ 99 Bảng 5.4: Kết quả ước lượng bằng phương pháp SGMM hệ số hồi quy ảnh hưởng của các nhân tố lên các chỉ số phản ánh cấu trúc vốn của doanh nghiệp và các kết quả kiểm định trong từng mô hình .................................................... 101 Bảng 5.5: Thống kê mô tả các biến trong mô hình ảnh hưởng của các nhân tố quản trị doanh nghiệp lên cấu trúc vốn .............................................................. 107 Bảng 5.6: Tổng hợp hệ số VIF của các biến trong mô hình ước lượng ảnh hưởng của các nhân tố quản trị lên cấu trúc vốn ............................................... 108 Bảng 5.7: Kết quả kiểm định hiện tượng tự tương quan trong các mô hình ước lượng ảnh hưởng của các nhân tố quản trị doanh nghiệp lên các biến đại diện cho cấu trúc vốn của doanh nghiệp ..................................................................... 109 155 Bảng 5.8: Kết quả kiểm định hiện tượng phương sai sai số thay đổi trong các mô hình ước lượng ảnh hưởng của các nhân tố quản trị doanh nghiệp lên các biến đại diện cho cấu trúc vốn của doanh nghiệp .............................................. 110 Bảng 5.9: Kết quả ước lượng bằng phương pháp FGLS ảnh hưởng của các nhân tố lên tỷ lệ nợ theo giá trị sổ sách của doanh nghiệp và các kết quả kiểm định trong từng mô hình ....................................................................................... 111 156 DANH MỤC ĐỒ THỊ Đồ thị 3.1: Giá trị sản xuất công nghiệp Việt Nam giai đoạn 2005 – 2015 ........ 55 Đồ thị 3.2: So sánh tốc độ tăng trưởng ngành công nghiệp và tăng trưởng GDP Việt Nam giai đoạn 2005 – 2015 ............................................................................. 57 Đồ thị 3.3: Tỷ trọng đóng góp giá trị sản xuất các nhóm ngành trong ngành công nghiệp giai đoạn 2005 - 2015 ......................................................................... 58 Đồ thị 3.4: Tương quan xu hướng vận động của tỷ lệ nợ các DNSXCN Việt Nam với các doanh nghiệp niêm yết phi tài chính giai đoạn 2010 - 2015 .......... 61 Đồ thị 3.5: Tương quan tỷ lệ vay nợ dài hạn của các DNSXCN với các doanh nghiệp niêm yết phi tài chính khác giai đoạn 2010 - 2015 ................................... 65 Đồ thị 3.6: Diễn biến tỷ lệ vay nợ dài hạn của các DNSXCN trong mẫu nghiên cứu giai đoạn 2007 - 2015 ....................................................................................... 66 Đồ thị 3.7: Tương quan diễn biến tỷ lệ nợ ngắn hạn của các DNSXCN và các doanh nghiệp niêm yết phi tài chính khác giai đoạn 2010 - 2015 ....................... 66 Đồ thị 3.8: Biểu đồ mô tả tương quan diễn biến tỷ lệ nợ ngắn hạn và tỷ lệ nợ dài hạn của các DNSXCN Việt Nam giai đoạn 2007 – 2015 ................................ 67 Đồ thị 3.9: Biểu đồ mô tả tương quan diễn biến tỷ lệ nợ của các DNSXCN Việt Nam trong mẫu nghiên cứu với lãi suất cho vay giai đoạn 2007 – 2015 ............ 70 Đồ thị 3.10: Biểu đồ mô tả tương quan diễn biến giữa ROA và cấu trúc vốn của doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu giai đoạn 2007 – 2015 ............................... 72 Đồ thị 3.11: Biểu đồ mô tả tương quan diễn biến chỉ tiêu phản ánh tình hình tăng trưởng các chỉ số qua các năm của các DNSXCN trong mẫu nghiên cứu giai đoạn 2007 - 2015 ............................................................................................... 