Mua l ại cổ phiếu – công cụ tiềm năng đánh lừa các nhà đầu tư nghiên cứu thực nghiệm tại thị trường Việt Nam

Mã số: . MUA L ẠI CỔ PHIẾU – CÔNG CỤ TIỀM NĂNG ĐÁNH LỪA CÁC NHÀ ĐẦU TƯ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TẠI THỊ TRƯỜNG VIỆT NAM i MUA LẠI CỔ PHIẾU CÔNG CỤ TIỀM NĂNG ĐÁNH LỪA CÁC NHÀ ĐẦU TƯ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TẠI THỊ TRƯỜNG VIỆT NAM 1. Lý do chọn đề tài Trong bối cảnh kinh tế hiện tại của nước ta, ngày càng nhiều các doanh nghiệp liên tục đưa ra các thông báo mua lại cổ phiếu trên thị trường. Thoạt đầu có thể thấy, mục tiêu của các nhà quản trị là nhằm tăng áp lực cầu và giảm cung để nâng giá chứng khoán, từ đó giúp tăng tỷ suất sinh lợi của nhà đầu tư. Tuy nhiên, nhờ tính linh hoạt của việc mua lại cổ phiếu, các nhà quản trị có thể thiết lập chính sách mua lại với bất kì mục đích nào. Vậy, câu hỏi đặt ra là có bao nhiêu doanh nghiệp thực hiện mua lại theo đúng công bố và liệu nhà đầu tư sẽ có lợi trong dài hạn hay không? Hay thực chất mua lại cổ phần chỉ là một chiêu thức đánh lừa nhà đầu tư của các doanh nghiệp đang phải chịu sức ép về giá cổ phiếu? Đã có nhiều nghiên cứu trước đây cho các thị trường chứng khoán phát triển như Anh, Mỹ, đưa ra cách thức xác định mục tiêu quản trị bằng cách sử dụng biến quy mô chính sách mua lại hay tỷ lệ hoàn thành sau đó, tuy nhiên, nhiều thực nghiệm cũng cho thấy hai cách trên tương đối thiếu chính xác. Sau đó, các nhà kinh tế học đã tìm ra một phương pháp giúp xác định mục tiêu quản trị mới là xem xét thành quả quản lý và biến kế toán dồn tích - accruals đã được sử dụng như một phương pháp đo lường chất lượng thu nhập. Trong bài nghiên cứu năm 2010 cho thị trường chứng khoán Mỹ, Konan Chan, Ikenberry, Inmoo Lee và Yanzhi Wang đã vận dụng phương pháp đo lường chất lượng thu nhập này, đồng thời phát triển mô hình 4 nhân tố Carhart thành mô hình 5 nhân tố nhằm kiểm định các nhân tố thật sự có thể ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của chứng khoán trong dài hạn. Nhóm tác giả đã khá thành công khi đặt mục tiêu hướng vào các công ty có accruals cao bất thường trước thông báo mua lại tức là có nhiều khả năng các nhà quản trị của công ty sẽ thổi phồng thu nhập bằng kế toán dồn tích và để đưa ra tín hiệu sai cho thị trường về giá chứng khoán bằng những chính sách mua lại cổ phần trên thị trường mở. Họ đã chứng minh được rằng hành vi này của các nhà quản trị hoàn toàn không mang lại lợi ích gì trong dài hạn. ii Một câu hỏi được đặt ra rằng, thị trường chứng khoán Mỹ là một thị trường lớn mạnh và khá lâu đời, nơi mà hầu hết các nhà đầu tư đều có lý trí nên khả năng các nhà quản trị đánh lừa được thị trường trong dài hạn bằng báo cáo tài chính là bằng không. Nhưng đối với những thị trường mới nổi như Việt Nam thì việc làm này của các nhà quản trị có đem lại kết quả như họ mong đợi hay không? Để xem xét và đánh giá nhận định trên, chúng tôi tiến hành vận dụng phương pháp ước lượng accruals bất thường và đo lường các nhân tố tác động đến tỷ suất sinh lợi bất thường sau thông báo mua lại bằng mô hình 5 nhân tố được mở rộng từ mô hình 3 nhân tố Fama French và mô hình 4 nhân tố Carhart vào thị trường chứng khoán Việt nam thời kỳ 2007 – 2013. 2. Mục tiêu nghiên cứu. Bài nghiên cứu trả lời các câu hỏi: Những công ty có biến accruals cao có phải đang chịu áp lực tăng giá cổ phiếu không? TSSL chứng khoán trong dài hạn của các công ty này cao hay thấp hơn các công ty còn lại? Chính sách mua lại cổ phiếu có khả năng đánh lừa các nhà đầu tư Việt Nam? 3. Phương pháp nghiên cứu. 3.1. Xây dựng biến đại diện cho mục tiêu quản trị: Chúng tôi xây dựng một biến số lượng về điều chỉnh của kế toán, biến kế toán dồn tích (accruals) để đo lường chất lượng thu nhập. Accruals thể hiện sự chênh lệch giữa lợi nhuận kế toán và dòng tiền cơ sở (thực tế) của công ty, Accruals lớn và dương thể hiện thu nhập trên báo cáo cao hơn dòng tiền thực tế, được xác định dựa theo các nghiên cứu của Sloan (1996) và Chan et all (2006). ACCRUALS = (∆CA- ∆CASH) – (∆CL- ∆STD- ∆TP) – DEP (1.1) Trong đó: ∆CA: thay đổi trong tài sản ngắn hạn. ∆CASH: thay đổi trong tiền mặt và các khoảng tương đương tiền. ∆CL: thay đổi trong nợ ngắn hạn. ∆STD: thay đổi trong tổng nợ (bao gồm nợ ngắn hạn). Accruals được xác định vào cuối năm tài chính trước thông báo mua lại và được chia cho tổng tài sản (TA). iii Hạn chế của cách tiếp cận này là phần accruals không thể điều chỉnh hay nói đúng hơn là phần này bị ràng buộc trực tiếp bởi sự tăng trưởng của công ty chứ ít hoặc không phụ thuộc vào mánh khóe quản lý. Để kiểm soát khả năng này chúng tôi tiến hành phân tích accruals dựa theo mô hình Jone (1991): ACCRUALS𝑖 TA𝑖 = 𝑎0 1 TA𝑖 + 𝑎1 ∆SALES𝑖 TA𝑖 + 𝑎2 PPE𝑖 TA𝑖 (1.2) Trong đó: ∆SALES: thay đổi trong doanh thu. PPE: tài sản cố định (thành phần này ảnh hưởng đến accruals trong dài hạn). Theo Teoh et all (1998) chúng tôi tiến hành ước lượng các hệ số của mô hình (2) mỗi năm cho mỗi ngành. Để giảm bớt tác động của các quan sát ngoại lai, những trường hợp có accruals từ -10 đến 10, hai thành phần ∆Sales và PPE bị loại bỏ khỏi mô hình khi ước lượng. Sau đó, chúng tôi tính toán accruals có thể điều chỉnh (DA) và không thể điều chỉnh (NDA) cho mỗi công ty mua lại như sau: NDAi = (α0 + α1 ∆Salesi + α2 PPEi)/TAi (1.3) DAi = Accrualsi/TAi – NDAi Cuối cùng chúng tôi xác định xếp hạng DA cho từng công ty trong mẫu. Các công ty thuộc nhóm có DA cao nhất gọi là High DA, còn lại là Low DA. Với mục tiêu nghiên cứu ban đầu chúng tôi chỉ tập trung vào các công ty có DA cao (High DA). 3.2. Đo lường TSSL bất thường do thông báo mua lại: TSSL bất thường do thông báo mua lại được đo lường bằng TSSL trung bình 5 ngày, từ ngày -2 đến ngày 2 với ngày thông báo mua lại là ngày 0 của chứng khoán trừ đi TSSL thị trường trung bình tương ứng. Kí hiệu: 5- day AR. Sau đó TSSL bất thường xác định được so sánh với TSSL một năm trước thông báo mua lại (REP -1), nếu 5- day AR > REP-1: điều này một phần ám chỉ rằng các nhà quản trị đang phải chịu áp lực tăng giá cổ phiếu. Chạy hồi quy để kiểm định lại các nhân tố tác động đến 5-day AR, bao gồm: biến giả đại diện cho nhóm DA, vốn hóa thị trường, tiền và các khoản tương đương tiền, đòn bẩy tài chính, tỷ số B/M và quy mô của chương trình mua lại.Các biến được xác định như sau: iv Biến phụ thuộc: 5-day AR là TSSL trung bình 5 ngày xung quanh thông báo mua lại của từng chứng khoán. Biến độc lập: High DA dummy là biến đại diện cho nhóm DA của chứng khoán, High DA dummy bằng 1 nếu công ty thuộc nhóm 30% DA cao nhất, và bằng 0 cho các trường hợp còn lại. Log(size) là logarit tự nhiên của vốn hóa thị trường của công