74 Đồ thị 3.12: Thống kê mô tả diễn biến chỉ tiêu tính thanh khoản và cấu trúc vốn qua các năm của doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu giai đoạn 2007 - 2015 ........................................................................................................................... 75 1 PHẦN MỞ ĐẦU 1. Giới thiệu luận án và tính cấp thiết của đề tài nghiên cứu Nội dung chủ đạo của luận án này là nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các DNSXCN Việt Nam. Trong đó, có hai vấn đề cơ bản trong nội dung này mà cần cần làm rõ từ phần đặt vấn đề đó là: cấu trúc vốn của doanh nghiệp là gì và tại sao lại phải nghiên cứu ảnh hưởng của các nhân tố lên cấu trúc vốn của doanh nghiệp? Thứ nhất, vấn đề về cấu trúc vốn của doanh nghiệp hiện chưa được khái niệm một cách thống nhất, có nhiều quan niệm về cấu trúc vốn như: (1) là tỷ lệ giữa vốn vay và vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp, (2) là tỷ lệ giữa vốn ngắn hạn và vốn dài hạn của doanh nghiệp, (3) tỷ lệ giữa vốn chủ sở hữu được sở hữu từ những người bên trong doanh nghiệp (có tham gia làm việc tại doanh nghiệp) và những người bên ngoài doanh nghiệp (không làm việc tại doanh nghiệp) Tuy nhiên, kế thừa hầu hết các nghiên cứu trước trên thế giới cũng như ở Việt Nam về cấu trúc vốn, trong phạm vi nghiên cứu này cấu trúc vốn được hiểu là tương quan tỷ lệ giữa nợ và vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp. Có nhiều phương pháp để đo lường tỷ lệ này, chi tiết sẽ được trình bày trong chương 2 của luận án. Thứ hai, sở dĩ vấn đề ảnh hưởng của các nhân tố đến cấu trúc vốn rất cần được nghiên cứu, đặc biệt là dưới góc độ quản trị doanh nghiệp bởi vì trong quản trị doanh nghiệp nói chung và quản trị tài chính doanh nghiệp nói riêng, thì cấu trúc vốn đóng một vai trò quan trọng. Đầu tiên, có thể khẳng định rằng có nhiều lý thuyết cho thấy cấu trúc vốn có ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp. Nghiên cứu của M & M (1963) là một trong những nghiên cứu sớm nhất và tiêu biểu nhất khẳng định giá trị của doanh nghiệp có vay nợ và không có vay nợ là khác nhau khi giá trị doanh nghiệp có vay nợ bằng giá trị doanh nghiệp không có vay nợ cộng thêm hiện giá của lá chắn thuế. Tiếp theo, có thể khẳng định cấu trúc vốn ảnh hưởng đến hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp. Một sự thay đổi về cấu trúc vốn sẽ ảnh hưởng đến chi phí sử dụng vốn, chi phí lãi vay và chi phí tài chính của doanh nghiệp, từ đó ảnh hưởng đến chi phí kinh doanh và lợi nhuận của doanh nghiệp. Và qua nhiều 2 nghiên cứu thực nghiệm, sự ảnh hưởng nói trên sẽ dẫn đến những ảnh hưởng lên giá trị của doanh nghiệp. Các nội dung trình bày nêu trên đã mô tả khái niệm cấu trúc vốn trong luận án này và tầm quan trọng của việc nghiên cứu về cấu trúc vốn. Tuy nhiên, bản thân cấu trúc vốn của doanh nghiệp dường như không vận động độc lập theo ý chí của nhà quản trị mà nó chịu ảnh hưởng bởi một số nhân tố khác. Thời gian qua đã có nhiều nghiên cứu trên phạm vi thế giới cũng như ở Việt Nam về ảnh hưởng của các nhân tố này đến cấu trúc vốn. Do đó, việc nghiên cứu ảnh