ty vào cuối năm tài chính trước thông báo mua lại. Log(1+B/M) là logarit tự nhiên của 1 cộng tỷ số B/M vào cuối năm tài chính trước thông báo mua lại. CASH đo bằng tiền và các khoảng tương đương tiền trừ đi các khoản đầu tư tài chính ngắn hạn và chia cho tổng tài sản. LEV là đòn bẩy tài chính, đo bằng tỷ số tổng nợ trên tổng tài sản vào cuối năm tài chính trước thông báo mua lại. High B/M dummy là biến đại diện cho nhóm chứng khoán sắp xếp theo tỷ số B/M. High B/M dummy bằng 1 nếu chứng khoán thuộc nhóm 30% B/M cao nhất, và bằng 0 cho các trường hợp còn lại. Shares announced tính bằng số lượng cổ phiếu thông báo mua lại chia cho tổng số cổ phiếu đang lưu hành. 3.3. Đo lường TSSL bất thường dài hạn của chứng khoán sau thông báo mua lại: Áp dụng mô hình 4 nhân tố của Carhat (1997) được phát triển dựa trên mô hình 3 nhân tố Fama và French (1993) để ước lượng TSSL bất thường 2 năm sau thông báo mua lại. Mô hình Fama và French được mô tả như sau: Rp(t) – Rf(t) = a + b[ Rm(t)- Rf(t)] + sSMB(t) + hHML(t) + e(t) (2.1) Trong đó: Rp: TSSL danh mục (các chứng khoán trong danh mục có tỷ trọng bằng nhau) Rf: lãi suất phi rủi ro theo tháng. Rm: TSSL thị trường. SMB: TSSL trung bình của danh mục chứng khoán có quy mô vốn hóa nhỏ trừ TSSL trung bình của danh mục chứng khoán có quy mô vốn hóa lớn. v HML: TSSL trung bình của danh mục có giá trị sổ sách trên giá trị thị trường B/M cao trừ TSSL trung bình của danh mục chứng khoán có B/M thấp. Mô hình Carhart (1997) nhân tố thứ 4 được thêm vào để thể hiện hành vi liên quan đến TSSL chứng khoán, gọi là nhân tố xung lượng. Dựa vào nghiên cứu của Jegadeesh và Timan (1993) ông đã đưa ảnh hưởng xung lượng này vào mô hình 3 nhân tố. Mô hình Fama và French trở thành mô hình 4 nhân tố được dùng phổ biến: Rp (t) – Rf (t) = a + b[Rm(t)- Rf(t)] + sSMB (t) + hHML (t) + wWML (t) + ε(t) (2.2) Trong đó: WML: TSSL trung bình của danh mục chứng khoán có lợi nhuận cao nhất trừ TSSL trung bình của danh mục cổ phiếu có lợi nhuận thấp nhất phân theo thập phân vị. Các biến còn lại giống với mô hình Fama và French 1993. Một trong những mục tiêu ban đầu của bài nghiên cứu này là tập trung vào mối quan hệ giữa thành quả chứng khoán và chất lượng thu nhập (được đại diện bởi DA) của các công ty. Tuy nhiên bất kì mối quan hệ nào cũng có thể là biểu hiện do tác động của DA. Để kiểm soát ảnh hưởng của DA trong quá khứ lên TSSL, chúng tôi thay đổi mô hình 4 nhân tố bằng việc thêm nhân tố chất lượng thu nhập vào mô hình Carhart như sau: Rp (t) – Rf (t) = a + b[Rm(t)- Rf(t)] + sSMB (t) + hHML (t) + wWML (t) + gGMB(t) + ε(t) (2.3) Với: GMB bằng TSSL trung bình của danh mục chứng khoán có chất lượng thu nhập tốt trừ cho TSSL trung bình của danh mục chứng khoán có chất lượng thu nhập kém. Các biến còn lại giống với mô hình (2.1) và (2.2) TSSL bất thường của những công ty mua lại được ước lượng và kiểm định dựa vào ý nghĩa thống kê của hệ số chặn trong mô hình (2.3). Phân tích hồi quy các nhân tố ảnh hưởng đến TSSL bất thường 2 năm sau thông báo mua lại: biến đại diện cho nhóm DA, quy mô vốn hóa, tỷ số B/M, quy mô chương trình mua lại, số cổ phiếu mua lại thực tế. Biến phụ thuộc: TSSL bất thường 2 năm sau thông báo mua lại được tính bằng chênh lệch giữa TSSL trung bình 2 năm thực tế của cổ phiếu (Ri) trừ cho TSSL kỳ vọng theo mô hình 5 nhân tố (ERi): vi ARi = Ri - ERi ERi = 𝑏 ̂(𝑅𝑚,𝑖 − 𝑅𝑓,𝑖) + 𝑠 ̂𝑆𝑀𝐿𝑖 + ℎ̂ 𝐻𝑀𝐿𝑖 + �̂�𝑊𝑀𝐿𝑖 + 𝑔𝐺𝑀𝐵𝑖 Với các hệ số trong phương trình là các hệ số được ước lượng từ mô hình 5 nhân tố. Biến độc lập: Actual buyback bằng số cổ phiếu mua lại thực tế chia cho vốn hoá thị trường trung bình. Các biến độc lập còn lại được tính toán tương tự như khi hồi quy cho TSSL bất thường trước thông báo mua lại. 4. Nội dung nghiên cứu: 4.1. Xây dựng biến đại diện cho chất lượng thu nhập: Chúng tôi đã thu thập báo cáo tài chính kiểm toán hằng năm từ 2007 đến 2012 của hơn 500 công ty niêm yết trên các sàn HNX, HOSE và tiến hành đo lường Accruals của từng công ty theo từng năm. Sau đó, chúng tôi tiến hành ước lượng hệ số của mô hình Jone (1991) trong từng năm cho lần lượt 9 ngành lớn. DA và NDA vào cuối năm tài chính trước thông báo mua lại được tính cho từng chứng khoán riêng lẻ. Các chứng khoán sắp xếp theo 3 nhóm DA: DA cao nhất – nhóm High DA, DA thấp nhất - nhóm Low DA, còn lại thuộc nhóm Mid DA. Theo số liệu thống kê được khả năng rất lớn các nhà quản trị của công ty thuộc nhóm High DA đang phải chịu sức ép làm tăng giá cổ phiếu trước và ngay thời điểm thông báo mua lại, còn các nhà quản trị của các công ty Low DA ít có khả năng này hơn. 4.2 Hiệu quả hoạt động và ảnh hưởng của thông báo mua lại: Để tăng thêm tính thuyết phục cho nhận định về việc các nhà quản trị thuộc nhóm công ty có DA cao phải chịu áp lực tăng giá chứng khoán, chúng tôi tiến hành theo dõi hiệu quả hoạt động của các nhóm công ty dựa vào các thành phần thu nhập chung là Accruals, Cash flow, Earnings và Sales theo năm, từ 2008 đến 2012. Kết quả, những công ty có DA cao thường là những công ty có chất lượng thu nhập kém và ngược lại, những công ty có DA thấp là những công ty có chất lượng thu nhập tốt. 4.3. Kết quả hồi quy kiểm định các nhân tố tác động đến TSSL bất thường do thông báo mua lại: vii Chúng tôi tiến hành hồi quy bằng mô hình Tobit cho mẫu quan sát là 311 đợt phát hành cổ phiếu từ tháng 1/2008 đến tháng 12/2013 thu được kết quả TSSL bất thường của chứng khoán hoàn toàn không phản ánh được nhân tố DA, tức là thị trường hoàn toàn không phân biệt được thông báo mua lại này được đưa ra bởi công ty có chất lượng thu nhập tốt hay kém. 4.4. Tỷ suất sinh lợi bất thường dài hạn của chứng khoán sau thông báo mua lại: Chúng tôi đã xây dựng được 48 danh mục chứng khoán theo tháng từ tháng 01/2009 đến tháng 01/2013. Tiếp đến, chúng tôi tiến hành ước lượng các hệ số trong mô hình 5 nhân tố cho từng nhóm chứng khoán. Cho thấy R2 cao cho phép ta kì vọng về mức độ thích hợp của mô hình trong việc giải thích TSSL bất thường của chứng khoán trong dài hạn. 4.5. Kết quả hồi quy các nhân tố tác động đến TSSL bất thường 2 năm sau thông báo mua lại: Chúng tôi tiến hành chạy hồi quy TSSL bất thường 2 năm với các biến giả đại diện cho nhóm DA cùng với các biến khác như vốn hóa thị trường, tỷ số B/M, tiền và các khoản tương đương tiền, đòn bẩy tài chính, quy mô chương trình mua lại và số lượng mua lại thực tế Kết quả ước lượng cho thấy, trong dài hạn các nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam vẫn tiếp tục không quan tâm đến chất lượng thu nhập thật sự trong dài hạn của công ty thông báo mua lại cổ phiếu. 5. Đóng góp của đề tài Bài viết cung cấp phương pháp đo lường biến kế toán dồn tích accruals cho các công ty và cách sử dụng accruals như một biến đại diện cho chất lượng thu nhập. Cũng như giới thiệu cách sử dụng mô hình 5 nhân tố được mở rộng dựa theo mô hình 3 nhân tố Fama và French để dự báo TSSL chứng khoán sau thông báo mua lại trong dài hạn. Đồng thời bài viết cung cấp các bằng chứng thực nghiệm về mục tiêu quản trị của các nhà quản lý khi đưa ra thông báo mua lại cổ phiếu tại thị trường Việt Nam giai đoạn 2007-2013. 6. Hướng phát triển của đề tài Có thể mở rộng một số hướng nghiên cứu trong tương lai như mở rộng mẫu nghiên cứu rộng hơn với nhiều kỳ quan sát hơn, phân loại các nhóm cổ phiếu theo accruals viii thành nhiều nhóm nhỏ chi tiết hơn Các nghiên cứu sau có thể đưa vào các nhân tố mới phù hợp hơn với đặc trưng riêng của thị trường Việt Nam và lựa chọn các biến tốt hơn để đại diện cho các nhân tố so với bài nghiên cứu này. ix MỤC LỤC DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT ................................................................................ XI DANH MỤC BẢNG ........................................................................................... XII DANH MỤC HÌNH ............................................................................................ XIII TÓM TẮT .......................................................................................................... XIV 1. GIỚI THIỆU TỔNG QUAN ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU. ....................................1 1.1. Lý do chọn đề tài. ............................................................................................1 1.2. Nội dung nghiên cứu. ......................................................................................2 2. TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY. .....................2 2.1. Tóm tắt các kết quả nghiên cứu. ....................................................................2 2.2. Hoạt động mua lại cổ phần trên thị trường mở thời gian gần đây. Câu hỏi nghiên cứu. .............................................................................................................8 2.2.1. Thị trường chứng khoán Việt Nam. ................................................................8 2.2.2. Hoạt động mua lại cổ phiếu của các doanh nghiệp Việt Nam .........................9 2.3. Câu hỏi nghiên cứu. ...................................................................................... 10 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ................................................................... 10 3.1. Xây dựng biến đại diện cho mục tiêu quản trị. ............................................ 10 3.2. Đo lường TSSL bất thường do thông báo mua lại. ...................................... 12 3.3. Đo lường TSSL bất thường dài hạn của chứng khoán sau thông báo mua lại. ......................................................................................................................... 13 3.4. Dữ liệu. .......................................................................................................... 15 3.4.1. Thu thập dữ liệu: .......................................................................................... 15 3.4.2. Xử lý dữ liệu: ............................................................................................... 16 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU. ............................................................................. 19 4.1. Xây dựng biến đại diện cho chất lượng thu nhập. ....................................... 19 4.2. Hiệu quả hoạt động và ảnh hưởng của thông báo mua lại. ......................... 22 4.3. Kết quả hồi quy kiểm định các nhân tố tác động đến TSSL bất thường do thông báo mua lại................................................................................................. 25 4.4. Tỷ suất sinh lợi bất thường dài hạn của chứng khoán sau thông báo mua lại. ......................................................................................................................... 27 x 4.5. Kết quả hồi quy kiểm định các nhân tố tác động đến TSSL bất thường 2 năm sau thông báo mua lại. ................................................................................. 29 5. KẾT LUẬN ...................................................................................................... 31 5.1. Kết quả nghiên cứu chính. ............................................................................ 31 5.2. Hạn chế và hướng phát triển của đề tài. ...................................................... 32 5.2.1. Hạn chế. ....................................................................................................... 32 5.2.2. Hướng phát triển của đề tài. ........................................................................ 33 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO ................................................................. A PHỤ LỤC A ........................................................................................................... C PHỤ LỤC B ........................................................................................................... H PHỤ LỤC C .......................................................................................................... M xi DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT Accruals Biến kế toán dồn tích AMEX Sàn giao dịch chứng khoán Mỹ American Stock Exchange CK Chứng khoán Compustat Một cơ sở dữ liệu tài chính A database of financial CRSP Trung tâm tra cứu giá chứng khoán Center for Research in Security Prices DA Accuals có thể điều chính Distionary accruals HOSE Sở giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh Ho Chi Minh Stock Exchange ICB Tiêu chuẩn phân ngành ICB Industry Classification Benchmark IMF Quỹ tiền tệ Thế giới International Monetary Fund LEV Đòn bẩy Levreage NASDAQ Sàn giao dịch chứng khoán Hoa Kỳ National Association of Securities Dealers Automated Quotation System NDA Accruals không thể điều chính Nondistionary accruals NYSE Sàn giao dịch chứng khoán New York New York Stock Exchange SDC Công ty dữ liệu chứng khoán Securities Data Company TSSL Tỷ suất sinh lợi xii DANH MỤC BẢNG Bảng 1: Hệ thống phân ngành của Việt Nam theo tiêu chuẩn ICB.......................... 15 Bảng 2: Danh mục cổ phiếu theo Fama và French. ................................................ 17 Bảng 3: Kết quả ước lượng hệ số trong mô hình Jone (1991). ................................ 19 Bảng 4: Tóm tắt dữ liệu 311 đợt thông báo mua lại cổ phiếu của các công ty niêm yết trên sàn HOSE. .............................